結論
AZ-COM丸和ホールディングスは、ネット通販の物流を丸ごと請け負う会社だ。倉庫の運営から幹線輸送、家庭への配達までを手がけ、近年は低温食品と医薬品の物流にも広げている。2026年3月期の売上は2,305億円で、10年前の約4倍になった。
筆者の結論は「成長は本物だが、今の値段は成長のわりに安くない」である。いちばんの理由は、売上の33.7%をアマゾンジャパン1社が占めていること。この顧客の方針ひとつで、拠点の稼働と利益が大きく動く。しかも営業利益率は5%前後と薄い。
強みは、荷物が増える市場に先回りして拠点を作る力と、買収で業態を広げる実行力だ。創業者の持ち株比率が高く、判断も速い。弱みは、新しい大型拠点（松伏の新センターは総投資230億円）を借り入れも使って積み上げ、立ち上げの費用が先に出ることである。今期の4-6月期は営業利益が3割近く減り、前の中期計画も利益が計画の6割強にとどまった。
中立で見ると、10年で売上は約1.8倍、営業利益率は5%台前半、ROEは12%前後にとどまる。資本コストは上回るが、売上の伸びほど利益は伸びない。アマゾン依存が薄まり、利益率が6%に乗るかが分かれ目だ。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、丸和は「良い成長だが、良い事業とまでは言い切れない」会社である。事業の本質は、荷物が増える市場で拠点と運営ノウハウを積み上げる装置産業に近い。売上が伸びても、利益が自動で伸びるわけではない。拠点を増やすたびに家賃や借入が固定費として積み上がる。
堀は、荷主ごとにセンター運営を作り込む手間と、一度組み込まれると切り替えにくい点にある。ただし最大顧客がアマゾンなので、堀の強さはその1社の意向に左右される。オーナーが見たいのは、稼いだ利益が株主に残るかだ。今は拠点投資が先行し、利益の多くが再投資に回る。
資本の使い方は、成長を取りつつ配当の約束も守る真面目な姿勢だ。創業者が大株主であることは、長期の目線では好ましい。ただし、前の中期計画が大きく未達だったことは、経営の見立てが甘かった証拠でもある。
安全域は、今の値段では厚くない。顧客の偏りがほどけ、利益率が6%に乗る確かな兆しが出てから、評価を上げるべき会社だ。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの源は、荷物が増えるたびに入る物流の委託料だ。ネット通販会社は自前で倉庫や配送網を持たず、物流会社に任せる。丸和は倉庫の運営、荷物の仕分け、幹線輸送、最後の配達までを一括して受ける。
事業は5つの区分に分かれる。年換算の売上は、EC常温3PL（通販の倉庫運営）が約670億円、EC常温輸配送が約630億円、ラストワンマイルが約400億円、低温食品3PLが約330億円、医薬・医療3PLが約280億円である。通販向けが全体の7割強を占める。
最大の顧客はアマゾンジャパンで、売上の33.7%、776億円にのぼる。前期は29.9%だったので、依存は強まっている。ほかに小売・ドラッグストア・スーパー向けの物流を受託している。
配達は協力会社（傭車）の車両に頼る部分が大きい。自社の社員は5,462名、臨時の従業員が8,223名だ。この仕組みは、荷物が増えた時に車両を素早く調達でき、減った時に固定費を持ちすぎないという利点がある。逆に、傭車費が上がると利益率が削られる。
新しい成長の軸は低温食品と医薬・医療だ。低温は冷凍・冷蔵の設備が要り、医薬は温度と品質の管理で規制がある。どちらも通販の常温物流より切り替えにくく、利益率も高いと筆者は見る。2025年に山本水産輸送、2026年に樋口物流サービスを買収し、この領域を厚くしている。
優良さと弱いところ
優良さは「成長の速さ」に偏っていて、「利益の質」は中程度だ。まず強みから見る。売上は2012年3月期からの10年余りで年13%超伸びてきた。ROEは2020年代前半に21%台に乗った。拠点を先に作り、荷主の要望に合わせてセンターごとに運営を作り込む。この積み重ねは、競合が簡単にまねできない。
