東急 9005

渋谷スクランブルスクエア第Ⅱ期・渋谷アッパー・ウエスト・プロジェクトが2034年度までに完成し、渋谷駅前が国際的な商業・オフィス拠点として完成形に近づく。オフィス・商業・住宅の賃料水準が一段と上がり、不動産事業の営業利益率は22%まで拡大する。田園都市線沿線の人口増加は2030年代前半まで続き、交通事業も緩やかな増収を続ける。生活サービス事業・ホテル・リゾート事業もインバウンドの構造的な高まりで収益力が向上し、ROEは7%台まで改善する。渋谷という唯一無二の資産に長期で投資を続けた規律が、10年がかりで果実を結ぶ理想的な10年になる。

（名目の前提）運賃は国の認可で物価に 1〜2 年遅れて追いつき、賃料・ADR・店の単価は物価並みに上がる。人員・床・室泊の数は実質で置いた。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 330 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の885億円が10年後に約 1,074億円（物価で一律に増やすと約 921億円）。営業利益は +153億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 交通事業（鉄道・バス）：数量 1,162（年間輸送人員（百万人））× 価格 268（1人当たり運賃収入（円、バス収入を含む実質換算））→ 売上 3,118 億円・営業利益 652 億円。人員＋4%・運賃1.32倍・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,074億円）
• 不動産事業（賃貸・分譲）：数量 1,283（保有・管理する賃貸床面積等（千㎡、分譲物件を実質換算で含む））× 価格 39（床面積当たりの年間収益（万円/㎡））→ 売上 5,044 億円・営業利益 958 億円。数量 1.35 倍・価格 1.42 倍（名目）・営業利益率 19.0%
• 生活サービス事業：数量 1,296（延べ利用回数（百万回、店舗来店・カード利用・施設利用の合算推定））× 価格 613（1回当たり収益（円））→ 売上 7,948 億円・営業利益 397 億円。数量 1.08 倍・価格 1.38 倍（名目）・営業利益率 5.0%
• ホテル・リゾート事業：数量 653（年間延べ室泊数（万室泊））× 価格 38,687（客室平均単価 ADR（円））→ 売上 2,526 億円・営業利益 278 億円。数量 1.25 倍・価格 1.45 倍（名目）・営業利益率 11.0%

倍率：事業の純利益 1,286 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.3% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.8%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.8 倍。全体の PER 14.81 倍、時価総額 19,046 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：渋谷再開発の全面完成（2034年度）と沿線人口の優位が10年で両方続く必要があり、実現すれば非常に強いが連続成功の確度は高くない。

渋谷スクランブルスクエア第Ⅱ期・渋谷アッパー・ウエスト・プロジェクトは2034年度頃に完成し、不動産事業の営業利益率は20%まで伸びる。田園都市線沿線の人口増加は2030年代前半で緩やかに鈍化するが、生産年齢人口のピークが1都3県より遅い分、他の民鉄より崩れ方は緩やかで、交通事業は運賃改定とインバウンドの定着で緩やかな増収を保つ。生活サービス事業・ホテル・リゾート事業の成長は平均的には高水準を維持し、純有利子負債/自己資本比率も大きくは悪化せず、渋谷再開発という自社の資産で着実に価値を積み上げる10年になる。

（名目の前提）運賃は国の認可で物価に 1〜2 年遅れて追いつき、賃料・ADR・店の単価は物価並みに上がる。人員・床・室泊の数は実質で置いた。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 330 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の885億円が10年後に約 1,074億円（物価で一律に増やすと約 946億円）。営業利益は +128億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 交通事業（鉄道・バス）：数量 1,139（年間輸送人員（百万人））× 価格 264（1人当たり運賃収入（円、バス収入を含む実質換算））→ 売上 3,011 億円・営業利益 580 億円。人員＋2%・運賃1.30倍・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,074億円）
• 不動産事業（賃貸・分譲）：数量 1,188（保有・管理する賃貸床面積等（千㎡、分譲物件を実質換算で含む））× 価格 38（床面積当たりの年間収益（万円/㎡））→ 売上 4,540 億円・営業利益 840 億円。数量 1.25 倍・価格 1.38 倍（名目）・営業利益率 18.5%
• 生活サービス事業：数量 1,248（延べ利用回数（百万回、店舗来店・カード利用・施設利用の合算推定））× 価格 604（1回当たり収益（円））→ 売上 7,543 億円・営業利益 355 億円。数量 1.04 倍・価格 1.36 倍（名目）・営業利益率 4.7%
• ホテル・リゾート事業：数量 616（年間延べ室泊数（万室泊））× 価格 37,353（客室平均単価 ADR（円））→ 売上 2,302 億円・営業利益 230 億円。数量 1.18 倍・価格 1.40 倍（名目）・営業利益率 10.0%

