結論
Chordia Therapeuticsは、血液がんを中心に新しい作用機序の抗がん薬を育て、製薬大手への導出や将来の販売で稼ごうとする創薬会社だ。筆者の結論は割高である。主力のrogocekibには治療困難な患者で効いた実例があるが、まだ医薬品として承認されておらず、現在の売上もゼロだからだ。新薬が成功すれば今の時価総額を大きく超える事業になる。しかし、株主の持分は上市までに何度も薄まる公算が大きい。
2026年８月期の営業損失は約14.7億円、期末の現金は約20.5億円だった。臨床開発が止まっているわけではない。米国で初期拡大試験の組み入れを完了し、日米で希少疾病用医薬品指定も得た。ただし、指定は承認ではない。米国で公表した初期の全奏効率は11.8％にとどまり、これから適切な用量と対象患者を見極める必要がある。
長期の価値を決めるのは研究成果の見栄えよりも、最終的に何人に薬を届けられ、会社にいくら利益が残るかだ。海外での提携条件、日本で自ら販売する費用、特許に基づく取り分が成否を左右する。筆者は市場規模を認める一方、10年後に主力薬が売上を生んでいる事態を当然とは考えない。既存株主の希薄化まで織り込んだ現時点の本質価値は約22.7億円となり、現在の時価総額約38.6億円を約４割下回る。
バリュー投資の観点から
長く持つ株主にとって、まず問うべきは10年後に同じ会社が同じ株主のために稼いでいるかである。新薬に挑む意義は大きいが、研究活動を続けること自体は株主利益ではない。会社に入った資金を使い、薬が承認され、契約上のロイヤリティと国内売上から研究費、販売費、税金、元の技術の権利者への支払いを引いて、初めてオーナー利益が残る。
rogocekibが主要国で売れるなら、追加患者１人に対する研究開発費は小さくなり、増分の資本利益率は高くなりうる。海外を導出して販売網を自ら抱えない仕組みは特に魅力的だ。しかし今は、開発を進めるほど現金が減る。自前の国内販売を選べば、治験のほかに製造委託、流通、営業体制への新たな投資が必要になる。薬の成功だけでなく資金調達の条件も当たり続けなければ、初期株主は成果の多くを享受できない。
特許による独占には期限があり、他の製薬会社が別の仕組みで同じ患者に届くこともある。病院や患者に選ばれ続けた実績は、上市まで存在しない。予測不能な確率を高い倍率で買うより、臨床効果の再現と導出条件が数字で見えてから評価を上げる方が筋が通る。現在の値段では成功時の利益だけでなく、それまでに繰り返す株式発行も考えなければならない。筆者はこの事業を、優良企業の完成形ではなく、価値ある実験を行う未完成の企業として扱う。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの仕組みは、研究成果を薬に近づけた段階で製薬大手に権利を渡し、一時金、開発・販売の節目に受け取る対価、販売額に応じたロイヤリティを得ることだ。将来は日本で自社販売し、海外を導出する道も残している。2023年８月期には小野薬品工業とのMALT1阻害薬の契約で開発マイルストン25億円を受領したが、これは毎年の売上ではない。2024年から2026年まで事業収益がゼロだったことが、収入の性質をよく表している。
最優先のrogocekib（CTX-712）は、RNAのつなぎ替えを制御するCLKを阻害する経口低分子薬だ。再発・難治性の急性骨髄性白血病や高リスク骨髄異形成症候群を対象に、米国の第１／２相試験を進めている。2026年９月に初期拡大コホート28症例の登録を完了し、2027年中頃に次の試験への移行を判断する計画だ。患者への実販売、提携先の売上に対する取り分は、どちらもまだ実績がない。
ほかにMALT1阻害薬ocipumaltib、CDK12阻害薬CTX-439、GCN2阻害薬などを持つ。ocipumaltibは小野薬品が2025年に臨床開発を中止し、翌年に権利とデータがChordiaへ戻った。残りの候補は主に前臨床段階であり、rogocekibに資金を集中しながら提携先を探している。これらは将来の選択肢ではあるが、今すぐ継続的な収益を生む資産としては扱えない。
同社が扱うのは患者や研究開発上の権利であり、人月の受託業務や画面操作型ソフトではない。したがってPROMPT_AI_RISKにいうAIエージェント代替の数量・単価の型は非該当だ。ただし、AIが他社の創薬を速め、先行候補の競争力を下げる可能性は別に残る。
優良さと弱いところ
現時点で幅の広い競争上の堀があるとは言い切れない。rogocekibの物質特許は会社発表で51か国に登録されており、作用機序は既存薬と違う。これは成功した後に模倣を防ぐ力になりうる。しかし、販売中の薬も、病院が切り替えられないほど確立した治療法も、顧客が値上げを受け入れた実績もまだない。特許が強いことと、高い値段で薬を長く売れることは別の問題だ。