弱みは3つある。第1は顧客の集中。売上の3分の1が1社で、料金交渉でも荷物の量でも相手のほうが強い。第2は利益の薄さ。営業利益率は7%台から5%台前半へ下がった。人件費と傭車費の上昇を、料金改定が追いきれていない。第3は固定費の先行。松伏の新センターのように、大型拠点は稼働率が上がるまで利益を食う。
前の中期計画（2025年3月期まで）は、利益が計画比で約36%足りなかった。会社自身が、大型拠点の閉鎖、傭車費の上昇、料金改定の遅れを理由に挙げている。今期の4-6月期も営業利益が28.5%減った。計画と実績の差は小さくない。
ROEは11.9%まで下がったが、これは成長投資で自己資本が厚くなったことが主因だ。自己資本比率は40%と十分だが、純有利子負債は320億円に増えた。2030年満期の転換社債220億円を含む。堀は「普通」にとどまると筆者は見る。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
物流業界は2024年問題を境に、荷主が運賃を受け入れる局面に入った。トラックドライバーの時間外労働が年960時間に制限され、2025年度のドライバー不足は20.8万人にのぼる。標準的な運賃が約8%引き上げられ、運べない荷物ほど高く売れる。供給が細る業界では、運び手を確保できる会社が強い。
ただし、丸和の主戦場はネット通販の物流だ。通販の荷物は増え続けるが、買い手は少数の大手で、アマゾンは自前の配送網も広げている。通販大手にとって外部の委託先は、荷物の波を吸収する調整弁でもある。丸和が強くなるほど、荷主は料金を抑えにくるだろう。
競合は大きく3つに分かれる。1つめは同じ領域の3PL専業のハマキョウレックスや、宅配大手のヤマト・佐川急便（SGホールディングス）。2つめは低温・医薬に強い倉庫・物流会社。3つめは荷主の自社物流だ。
再編の動きも強い。丸和は2024年にC&FロジHDへ同意のない公開買付けを仕掛けたが、SGホールディングスが約2倍の価格で対抗し、不成立に終わった。業界のM&Aは今後も続く。10年では、自動運転と省力化で供給制約が緩み、運賃の上昇は物価並みに近づくと筆者は見る。
資本政策と M&A
資本の使い方は、成長優先から還元とのバランスへ移りつつある。中期計画2028は、3年間で戦略投資500億円（拠点・設備に330億円）、株主還元150億円、有利子負債の削減50億円、現預金の圧縮200億円という配分を掲げる。配当は累進配当で、性向40%を目安とする。
2026年3月期の自社株買いはゼロで、還元の中心は配当だ。借り入れと転換社債で投資をまかなうため、自己資本は厚くなるが、株主に戻る額は利益の4割にとどまる。
買収は上場来の柱だが、成功ばかりではない。2024年のC&FロジHDへの買付けは、対抗者が現れて不成立に終わった。その後は低温食品の山本水産輸送、樋口物流サービスなど、中規模の買収に絞っている。大型買収より、既存事業と補い合う案件を積む姿勢だ。
創業者の持ち株は約18%で、経営の意思決定は速い。一方、少数株主の意向が薄まりやすい点には注意が要る。政策保有株は小さく、売却して資本効率を上げる余地は小さい。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
荷物は今後も増え、運び手が足りない時代には、車両と拠点を持つ丸和のような会社が強い。売上は10年余りで年13%超伸び、EC常温3PLは中計の3年で年36%伸びた。新しい松伏の大型センターは稼働率が上がれば利益に直結し、拠点再編の費用も一巡する。
低温食品と医薬・医療は、通販より利益率が高く切り替えにくい。買収した山本水産輸送と樋口物流サービスは、この領域を厚くする。2028年に経常利益200億円、ROE15%以上という計画は高いが、方向は合っている。
創業者が大株主で、意思決定が速い。累進配当と性向40%も約束している。10年でアマゾン依存が薄まれば、利益の質も上がる。直近の4-6月期の減益は、新センターの立ち上げと再編の一時費用であり、通期予想は据え置かれた。拠点が稼働すれば、営業利益の伸びは売上を上回る。
