結論
福山通運は、複数の荷主の荷物を集めて幹線で運ぶ「特積み」の大手だ。法人向けが主力で、3PL（物流の一括受託）が利益を支える。筆者の結論は割高。業績は戻り始めたが、稼ぐ力に対して値段が先に走っている。
2026 年 3 月期の営業利益は 94 億円で、2022 年 3 月期の 221 億円から半分以下のままだ。運賃の引き上げと拠点の整理で利益は上向いた。それでも、2024 年に利益が半減した理由は消えていない。筆者は、人件費と外注費の上昇に運賃の転嫁が追いつかなかったためと見る。純利益 137 億円は政策保有株の売却益が乗った数字で、本業だけなら 90 億円前後と筆者は見る。
10 年を数量と価格で積むと、中立の営業利益は 200 億円、利益率は 4.7% だ。国内の荷物は人口減で細るが、運賃は物価より少し速く上がる。問題は資本効率だ。車両・土地・建物に資金を寝かせる事業で、利益が増えても自己資本がふくらみ、ROE は 4% 前後にとどまる。資本コスト 7.25% を下回る会社に、高い倍率は付けられない。
救いは土地と持ち合い株の含み益だ。ただし額が開示から読めないので、数字には入れていない。再編や資産売却で表に出れば上振れになる。それを織り込んだ強気の筋書きでも、10 年の年率は 3% 台にとどまる。総合の差は大きなマイナスと出た。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で見るポイントは 3 つある。事業が 10 年後も存続するか、稼いだ利益のうち株主の手元に残る分はいくらか、払う値段に安全域があるか、だ。
存続は問題ない。企業の荷物を全国に運ぶ網は、人手不足の時代にむしろ価値を増す。だが、この網を維持するには車両・拠点・人への投資が毎年かかる。設備投資が減価償却を大きく上回る時期が長く、利益のうち株主に回る分は小さい。オーナー利益は、決算の純利益よりかなり薄い。
資本の使い方は評価が割れる。持ち合いをほどき、自社株を引き取り、売却益を出す姿勢は筋がよい。一方で、利益率が 5% に届かない事業に 1,100 億円を注ぐ判断は、投資の収益がまだ試される段階にある。
安全域は薄い。利益で測った中立の価値は、今の時価総額の半分に届かない。土地と持ち合い株の含み益は支えになるが、額は確認できない。含み益を足してようやく釣り合うかどうか、という水準だ。確かめられない資産を頼りに買う理由は、今は見当たらない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの 8 割近くは「運送事業」だ。全国の拠点で荷物を集め、幹線をトラックで結び、届け先ごとに仕分けして配る。売上は約 2,450 億円。荷主は企業が中心で、宅配便のように個人宅へ届ける商売ではない。国土交通省の集計で宅配便のシェアは 3% 弱にすぎず、ヤマト運輸・佐川急便・日本郵便の背中は遠い。一方、法人の大口荷物や長距離の幹線輸送では、同業のセイノーホールディングス（西濃運輸）と並ぶ全国網を持つ。
利益率がいちばん高いのは「流通加工事業」、つまり 3PL だ。荷主の倉庫で保管・仕分け・流通加工まで請け負い、売上 237 億円に対して営業利益は 38 億円。運送の 6 倍の利益率で、会社全体の利益の中身を厚くしている。貸切事業（トラック 1 台を丸ごと貸す輸送）は売上 278 億円、利益率は 9% 台だ。
国際事業は売上 152 億円と小さいが、2026 年 3 月期は売上が 28% 増えた。ただし営業利益は 4 億円で、利益率は 3% に届かない。伸びてはいるが、まだ稼ぎの柱ではない。
会社は 2024 年から 3 年の中期経営計画で、環境対応車両・拠点の建て替え・倉庫の自動化に 3 年で 1,100 億円を投じている。連結を 2 台つなぐ「ダブル連結トラック」を増やし、少ない運転手でより多く運ぶ作りに変える狙いだ。
優良さと弱いところ
堀は「全国の幹線と拠点の網」だ。ただし、強い堀とは言いにくい。同じ網を持つ同業が複数あり、荷主は運賃で比べて業者を選ぶ。運賃を自分で決められる会社ではない。筆者は、網そのものは簡単にまねできないが、それが高い収益には結びついていないと見る。