科学面には無視できない前進がある。日本の第１相試験では一部の血液がん患者に奏効があり、米国でもベネトクラクス抵抗性の患者で反応が確認された。一方、米国の用量漸増集団での全奏効率は評価可能34例中４例で、用量別の数字は標本が小さい。比較対象を置いた大規模試験で再現性が示されるまでは、効果の大きさも対象患者の広さも確定しない。
過去の資本効率は低い。2023年の黒字は開発マイルストンによる一過性のもので、研究開発を継続している間は毎年資金を使う。自前の販売網、承認薬のブランド、安定した顧客基盤はまだなく、増分ROICが資本コストを上回った証拠も乏しい。株主にとって実績のある競争力は、研究着想と臨床遂行能力、知財の束、製薬会社との契約経験である。これらを実際の利益に変えるまで、堀は弱いという判断になる。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
血液がんには新薬への明確な需要がある。米国がん協会は2026年の急性骨髄性白血病の新規患者を約２万2,720人と推計する。そのすべてが対象ではない。再発・難治性に絞り、さらに全身状態、変異、前治療歴、保険償還を考えれば、薬を使える患者はかなり減る。筆者は米欧を中心とする海外の実際の治療機会を年２万〜３万人程度、日本を年２千〜３千人程度とする仮置きから考える。これは会社の公表市場予測ではなく、発症者と適格率を使った粗い推計だ。
競争は患者の遺伝子変異や治療歴ごとに分かれる。標準治療で用いられるベネトクラクスをはじめ、変異を狙った既存薬がある。米FDAは2025年にNPM1変異の再発・難治性AMLへrevumenibとziftomenibというmenin阻害薬を承認した。作用点はrogocekibと同じではないが、製薬会社と医師が新薬を比べる際の厳しい物差しになる。既存治療より効果が弱い、あるいは併用の安全性が示せないなら、承認されても大きなシェアは得られない。
日本では薬価改定、海外では保険者の費用対効果の査定が単価を押さえる。物価が10年で約34％上がっても、医薬品の受取価格が同じだけ伸びる保証はない。加えて低分子薬は特許の期限を迎えると後発品に押されやすい。rogocekibの10年後の事業にはその次の10年も同じ速度で伸びるという仮定を置けない。
治験の成功率と競争相手のシェアは、疾患横断で単純に足し引きできない。まだ市場シェアはゼロであり、同社にも競合薬にも2036年時点の確定シェアはない。承認に至った場合に限り、海外で使える患者の数％から２割ほどを獲得する筋を考え、そうならない場合は数量そのものをゼロとする。
資本政策と M&A
経営が最も多くの資本を使っているのは買収でも設備でもなく、rogocekibの臨床試験だ。2026年８月期は研究開発費が約11.5億円で、営業キャッシュフローは約14.2億円の赤字だった。期末現金は約20.5億円に減り、１年分を超える研究資金はあるが、収益化まで十分とは言えない。2026年９月にrogocekibの研究がAMED事業に採択され、対象経費の２分の１、最大15億円の公的支援が見込まれる。ただし全額が確定した現金ではない。
株主の取り分を左右するのは増資だ。2026年９月発行の第12回新株予約権は最大1,842万2,000株で、発行済株式の約24％に相当する。９月中に10万株が行使され、未行使分が残る。第10回・第11回の権利も存続し、現在は行使停止の指定がある。2023年の大型マイルストンを得た過去は評価できるが、その契約先だった小野薬品が開発を止めた事実は、資本配分の成功がまだ確定していないことを示す。
2027年の目標は治験の進展、提携の探索、財務基盤の確保である。売上、営業利益、ROEの数値目標を持つ中期計画は確認できず、配当性向、DOE、総還元性向、自社株買い額にも数字の約束なしだ。2026年期の配当はゼロで、資金を研究に充てる以上、近い将来の還元を期待しない。大型M&Aよりも、提携による開発費の分担か、株式発行による希薄化の抑制を優先すべき局面である。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
rogocekibは、RNAスプライシングを標的にする新しい機序の経口薬だ。日本の第１相試験では血液がん患者に複数の奏効があり、米国でもベネトクラクスが効かなかった症例で反応した。対象患者の多くは高齢で前治療歴も長く、既存薬では救えない部分が残る。日米の希少疾病指定、米国の拡大コホートへの移行、国際共同治験への公的支援が重なったことで、単なる研究仮説から臨床実績のある候補に前進した。今後の拡大試験で反応が再現されれば、製薬大手が開発費を負担する提携を結びやすくなる。