配当を増やしながら、荷物の量と料金の両方が追い風になる数少ない業界で、シェアを取れる会社である。
慎重な見方
売上の3分の1をアマゾン1社に頼る構造は、10年のうちに崩れる可能性が高い。アマゾンは自前の配送網を広げ、外部の委託先は荷物の波を吸収する調整弁にすぎない。料金交渉は相手が強く、傭車費と人件費の上昇を料金に移しきれない。
前の中期計画は利益が計画の6割強にとどまり、直近の4-6月期も営業利益が28.5%減った。計画を出すたびに利益が追いつかない。しかも拠点は借り入れと転換社債で積み上げ、純有利子負債は320億円に増えた。金利が上がる局面では、固定費と利払いが利益を削る。
低温と医薬は有望だが、売上全体の3割弱にすぎない。通販の荷物が減れば、それだけで全体の稼働が落ちる。営業利益率は5%前後と薄く、少しの値下げ圧力で赤字すれすれまで下がる。成長を買うために借金を増やした会社は、成長が止まった時に脆い。
拠点は賃借も多いと見る。荷物が減っても家賃と人件費は残る。創業者が大株主であることも、顧客の交渉力を覆す材料にはならない。
どちらに重みを置いたか
成長の速さと低温・医薬の広がりという強気の見方は正しい。しかし、顧客の偏りと薄い利益率、前の計画の大幅な未達という慎重な見方のほうが、10年の価値を左右する力が強い。確率は中立を最も厚く置き、悲観側（やや悲観と悲観）を34%とした。成長を織り込んでも、今の値段に安全域は見えない。
中立の倍率は式の上限に近く、これ以上は高く置けない。利益の質が上がるまで、評価は慎重にとどめる。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 1,536 円2,068 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 332 円447 億円）。 今の値に割り戻すと 977 円1,315 億円、今との差 +10.6%、 期待の年率 +7.8%（資本コスト 7.5%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 3,083 円4,149 億円 | 468 円630 億円 | +302.1% | +14.9% | 284 円382 億円 |
| やや楽観 | 22% | 2,290 円3,082 億円 | 416 円560 億円 | +206.4% | +11.8% | 595 円801 億円 |
| 中立 | 36% | 1,777 円2,391 億円 | 364 円490 億円 | +142.4% | +9.3% | 771 円1,037 億円 |
| やや悲観 | 22% | 551 円742 億円 | 267 円360 億円 | −7.3% | −0.8% | 180 円242 億円 |
| 悲観 | 12% | 209 円281 億円 | 111 円150 億円 | −63.7% | −9.6% | 38 円52 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,536 円2,068 億円 | 332 円447 億円 | +111.6% | +7.8% | 1,869 円2,515 億円 |
今の株価時価総額 883 円1,188 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 8% アマゾン依存を薄めつつ、2030年の売上5,000億円級へ進む 利益 225 億円 · PER 18.4 倍 · 株価時価総額 3,083 円4,149 億円
10年の間に会社の長期目標（2030年に売上5,000億円）に近い速さで拡大する。EC常温3PLは新しい大型拠点が埋まり、アマゾン以外の通販・小売・ドラッグストアにも広がる。低温と医薬はそれぞれ別の顧客層で規模を倍にし、アマゾンの比率は2割台へ下がる。料金改定が通り続け、傭車費の上昇を荷主が受け止める。利益率は営業利益で6%台に乗り、ROEは15%に届く。
