近鉄グループホールディングス 9041

上本町の再開発が2030年代半ばに形になり、百貨店とホテルが生まれ変わる。首都圏と海外の賃貸・分譲も広がり、不動産が利益の柱に育つ。国際物流は世界の貨物量の伸びに乗って取扱量が3割増え、利益率も2%台を保つ。運輸は特急とインバウンドに支えられ、人員の減りは小さい。資産流動化が計画を上回り、借金は大きく減って、自己資本比率は3割を超える。営業利益は1,600億円台と、長期ビジョンの1,300億円を上回る10年になる。

（名目の前提）運賃は国の認可で物価に遅れ（10年で 1.12〜1.30 倍、中立は 1.27 倍）、賃料・客単価は物価並み（10 年 1.34 倍）。乗客・来場者・取扱量は実質で置いた。借り換えで利払いが 10 年後に年 200 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の809億円が10年後に約 960億円（物価で一律に増やすと約 819億円）。営業利益は +141億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 46億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 国際物流（近鉄エクスプレス）：数量 520（取扱貨物量（万トン、航空・海上を重量に換算。推定））× 価格 26（1 トンあたり収入（万円、運賃・諸費用込み））→ 売上 13,315 億円・営業利益 320 億円。数量 1.30 倍・価格 1.36 倍（名目）・営業利益率 2.4%
• 運輸（鉄道・バス）：数量 594（年間輸送人員（百万人、鉄道・バス。推定））× 価格 4.84（1 人あたり運輸収入（百円））→ 売上 2,874 億円・営業利益 673 億円。数量 0.99 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率23.4%。運賃は国の認可で物価に遅れるため物価並みより低く置いた・償却は物価で増やさず按分（10年後 960億円）
• 不動産（賃貸・分譲）：数量 290（賃貸・分譲の床面積換算（万㎡、推定））× 価格 10（1 ㎡あたり収入（万円、賃料・分譲を含む実効単価））→ 売上 2,988 億円・営業利益 374 億円。数量 1.45 倍・価格 1.40 倍（名目）・営業利益率 12.5%
• ホテル・レジャー：数量 67.2（利用客数（百万人、宿泊・入場・旅行の延べ。推定））× 価格 0.86（1 人あたり収入（万円））→ 売上 5,758 億円・営業利益 288 億円。数量 1.12 倍・価格 1.40 倍（名目）・営業利益率 5.0%
• 流通（百貨店・スーパー）：数量 144（来店客数（百万人、延べ。推定））× 価格 0.20（1 人あたり売上（万円））→ 売上 2,876 億円・営業利益 121 億円。数量 0.96 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 4.2%

倍率：事業の純利益 861 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.0% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.6 倍。全体の PER 12.65 倍、時価総額 10,892 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：上本町の再開発、首都圏・海外の不動産、国際物流の回復がそろい、借金も大きく減る必要がある。条件が多く、確度は低い。

営業利益が長期ビジョンの1,300億円超をやや上回る。上本町は着工が遅れながらも収益化し、首都圏の賃貸アセットも積み上がる。国際物流は取扱量が2割増える。運輸は人口減で人員が4%ほど減るが、運賃改定が打ち消す。借金は9,000億円前後まで減り、DOE 2.5%の累進配当と自社株買いが続く。一方で金利の上昇が重く、利払いの増加で純利益は600億円台にとどまる。成長はするが、株主のものになる利益はそれほど増えない10年になる。

（名目の前提）運賃は国の認可で物価に遅れ（10年で 1.12〜1.30 倍、中立は 1.27 倍）、賃料・客単価は物価並み（10 年 1.34 倍）。乗客・来場者・取扱量は実質で置いた。借り換えで利払いが 10 年後に年 235 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の809億円が10年後に約 960億円（物価で一律に増やすと約 834億円）。営業利益は +126億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 59億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 国際物流（近鉄エクスプレス）：数量 480（取扱貨物量（万トン、航空・海上を重量に換算。推定））× 価格 25（1 トンあたり収入（万円、運賃・諸費用込み））→ 売上 12,200 億円・営業利益 256 億円。数量 1.20 倍・価格 1.35 倍（名目）・営業利益率 2.1%
• 運輸（鉄道・バス）：数量 576（年間輸送人員（百万人、鉄道・バス。推定））× 価格 4.76（1 人あたり運輸収入（百円））→ 売上 2,744 億円・営業利益 606 億円。数量 0.96 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率22.1%。運賃は国の認可で物価に遅れるため物価並みより低く置いた・償却は物価で増やさず按分（10年後 960億円）
• 不動産（賃貸・分譲）：数量 266（賃貸・分譲の床面積換算（万㎡、推定））× 価格 10（1 ㎡あたり収入（万円、賃料・分譲を含む実効単価））→ 売上 2,682 億円・営業利益 308 億円。数量 1.33 倍・価格 1.37 倍（名目）・営業利益率 11.5%
• ホテル・レジャー：数量 63.6（利用客数（百万人、宿泊・入場・旅行の延べ。推定））× 価格 0.84（1 人あたり収入（万円））→ 売上 5,332 億円・営業利益 235 億円。数量 1.06 倍・価格 1.37 倍（名目）・営業利益率 4.4%
• 流通（百貨店・スーパー）：数量 138（来店客数（百万人、延べ。推定））× 価格 0.20（1 人あたり売上（万円））→ 売上 2,714 億円・営業利益 106 億円。数量 0.92 倍・価格 1.32 倍（名目）・営業利益率 3.9%