海外の販売を大手に任せれば、大きな工場も営業部隊も持たずに世界中の患者から取り分を得られる。米欧では患者１人の治療額が大きく、少数の患者でもロイヤリティは積み上がる。日本で直接販売できれば取り分はさらに厚くなる。rogocekibのほかにもocipumaltib、CTX-439、GCN2阻害薬があり、一つが失敗しても次の導出先を探せる。武田薬品から受け継いだ候補を臨床まで進め、小野薬品から2023年に25億円の開発一時収入を得た経験は、価値のある化合物を企業と契約する力の証拠だ。
資金調達は負担だが、公的資金と製薬大手の共同開発によって自社負担を抑えられる。米国での用量最適化がうまくいき、同じ機序がMDSやほかの腫瘍にも広がれば、現在の時価総額では想像しにくい大きな収益基盤になる。株主にとっての魅力は、薬が成立した時のロイヤリティの高い限界利益率と、研究者集団の次の化合物への再投資余地にある。
慎重な見方
最も重い事実は、米国で公表した最初の評価可能34例のうち奏効が４例だったことだ。選ばれた少数の用量群では反応がよく見えるが、人数は数例であり、患者の背景も均一ではない。日本の以前の試験との数字の差も大きい。初期の有効性の兆しは治験を進める理由にはなるが、承認と保険償還に足る治療効果を示した証拠とは異なる。第２相以降には比較、用量、安全性、製造の追加負担が待っている。以前示されていた日本の申請目標時期も、現在は検討中へ変更された。
主力以外の候補は収益の防波堤にならない。小野薬品はMALT1阻害薬の第１相試験を戦略上の理由で止め、Chordiaに権利が戻った。これは提携を結ぶことと、薬が最後まで育つことの間に大きな距離がある実例だ。未上市で売上ゼロの会社が研究を続けるためには外部から現金を入れ続ける必要があり、株価の下落期には同じ資金を調達するために発行する株数が増える。第12回新株予約権の潜在株式数だけでも既発行株の約４分の１に当たる。
競合は立ち止まらない。FDAが承認したmenin阻害薬、従来のベネトクラクス併用療法、ほかの新規作用機序の開発品が数年先の患者を奪い合う。仮に承認しても契約条件が弱く、元の知財の権利者へ支払いが必要なら、売上高の見た目ほど利益は残らない。最悪の場合には臨床を打ち切り、特許だけを保有する会社が何度も再資本化され、今の株主の経済的な取り分はほぼ失われる。
どちらに重みを置いたか
先行する医薬品候補と希少疾病指定には意味があるが、投資の価値は臨床上の成功確率と資本政策を分けて考えなければならない。下に寄せる理由は、収益化前の年間約14億円の現金流出、米国でまだ少数例しか奏効が確認されていないこと、小野薬品による別候補の開発中止、そして大型の新株予約権である。楽観とやや楽観の合計17％に対し、やや悲観と悲観を54％とした。成功時の非常に大きな価値を認めても、希薄化後の既存株主へ帰属する期待値は現時点の時価総額を下回る。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/08 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 68 円53 億円（＋ 還元の換算額還元の合計 4 円3 億円）。 今の値に割り戻すと 29 円23 億円、今との差 −40.1%、 期待の年率 +4.1%（資本コスト 9.8%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 6% | 820 円634 億円 | 63 円49 億円 | +1,702.4% | +36.8% | 53 円41 億円 |
| やや楽観 | 11% | 164 円127 億円 | 0 円0 億円 | +234.3% | +12.8% | 18 円14 億円 |
| 中立 | 29% | 3 円2 億円 | 0 円0 億円 | −93.9% | −24.4% | 1 円1 億円 |
| やや悲観 | 31% | 1 円1 億円 | 0 円0 億円 | −97.8% | −31.9% | 0 円0 億円 |
| 悲観 | 23% | 0 円0 億円 | 0 円0 億円 | −100.0% | −56.3% | 0 円0 億円 |
| 加重平均 | 100% | 68 円53 億円 | 4 円3 億円 | +47.4% | +4.1% | 72 円56 億円 |
