東日本旅客鉄道 9020

10年間、首都圏の人口は底堅く推移し、訪日客需要も構造的に拡大を続ける。鉄道事業は運賃改定の定着と中央線快速グリーン車のような高付加価値サービスの拡大で収益性を高め、不動産・ホテル事業は再開発・沿線価値向上で会社の収益の柱として運輸事業に迫る規模に成長する。Suicaアプリの刷新とデータ活用・金融事業の拡大が成功し、IT・Suica事業の営業利益は現状の数倍規模に育ち、生活ソリューション領域全体で2033年度の倍増目標を上回る成果を出す。鉄道：非鉄道の収益比は6：4を超えて非鉄道側に一段と傾き、人口減少という構造的な逆風をほぼ打ち消す。地方路線の整理も進み、赤字の重荷は大きく軽くなる。会社のKGI（2031年度ROE10%以上）に近いROE9%台を、名目で膨らむ自己資本の上で10年間維持する、同社にとって最も理想的な10年になる。

（名目の前提）運賃は物価に 1 年ほどの遅れで追いつき、乗客の数は首都圏横ばい・地方減と訪日客の差し引きで置いた。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 1,200 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の4,287億円が10年後に約 5,322億円（物価で一律に増やすと約 4,571億円）。営業利益は +751億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 301億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 運輸事業（鉄道）：数量 1,344（輸送人キロ（億人キロ、新幹線＋在来線。推定））× 価格 21（1 人キロあたり運輸収入（円、売上 ÷ 人キロで逆算した平均運賃。バス等を含む））→ 売上 28,788 億円・営業利益 4,781 億円。人キロ＋5%（訪日客）・運賃1.34倍・利益率16.6%・償却は物価で増やさず按分（10年後 5,322億円）
• 流通・サービス事業：数量 1,696（駅の1日あたり乗車人員（万人、推定））× 価格 3.99（乗車人員1人あたり年間の駅ナカ・駅ビル売上（万円））→ 売上 6,767 億円・営業利益 1,150 億円。数量 1.06 倍・価格 1.50 倍（名目）・営業利益率 17.0%
• 不動産・ホテル事業：数量 435（賃貸・ホテルの稼働床面積（万㎡、推定））× 価格 24（1 ㎡あたり年間収入（万円、賃料・客室収入・分譲を含む実効単価））→ 売上 10,566 億円・営業利益 2,853 億円。数量 1.45 倍・価格 1.42 倍（名目）・営業利益率 27.0%
• IT・Suica等：数量 11,270（Suica の発行枚数（万枚、モバイルを含む。推定））× 価格 0.27（1 枚あたり年間収入（万円、決済手数料・IT・カード・銀行等））→ 売上 2,993 億円・営業利益 838 億円。数量 1.15 倍・価格 2.60 倍（名目）・営業利益率 28.0%

倍率：事業の純利益 5,173 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.4% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.8 倍。全体の PER 15.78 倍、時価総額 81,630 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：10年間ノンストップでSuica経済圏・インバウンド・不動産事業が計画を上回って拡大する必要があり、実現すれば非常に強いが連続成功の確度は高くない。

人口減少は続くが、首都圏の底堅さとインバウンドの構造的な拡大、Suica経済圏の着実な成長が組み合わさり、会社の中期目標（2031年度ROE10%以上）に沿ったペースで事業が拡大する。不動産・ホテル事業は再開発プロジェクトの竣工が重なり会社計画どおりに収益の柱として成長し、流通・サービス事業もキャッシュレス決済関連で緩やかに伸びる。Suicaアプリの刷新は計画より数年遅れるが、最終的には会員基盤の拡大に寄与する。地方路線の整理は進むが、一部の区間では沿線自治体との協議が長期化する。運賃改定は数年おきに続き、コスト上昇と収益改善のバランスが保たれる、会社のビジョンがほぼ計画どおりに実現する10年になる。

（名目の前提）運賃は物価に 1〜2 年遅れで追いつき、乗客の数は首都圏横ばい・地方減と訪日客の差し引きで置いた。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 1,200 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の4,287億円が10年後に約 5,322億円（物価で一律に増やすと約 4,774億円）。営業利益は +548億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 395億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 運輸事業（鉄道）：数量 1,306（輸送人キロ（億人キロ、新幹線＋在来線。推定））× 価格 21（1 人キロあたり運輸収入（円、売上 ÷ 人キロで逆算した平均運賃。バス等を含む））→ 売上 27,548 億円・営業利益 3,992 億円。人キロ＋2%・運賃1.32倍・償却は物価で増やさず按分（10年後 5,322億円）
• 流通・サービス事業：数量 1,648（駅の1日あたり乗車人員（万人、推定））× 価格 3.78（乗車人員1人あたり年間の駅ナカ・駅ビル売上（万円））→ 売上 6,225 億円・営業利益 1,027 億円。数量 1.03 倍・価格 1.42 倍（名目）・営業利益率 16.5%
• 不動産・ホテル事業：数量 414（賃貸・ホテルの稼働床面積（万㎡、推定））× 価格 24（1 ㎡あたり年間収入（万円、賃料・客室収入・分譲を含む実効単価））→ 売上 9,775 億円・営業利益 2,541 億円。数量 1.38 倍・価格 1.38 倍（名目）・営業利益率 26.0%
• IT・Suica等：数量 10,780（Suica の発行枚数（万枚、モバイルを含む。推定））× 価格 0.21（1 枚あたり年間収入（万円、決済手数料・IT・カード・銀行等））→ 売上 2,312 億円・営業利益 578 億円。数量 1.10 倍・価格 2.10 倍（名目）・営業利益率 25.0%