失敗した買収は少なく、統合の費用も一巡する。この筋書きは、成長の速さと利益率の両方がそろった最上の10年である。
拠点と人の採用が追いつくかが最大の関門になる。成長を支える資金は営業の稼ぎと借り入れの両方で、金利が上がっても利払いは利益で賄える。10年後の丸和は、通販・低温・医薬の3つの柱を持つ、国内有数の3PL会社になっている。
- EC常温輸配送・ラストワンマイル：数量 112（稼働車両（百台、協力会社含む推定））× 価格 18（1 百台あたり年間収入（億円））→ 売上 1,984 億円・営業利益 89 億円。数量1.4倍・価格1.38倍・利益率4.5%
- EC常温3PL：数量 198（EC 3PL の運営床面積（万㎡、推定））× 価格 10（1 万㎡あたり年間収入（億円。人件費を含む業務委託料））→ 売上 2,037 億円・営業利益 132 億円。数量2.2倍・価格1.38倍・利益率6.5%
- 低温食品3PL：数量 80.0（低温センターの運営床面積（万㎡、推定））× 価格 11（1 万㎡あたり年間収入（億円））→ 売上 916 億円・営業利益 73 億円。数量2.0倍・価格1.38倍・利益率8.0%
- 医薬・医療3PL：数量 50.0（医薬・医療センターの運営床面積（万㎡、推定））× 価格 15（1 万㎡あたり年間収入（億円））→ 売上 759 億円・営業利益 65 億円。数量2.0倍・価格1.38倍・利益率8.5%
倍率：事業の純利益 225 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.4 倍。全体の PER 18.44 倍、時価総額 4,149 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：EC・低温・医薬の3本柱がそろい、買収も計画どおり進む上振れ。アマゾン依存を薄めながら成長するには、新規顧客の獲得と統合の両方が要るので、確率は1割に届かない。
やや楽観 22% EC・低温・医薬が計画の7割ほどの速さで育つ 利益 177 億円 · PER 17.4 倍 · 株価時価総額 2,290 円3,082 億円
中期計画の売上2,800億円は数年遅れで届き、その後も年6〜7%で伸びる。EC常温3PLは松伏の新拠点が稼働率100%に近づき、拠点再編の費用が消える。低温は買収した会社のノウハウが各地に広がる。アマゾン向けは伸びるが、他社向けがそれ以上に伸びて比率は3割前後に下がる。料金改定は通るが、人件費の上昇も続くため、利益率の改善は緩やかである。営業利益率は5%台後半、ROEは13%前後になる。
低温・医薬の買収も、中規模のものを毎年のように積み重ねる。利益率が大きく上がらない分、ROEは緩やかに上がるにとどまる。それでも売上と利益は着実に積み上がり、配当も累進で増え続ける。
- EC常温輸配送・ラストワンマイル：数量 104（稼働車両（百台、協力会社含む推定））× 価格 17（1 百台あたり年間収入（億円））→ 売上 1,816 億円・営業利益 74 億円。数量1.3倍・価格1.36倍・利益率4.1%
- EC常温3PL：数量 167（EC 3PL の運営床面積（万㎡、推定））× 価格 10（1 万㎡あたり年間収入（億円。人件費を含む業務委託料））→ 売上 1,688 億円・営業利益 101 億円。数量1.85倍・価格1.36倍・利益率6.0%
- 低温食品3PL：数量 70.0（低温センターの運営床面積（万㎡、推定））× 価格 11（1 万㎡あたり年間収入（億円））→ 売上 790 億円・営業利益 59 億円。数量1.75倍・価格1.36倍・利益率7.5%
- 医薬・医療3PL：数量 42.5（医薬・医療センターの運営床面積（万㎡、推定））× 価格 15（1 万㎡あたり年間収入（億円））→ 売上 636 億円・営業利益 51 億円。数量1.7倍・価格1.36倍・利益率8.0%
