小田急電鉄 9007

新宿西口の超高層ビルが 2031 年度から稼ぎ出し、賃料の水準が上がる。開発の出資案件と回転型の売却も続いて、不動産の営業利益は 349 億円まで伸びる。運賃は 2028 年の改定に続いて 2030 年代前半にも上がり、鉄道の営業利益は 425 億円になる。訪日客が箱根と新宿に集まり、ホテルの客室単価が上がって、生活サービスは利益率 8% まで改善する。ROE は 9% 台後半に乗り、自己資本比率を下げる方針も無理なく運べる。会社の目標を上回る 10 年になる。

（名目の前提）運賃は認可で物価に遅れて上がり、10 年で 1.27 倍。賃料・客単価は物価並みの 1.34 倍。人・客の数は実質で置いた。借り換えの利払い増（税引き後 109 億円）と、投資の借入の利息（同 75 億円）を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の444億円が10年後に約 638億円（物価で一律に増やすと約 670億円）。営業利益は −32億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 96億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 交通（鉄道・バス・タクシー）：数量 800（年間輸送人員（百万人、鉄道＋バス、推定））× 価格 2.95（1 人あたり運賃収入（百円、名目））→ 売上 2,360 億円・営業利益 393 億円。数量 1.00 倍・価格 1.32 倍（名目）・営業利益率16.7%・償却は物価で増やさず按分（10年後 638億円）
• 不動産（賃貸・分譲）：数量 168（賃貸・分譲の稼働面積換算（万㎡相当、推定））× 価格 9.89（1 万㎡あたり年間収入（億円、名目））→ 売上 1,662 億円・営業利益 349 億円。数量 1.40 倍・価格 1.40 倍（名目）・営業利益率 21.0%
• 生活サービス（スーパー・百貨店・ホテル・観光）：数量 275（店舗・ホテル・観光施設の延べ利用客数（百万人、推定））× 価格 8.69（1 人あたり利用額（百円、名目））→ 売上 2,389 億円・営業利益 191 億円。数量 1.10 倍・価格 1.40 倍（名目）・営業利益率 8.0%

倍率：事業の純利益 413 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.1% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 5,006 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：新宿の開発が計画どおりに動き、運賃も値上げが通り、箱根の観光も伸びる必要がある。条件がそろう確率は 1 割。

鉄道は人員が 2% 減るが、運賃の改定で 1.29 倍に上がり、営業利益は 373 億円。不動産は新宿西口が 2031 年度から稼働し、回転型の開発も増えて、営業利益は 274 億円。生活サービスは箱根と新宿のホテルが戻り、訪日客の取り込みも進んで 153 億円まで伸びる。合計の営業利益は約 800 億円で、会社が 2030 年度に掲げる水準を 2036 年度に名目でようやく満たす。自己資本比率は 30% 台前半まで下がるが、ROE は 7% 台後半になる。

（名目の前提）運賃は認可で物価に遅れて上がり、10 年で 1.27 倍。賃料・客単価は物価並みの 1.34 倍。人・客の数は実質で置いた。借り換えの利払い増（税引き後 109 億円）と、投資の借入の利息（同 75 億円）を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の444億円が10年後に約 638億円（物価で一律に増やすと約 691億円）。営業利益は −53億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 100億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 交通（鉄道・バス・タクシー）：数量 784（年間輸送人員（百万人、鉄道＋バス、推定））× 価格 2.88（1 人あたり運賃収入（百円、名目））→ 売上 2,260 億円・営業利益 320 億円。数量 0.98 倍・価格 1.29 倍（名目）・営業利益率14.2%・償却は物価で増やさず按分（10年後 638億円）
• 不動産（賃貸・分譲）：数量 152（賃貸・分譲の稼働面積換算（万㎡相当、推定））× 価格 9.47（1 万㎡あたり年間収入（億円、名目））→ 売上 1,443 億円・営業利益 274 億円。数量 1.27 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 19.0%
• 生活サービス（スーパー・百貨店・ホテル・観光）：数量 263（店舗・ホテル・観光施設の延べ利用客数（百万人、推定））× 価格 8.31（1 人あたり利用額（百円、名目））→ 売上 2,182 億円・営業利益 153 億円。数量 1.05 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 7.0%