倍率：事業の純利益 1,090 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.5% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.4%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.1 倍。全体の PER 14.07 倍、時価総額 15,336 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：渋谷再開発が計画通り進み、沿線人口の優位もある程度続く、現実的な上振れ想定。

渋谷スクランブルスクエア第Ⅱ期・渋谷アッパー・ウエスト・プロジェクトの完成は想定よりやや遅れ気味だが、2030年代半ばには収益化が進み、不動産事業の営業利益率は18%に達する。交通事業は田園都市線の人口増加ピーク（2030年頃）を過ぎて緩やかに鈍化し、修繕費・人件費の増加と相殺し合う巡航速度になる。生活サービス事業・ホテル・リゾート事業の成長は好不調の波を繰り返しながら安定し、沿線人口の優位がいずれ薄れるという業界共通の長期の逆風を、渋谷という稀少な資産で相殺する「普通に強い複合経営」に収まる10年になる。

（名目の前提）運賃は国の認可で物価に 1〜2 年遅れて追いつき、賃料・ADR・店の単価は物価並みに上がる。人員・床・室泊の数は実質で置いた。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 330 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の885億円が10年後に約 1,074億円（物価で一律に増やすと約 974億円）。営業利益は +100億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 交通事業（鉄道・バス）：数量 1,117（年間輸送人員（百万人））× 価格 258（1人当たり運賃収入（円、バス収入を含む実質換算））→ 売上 2,884 億円・営業利益 504 億円。人員横ばい（田園都市線沿線の人口は2035年頃まで増える）・運賃1.27倍（物価に約2年遅れ）・利益率17.5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,074億円）
• 不動産事業（賃貸・分譲）：数量 1,121（保有・管理する賃貸床面積等（千㎡、分譲物件を実質換算で含む））× 価格 37（床面積当たりの年間収益（万円/㎡））→ 売上 4,161 億円・営業利益 749 億円。数量 1.18 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 18.0%
• 生活サービス事業：数量 1,224（延べ利用回数（百万回、店舗来店・カード利用・施設利用の合算推定））× 価格 596（1回当たり収益（円））→ 売上 7,289 億円・営業利益 328 億円。数量 1.02 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 4.5%
• ホテル・リゾート事業：数量 585（年間延べ室泊数（万室泊））× 価格 35,753（客室平均単価 ADR（円））→ 売上 2,091 億円・営業利益 188 億円。数量 1.12 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 9.0%

倍率：事業の純利益 925 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.7% が k 7.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.8 倍。全体の PER 13.79 倍、時価総額 12,756 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：沿線人口の優位がいずれ鈍化するという長期の構造変化と、渋谷という稀少な資産の収益化を組み合わせた中心シナリオ。

渋谷スクランブルスクエア第Ⅱ期・渋谷アッパー・ウエスト・プロジェクトの工期がさらに長期化し、建設コストの上昇も重なって不動産事業の営業利益率は13%にとどまる。田園都市線沿線の人口増加も想定より早く失速し、交通事業は増収がほぼ止まる。生活サービス事業は百貨店・スーパー業態の構造的な低利益率が続き、ホテル・リゾート事業の成長もインバウンド需要の伸び鈍化で鈍る。純有利子負債/自己資本比率は高止まりし、株主還元は下限を定めた安定配当の方針こそ維持するものの自己株式取得は縮小し、渋谷という唯一無二の優位性もやや後退する10年になる。

（名目の前提）運賃は国の認可で物価に 1〜2 年遅れて追いつき、賃料・ADR・店の単価は物価並みに上がる。人員・床・室泊の数は実質で置いた。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 330 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の885億円が10年後に約 1,074億円（物価で一律に増やすと約 1,017億円）。営業利益は +57億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 23億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 交通事業（鉄道・バス）：数量 1,072（年間輸送人員（百万人））× 価格 248（1人当たり運賃収入（円、バス収入を含む実質換算））→ 売上 2,660 億円・営業利益 376 億円。人員−4%・運賃1.22倍・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,074億円）
• 不動産事業（賃貸・分譲）：数量 1,026（保有・管理する賃貸床面積等（千㎡、分譲物件を実質換算で含む））× 価格 35（床面積当たりの年間収益（万円/㎡））→ 売上 3,638 億円・営業利益 582 億円。数量 1.08 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 16.0%
• 生活サービス事業：数量 1,176（延べ利用回数（百万回、店舗来店・カード利用・施設利用の合算推定））× 価格 578（1回当たり収益（円））→ 売上 6,794 億円・営業利益 258 億円。数量 0.98 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率 3.8%
• ホテル・リゾート事業：数量 548（年間延べ室泊数（万室泊））× 価格 34,152（客室平均単価 ADR（円））→ 売上 1,873 億円・営業利益 131 億円。数量 1.05 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 7.0%