倍率：事業の純利益 177 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.0% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.4 倍。全体の PER 17.41 倍、時価総額 3,082 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：過去13年の売上は年13%台で伸びてきた。計画の7割の速さなら十分に起こりうる。ただし利益が計画を下回った前の中計の実績があるので、中心より厚くはしない。
中立 36% 成長は続くが、薄利と依存が利益の伸びを抑える 利益 143 億円 · PER 16.7 倍 · 株価時価総額 1,777 円2,391 億円
荷物は増え、EC常温3PLと低温・医薬は着実に伸びる。ただし伸びの多くはアマゾンなど大口顧客の拠点増設に頼り、荷主の交渉力が強いため、増えた売上のわりに利益は増えにくい。輸配送は傭車費と人件費の上昇を料金改定で追いかける展開が続き、利益率は3%台後半。3PLは稼働率が上がる分だけ利益率が上がる。
会社の計画（2028年に経常利益200億円）は数年遅れとなり、10年後に営業利益は約2倍。ROEは12%前後で、資本コストは上回るが、高い水準は続かない。買収は続くが、1件ごとの規模は小さい。
株主に戻る額は利益の4割ほどで、残りは新しい拠点への投資に回る。この成長のしかたは堅実だが、資本の効率は高くない。
- EC常温輸配送・ラストワンマイル：数量 96.0（稼働車両（百台、協力会社含む推定））× 価格 17（1 百台あたり年間収入（億円））→ 売上 1,651 億円・営業利益 63 億円。数量1.2倍・価格1.34倍・利益率3.8%
- EC常温3PL：数量 140（EC 3PL の運営床面積（万㎡、推定））× 価格 9.99（1 万㎡あたり年間収入（億円。人件費を含む業務委託料））→ 売上 1,394 億円・営業利益 77 億円。数量1.55倍・価格1.34倍・利益率5.5%
- 低温食品3PL：数量 60.0（低温センターの運営床面積（万㎡、推定））× 価格 11（1 万㎡あたり年間収入（億円））→ 売上 667 億円・営業利益 47 億円。数量1.5倍・価格1.34倍・利益率7.0%
- 医薬・医療3PL：数量 36.3（医薬・医療センターの運営床面積（万㎡、推定））× 価格 15（1 万㎡あたり年間収入（億円））→ 売上 534 億円・営業利益 40 億円。数量1.45倍・価格1.34倍・利益率7.5%
倍率：事業の純利益 143 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.8% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.7 倍。全体の PER 16.72 倍、時価総額 2,391 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：成長は続くが、利益率は5%台前半にとどまるという中心の見方。前の中計は利益が計画比で約4割届かず、直近の4-6月期も営業利益が3割近く減った。薄利の現実を中心に置いた。
やや悲観 22% 大口顧客の値下げ圧力と人件費の上昇で、利益率が伸びない 利益 85 億円 · PER 8.1 倍 · 株価時価総額 551 円742 億円
アマゾンが自社物流や別の委託先へ荷物を振り分け、既存拠点の稼働が伸びない。新しい大型センターを借り入れで増やしたため、固定費の負担が重く、稼働率が上がらない間は利益が出ない。輸配送は傭車費と人件費の上昇を料金へ移しきれず、利益率は3%を割る。料金は物価より遅れて上がり、10年で1.3倍にとどまる。
転換社債の返済期限が近づき、新たな借り入れの金利も上がるため、利払いの負担が増える。ROEは8%程度で資本コストに届かず、株主に残る利益は薄い。
低温・医薬は伸びるが、全体を押し上げるほどの大きさにならない。配当は維持できても、増配の余力は乏しい。
- EC常温輸配送・ラストワンマイル：数量 80.0（稼働車両（百台、協力会社含む推定））× 価格 17（1 百台あたり年間収入（億円））→ 売上 1,335 億円・営業利益 37 億円。数量1.0倍・価格1.3倍・利益率2.8%
