北海道中央バス 9085

訪日客と道内観光が伸び続け、空港バスと高速バスが増える。運転士の確保に成功し、減便は止まって、旅客数は10年で2%減にとどまる。運賃は物価を少し上回って通り、バス本体の営業利益率は5%に乗る。

建設は道内の更新工事が途切れず、施工量が5%増える。観光関連は需要が戻って利益率が14%に届く。不動産は用地の活用が進み、賃貸と分譲が3割増える。

会社全体の営業利益は37億円、利益率は6.8%。直近の山（6.9%）に並ぶ水準で、これを超える筋書きは置かない。

「第二の創業」の改革本部が資本効率の改善まで踏み込み、配当と優待も厚くなる。ただ自己資本が厚いため、ROEは5%に届かない。

• 旅客自動車運送（路線・高速・空港バス）：数量 4,312（旅客数（万人・筆者の推定））× 価格 5.64（1人あたり売上（百円・名目））→ 売上 243 億円・営業利益 12 億円。旅客数2%減、1人あたり1.40倍。営業利益率5%
• 建設業：数量 118（施工量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.38（工事単価の指数（今を1））→ 売上 162 億円・営業利益 13 億円。施工量5%増、工事単価1.38倍。営業利益率8%
• 清掃業・警備業：数量 33.2（契約量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.36（単価の指数（今を1））→ 売上 45 億円・営業利益 2 億円。契約量横ばい、単価1.36倍。営業利益率3.5%
• 不動産：数量 9.5（賃貸・分譲量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.35（単価の指数（今を1））→ 売上 13 億円・営業利益 5 億円。量3割増、単価1.35倍。営業利益率36%
• 観光関連：数量 32.5（利用量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.40（単価の指数（今を1））→ 売上 46 億円・営業利益 6 億円。量15%増、単価1.40倍。営業利益率14%
• その他：数量 25.8（取扱量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.34（単価の指数（今を1））→ 売上 35 億円・営業利益 1 億円。量横ばい、単価1.34倍。営業利益率2%

倍率：事業の純利益 27 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.0% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）52 億円。全体の PER 13.33 倍、時価総額 413 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：観光の追い風、札幌圏の需要、運賃改定の定着、改革本部の成果が全部重なる筋書き。過去10年で営業利益率が6%を超えたのは直近だけなので、1割に届かない確率にとどめた。

旅客数は人口減で5%減るが、運賃は物価並みに通る。バス本体の営業利益率は3.5%まで戻る。運転士の賃上げが先行する年はあっても、改定の後追いで取り返す。

建設は施工量が横ばいで、単価は物価並み。観光関連は量が8%増え、利益率12%を保つ。不動産は量が2割増える。

営業利益は28億円、利益率5.4%。直近の26.5億円と同じ規模を、名目で保つ姿だ。物価が1.34倍になるので、実質では2割ほど目減りしている。

配当は性向10%台にとどまるが、優待は続く。ROEは4%弱で、資本コストに届かない。純現金は車両のリースと賃上げに一部を使いながらも、10年で厚みを増す。

• 旅客自動車運送（路線・高速・空港バス）：数量 4,180（旅客数（万人・筆者の推定））× 価格 5.56（1人あたり売上（百円・名目））→ 売上 233 億円・営業利益 8 億円。旅客数5%減、1人あたり1.38倍。営業利益率3.5%
• 建設業：数量 112（施工量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.36（工事単価の指数（今を1））→ 売上 152 億円・営業利益 11 億円。施工量横ばい、工事単価1.36倍。営業利益率7%
• 清掃業・警備業：数量 33.2（契約量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.34（単価の指数（今を1））→ 売上 45 億円・営業利益 1 億円。契約量横ばい、単価1.34倍。営業利益率2.5%
• 不動産：数量 8.8（賃貸・分譲量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.32（単価の指数（今を1））→ 売上 12 億円・営業利益 4 億円。量2割増、単価1.32倍。営業利益率35%
• 観光関連：数量 30.5（利用量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.38（単価の指数（今を1））→ 売上 42 億円・営業利益 5 億円。量8%増、単価1.38倍。営業利益率12%
• その他：数量 25.8（取扱量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.34（単価の指数（今を1））→ 売上 35 億円・営業利益 0 億円。量横ばい、単価1.34倍。営業利益率1%