倍率：事業の純利益 279 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.6% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 3,382 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社の掲げる 2030 年度の営業利益 800 億円を、10 年かけて名目で達成する姿。実現の確度は中程度。

稼ぎは物価並みに伸びる。鉄道は人員が 3% 減り、運賃が 1.27 倍に上がって営業利益は 352 億円。不動産は新宿西口が 2031 年度から稼働するものの、稼働が遅れたり賃料が計画を下回ったりして、営業利益は 252 億円。生活サービスは 127 億円まで戻る。合計の営業利益は 731 億円と今の 4 割増しだが、借り換えと投資の借入で利息が増え、純利益は 335 億円と今の 374 億円を下回る。ROE は 6.8% 前後で、資本コストをわずかに上回る程度にとどまる。

（名目の前提）運賃は認可で物価に遅れて上がり、10 年で 1.27 倍。賃料・客単価は物価並みの 1.34 倍。人・客の数は実質で置いた。借り換えの利払い増（税引き後 109 億円）と、投資の借入の利息（同 75 億円）を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の444億円が10年後に約 638億円（物価で一律に増やすと約 694億円）。営業利益は −56億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 103億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 交通（鉄道・バス・タクシー）：数量 776（年間輸送人員（百万人、鉄道＋バス、推定））× 価格 2.84（1 人あたり運賃収入（百円、名目））→ 売上 2,203 億円・営業利益 296 億円。数量 0.97 倍・価格 1.27 倍（名目）・営業利益率13.4%・償却は物価で増やさず按分（10年後 638億円）
• 不動産（賃貸・分譲）：数量 144（賃貸・分譲の稼働面積換算（万㎡相当、推定））× 価格 9.47（1 万㎡あたり年間収入（億円、名目））→ 売上 1,364 億円・営業利益 252 億円。数量 1.20 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 18.5%
• 生活サービス（スーパー・百貨店・ホテル・観光）：数量 255（店舗・ホテル・観光施設の延べ利用客数（百万人、推定））× 価格 8.31（1 人あたり利用額（百円、名目））→ 売上 2,120 億円・営業利益 127 億円。数量 1.02 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 6.0%

倍率：事業の純利益 225 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 4.6% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 2,727 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社の計画に、実行の遅れ・金利負担・人口減を織り込んだ中心の姿。最も重みを置く。

沿線人口の減少が早まり、鉄道の人員は 6% 減る。運賃は物価を下回る 1.22 倍までしか認められない。新宿西口は完成が遅れ、オフィス需要の弱さで賃料が計画に届かない。不動産の営業利益は 177 億円にとどまる。ホテルは客室単価が伸びず、生活サービスは 87 億円。借金の借り換えが終わって利息負担が積み上がり、純利益は 214 億円まで落ちる。配当は守るが、自社株買いは止まる。

（名目の前提）運賃は認可で物価に遅れて上がり、10 年で 1.27 倍。賃料・客単価は物価並みの 1.34 倍。人・客の数は実質で置いた。借り換えの利払い増（税引き後 109 億円）と、投資の借入の利息（同 75 億円）を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の444億円が10年後に約 638億円（物価で一律に増やすと約 719億円）。営業利益は −81億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 100億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 交通（鉄道・バス・タクシー）：数量 752（年間輸送人員（百万人、鉄道＋バス、推定））× 価格 2.73（1 人あたり運賃収入（百円、名目））→ 売上 2,050 億円・営業利益 216 億円。数量 0.94 倍・価格 1.22 倍（名目）・営業利益率10.5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 638億円）
• 不動産（賃貸・分譲）：数量 126（賃貸・分譲の稼働面積換算（万㎡相当、推定））× 価格 9.05（1 万㎡あたり年間収入（億円、名目））→ 売上 1,140 億円・営業利益 177 億円。数量 1.05 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 15.5%
• 生活サービス（スーパー・百貨店・ホテル・観光）：数量 243（店舗・ホテル・観光施設の延べ利用客数（百万人、推定））× 価格 7.94（1 人あたり利用額（百円、名目））→ 売上 1,926 億円・営業利益 87 億円。数量 0.97 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 4.5%