今の株価時価総額 49 円38 億円（2026-11-02）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 6% 主力薬が複数地域・複数適応で定着 利益 80 億円 · PER 9.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 820 円634 億円
rogocekibが拡大コホートで十分な奏効と忍容性を示し、国際共同治験を経て主要国で承認される。再発・難治性AMLだけでなく、一部の高リスクMDS患者にも適応が広がる。海外の大手製薬会社が販売を担当し、候補となる年間２万～３万人のうち約４千３百コースを獲得する。国内でも約250コースが自社販売につながり、販売体制の固定費を賄った後に厚い利益が残る。製薬会社との追加提携も二つ継続するが、単発マイルストンは恒常利益にしない。
高い薬価を保つには実臨床で従来薬に対する優位が必要であり、この筋書きではそれが確認される。臨床の初期に新株予約権で資金を調達した後、販売利益が積み上がり、後半の10年では計60億円を株主へ戻せる。治療分野で特許と臨床データが競争の堀になり、増分利益率は高まる。ただし日本での販売体制の負担と、将来の特許満了を考えると、成功しても無制限の成長企業とは扱わない。
- rogocekib海外導出ロイヤリティ：数量 4,300（年間の海外患者治療コース（人・年））× 価格 0.03（治療１コース当たり会社受取ロイヤリティ（億円、名目））→ 売上 129 億円・営業利益 110 億円。対象海外患者２万～３万人の約14～22％、料率・原権利者への支払控除後の取り分
- rogocekib国内販売：数量 250（年間の国内患者治療コース（人・年））× 価格 0.20（１治療コース当たり製薬会社の純売上（億円、名目））→ 売上 50 億円・営業利益 19 億円。国内の適格患者２千～３千人の約８～13％を治療、国内の販売費も控除
- その他パイプラインの継続提携収入：数量 2.0（収益を生む継続的な提携契約（件））× 価格 1.50（契約１件当たりの年間継続収入（億円、名目））→ 売上 3 億円・営業利益 2 億円。継続的な研究協力契約２件、一時金の永久資本化はしない
倍率：k=9.75％、主力薬が利益を生んでも独占期間に限りがあるため長期名目g=−1％とする。事業ROE=80÷205=39.0％、弱い堀で超過ROEの持続は1/3、RONIC=約19.5％。正当化PER=(1−g÷RONIC)÷(k−g)=約9.78倍で、市場の倍率から引いていない。
確率：早期試験で明確な反応が得られ、日米の臨床が進む可能性はある。ただし承認と海外大型導出、国内販売立ち上げ、MDSなどへの拡大のすべてが続く必要があるため、単独では低い確率とする。
やや楽観 11% 限定された適応で上市に成功 利益 21 億円 · PER 9.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 164 円127 億円
臨床試験は当初の日程より長引くが、血液がんの一部の患者群では薬の価値が明確になる。rogocekibは2030年代前半に限定的な適応で上市され、海外の製薬会社へ導出される。適格な患者の約５～８％に当たる年間千五百コースを海外で治療し、国内でも百コースが販売される。競合のmenin阻害薬とは対象とする患者が一部重なるため、期待したほど広い適応は得られない。
追加のパイプラインでは継続的な小口提携が一つ残るが、過去の一時金収入が毎年続くとは考えない。売上の増加に伴い国内販売と監視体制のコストも必要で、利益率は世界的な大成功ほど高くならない。開発期間に約25億円の新株発行等が必要になり、既存株主の持分は薄まる。2036年には一定の利益を出すものの、当面は次の開発と運転資金を優先して株主還元は行わない。
- rogocekib海外導出ロイヤリティ：数量 1,500（年間の海外患者治療コース（人・年））× 価格 0.03（治療１コース当たり会社受取ロイヤリティ（億円、名目））→ 売上 45 億円・営業利益 38 億円。対象海外患者のおよそ５～８％、狭い適応での販売
- rogocekib国内販売：数量 100（年間の国内患者治療コース（人・年））× 価格 0.20（１治療コース当たり製薬会社の純売上（億円、名目））→ 売上 20 億円・営業利益 6 億円。国内の適格患者の約３～５％、小規模販売の費用率は高い
- その他パイプラインの継続提携収入：数量 1.0（収益を生む継続的な提携契約（件））× 価格 1.50（契約１件当たりの年間継続収入（億円、名目））→ 売上 2 億円・営業利益 1 億円。その他候補の継続提携１件