数字がそれを語る。過去 10 年の ROE の中央値は 5% で、過去 10 年で利益率が最も高かった 2022 年 3 月期でも営業利益率は 7.6% だった。2024 年 3 月期には 3.6%、翌期には 2.4% まで落ちている。景気と人件費に利益が大きく振れる事業だ。
良い点は 3 つある。財務が堅い（自己資本比率 57%）こと、3PL が着実に育っていること、政策保有株を売って資本を軽くしていることだ。2021 年には近鉄グループの持ち株を、2025 年には銀行・損保・出光興産の持ち株を、自社株の公開買付けで引き取った。2026 年 10 月にも保有株を売り、約 80 億円の売却益を見込む。持ち合いをほどく姿勢は評価できる。
弱い点は、拠点と車両に積み上げた資本が利益に結びついていないことだ。有形固定資産が総資産の 7 割ほどを占め（推定）、会社自身の計画も ROE 6.5% どまりだった。オーナーとして持ち続けたいかと問われれば、利益が資本コストを上回る確かな道筋が見えるまでは、手を出さない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
物流業界は 2024 年を境に、運賃の決まり方が変わった。トラック運転手の残業が年 960 時間に制限され、運転手の不足は 2025 年度で 20.8 万人に達する。国は 2024 年 3 月に「標準的な運賃」を約 8% 引き上げ、荷待ちの長い荷主には割増しを求めた。人が足りないので、荷主は運賃を受け入れざるを得ない。福山通運のように幹線で長距離を運ぶ会社は、この追い風を受けやすい。
ただし追い風には限りがある。人件費も同じ速さで上がるので、運賃が上がっても利益率が自動で戻るわけではない。筆者は、運賃の引き上げは主に人件費の上昇を埋める分で終わると見る。数量は人口減で細り、EC（ネット通販）の拡大は宅配便に流れて、特積みの小口貨物を食う。法人向けの荷物は、荷主が自社の物流を見直して 3PL や共同配送に切り替えるほど、運賃の交渉が厳しくなる。
競争の形も動いている。SBS ホールディングスや AZ-COM 丸和ホールディングスなどが M&A で規模を広げ、特積みの同業も再編の対象になりつつある。資本の効率が低い特積みは、土地を多く持つため、外から資産の売却を迫られやすい。
長い目では、自動運転や路線の共同化が人手不足を和らげ、運賃の上昇は物価並みに収まっていく。10 年の数量は、国内で 0.9 倍台の前半が自然だ。この会社が育てる 3PL と国際は、国内の運送よりも伸びる。
資本政策と M&A
還元は拡大の途中にある。2026 年 3 月期の配当は 27 億円ほどで利益の 2 割にとどまったが、今期は 35 億円規模に増える見込みだ。自社株の公開買付けも 2021 年と 2025 年に行い、株主の持ち合いをほどいた。2025 年の買付けは上限 114 億円だった。
自己資本の厚さが、還元の余地と投資の重さの両方を決めている。中期計画の 3 年で 1,100 億円を設備に投じるため、稼いだ現金は拠点と車両にまず消える。筆者は、還元の水準は今の延長線で、利益の 4 割前後と置いた。
筆頭株主は公益財団法人で、持株比率は 15.8%（自己株を除く）。ほかに生命保険会社や地方銀行が並ぶ。ほかの特積み会社と同じく、土地の含み益に目を付けた外部の動きが出てもおかしくない。当社の買収・再編を巡る別の推計では、10 年以内の確率は約 19% だ。数字の筋書きでは、買収の上乗せは強気の側にだけ織り込んでいる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
2024 年問題は一時の混乱ではなく、運賃の決まり方が変わった転換点だ。運転手が足りないので、荷主は標準的運賃を受け入れるしかない。福山通運は全国の幹線網と拠点を持ち、荷物を断れる立場にある。2026 年 3 月期は全部門が増収増益で、営業利益は 27% 伸びた。今期の会社予想は 125 億円で、底だった 2 年前の 74 億円から着実に戻る。
3PL は利益率 16% の収益源で、荷主の物流を丸ごと預かるほど切り替えにくくなる。国際事業も売上が 3 割近く伸び、営業利益は 5 割以上増えた。ダブル連結トラックや自動倉庫への投資は、運転手 1 人あたりの輸送量を増やし、人件費の上昇を吸収する。
