南総通運 9034

千葉の物流用地に建てた倉庫が計画どおり埋まり、倉庫の面積が 10 年で 2 割増える。保管料は物価より少し速く上がり、利益率は 35% に乗る。運送はドライバー不足による運賃上昇が定着し、利益率は 9% に届く。不動産は賃料が物価並みに上がる。

本社費は 10 年で 1.34 倍に増えるが、増収の効果で吸収できる。営業利益は 35 億円に近づく。利益が増える分、投資と還元の両方に回せる。

自己資本は 300 億円台に乗り、ROE は資本コストに近づく。ただ、そこまで伸びても倍率は 11〜12 倍が上限で、成長株のような値は付かない。物流倉庫は強いが、稼げる額には上限がある。

• 貨物自動車運送：数量 104（取扱量の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.97（指数 1 あたりの運賃（億円、名目））→ 売上 101 億円・営業利益 9 億円。数量 1.04 倍・価格 1.37 倍（名目）・営業利益率 9.0%
• 倉庫：数量 120（倉庫の稼働面積の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.64（指数 1 あたりの保管・荷役料（億円、名目））→ 売上 77 億円・営業利益 27 億円。数量 1.20 倍・価格 1.40 倍（名目）・営業利益率 35.0%
• 附帯事業：数量 103（作業量の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.49（指数 1 あたりの請負料（億円、名目））→ 売上 51 億円・営業利益 3 億円。数量 1.03 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 5.5%
• 不動産：数量 100（賃貸面積の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.10（指数 1 あたりの賃料（億円、名目））→ 売上 10 億円・営業利益 7 億円。数量 1.00 倍・価格 1.36 倍（名目）・営業利益率 66.0%
• 建設・その他：数量 100（事業量の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.06（指数 1 あたりの単価（億円、名目））→ 売上 6 億円・営業利益 0 億円。数量 1.00 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 3.0%

倍率：事業の純利益 23 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.4% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.1%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.4 倍。全体の PER 15.41 倍、時価総額 361 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：新しい倉庫が埋まり、運賃の上昇も定着し、さらに本社費が抑えられる必要がある。3 つが重なる筋書きで、8% にとどめた。

倉庫の面積は 12% 増え、保管料は物価並みに上がる。利益率は今の 34% から 33% へわずかに下がるだけで、倉庫の利益は 21 億円に届く。運送は 2024 年問題で荷主が運賃を受け入れ、利益率は 8% 台を保つ。

附帯事業は人手の請負で、人件費の上昇を料金に移せる範囲にとどまる。利益率は 5% 前後だ。不動産は賃貸の入れ替えが進まず、賃料は 1.33 倍にとどまる。

営業利益は 30 億円、純利益は 20 億円弱になる。配当性向は 5 割を守り、ROE は 6% 台で資本コストに届かない。

• 貨物自動車運送：数量 102（取扱量の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.95（指数 1 あたりの運賃（億円、名目））→ 売上 97 億円・営業利益 8 億円。数量 1.02 倍・価格 1.35 倍（名目）・営業利益率 8.3%
• 倉庫：数量 112（倉庫の稼働面積の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.63（指数 1 あたりの保管・荷役料（億円、名目））→ 売上 70 億円・営業利益 23 億円。数量 1.12 倍・価格 1.37 倍（名目）・営業利益率 33.0%
• 附帯事業：数量 100（作業量の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.49（指数 1 あたりの請負料（億円、名目））→ 売上 49 億円・営業利益 2 億円。数量 1.00 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 5.0%
• 不動産：数量 100（賃貸面積の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.10（指数 1 あたりの賃料（億円、名目））→ 売上 10 億円・営業利益 6 億円。数量 1.00 倍・価格 1.33 倍（名目）・営業利益率 65.0%
• 建設・その他：数量 100（事業量の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.06（指数 1 あたりの単価（億円、名目））→ 売上 6 億円・営業利益 0 億円。数量 1.00 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 2.0%

倍率：事業の純利益 20 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.4% が k 6.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 14.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.8 倍。全体の PER 14.81 倍、時価総額 292 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：倉庫の稼働が保たれ、運送が運賃を転嫁できる。直近 3 年の実績に近い姿で、強気の見方の中では最も起こりやすい。

倉庫は新しい物流用地の分だけ面積が 6% 増える。保管料は物価並みに上がり、利益率は 31% に下がる。今が過去最高の稼働率なので、10 年のならしで見れば妥当と考える。運送は取扱量が横ばいで、運賃は物価並み。人件費の上昇を転嫁し切れず、利益率は 7.8% に細る。

本社費は 1.34 倍になり、営業利益は 25 億円。今の 20 億円から名目で 1 割強増えるが、物価の 1.34 倍には届かない。実質では利益が 1 割ほど縮む。

減価償却は今ある設備の分を物価で増やさず、新しい倉庫の分だけが足される。10 年後の償却費は 17 億円前後になる。設備投資は償却を上回り続け、現金は細る。

• 貨物自動車運送：数量 100（取扱量の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.95（指数 1 あたりの運賃（億円、名目））→ 売上 95 億円・営業利益 7 億円。数量 1.00 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 7.8%
• 倉庫：数量 106（倉庫の稼働面積の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.61（指数 1 あたりの保管・荷役料（億円、名目））→ 売上 65 億円・営業利益 20 億円。数量 1.06 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 31.0%
• 附帯事業：数量 97.0（作業量の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.49（指数 1 あたりの請負料（億円、名目））→ 売上 48 億円・営業利益 2 億円。数量 0.97 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 4.5%
• 不動産：数量 100（賃貸面積の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.09（指数 1 あたりの賃料（億円、名目））→ 売上 9 億円・営業利益 6 億円。数量 1.00 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率 64.0%
• 建設・その他：数量 100（事業量の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.06（指数 1 あたりの単価（億円、名目））→ 売上 6 億円・営業利益 0 億円。数量 1.00 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 1.0%