倍率：k=9.75％、長期g=−1％。ROE=21÷45=46.7％、弱い堀の残存割合1/3からRONIC=約22.1％。正当化PER=(1−g÷RONIC)÷(k−g)=約9.72倍。承認後の利益だけを倍率の対象とし、一時契約金は含めない。
確率：初期の奏効が適切な用量群で再現し、限られた血液がん適応で承認される可能性は主力薬の成功の中心だが、現時点の症例数と資金負担から高確率にはできない。
中立 29% 治験と提携探索が続き、承認は未達 利益 −6 億円 · PBR 0.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 3 円2 億円
rogocekibの用量や対象疾患の絞り込みが予想より難しく、第２相の結果や追加試験に時間がかかる。国内外で希少疾病用医薬品の指定は維持されるものの、2036年まで安定した販売収入には結びつかない。ほかの候補は一部で研究提携を保ち、低額の継続収入を生む。しかし人員、特許維持、追加臨床の費用は続き、営業赤字は解消しない。
将来の現金消耗を賄うため、第12回権利の行使に加えて断続的なエクイティ調達が必要になる。10年間の累積純損失を約95億円、外部からの株式資金を同程度とし、帳簿上の自己資本はほぼ現在の水準に維持されても、現在の株主に残る比率は３割に縮む。まだ収益力のない知財のオプションと、再資本化後に手元へ残る現金には価値があるが、利益成長を期待するPERでは評価できない。
- rogocekib海外導出ロイヤリティ：数量 0.0（年間の海外患者治療コース（人・年））× 価格 0.03（治療１コース当たり会社受取ロイヤリティ（億円、名目））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。未承認のまま海外販売ゼロ、シェア０％
- rogocekib国内販売：数量 0.0（年間の国内患者治療コース（人・年））× 価格 0.20（１治療コース当たり製薬会社の純売上（億円、名目））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。国内販売の開始が遅れ、売上ゼロ
- その他パイプラインの継続提携収入：数量 1.0（収益を生む継続的な提携契約（件））× 価格 1.50（契約１件当たりの年間継続収入（億円、名目））→ 売上 2 億円・営業利益 1 億円。継続的な小口研究提携１件、一時金は含めない
倍率：2036年時点でも赤字のためPERは使わない。10年間の再増資後にも回収できる現金等約4.5億円と、導出可能性が残る未承認の知財オプション約3.2億円を合算した7.7億円を、2036年の自己資本19.18億円で表現するとPBR約0.4倍となる。過去の市場PBRは参照しない。
確率：小規模試験の有効性だけでは第２相以降と承認を保証できない。公的支援や再導出交渉で会社は存続する一方、主力の上市は2036年まで実現しない筋書きを中心に置く。下に寄せる理由：売上ゼロ、年14億円前後の現金流出と中止済みの別候補がある。
やや悲観 31% 主力薬は失敗し、会社は縮小して存続 利益 −4 億円 · PBR 0.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1 円1 億円
rogocekibは新しい拡大試験で期待ほど効果が再現されず、主要国での第２相以降の開発を縮小する。競合の新薬が先に患者を獲得し、ライセンス契約で交渉できる条件も悪くなる。国内の販売収入はゼロのまま、ocipumaltibなどで年額の小さな協力契約が一件残るだけとなる。研究開発を大きく削り、維持費用を細らせて事業を存続させる。
事業を縮めても過去に費やした現金は戻らない。既存の株主は数回の資本注入で大きく薄まり、10年後も資本コストを上回る利益は得られない。資金調達によって帳簿の自己資本を現在に近い約19億円に保てても、次の臨床に拘束されない回収可能な現金は約３億円程度にとどまる。価値の中心は稼ぐ力ではなく、開発を止めた後に残る現金である。
- rogocekib海外導出ロイヤリティ：数量 0.0（年間の海外患者治療コース（人・年））× 価格 0.02（治療１コース当たり会社受取ロイヤリティ（億円、名目））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。承認失敗によりロイヤリティなし
- rogocekib国内販売：数量 0.0（年間の国内患者治療コース（人・年））× 価格 0.15（１治療コース当たり製薬会社の純売上（億円、名目））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。国内販売なし