資本政策も動いている。持ち合い株を売って約 80 億円の利益を出し、自社株の公開買付けで株主構成を整えた。総資産の大半を占める土地は、簿価が低いまま眠る含み益の宝庫で、再編や売却が始まれば一気に価値が表に出る。利益率が 5% を超え、ROE が 6〜7% に戻れば、評価は大きく変わる。土地の含み益を開示で確かめられなくても、特積みの老舗が駅や市街地に持つ土地は、物流施設への建て替えや売却で稼ぐ力に変えられる。そこに手を付ける経営の力が、いま会社に備わりつつある。
慎重な見方
利益が戻ったのは、まだ入口にすぎない。営業利益は 94 億円で、利益率は 2.9%。3 年前の半分以下だ。会社は 2026 年度に利益率 5.3%・ROE 6.5% を目標にしたが、届いていない。しかも純利益 137 億円には売却益が含まれ、本業の稼ぎはそれより小さい。
運賃は上がっても、人件費と外注費がそれを追いかけて上がる。運転手の賃金は物価を上回って上がりやすく、荷主との運賃交渉が決着するまでには時間がかかる。EC の荷物は宅配便に流れ、特積みの小口貨物は細る。法人の荷物も、荷主が 3PL や共同配送に切り替えるほど取り合いになる。
国際事業は売上が伸びても営業利益が 4 億円で、大手の NIPPON EXPRESS や日新に規模で劣る。拠点と車両への 1,100 億円の投資は、稼ぎが追いつかなければ ROE をさらに押し下げる。土地の含み益も、売れば営業の拠点を失う。事業に使う土地の含み益は、株主が受け取れる価値ではない。2025 年春の自社株の公開買付けと比べて株価は 2 倍近い。本業の利益に対する値段は先走っている。運賃の追い風が弱まった時が怖い。人件費は一度上がると戻らず、荷主が運賃の値上げを拒めるようになれば、利益率は 2% 台に逆戻りする。
どちらに重みを置いたか
運賃の追い風は本物で、3PL の収益力も確かだ。ここは強気の見方が正しい。しかし資本効率の低さは動かない。利益が戻っても ROE は 4% 前後で、資本コストの半分にとどまる。この点は慎重な見方が強い。
確率は中立を最も厚くし、やや悲観を楽観側より重く置いた。含み益と買収の上乗せは強気の筋書きだけに入れ、数字で確かめられない分は中立に混ぜていない。総合では大きな割高になる。強気の筋書きでも、10 年後の価値は今の値段に届かない。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 5,053 円1,780 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,354 円477 億円）。 今の値に割り戻すと 3,464 円1,220 億円、今との差 −46.0%、 期待の年率 0.0%（資本コスト 7.2%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 9,675 円3,408 億円 | 2,135 円752 億円 | +84.2% | +6.3% | 827 円291 億円 |
| やや楽観 | 20% | 7,404 円2,608 億円 | 1,672 円589 億円 | +41.6% | +3.5% | 1,815 円639 億円 |
| 中立 | 35% | 5,759 円2,029 億円 | 1,374 円484 億円 | +11.3% | +1.1% | 2,497 円879 億円 |
| やや悲観 | 25% | 2,632 円927 億円 | 1,039 円366 億円 | −42.7% | −5.4% | 918 円323 億円 |
| 悲観 | 13% | 1,704 円600 億円 | 994 円350 億円 | −57.9% | −8.3% | 351 円124 億円 |
| 加重平均 | 100% | 5,053 円1,780 億円 | 1,354 円477 億円 | 0.0% | 0.0% | 6,407 円2,257 億円 |
今の株価時価総額 6,410 円2,258 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.2% を下回るほど割高。
楽観 7% 運賃と 3PL が同時に効き、資産の入れ替えも進む 利益 236 億円 · PER 13.8 倍 · 株価時価総額 9,675 円3,408 億円