倍率：事業の純利益 674 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.4% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 8,169 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：長期ビジョンの営業利益1,300億円超と、2026年5月に更新された借金の圧縮が、ほぼ実現する筋書き。

営業利益は1,200億円近くまで伸びる。不動産が上本町と首都圏で増え、運輸は人員が7%減るが運賃で補う。国際物流は取扱量が1割強増える一方、利益率は1%台後半で、厚みは出ない。百貨店は人口減と通販の波で来店客が減る。借り換えで利払いが年266億円ほど増え、営業増益を打ち消す。純利益は480億円ほどと今とほぼ変わらない。ROEは5%台で、資本コストに届かない。堅実だが、豊かになれない10年になる。

（名目の前提）運賃は国の認可で物価に遅れ（10年で 1.12〜1.30 倍、中立は 1.27 倍）、賃料・客単価は物価並み（10 年 1.34 倍）。乗客・来場者・取扱量は実質で置いた。借り換えで利払いが 10 年後に年 266 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の809億円が10年後に約 960億円（物価で一律に増やすと約 848億円）。営業利益は +112億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 69億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 国際物流（近鉄エクスプレス）：数量 448（取扱貨物量（万トン、航空・海上を重量に換算。推定））× 価格 25（1 トンあたり収入（万円、運賃・諸費用込み））→ 売上 11,303 億円・営業利益 203 億円。数量 1.12 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 1.8%
• 運輸（鉄道・バス）：数量 558（年間輸送人員（百万人、鉄道・バス。推定））× 価格 4.73（1 人あたり運輸収入（百円））→ 売上 2,637 億円・営業利益 547 億円。数量 0.93 倍・価格 1.27 倍（名目）・営業利益率20.7%。運賃は国の認可で物価に遅れるため物価並みより低く置いた・償却は物価で増やさず按分（10年後 960億円）
• 不動産（賃貸・分譲）：数量 240（賃貸・分譲の床面積換算（万㎡、推定））× 価格 9.86（1 ㎡あたり収入（万円、賃料・分譲を含む実効単価））→ 売上 2,367 億円・営業利益 249 億円。数量 1.20 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 10.5%
• ホテル・レジャー：数量 60.0（利用客数（百万人、宿泊・入場・旅行の延べ。推定））× 価格 0.82（1 人あたり収入（万円））→ 売上 4,921 億円・営業利益 187 億円。数量 1.00 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 3.8%
• 流通（百貨店・スーパー）：数量 132（来店客数（百万人、延べ。推定））× 価格 0.19（1 人あたり売上（万円））→ 売上 2,557 億円・営業利益 92 億円。数量 0.88 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率 3.6%

倍率：事業の純利益 510 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.8% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 6,181 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：業界の人口減と運賃の遅れ、会社の借金圧縮と再開発を組み合わせた中心の筋書き。

沿線の人口減が早く進み、運輸の人員が1割減る。運賃改定は認可を受けても物価に遅れ、利益率が落ちる。国際物流は大手との価格競争で、利益率が1%前後に低迷する。百貨店は店舗の整理を迫られる。上本町の再開発は計画を縮める。資産売却は進むが、稼ぐ力の低下を補えない。利払いが増え、純利益は300億円を割る。配当は維持するが、成長投資と借金返済の両立に苦しみ、優良さが薄れていく10年になる。

（名目の前提）運賃は国の認可で物価に遅れ（10年で 1.12〜1.30 倍、中立は 1.27 倍）、賃料・客単価は物価並み（10 年 1.34 倍）。乗客・来場者・取扱量は実質で置いた。借り換えで利払いが 10 年後に年 280 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の809億円が10年後に約 960億円（物価で一律に増やすと約 898億円）。営業利益は +62億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 89億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 国際物流（近鉄エクスプレス）：数量 412（取扱貨物量（万トン、航空・海上を重量に換算。推定））× 価格 24（1 トンあたり収入（万円、運賃・諸費用込み））→ 売上 10,084 億円・営業利益 131 億円。数量 1.03 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率 1.3%
• 運輸（鉄道・バス）：数量 534（年間輸送人員（百万人、鉄道・バス。推定））× 価格 4.54（1 人あたり運輸収入（百円））→ 売上 2,425 億円・営業利益 414 億円。数量 0.89 倍・価格 1.22 倍（名目）・営業利益率17.1%。運賃は国の認可で物価に遅れるため物価並みより低く置いた・償却は物価で増やさず按分（10年後 960億円）
• 不動産（賃貸・分譲）：数量 216（賃貸・分譲の床面積換算（万㎡、推定））× 価格 9.20（1 ㎡あたり収入（万円、賃料・分譲を含む実効単価））→ 売上 1,987 億円・営業利益 169 億円。数量 1.08 倍・価格 1.25 倍（名目）・営業利益率 8.5%
• ホテル・レジャー：数量 55.2（利用客数（百万人、宿泊・入場・旅行の延べ。推定））× 価格 0.77（1 人あたり収入（万円））→ 売上 4,223 億円・営業利益 110 億円。数量 0.92 倍・価格 1.25 倍（名目）・営業利益率 2.6%
• 流通（百貨店・スーパー）：数量 120（来店客数（百万人、延べ。推定））× 価格 0.18（1 人あたり売上（万円））→ 売上 2,182 億円・営業利益 55 億円。数量 0.80 倍・価格 1.22 倍（名目）・営業利益率 2.5%