- EC常温3PL：数量 113（EC 3PL の運営床面積（万㎡、推定））× 価格 9.69（1 万㎡あたり年間収入（億円。人件費を含む業務委託料））→ 売上 1,090 億円・営業利益 46 億円。数量1.25倍・価格1.3倍・利益率4.2%
- 低温食品3PL：数量 48.0（低温センターの運営床面積（万㎡、推定））× 価格 11（1 万㎡あたり年間収入（億円））→ 売上 518 億円・営業利益 31 億円。数量1.2倍・価格1.3倍・利益率6.0%
- 医薬・医療3PL：数量 28.8（医薬・医療センターの運営床面積（万㎡、推定））× 価格 14（1 万㎡あたり年間収入（億円））→ 売上 411 億円・営業利益 27 億円。数量1.15倍・価格1.3倍・利益率6.5%
倍率：ROE 8.0% は k 7.5% 以下。ためた利益の価値は 1 を下回るので PER の上限は 1÷k ＝ 12.5 倍。利益の伸びが止まり、固定費が重い筋書きなので、上限の 6.5 割の 8.1 倍に置いた。
確率：売上の約3分の1が1社に集中し、傭車費と人件費が上がり続ける。拠点を増やすほど固定費が重くなるので、利益率が伸びない筋書きは中立と並ぶほど現実的。
悲観 12% 最大顧客が離れ、重い拠点だけが残る 利益 26 億円 · PBR 0.5 倍 · 株価時価総額 209 円281 億円
アマゾンが自社の配送網を広げ、委託量を大きく減らす。穴を埋める新規顧客は集まらず、新しい大型拠点は埋まらない。拠点は賃借や借り入れで抱えた固定費で、売上が落ちても家賃と減価償却は落ちない。値上げは通らず、傭車費と人件費だけが上がる。輸配送は薄利から赤字すれすれ、3PLも利益率が数%に落ちる。
のれんや拠点の減損が出て、自己資本も一部削られる。会社は配当を抑えて借金の返済を優先せざるをえない。10年後に残るのは、低温・医薬という切り替えにくい専用の事業を中心とした、小さな物流会社である。
株主への還元は、借金の返済を優先して大きく減る。
- EC常温輸配送・ラストワンマイル：数量 68.0（稼働車両（百台、協力会社含む推定））× 価格 15（1 百台あたり年間収入（億円））→ 売上 1,048 億円・営業利益 16 億円。数量0.85倍・価格1.2倍・利益率1.5%
- EC常温3PL：数量 85.5（EC 3PL の運営床面積（万㎡、推定））× 価格 8.95（1 万㎡あたり年間収入（億円。人件費を含む業務委託料））→ 売上 765 億円・営業利益 19 億円。数量0.95倍・価格1.2倍・利益率2.5%
- 低温食品3PL：数量 36.0（低温センターの運営床面積（万㎡、推定））× 価格 9.96（1 万㎡あたり年間収入（億円））→ 売上 359 億円・営業利益 14 億円。数量0.9倍・価格1.2倍・利益率4.0%
- 医薬・医療3PL：数量 22.5（医薬・医療センターの運営床面積（万㎡、推定））× 価格 13（1 万㎡あたり年間収入（億円））→ 売上 297 億円・営業利益 13 億円。数量0.9倍・価格1.2倍・利益率4.5%
倍率：稼ぐ力（事業の純利益 26 億円 ÷ k 7.5% ＝ 約 330 億円）は小さく、売れる資産の税後から純有利子負債を引いた約 280 億円（floor_assets_oku）を時価総額に置いた。今の自己資本 624 億円に対する PBR は 0.45 倍。
確率：最大顧客の離脱と拠点の過剰が重なる複合の悪化。顧客集中と大型拠点投資という固有の構造があり、悲観を1割強に置いた。k の quality と同じ理由では動かしていない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
EC常温輸配送・ラストワンマイル
アマゾンなどネット通販の荷物を運ぶ輸配送。センター間の幹線便と、家庭へ届けるラストワンマイル（最後の配達）を含む。協力会社の車両も使う。