人手不足が続き、標準的運賃が荷主に定着する。運送事業は運賃が物価より 1 割弱速く上がり、荷物の量も落ちない。ダブル連結トラックと拠点の統廃合が効いて、運送の利益率は 6.5% まで戻る。
3PL は荷主の物流を丸ごと預かる契約が積み上がり、面積は 6 割増える。利益率は 16% を保つ。国際事業は営業の拡大で取扱量が 2.5 倍になり、利益率も 5% に乗る。
経営は政策保有株の売却を続け、拠点の建て替えで生まれた余剰の土地を売って資本を軽くする。10 年後の ROE は 6% 台と、中期計画の目標にようやく届く。株主にとっては、設備の重さを利益が上回る、数少ない好ましい 10 年になる。
- 運送事業（特積み）：数量 1,000（特積みの取扱量（万トン、推定））× 価格 3.55（1 トンあたり収入（万円））→ 売上 3,547 億円・営業利益 231 億円。数量 1.00 倍・価格 1.45 倍・営業利益率 6.5%
- 貸切事業：数量 1,943（稼働車両数（台、推定））× 価格 0.22（1 台あたり年間収入（億円））→ 売上 423 億円・営業利益 47 億円。数量 1.05 倍・価格 1.45 倍・営業利益率 11.0%
- 流通加工事業（3PL）：数量 144（受託拠点の延床面積（万㎡、推定））× 価格 3.69（1 ㎡あたり年間収入（万円））→ 売上 531 億円・営業利益 85 億円。数量 1.60 倍・価格 1.40 倍・営業利益率 16.0%
- 国際事業：数量 15.0（取扱量（万 TEU 換算、推定））× 価格 36（1 TEU 換算あたり収入（万円））→ 売上 533 億円・営業利益 27 億円。数量 2.50 倍・価格 1.40 倍・営業利益率 5.0%
倍率：事業の純利益 232 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.7% が k 7.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）270 億円。全体の PER 13.57 倍、時価総額 3,472 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：運賃の転嫁、3PL の拡大、土地の入れ替えが 10 年のうちに同時に実を結ぶ必要がある。中期計画の利益率 5.3% を 10 年かけて超えるという、会社の目標より上の筋書きなので 1 割に届かない確率を置いた。
やや楽観 20% 利益率は 5% 台まで戻るが、資本効率は伸びない 利益 178 億円 · PER 13.8 倍 · 株価時価総額 7,404 円2,608 億円
運賃は物価より少し速く上がり、運送の利益率は 5% 台まで戻る。荷物の量は人口減で 3% ほど細るが、3PL と貸切がそれを補う。
3PL の面積は 1.45 倍になり、国際は取扱量が 2 倍になる。全体の営業利益は 250 億円を超え、過去の最良期（2022 年 3 月期の 221 億円）を超える。
それでも、拠点と車両への投資が続くので自己資本は 3,600 億円台までふくらむ。ROE は 5% に届かず、資本コストを下回ったままだ。利益は伸びても、株主にとっての価値は思ったほど増えない 10 年になる。統合や再編のうわさは出ても、土地の含み益が表に出る場面は限られる。
- 運送事業（特積み）：数量 970（特積みの取扱量（万トン、推定））× 価格 3.45（1 トンあたり収入（万円））→ 売上 3,345 億円・営業利益 177 億円。数量 0.97 倍・価格 1.41 倍・営業利益率 5.3%
- 貸切事業：数量 1,887（稼働車両数（台、推定））× 価格 0.21（1 台あたり年間収入（億円））→ 売上 400 億円・営業利益 40 億円。数量 1.02 倍・価格 1.41 倍・営業利益率 10.0%
- 流通加工事業（3PL）：数量 131（受託拠点の延床面積（万㎡、推定））× 価格 3.61（1 ㎡あたり年間収入（万円））→ 売上 471 億円・営業利益 71 億円。数量 1.45 倍・価格 1.37 倍・営業利益率 15.0%
- 国際事業：数量 12.0（取扱量（万 TEU 換算、推定））× 価格 35（1 TEU 換算あたり収入（万円））→ 売上 418 億円・営業利益 18 億円。数量 2.00 倍・価格 1.37 倍・営業利益率 4.2%