倍率：事業の純利益 20 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 4.6% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）52 億円。全体の PER 13.33 倍、時価総額 319 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：2024年の運賃改定と観光の戻りで利益が出ている今を、そのまま続けられる筋書き。会社自身が今期を4割減益と見ているため、中立より重くはしなかった。

旅客数は人口減と減便で8%減る。運賃は物価に近い1.36倍まで通るが、賃上げが先行するので、バス本体の営業利益率は2.5%にとどまる。2026年3月期の5.5%は、運賃改定の直後と観光の追い風が重なった山だ。

建設は施工量が5%減り、利益率は5.5%に戻る。観光関連は横ばいで、利益率9%。不動産は1割増える。

営業利益は20億円、利益率4.1%。名目で見れば直近より少ないが、物価が1.34倍になるため、実質では3割近く目減りする。

車両は大半をリースで入れる。更新の車両は新しい高い値段で入るので、リース料と償却は物価で増える。この分を利益率に織り込んだ。

還元は配当が今の総額並みで、優待が加わる。性向は1割前後で、現金は積み上がる。ROEは3%で、過去10年の中央値（2.6%）に近い。

• 旅客自動車運送（路線・高速・空港バス）：数量 4,048（旅客数（万人・筆者の推定））× 価格 5.48（1人あたり売上（百円・名目））→ 売上 222 億円・営業利益 6 億円。旅客数8%減、1人あたり1.36倍。営業利益率2.5%
• 建設業：数量 106（施工量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.34（工事単価の指数（今を1））→ 売上 143 億円・営業利益 8 億円。施工量5%減、工事単価1.34倍。営業利益率5.5%
• 清掃業・警備業：数量 33.2（契約量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.34（単価の指数（今を1））→ 売上 45 億円・営業利益 1 億円。契約量横ばい、単価1.34倍。営業利益率2%
• 不動産：数量 8.1（賃貸・分譲量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.30（単価の指数（今を1））→ 売上 11 億円・営業利益 4 億円。量1割増、単価1.30倍。営業利益率33%
• 観光関連：数量 28.3（利用量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.34（単価の指数（今を1））→ 売上 38 億円・営業利益 3 億円。量横ばい、単価1.34倍。営業利益率9%
• その他：数量 25.8（取扱量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.34（単価の指数（今を1））→ 売上 35 億円・営業利益 0 億円。量横ばい、単価1.34倍。営業利益率0.5%

倍率：事業の純利益 15 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 3.4% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）52 億円。全体の PER 13.33 倍、時価総額 246 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：今期の会社予想（営業利益16億円）と直近の実績（26.5億円）の間に、10年の利益を置く。バスは人口減と運転士不足、観光とコロナ期の赤字は景気の振れ、という実情に最も近い筋書きとして4割弱を置いた。

旅客数は人口減と減便で14%減る。運賃は認可を待つ間に賃上げが先行し、1人あたりは1.30倍にとどまる。バス本体の営業利益率は0.5%まで落ちる。

建設は民間の工事が細り、施工量が1割減る。観光関連は景気の悪化で量が1割減り、利益率は6%に下がる。不動産だけが堅い。

営業利益は10億円、利益率2.3%。コロナ前の水準に近い。

配当は維持するが、優待の継続は難しくなる。現金は積み上がるものの、車両更新と賃上げで一部が消える。ROEは2%を割る。会社は不採算の路線を整理し、残した路線の運賃を上げて守りに入る。