| 数量稼働車両（百台、協力会社含む推定） | 価格1 百台あたり年間収入（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 80.0 | 13 | 1,027 | 35 |
| 10 年後 中立 | 96.0 | 17 | 1,651 | 63 |
取り方：2026/03 期の区分別売上（EC常温輸配送とラストワンマイルの合計、4-6月期の構成から年換算した約1,027億円）を、協力会社の車両を含む稼働約8,000台（推定）で割った。台数は開示がなく推定。単価は人件費・傭車費に連れて物価並みに上がる。営業利益は区分別の開示がなく、全体の119億円から推定した。
EC常温3PL
ネット通販会社の倉庫を丸ごと請け負う業務（3PL）。入出庫・梱包・在庫管理までを受け持つ。アマゾン向けが厚い。
| 数量EC 3PL の運営床面積（万㎡、推定） | 価格1 万㎡あたり年間収入（億円。人件費を含む業務委託料） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 90.0 | 7.46 | 671 | 37 |
| 10 年後 中立 | 140 | 9.99 | 1,394 | 77 |
取り方：EC常温3PLの売上（4-6月期の構成から年換算した約671億円）を、運営床面積約90万㎡（推定。松伏の新拠点8.4万㎡を含む）で割った。床面積は開示がなく推定。業務委託料には人件費が入るので、価格は物価で上がる。営業利益は推定。 数量は実物（運営床面積）で、名目の市場の伸びではない。伸びの理由は拠点の新設。価格は物価の 1.34 倍。
低温食品3PL
スーパー・外食向けの低温（冷凍・冷蔵）食品の物流センター運営と配送。山本水産輸送・樋口物流サービスなどの買収で厚みを増している。
| 数量低温センターの運営床面積（万㎡、推定） | 価格1 万㎡あたり年間収入（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 40.0 | 8.30 | 332 | 25 |
| 10 年後 中立 | 60.0 | 11 | 667 | 47 |
取り方：低温食品3PLの売上（年換算で約332億円）を、運営床面積約40万㎡（推定）で割った。冷凍・冷蔵の設備と温度管理で単価はEC常温より高い。営業利益は推定。 数量は実物（運営床面積）で、名目の市場の伸びではない。伸びの理由は低温物流の拠点の増設。価格は物価の 1.34 倍。
医薬・医療3PL
医薬品・医療機器の物流センター運営と配送。温度管理や品質管理の規制があり、切り替えにくい。
| 数量医薬・医療センターの運営床面積（万㎡、推定） | 価格1 万㎡あたり年間収入（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 25.0 | 11 | 275 | 22 |
| 10 年後 中立 | 36.3 | 15 | 534 | 40 |
取り方：医薬・医療3PLの売上（年換算で約275億円）を、運営床面積約25万㎡（推定）で割った。温度・品質管理の規制で単価が高く、利益率も高めと推定した。営業利益は推定。
リスクと懸念
アマゾンへの依存
売上の33.7%、776億円がアマゾンジャパン向けで、前期の29.9%から上がった。同社が自前の配送網を広げる、委託先を替える、料金を下げさせるのいずれでも、拠点の稼働と利益が直撃を受ける。依存が高まるほど、料金の交渉力は相手に傾く。
新拠点の立ち上げ費用と稼働率
松伏の大型センターは総投資230億円で、2026年2月に稼働した。稼働率が計画どおり上がるまでは、人件費と家賃・償却が先に出る。2027年3月期の4-6月期は、この費用で営業利益が28.5%減った。稼働が遅れれば、通期予想の営業利益138億円も届かない。
人件費・傭車費の上昇
輸配送は協力会社の車両に頼る。2024年問題でドライバー不足が20.8万人と深刻で、傭車費が上がり続ける。料金改定が追いつかない期は、輸配送の利益が出ない。前の中期計画の未達も、この要因が大きかった。
借り入れの増加と金利