倍率：事業の純利益 174 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.2% が k 7.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）270 億円。全体の PER 13.5 倍、時価総額 2,673 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：運賃の追い風と 3PL の成長は、会社の計画に近い形で進む。ただし人件費の上昇が運賃の一部を食う。強気の見方の核を、少し割り引いた筋書きとして 2 割を置いた。
中立 35% 運賃は物価並みに上がり、利益率は 4% 台にとどまる 利益 136 億円 · PER 13.8 倍 · 株価時価総額 5,759 円2,029 億円
国内の荷物は人口減で 10 年に 6% ほど細る。運賃は物価より少し速く上がるが、人件費の上昇でほとんど相殺される。運送の利益率は 4.5% まで戻り、会社の計画（5.3%）には届かない。
貸切は横ばい、3PL は面積が 3 割増える。国際は取扱量が 1.6 倍になるが、利益率は 3% 台で、規模の差が埋まらない。
営業利益は 200 億円、純利益は 135 億円ほどになる。中期計画の投資で拠点が新しくなり、運べる荷物は増えるが、資本の重さは変わらない。ROE は 4% 前後にとどまる。堅実だが、資本コストを稼げない会社の 10 年だ。3PL の伸びが運送の細りを埋め、会社は静かに続く。
- 運送事業（特積み）：数量 940（特積みの取扱量（万トン、推定））× 価格 3.38（1 トンあたり収入（万円））→ 売上 3,173 億円・営業利益 143 億円。数量 0.94 倍・価格 1.38 倍・営業利益率 4.5%
- 貸切事業：数量 1,850（稼働車両数（台、推定））× 価格 0.21（1 台あたり年間収入（億円））→ 売上 384 億円・営業利益 33 億円。数量 1.00 倍・価格 1.38 倍・営業利益率 8.5%
- 流通加工事業（3PL）：数量 120（受託拠点の延床面積（万㎡、推定））× 価格 3.53（1 ㎡あたり年間収入（万円））→ 売上 422 億円・営業利益 59 億円。数量 1.33 倍・価格 1.34 倍・営業利益率 14.0%
- 国際事業：数量 9.6（取扱量（万 TEU 換算、推定））× 価格 34（1 TEU 換算あたり収入（万円））→ 売上 327 億円・営業利益 11 億円。数量 1.60 倍・価格 1.34 倍・営業利益率 3.5%
倍率：事業の純利益 132 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 4.0% が k 7.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）270 億円。全体の PER 13.41 倍、時価総額 2,094 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：運賃は人件費を埋める分だけ上がり、数量は人口減で細り、3PL と国際が成長を支えるという、いちばん起こりやすい流れ。強気と慎重の見方の中間に置いた。
やや悲観 25% 人件費に運賃が追いつかず、利益が伸びない 利益 86 億円 · PER 7.9 倍 · 株価時価総額 2,632 円927 億円
標準的運賃の効果は数年で薄れ、荷主は運賃の値上げを受け入れにくくなる。運送の数量は 9% 減り、価格は物価並みの 1.34 倍にとどまる。運送の利益率は 3.5% で止まる。
3PL は競争が厳しくなり、利益率が 12% に下がる。国際は市況の波に負けて 2% 台の利益率が続く。
営業利益は 130 億円、純利益は 85 億円ほどで、今の本業の利益と大きく変わらない。それでも拠点と車両の更新で自己資本は 3,400 億円台まで増え、ROE は 2% 台に沈む。設備は新しくなったのに、利益は増えなかった 10 年だ。配当は現金で払うが、自社株の買い増しは減る。
- 運送事業（特積み）：数量 910（特積みの取扱量（万トン、推定））× 価格 3.28（1 トンあたり収入（万円））→ 売上 2,983 億円・営業利益 104 億円。数量 0.91 倍・価格 1.34 倍・営業利益率 3.5%