倍率：ROE 4.2% は k 7.25% 以下。ためた利益の価値は 1 を下回るので PER の上限は 1÷k ＝ 12.9 倍。再開発の遅れと工費増で不動産の稼ぎが細り、利払い増を吸収しきれない筋書きなので、上限の 7.7 割の 9.9 倍に置いた。純有利子負債 13,051 億円を今の値で足した EV ÷ 営業利益は 14.5 倍。 余り資産は立てていない（賃貸の含み益は賃料・売却益が純利益に入って倍率で数え済みなので足さない。悲観の床にだけ使う）。

確率：渋谷再開発の工期長期化・コスト上昇と、沿線人口増加の想定より早い失速が同時に来る想定。

渋谷の国際的な商業拠点としての地位が他都市（新宿・池袋、あるいは海外都市）との競争で相対的に低下し、渋谷スクランブルスクエア第Ⅱ期・渋谷アッパー・ウエスト・プロジェクトが完成後も期待した賃料・テナント需要を取り切れない。不動産事業の営業利益率は8%に落ち込み、田園都市線沿線の人口増加の優位も完全に消え、交通事業は他の民鉄と同様の構造的な減収に転じる。生活サービス事業・ホテル・リゾート事業もほぼ収支ゼロ近くまで落ち込み、純有利子負債/自己資本比率の高さが借り換えの金利を押し上げ、利払いが利益をさらに削る。政策保有株式や非中核不動産の売却でなんとか配当を維持しながら、人口構造の優位を失った「普通の民鉄複合経営」としての評価に沈む10年になる。

（名目の前提）運賃は国の認可で物価に 1〜2 年遅れて追いつき、賃料・ADR・店の単価は物価並みに上がる。人員・床・室泊の数は実質で置いた。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 330 億円ほど増える分を純利益から引いた。還元は手元資金と資産の売却で最低限を保つ。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の885億円が10年後に約 1,074億円（物価で一律に増やすと約 1,108億円）。営業利益は −34億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 78億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 交通事業（鉄道・バス）：数量 983（年間輸送人員（百万人））× 価格 234（1人当たり運賃収入（円、バス収入を含む実質換算））→ 売上 2,298 億円・営業利益 104 億円。人員−12%・運賃1.15倍・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,074億円）
• 不動産事業（賃貸・分譲）：数量 950（保有・管理する賃貸床面積等（千㎡、分譲物件を実質換算で含む））× 価格 31（床面積当たりの年間収益（万円/㎡））→ 売上 2,947 億円・営業利益 324 億円。数量 1.00 倍・価格 1.12 倍（名目）・営業利益率 11.0%
• 生活サービス事業：数量 1,080（延べ利用回数（百万回、店舗来店・カード利用・施設利用の合算推定））× 価格 542（1回当たり収益（円））→ 売上 5,855 億円・営業利益 117 億円。数量 0.90 倍・価格 1.22 倍（名目）・営業利益率 2.0%
• ホテル・リゾート事業：数量 470（年間延べ室泊数（万室泊））× 価格 30,683（客室平均単価 ADR（円））→ 売上 1,442 億円・営業利益 29 億円。数量 0.90 倍・価格 1.15 倍（名目）・営業利益率 2.0%

倍率：稼ぐ力（事業の純利益 1 ÷ k 7.25% ＝ 13 億円）より資産の床のほうが大きいので、売れる資産の税後 6,900 億円（floor_assets_oku）を上限とし、やや悲観より低い 4,838 億円（床の 7.0 割）に置いた。今の自己資本 9,129 億円に対する PBR は 0.53 倍。構造的に稼ぐ力を失い、借金の利払いで利益がほぼ消える筋書き。純有利子負債 13,051 億円を今の値で足した EV ÷ 営業利益は 33.5 倍と 20 倍を超えるが、利益が低い年で測るため参考にとどめ、価値は稼ぐ力と資産で見ている。

確率：渋谷の国際的な地位の相対的な低下、沿線人口増加の優位の完全な消失、財務レバレッジの重さが重なる想定。優位性の喪失は一度始まると10年で後退しやすいため低頻度だが無視できない確率を置いた。