倍率：事業の純利益 4,071 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.7% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.5 倍。全体の PER 14.46 倍、時価総額 58,867 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社のKGI（2031年度ROE10%以上）にほぼ沿った想定で、中期目標の達成がそのまま10年間続けば射程に入る。

人口減少による定期収入の縮小と、インバウンド・非鉄道事業の伸びがおおむね相殺し合い、鉄道事業の収益は実質的にほぼフラットな水準で推移する。不動産・ホテル事業とIT・Suica事業は緩やかに拡大し、生活ソリューション領域の営業利益は2033年度の倍増目標には届かないものの、着実に全社収益への貢献度を高める。地方路線の整理は長期にわたって続き、赤字路線の重荷は徐々に軽くなる。利払いの増加と自己資本の積み上がりで、会社のKGI（2031年度ROE10%以上）には届かずROE6%台で10年間を終える、「普通に優良な」鉄道・複合企業としての評価に収まる10年になる。

（名目の前提）運賃は国の上限認可のため物価に 1〜2 年遅れ（10 年で 1.30 倍）、乗客の数は首都圏横ばい・地方減と訪日客の差し引きで置いた。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 1,200 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の4,287億円が10年後に約 5,322億円（物価で一律に増やすと約 4,937億円）。営業利益は +385億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 482億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 運輸事業（鉄道）：数量 1,242（輸送人キロ（億人キロ、新幹線＋在来線。推定））× 価格 21（1 人キロあたり運輸収入（円、売上 ÷ 人キロで逆算した平均運賃。バス等を含む））→ 売上 25,800 億円・営業利益 3,223 億円。人キロ−3%（人口減）・運賃1.30倍（2026年の改定の後、もう一度の改定で物価に約1年遅れ）・利益率12.5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 5,322億円）
• 流通・サービス事業：数量 1,568（駅の1日あたり乗車人員（万人、推定））× 価格 3.62（乗車人員1人あたり年間の駅ナカ・駅ビル売上（万円））→ 売上 5,672 億円・営業利益 908 億円。数量 0.98 倍・価格 1.36 倍（名目）・営業利益率 16.0%
• 不動産・ホテル事業：数量 390（賃貸・ホテルの稼働床面積（万㎡、推定））× 価格 23（1 ㎡あたり年間収入（万円、賃料・客室収入・分譲を含む実効単価））→ 売上 8,939 億円・営業利益 2,235 億円。数量 1.30 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 25.0%
• IT・Suica等：数量 10,388（Suica の発行枚数（万枚、モバイルを含む。推定））× 価格 0.18（1 枚あたり年間収入（万円、決済手数料・IT・カード・銀行等））→ 売上 1,910 億円・営業利益 420 億円。数量 1.06 倍・価格 1.80 倍（名目）・営業利益率 22.0%

倍率：事業の純利益 3,066 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.0% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 40,870 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社の長期ビジョンの中心値と人口減少の構造的な逆風を組み合わせた中心シナリオ。

人口減少が想定より急で、首都圏でも定期需要の縮小が目立つようになる。インバウンド需要は一定の水準で定着するが、他のJR各社ほどの伸びは取り切れず、非鉄道事業（Suica経済圏）の成長も会社目標より遅れる。保線・人件費などの固定費上昇が運賃改定の効果を上回り続け、運輸事業の収益性は改善しない。地方路線の整理は進むものの、沿線自治体との調整に時間がかかる区間が多く残る。財務の重さが改善しないまま10年が経過し、ROEは4%前後で停滞する、人口減少の逆風が非鉄道の成長で十分に打ち消せなかった10年になる。