- 貸切事業：数量 1,758（稼働車両数（台、推定））× 価格 0.20（1 台あたり年間収入（億円））→ 売上 354 億円・営業利益 25 億円。数量 0.95 倍・価格 1.34 倍・営業利益率 7.0%
- 流通加工事業（3PL）：数量 104（受託拠点の延床面積（万㎡、推定））× 価格 3.42（1 ㎡あたり年間収入（万円））→ 売上 354 億円・営業利益 42 億円。数量 1.15 倍・価格 1.30 倍・営業利益率 12.0%
- 国際事業：数量 7.2（取扱量（万 TEU 換算、推定））× 価格 32（1 TEU 換算あたり収入（万円））→ 売上 229 億円・営業利益 6 億円。数量 1.20 倍・価格 1.25 倍・営業利益率 2.5%
倍率：ROE 2.5% は k 7.25% 以下。ためた利益の価値は 1 を下回るので、PER の上限は 1÷k ＝ 12.1 倍。利益が伸びず設備負担だけが残る筋書きなので、上限の 6.5 割の 7.9 倍に置いた。時価総額は売れる資産の床（約 600 億円）を上回る。 余った資産（投資有価証券の評価差額金 270 億円）の帳簿 270 億円に戻り方 0.5 を掛けた 101 億円を時価総額に足した。
確率：特積みの利益率は 2024 年度に実際に 3% を割った。運賃の転嫁が一巡したあと、人件費と外注費の上昇が利益を押さえる流れは、慎重な見方の中心にあり、強気の側より厚く 2 割半を置いた。
悲観 13% 荷物と運賃が崩れ、固定費を抱えて赤字に近づく 利益 −16 億円 · PBR 0.2 倍 · 株価時価総額 1,704 円600 億円
EC の荷物は宅配便の大手に、法人の荷物は荷主の自社物流と共同配送に流れ、特積みの取扱量が 2 割以上減る。運転手の賃金は上がるのに、運賃は荷主に押し返され、運送の利益率はほぼゼロになる。
3PL も顧客の囲い込みが進んで単価が下がり、国際は赤字になる。拠点と車両の固定費は荷物が減っても減らない。営業利益はほぼゼロ、純利益は赤字だ。
会社は拠点を減らして資産を売り、借金を返しながら配当を保つ。事業の稼ぐ力は価値を支えられず、土地と持ち合い株を売った後の純資産が、株主の取り分の床になる。配当は利益でなく資産の売却で払うので、還元の合計は純利益の合計を上回る。
- 運送事業（特積み）：数量 780（特積みの取扱量（万トン、推定））× 価格 3.06（1 トンあたり収入（万円））→ 売上 2,385 億円・営業利益 12 億円。数量 0.78 倍・価格 1.25 倍・営業利益率 0.5%
- 貸切事業：数量 1,573（稼働車両数（台、推定））× 価格 0.19（1 台あたり年間収入（億円））→ 売上 295 億円・営業利益 9 億円。数量 0.85 倍・価格 1.25 倍・営業利益率 3.0%
- 流通加工事業（3PL）：数量 90.0（受託拠点の延床面積（万㎡、推定））× 価格 3.16（1 ㎡あたり年間収入（万円））→ 売上 284 億円・営業利益 17 億円。数量 1.00 倍・価格 1.20 倍・営業利益率 6.0%
- 国際事業：数量 5.4（取扱量（万 TEU 換算、推定））× 価格 28（1 TEU 換算あたり収入（万円））→ 売上 151 億円・営業利益 −2 億円。数量 0.90 倍・価格 1.10 倍・営業利益率 -1.0%
倍率：赤字の年なので稼ぐ力では測れない。売れる資産の税後から負債を引いた約 600 億円（floor_assets_oku）を時価総額に置いた。今の自己資本 2,831 億円に対する PBR は 0.21 倍。
確率：特積みは 2002 年や 2007 年のように、景気の悪化と荷主の値下げ要求が重なると、利益が一気に消える。さらに自動運転と荷主の自社物流化が重なる構造的な負けを、1 割強の確率に置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
運送事業（特積み）
全国の拠点で荷物を集め、幹線で結んで届ける法人向けの特積み。売上の 8 割弱を占める主力。
| 数量特積みの取扱量（万トン、推定） | 価格1 トンあたり収入（万円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,000 | 2.45 | 2,446 | 65 |