純有利子負債は320億円に増え、2030年満期の転換社債220億円も抱える。借り換えの金利は上がる前提で、利払いが利益を削る。株価が転換価格を下回ったままなら、返済の資金手当ても必要になる。
計画と実績のずれ
中期計画2028は、2028年3月期に経常利益200億円、ROE15%以上を掲げるが、前の計画は利益が約36%足りなかった。今期の予想営業利益138億円に対し、直近の1四半期は減益で始まった。計画の信頼性が試される。
買収の統合と物流の再編競争
低温・医薬の買収は成長の柱だが、統合に失敗すれば費用だけが残る。2024年のC&FロジHDへの同意なき買付けは、SGホールディングスの対抗で不成立となった。大手が再編を急ぐなか、買収の値段が高くなる懸念もある。
今後の分かれ目
- アマゾン向けの売上比率が3割を下回り、他社向けが伸びたら
- 顧客の偏りがほどけた証拠として、強気側の筋書きの確率を上げてよい。
- アマゾンが委託量を減らす、または料金の引き下げを求めたら
- やや悲観・悲観側の筋書きに重みを移す。拠点の稼働率と利益率を見直す。
- 松伏の新拠点の稼働率が予定どおり100%に近づき、営業利益率が6%に乗ったら
- 中立からやや楽観へ筋書きを上げる。売上の伸びが利益に結びつく証拠になる。
- 傭車費・人件費の上昇を料金改定で吸収できず、営業利益率が4%台に下がったら
- 中立の利益率を下げ、やや悲観の確率を上げる。
- 低温食品・医薬の売上比率が4割を超えたら
- 利益の質が上がるので、倍率の上限の取り方（7.5割）を上げてよい。
- 転換社債の返済前に株価が転換価格を超えたら
- 借金は株式に置き換わり、財務の不安は薄れる。ただし株数が増え、1株の価値は薄まる。
見ておくもの
- アマゾン向け売上の比率（有価証券報告書の主要顧客）
- EC常温3PLと低温・医薬の四半期ごとの売上と利益
- 松伏の新拠点の稼働率と拠点再編の費用の一巡
- 中期計画2028の進捗（2028年3月期の経常利益200億円・ROE15%以上）
- 純有利子負債と転換社債の償還・借り換えの条件
倍率と資本コストの決め方
売上は区分ごとに「床面積・車両台数 × 単価」で積み、数量は実質、単価は物価で10年1.34倍を基本にした。倍率は利益ベースの正当化 PER（(1 − g÷RONIC)÷(k − g)、RONIC は k を超える ROE の半分が残る値、g 4.0%）の上限の7〜9割で置き、今の株価や過去・同業の倍率からは決めていない。k は基本 7.5% に quality +0.5%（循環 −0.25・値決め力 +0.25・借金 +0.25・寿命 +0.25）で 8.0%。確率は quality を理由に動かしていない。同じ領域のニッコン（k 7.5%・中立 PER 12.6倍・ROE 9.0%）と比べ、ROE が高い分 PER は 11.2 倍と低めにした。顧客集中と薄利のためである。悲観は稼ぐ力ではなく売れる資産の税後から純有利子負債を引いた額を床にした。賃借の拠点も多いと見る（解約不能リース料は未確認）。悲観では家賃が固定費として残る。リース会計基準の変更（2028年3月期から）で営業利益と純有利子負債の形が変わるため、10年後の数字は今と同じ形（家賃を営業費用に入れた形）にそろえた。今の株価に寄せる調整はしていない。 2026-10-22 の見直し（R1〜R4）で倍率・時価総額を機械で置き直した（前後は notes/audit/fix_stage2_20261022.csv）。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 7.5% ＋ quality +0.5% ＝ 8.0%。ニッコン（8.0%）と同じ水準。NX・ヤマト・センコー（8.5%）より低いのは、海外のフォワーディングを持たず、国内の需要が安定しているため。顧客集中のリスクは k に足さず、確率と利益率に表した。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.00% → 7.50%。