（名目の前提）運賃の次の改定が利用者の反発で遅れ、乗客の数は首都圏横ばい・地方減と訪日客の差し引きで置いた。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 1,200 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の4,287億円が10年後に約 5,322億円（物価で一律に増やすと約 5,213億円）。営業利益は +109億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 581億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 運輸事業（鉄道）：数量 1,190（輸送人キロ（億人キロ、新幹線＋在来線。推定））× 価格 20（1 人キロあたり運輸収入（円、売上 ÷ 人キロで逆算した平均運賃。バス等を含む））→ 売上 23,784 億円・営業利益 2,131 億円。人キロ−7%・運賃1.25倍・償却は物価で増やさず按分（10年後 5,322億円）
• 流通・サービス事業：数量 1,488（駅の1日あたり乗車人員（万人、推定））× 価格 3.46（乗車人員1人あたり年間の駅ナカ・駅ビル売上（万円））→ 売上 5,146 億円・営業利益 669 億円。数量 0.93 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率 13.0%
• 不動産・ホテル事業：数量 360（賃貸・ホテルの稼働床面積（万㎡、推定））× 価格 22（1 ㎡あたり年間収入（万円、賃料・客室収入・分譲を含む実効単価））→ 売上 7,884 億円・営業利益 1,656 億円。数量 1.20 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 21.0%
• IT・Suica等：数量 9,996（Suica の発行枚数（万枚、モバイルを含む。推定））× 価格 0.14（1 枚あたり年間収入（万円、決済手数料・IT・カード・銀行等））→ 売上 1,429 億円・営業利益 229 億円。数量 1.02 倍・価格 1.40 倍（名目）・営業利益率 16.0%

倍率：稼ぐ力（事業の純利益 1,495 ÷ k 7.5% ＝ 19,933 億円）より資産の床のほうが大きいので、売れる資産の税後 14,600 億円（floor_assets_oku）を時価総額にそのまま置いた。今の自己資本 30,471 億円に対する PBR は 0.48 倍。償却を計算どおりに置き直して利益が細り、悲観と同じ床で値が付く。

確率：人口減少のペースが過去の予測より速かった実例は多く、非鉄道事業の成長が構造的な逆風に追いつかない確率は相応に高い。

人口減少が加速し、首都圏でも定期需要が構造的に縮小する。インバウンド需要も地政学リスクや円高への転換で後退し、鉄道事業の収益は長期的に縮小する。非鉄道事業（Suica経済圏・不動産・ホテル）の拡大は計画どおりに進まず、生活ソリューション領域の倍増目標は実現しない。首都直下地震や大規模災害、あるいは大規模なシステム障害がこの10年のどこかで発生し、復旧費用と運休による収益損失が財務を直撃する。純有利子負債の重さが改善しないまま金利が上昇し、金融費用が利益を圧迫し続ける。地方路線は大幅に整理されるが、その分の収益は失われたままで取り戻せない。かつての「地域独占の優良企業」という評価は後退し、資本の重い成熟企業として評価される10年になる。

（名目の前提）運賃の次の改定は需要の落ち込みで先送りされ、配当は手元資金と資産の売却で最低限を保ち、乗客の数は首都圏横ばい・地方減と訪日客の差し引きで置いた。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 1,200 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の4,287億円が10年後に約 5,322億円（物価で一律に増やすと約 5,606億円）。営業利益は −284億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 828億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 運輸事業（鉄道）：数量 1,088（輸送人キロ（億人キロ、新幹線＋在来線。推定））× 価格 19（1 人キロあたり運輸収入（円、売上 ÷ 人キロで逆算した平均運賃。バス等を含む））→ 売上 20,520 億円・営業利益 −284 億円。人キロ−15%・運賃1.18倍・利益ゼロ・償却は物価で増やさず按分（10年後 5,322億円）
• 流通・サービス事業：数量 1,360（駅の1日あたり乗車人員（万人、推定））× 価格 3.19（乗車人員1人あたり年間の駅ナカ・駅ビル売上（万円））→ 売上 4,341 億円・営業利益 260 億円。数量 0.85 倍・価格 1.20 倍（名目）・営業利益率 6.0%
• 不動産・ホテル事業：数量 330（賃貸・ホテルの稼働床面積（万㎡、推定））× 価格 20（1 ㎡あたり年間収入（万円、賃料・客室収入・分譲を含む実効単価））→ 売上 6,491 億円・営業利益 909 億円。数量 1.10 倍・価格 1.15 倍（名目）・営業利益率 14.0%
• IT・Suica等：数量 9,604（Suica の発行枚数（万枚、モバイルを含む。推定））× 価格 0.11（1 枚あたり年間収入（万円、決済手数料・IT・カード・銀行等））→ 売上 1,079 億円・営業利益 86 億円。数量 0.98 倍・価格 1.10 倍（名目）・営業利益率 8.0%

倍率：稼ぐ力では測れない年なので、売れる資産の税後 14,600 億円（floor_assets_oku）を時価総額にそのまま置いた。今の自己資本 30,471 億円に対する PBR は 0.48 倍。大地震や感染症で需要が戻らず、重い借金の利払いだけが残って赤字になる筋書き。純有利子負債 49,002 億円を今の値で足した EV ÷ 営業利益は 65.5 倍と 20 倍を超えるが、利益が低い年で測るため参考にとどめ、価値は稼ぐ力と資産で見ている。

確率：大規模災害・地政学リスクの後退・非鉄道事業の失速が重なる複合シナリオで、頻度は低いが10年という期間では無視できない確率を置いた。