| 10 年後 中立 | 940 | 3.38 | 3,173 | 143 |
取り方：運送事業の売上 2,446 億円（2026 年 3 月期）を、取扱量の推定 1,000 万トンで割った 1 トンあたり収入。取扱量は 1 件あたりの重さと件数からの推定で、開示は無い。数量は国内の荷動きと人口減に沿って細り、価格は運賃改定と人件費に沿って物価より少し速く上がる。
貸切事業
トラック 1 台を丸ごと貸し切って運ぶ輸送。大口荷主の幹線と定期便が中心。
| 数量稼働車両数（台、推定） | 価格1 台あたり年間収入（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,850 | 0.15 | 278 | 26 |
| 10 年後 中立 | 1,850 | 0.21 | 384 | 33 |
取り方：貸切事業の売上 278 億円を、1 台あたり年間収入 1,500 万円前後と見た稼働車両数の推定 1,850 台で割った。運転手が増やせないので数量は横ばい、価格は運賃と人件費に連れて上がる。
流通加工事業（3PL）
荷主の倉庫で保管・仕分け・流通加工を請け負う 3PL。会社でいちばん利益率が高い。
| 数量受託拠点の延床面積（万㎡、推定） | 価格1 ㎡あたり年間収入（万円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 90.0 | 2.63 | 237 | 38 |
| 10 年後 中立 | 120 | 3.53 | 422 | 59 |
取り方：流通加工事業の売上 237 億円を、受託拠点の延床面積の推定 90 万㎡で割った 1 ㎡あたり収入（保管料に人件費の受託分を含む）。面積は新しい物流拠点の稼働で増え、価格は人件費に連れて物価並みに上がる。
国際事業
航空・海上のフォワーディング（輸送の取次ぎ）と通関。売上は小さいが伸びている。
| 数量取扱量（万 TEU 換算、推定） | 価格1 TEU 換算あたり収入（万円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 6.0 | 25 | 152 | 4 |
| 10 年後 中立 | 9.6 | 34 | 327 | 11 |
取り方：国際事業の売上 152 億円を、海上コンテナ換算の取扱量の推定 6 万 TEU で割った単価。航空・海上の運賃の市況で単価は大きく振れる。数量は営業の拡大で増える。 数量は実物（取扱コンテナ量）で、名目の市場の伸びではない。伸びの理由は営業の拡大。価格は物価の 1.34 倍。
リスクと懸念
人件費と外注費が運賃を上回って上がる
運送の利益の大半は運賃と人件費の差から出る。運転手の賃金が運賃の転嫁より速く上がれば、2024 年のように利益が半減する。標準的運賃の効果は数年で一巡し、荷主が値上げを拒みやすくなる恐れもある。
EC の拡大と荷主の自社物流化
EC の小口荷物は宅配便の大手に流れ、特積みの荷物を食う。大口の荷主が自社物流や共同配送に切り替えれば、運送の数量は想定より速く細る。ダブル連結トラックで運べる量を増やしても、荷物そのものが減っては効かない。
拠点と車両の投資が稼ぎに結びつかない
中期計画は 3 年で 1,100 億円を投じる。拠点の建て替えと環境対応車両が利益率を押し上げなければ、減価償却だけが増え、自己資本もふくらんで ROE が下がる。会社の目標 ROE 6.5% は 2026 年 3 月期の 4.8% からまだ遠い。
利払いの増加
借金は借り換えのたびに新しい金利になる。純有利子負債は 807 億円で、金利が上がると 10 年で利払いが 20 億円ほど増える。純利益の 1 割を超える額で、財務が堅く見えても利益は静かに削られる。
国際事業の拡大が採算を伴わない
国際事業は売上が 3 割近く伸びたが、営業利益は 4 億円にとどまる。NIPPON EXPRESS など大手との規模差は大きい。買収で規模を買えば、同業が欧州で減損を出したように、価値を壊す恐れがある。
含み益が株主に届かない
土地の含み益は事業に使っている拠点に多く、売れば営業網を失う。持ち合い株の売却益は 1 度きりで、継続する稼ぎではない。数字に出る売却益が、本業の改善と取り違えられる恐れがある。