倍率：ROE 3.1% は k 8.25% 以下。ためた利益の価値は 1 を下回るので PER の上限は 1÷k ＝ 11.8 倍。国際物流の市況が落ち、ホテルも伸び悩んで稼ぎが細る筋書きなので、上限の 6.5 割の 7.6 倍に置いた。純有利子負債 10,654 億円を今の値で足した EV ÷ 営業利益は 14.2 倍。 余り資産は立てていない（賃貸の含み益は賃料・売却益が純利益に入って倍率で数え済みなので足さない。悲観の床にだけ使う）。

確率：沿線の人口減と金利の上昇は、10年のあいだ確実に進む。借金が重い会社は両方を同時に受けるため、やや厚く置いた。

国際物流は取扱量も利益率も戻らず、近鉄エクスプレスは存在感を失う。観光に頼るホテル・レジャーは赤字が続き、百貨店は縮小する。運輸は沿線人口の減少で利用者が2割減り、減便や路線の見直しが出る。上本町の再開発は凍結に近く、利益の柱が育たない。利払いが営業利益に迫り、純利益は赤字に沈む。借金の返済は資産の切り売りに頼り、還元も絞られる。かつての民鉄の雄は、ごく普通の重い鉄道会社として評価される10年になる。

（名目の前提）運賃は国の認可で物価に遅れ（10年で 1.12〜1.30 倍、中立は 1.27 倍）、賃料・客単価は物価並み（10 年 1.34 倍）。乗客・来場者・取扱量は実質で置いた。借り換えで利払いが 10 年後に年 300 億円ほど増える分を純利益から引いた。還元は手元資金と資産の売却で最低限を保つ。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の809億円が10年後に約 960億円（物価で一律に増やすと約 982億円）。営業利益は −22億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 122億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 国際物流（近鉄エクスプレス）：数量 360（取扱貨物量（万トン、航空・海上を重量に換算。推定））× 価格 23（1 トンあたり収入（万円、運賃・諸費用込み））→ 売上 8,133 億円・営業利益 16 億円。数量 0.90 倍・価格 1.20 倍（名目）・営業利益率 0.2%
• 運輸（鉄道・バス）：数量 480（年間輸送人員（百万人、鉄道・バス。推定））× 価格 4.17（1 人あたり運輸収入（百円））→ 売上 2,001 億円・営業利益 158 億円。数量 0.80 倍・価格 1.12 倍（名目）・営業利益率7.9%。運賃は国の認可で物価に遅れるため物価並みより低く置いた・償却は物価で増やさず按分（10年後 960億円）
• 不動産（賃貸・分譲）：数量 190（賃貸・分譲の床面積換算（万㎡、推定））× 価格 8.10（1 ㎡あたり収入（万円、賃料・分譲を含む実効単価））→ 売上 1,538 億円・営業利益 85 億円。数量 0.95 倍・価格 1.10 倍（名目）・営業利益率 5.5%
• ホテル・レジャー：数量 48.0（利用客数（百万人、宿泊・入場・旅行の延べ。推定））× 価格 0.70（1 人あたり収入（万円））→ 売上 3,378 億円・営業利益 17 億円。数量 0.80 倍・価格 1.15 倍（名目）・営業利益率 0.5%
• 流通（百貨店・スーパー）：数量 97.5（来店客数（百万人、延べ。推定））× 価格 0.17（1 人あたり売上（万円））→ 売上 1,627 億円・営業利益 13 億円。数量 0.65 倍・価格 1.12 倍（名目）・営業利益率 0.8%

倍率：稼ぐ力では測れない年なので、売れる資産の税後 2,140 億円（floor_assets_oku）を上限とし、やや悲観より低い 1,713 億円（床の 8.0 割）に置いた。今の自己資本 6,117 億円に対する PBR は 0.28 倍。構造的に優良さを失った重い鉄道会社として、利益がほぼ消える筋書き。純有利子負債 10,654 億円を今の値で足した EV ÷ 営業利益は 44.3 倍と 20 倍を超えるが、利益が低い年で測るため参考にとどめ、価値は稼ぐ力と資産で見ている。

確率：国際物流の取扱量の低迷、沿線人口の急減、借金の重さが10年で同時に表に出る想定。優良さの喪失は一度始まると戻りにくい。