倍率：事業の純利益 16 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.5% が k 6.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 14.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.8 倍。全体の PER 14.81 倍、時価総額 241 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：直近の利益率は過去最高圏にある。それが保たれるが、実質では横ばいという落としどころ。確率が最も大きいのでここに置いた。

景気の後退で荷主の生産が落ち、倉庫の稼働が 1 割ほど下がる。保管料の値上げは物価に届かず、利益率は 26% に落ちる。運送は取扱量が 5% 減り、運賃は 1.30 倍にとどまる。人件費は 1.34 倍に上がり、利益率は 4.5% に細る。

固定費の重い倉庫と車両は、売上が減っても費用が減らない。営業利益は 15 億円、純利益は 9 億円になる。借入の借り換えで金利が 3.5% に上がり、利益をさらに削る。

配当は利益に連動して縮み、10 年の還元は 60 億円台にとどまる。ROE は 3% 台に下がる。

• 貨物自動車運送：数量 95.0（取扱量の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.92（指数 1 あたりの運賃（億円、名目））→ 売上 87 億円・営業利益 4 億円。数量 0.95 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率 4.5%
• 倉庫：数量 100（倉庫の稼働面積の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.59（指数 1 あたりの保管・荷役料（億円、名目））→ 売上 59 億円・営業利益 15 億円。数量 1.00 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 26.0%
• 附帯事業：数量 92.0（作業量の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.48（指数 1 あたりの請負料（億円、名目））→ 売上 44 億円・営業利益 1 億円。数量 0.92 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率 3.0%
• 不動産：数量 97.0（賃貸面積の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.09（指数 1 あたりの賃料（億円、名目））→ 売上 9 億円・営業利益 5 億円。数量 0.97 倍・価格 1.22 倍（名目）・営業利益率 60.0%
• 建設・その他：数量 100（事業量の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.06（指数 1 あたりの単価（億円、名目））→ 売上 6 億円・営業利益 0 億円。数量 1.00 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率 0.0%

倍率：ROE は 3.2%。RONIC は約 5.4%、正当化 PER は約 7.2 倍。上限の 7 割へ引き上げず、7.0 倍に置いた。

確率：倉庫の借り手が減る景気後退か、運送の人件費の転嫁失敗のどちらかが起きる。物流は 10 年に 1 度は荷動きが大きく落ちる。

千葉臨海部の荷主が撤退・縮小し、倉庫の稼働が 1 割落ちる。保管料は 1.20 倍と物価に大きく届かない。運送は取扱量が 12% 減り、運賃は 1.26 倍にとどまる。人件費は 1.34 倍に上がり、運送は営業赤字寸前になる。

固定費が残り、営業利益は 4 億円。倉庫と不動産の稼ぎだけが残る。利息の負担も重く、純利益は 2 億円にとどまる。倉庫・土地の一部を減損し、自己資本は 214 億円まで下がる。

利益で測れば会社の値打ちは小さい。値段は売れる資産から負債を引いた額が下支えする。土地と建物は簿価の半分から 4 分の 1 でしか売れないと見る。

• 貨物自動車運送：数量 88.0（取扱量の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.89（指数 1 あたりの運賃（億円、名目））→ 売上 78 億円・営業利益 1 億円。数量 0.88 倍・価格 1.26 倍（名目）・営業利益率 1.0%
• 倉庫：数量 92.0（倉庫の稼働面積の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.55（指数 1 あたりの保管・荷役料（億円、名目））→ 売上 51 億円・営業利益 9 億円。数量 0.92 倍・価格 1.20 倍（名目）・営業利益率 18.0%
• 附帯事業：数量 85.0（作業量の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.46（指数 1 あたりの請負料（億円、名目））→ 売上 40 億円・営業利益 0 億円。数量 0.85 倍・価格 1.26 倍（名目）・営業利益率 1.0%
• 不動産：数量 92.0（賃貸面積の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.08（指数 1 あたりの賃料（億円、名目））→ 売上 7 億円・営業利益 4 億円。数量 0.92 倍・価格 1.10 倍（名目）・営業利益率 52.0%
• 建設・その他：数量 90.0（事業量の指数（2026/03 ＝100））× 価格 0.06（指数 1 あたりの単価（億円、名目））→ 売上 5 億円・営業利益 0 億円。数量 0.90 倍・価格 1.26 倍（名目）・営業利益率 -2.0%

倍率：赤字寸前で稼ぐ力は小さい。値の下支えは、売れる資産から負債を引いた約 56 億円。この額を、筋書きの自己資本 214 億円に対する 0.262 倍として置いた。純有利子負債 43 億円を足した EV÷営業利益は約 22 倍だが、悲観は売れる資産の床で値が決まるので、EV の倍率では置かない。

確率：大口荷主の撤退や臨海部の産業の縮小と景気後退が重なる、リーマン級の筋書き。地場の会社には荷主の集中があり、10 年に 1 度はありうるので 10% を置いた。