倍率：稼ぐ力（事業の純利益 89 ÷ k 8.25% ＝ 1,079 億円）より資産の床のほうが大きいので、売れる資産の税後 1,780 億円（floor_assets_oku）を時価総額にそのまま置いた。今の自己資本 5,076 億円に対する PBR は 0.35 倍。償却を計算どおりに置き直して利益が細り、悲観と同じ床で値が付く。

確率：沿線人口の減少が早まり、新宿の開発が遅れる姿。借り換えの金利負担が長く続く点を厚く見て、確率を高めた。

沿線の郊外で人口が急に減り、鉄道の人員は 12% 減る。運賃は認可が下りず、物価の半分ほどしか上がらない。新宿西口は計画が大きく遅れ、テレワークの定着でオフィスの賃料も下がる。不動産と鉄道の営業利益は半分に落ち、ホテルは固定費だけが残る。純利益はほぼゼロになり、不動産の評価損も出る。自己資本比率を下げる計画は見直され、配当は減るが、還元の合計が純利益を上回る分は不動産と政策保有株の売却で賄う。優良な私鉄ではなく、重い借金を背負った低成長の会社として値付けされる。

（名目の前提）運賃は認可で物価に遅れて上がり、10 年で 1.27 倍。賃料・客単価は物価並みの 1.34 倍。人・客の数は実質で置いた。借り換えの利払い増（税引き後 109 億円）と、投資の借入の利息（同 75 億円）を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の444億円が10年後に約 638億円（物価で一律に増やすと約 766億円）。営業利益は −128億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 140億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 交通（鉄道・バス・タクシー）：数量 704（年間輸送人員（百万人、鉄道＋バス、推定））× 価格 2.57（1 人あたり運賃収入（百円、名目））→ 売上 1,809 億円・営業利益 53 億円。数量 0.88 倍・価格 1.15 倍（名目）・営業利益率2.9%・償却は物価で増やさず按分（10年後 638億円）
• 不動産（賃貸・分譲）：数量 114（賃貸・分譲の稼働面積換算（万㎡相当、推定））× 価格 8.13（1 万㎡あたり年間収入（億円、名目））→ 売上 926 億円・営業利益 93 億円。数量 0.95 倍・価格 1.15 倍（名目）・営業利益率 10.0%
• 生活サービス（スーパー・百貨店・ホテル・観光）：数量 213（店舗・ホテル・観光施設の延べ利用客数（百万人、推定））× 価格 7.13（1 人あたり利用額（百円、名目））→ 売上 1,516 億円・営業利益 15 億円。数量 0.85 倍・価格 1.15 倍（名目）・営業利益率 1.0%

倍率：稼ぐ力（事業の純利益 -164 ÷ k 8.25% ＝ -1,988 億円）より資産の床のほうが大きいので、売れる資産の税後 1,780 億円（floor_assets_oku）を時価総額にそのまま置いた。今の自己資本 5,076 億円に対する PBR は 0.35 倍。構造的に稼ぐ力を失い、借金の利払いで利益がほぼ消える筋書き。純有利子負債 6,224 億円を今の値で足した EV ÷ 営業利益は 49.7 倍と 20 倍を超えるが、利益が低い年で測るため参考にとどめ、価値は稼ぐ力と資産で見ている。

確率：借金の重さと設備更新の負担が重なり、郊外が先に細る。優良さが落ちる姿は 10 年のスパンでは無視できない。確率を厚くした。