今後の分かれ目
- 運送事業の営業利益率が 2 期続けて 5% を超えたら
- やや楽観と楽観の確率を上げる。標準的運賃の転嫁と拠点の効率化が実を結んだ証拠で、10 年の利益率の前提を見直す。
- 人件費の上昇が運賃を上回り、運送の営業利益率が 3% を割ったら
- やや悲観と悲観に確率を移す。2024 年と同じ構図の再来で、運賃の力が弱いと確かめられる。
- 3PL の営業利益率が 12% を割ったら
- 会社の利益の柱が崩れるので、中立の利益率を下げる。受託契約の競争が厳しくなった合図になる。
- 土地の売却や拠点の入れ替えで、まとまった売却益と ROE の改善が出たら
- 資本の使い方が変わった証拠として、強気の筋書きに重みを移す。含み益の額が開示されたら、数字の床に足す。
- 同業の再編や、当社への買収提案が表に出たら
- 楽観の筋書きに重みを移す。ただし提案の値段が本質価値を超えるかを確かめてから判断する。
- 設備投資が減価償却を大きく上回る状態が 3 期続き、営業利益が伸びなかったら
- 中期計画の投資が稼ぎに変わっていない証拠なので、やや悲観の確率を厚くする。
見ておくもの
- 運送事業の営業利益率（2026 年 3 月期は 2.6%）と、標準的運賃の転嫁の進み方
- 3PL（流通加工事業）の営業利益率と受託面積
- 中期計画の投資の進み具合と、ROE（2026 年 3 月期は 4.8%）
- 政策保有株の売却の進み具合と、売却益の使い道（還元か投資か）
- 運転手の賃金の上昇率と、ダブル連結トラックの稼働
倍率と資本コストの決め方
倍率は式で決めた。10 年後の ROE は全筋書きで資本コスト 7.25% 以下に出たので、PER の上限は 1÷k ＝ 12.1 倍で、利益の質に応じて 6.5〜8.5 割を置いた。今・過去・同業の倍率は根拠に使っていない。k は基本 7.5% に quality 0.75% で、堀が強くない（moat_why）。確率は quality と同じ理由で動かしていない。自己資本は 2026 年 3 月期末の 2,831 億円に、今期の会社予想の純利益 170 億円（約 80 億円の売却益を含む）から 10 年後までの利益を足し、還元を引いて流した。経常ベースの本業の純利益は今 90 億円前後と見て、10 年後の中立 135 億円は営業利益 200 億円から金利の上昇分を引いた値。悲観の床は売れる資産の税後から負債を引いた約 600 億円で、今の自己資本に対する PBR は 0.21 倍。過去の PBR の底は使っていない。拠点の多くは自社保有で、リースの約束は大きくない見込みだが、額は未確認。新リース会計基準（2028 年 3 月期から）で営業利益と純有利子負債の形が変わるが、10 年後の数字は今と同じ形（家賃を営業費用に入れた形）でそろえた。今の株価に寄せる調整はしていない。 含み益は余った資産（270 億円・戻り方 0.5）として足した。 2026-10-22 の見直し（R1〜R4）で倍率・時価総額を機械で置き直した（前後は notes/audit/fix_stage2_20261022.csv）。 2026-10-22：余り資産を R4 の holdings・rental に移したので、時価総額を式で出し直した（楽観〜中立の PER は新しい上限に置き直し、ほかは倍率そのまま：楽観 3472.5 → 3254.4（PER 13.79 倍）・やや楽観 2673.0 → 2454.6（PER 13.79 倍）・中立 2093.8 → 1875.4（PER 13.79 倍）・やや悲観 881.9 → 679.4（PER 7.9 倍））。
資本コスト 7.2% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 7.5% ＋ quality 0.75% ＝ 8.25%。特積みは荷主と運賃を毎年交渉する競争の事業で、利益は景気と人件費に振れる。財務の堅さ（自己資本比率 57%）では k を下げていない。ガバナンスや M&A の個別リスクは k に足さず、筋書きと確率で表した。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.25% → 7.25%。