• 旅客自動車運送（路線・高速・空港バス）：数量 3,784（旅客数（万人・筆者の推定））× 価格 5.24（1人あたり売上（百円・名目））→ 売上 198 億円・営業利益 1 億円。旅客数14%減、1人あたり1.30倍。営業利益率0.5%
• 建設業：数量 101（施工量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.30（工事単価の指数（今を1））→ 売上 131 億円・営業利益 5 億円。施工量1割減、工事単価1.30倍。営業利益率4%
• 清掃業・警備業：数量 31.5（契約量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.30（単価の指数（今を1））→ 売上 41 億円・営業利益 1 億円。契約量5%減、単価1.30倍。営業利益率1.5%
• 不動産：数量 7.7（賃貸・分譲量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.25（単価の指数（今を1））→ 売上 10 億円・営業利益 3 億円。量5%増、単価1.25倍。営業利益率32%
• 観光関連：数量 25.4（利用量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.30（単価の指数（今を1））→ 売上 33 億円・営業利益 2 億円。量1割減、単価1.30倍。営業利益率6%
• その他：数量 23.2（取扱量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.30（単価の指数（今を1））→ 売上 30 億円・営業利益 0 億円。量1割減、単価1.30倍。営業利益率−1%

倍率：ROE約1.7%は資本コスト7.5%に遠く届かない。RONICは約5.2%、g 2%の正当化PERは約9.1倍。稼ぐ力が弱いので上限の約6.5割の6.0倍に置いた。余った現金は戻り方0.5で足し、谷で食う分は引く。

確率：運転士不足による減便は、すでに札幌圏で起きている。人口減と観光の振れが重なり、バス本体の利益が消える筋書きで、中立に次ぐ2割台半ばを置いた。

旅客数は25%減り、路線の大幅な縮小が続く。運賃は認可を待つ間に賃金が上がり、バス本体は赤字になる。観光関連は量が25%減って利益が消え、建設も施工量が25%減る。

営業利益は赤字に沈み、配当は最低限に絞る。優待は縮小し、会社は人員と車両の削減で生き延びる道を選ぶ。コロナ期のように営業赤字が複数年続いても、純現金があるので倒れはしない。

少数株主に残る価値は、事業の稼ぎでなく、売れる資産で決まる。余った現金の半分、上場している政策保有株、売れる土地だ。バスの停留所や車庫など、事業に要る土地は売れない。事業は小さくなって生き残り、路線の多くは自治体の補助に頼る形になる。

• 旅客自動車運送（路線・高速・空港バス）：数量 3,300（旅客数（万人・筆者の推定））× 価格 4.64（1人あたり売上（百円・名目））→ 売上 153 億円・営業利益 −5 億円。旅客数25%減、1人あたり1.15倍。営業利益率−3%
• 建設業：数量 84.0（施工量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.15（工事単価の指数（今を1））→ 売上 97 億円・営業利益 2 億円。施工量25%減、工事単価1.15倍。営業利益率2%
• 清掃業・警備業：数量 28.2（契約量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.20（単価の指数（今を1））→ 売上 34 億円・営業利益 0 億円。契約量15%減、単価1.20倍。営業利益率0%
• 不動産：数量 7.0（賃貸・分譲量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.15（単価の指数（今を1））→ 売上 8 億円・営業利益 2 億円。量5%減、単価1.15倍。営業利益率28%
• 観光関連：数量 21.2（利用量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.15（単価の指数（今を1））→ 売上 24 億円・営業利益 0 億円。量25%減、単価1.15倍。営業利益率0%
• その他：数量 20.6（取扱量（実質、今の値段で換算した億円））× 価格 1.15（単価の指数（今を1））→ 売上 24 億円・営業利益 −1 億円。量2割減、単価1.15倍。営業利益率−3%

倍率：赤字で稼ぐ力はほぼゼロ。売れる資産の税後約64億円（床の欄）に合わせ、今の自己資本328.7億円に0.20倍を掛けた。

確率：運転士不足と人口減で、バスが補助なしに成り立たなくなる筋書き。コロナ期に2期赤字を出した実績があり、観光と建設も同時に崩れる場合を1割に置いた。