- その他パイプラインの継続提携収入：数量 1.0（収益を生む継続的な提携契約（件））× 価格 0.75（契約１件当たりの年間継続収入（億円、名目））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。縮小した共同研究契約、条件悪化で単価も低下
倍率：赤字であり将来の増資により残る帳簿純資産19.18億円は株主へそのまま分配されない。臨床用途に拘束されず換金可能な残余現金は2036年時点約3.26億円という推定を優先し、これを現在の自己資本19.18億円で表すPBR0.17倍とする。稼ぐ力は赤字なので床のみ。
確率：拡大コホートで奏効の再現が確認できず主力薬の価値が落ちる確率を重く見る。希少疾病指定は成功を保証しない。下に寄せる理由：小野薬品が別候補を停止した前例と資金調達の必要性が既に存在する。
悲観 23% 資金繰り破綻に近づき株主の価値がほぼ消える 利益 −1 億円 · PBR 0.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 0 円0 億円
rogocekibが後続の臨床試験で失敗し、ほかの候補も導出に至らない。再発・難治性AMLの治療は既存薬と競合薬の改良が進み、Chordiaが薬を販売する機会は失われる。研究組織は縮小され、過去に登録された特許も維持費を要する資産になってしまう。収入を得られない間に新株発行を繰り返し、最終的にはほぼ休眠した研究会社か、事業の一部を安価に売却した会社として残る。
この筋書きは資本の存続が危うい例外である。2026年の現金を10年後の床とみなすことはできず、調達資金は過去の赤字と開発終了費に消える。資産価値も小さく、既存株主の権利は救済的な再資本化で大幅に希薄化する。市場からの上場廃止や清算の可能性もあるが、計算上は小さい正の時価総額を残す。
- rogocekib海外導出ロイヤリティ：数量 0.0（年間の海外患者治療コース（人・年））× 価格 0.01（治療１コース当たり会社受取ロイヤリティ（億円、名目））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。候補失敗、海外患者の治療件数ゼロ
- rogocekib国内販売：数量 0.0（年間の国内患者治療コース（人・年））× 価格 0.10（１治療コース当たり製薬会社の純売上（億円、名目））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。未上市のまま撤退
- その他パイプラインの継続提携収入：数量 0.0（収益を生む継続的な提携契約（件））× 価格 0.50（契約１件当たりの年間継続収入（億円、名目））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。共同研究も終息
倍率：倒産に近い事業縮小の例外であり、10年後に残る現金・換金可能資産の税後価値を約0.08億円とみる。2036年の減損・累積赤字控除後の自己資本0.8億円にPBR0.1倍を掛ける。利益は赤字で稼ぐ力の価値は認めない。
確率：薬効の再現失敗と再導出不成立、資金調達の難航が重なると、新薬の価値だけでなく現金も減る。重要な疑義を生じさせる事象が会社開示に記されており、低頻度の端ではなく無視できない確率とする。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
rogocekib海外導出ロイヤリティ
海外の製薬パートナーが再発・難治性AMLなどの患者へ販売した場合に、治療件数に応じて会社へ入る実質的な取り分。上市前なので現在の売上はゼロ。
| 数量年間の海外患者治療コース（人・年） | 価格治療１コース当たり会社受取ロイヤリティ（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/08 | 0.0 | 0.02 | 0 | −8 |
| 10 年後 中立 | 0.0 | 0.03 | 0 | 0 |
取り方：2026年の実際の治療件数も薬価もゼロ／未確定。0.0224億円は『患者当たり海外薬剤純売上約1,870万円×導出取り分12％』という仮の将来単価基準で、契約済みの料率ではない。2026年R&D費11.55億円のうち主力薬向け約7.95億円を現在の開発費としてここに付けた。2036年の患者数は米国2026年AML新規約22,720人（米国がん協会：https://www.cancer.org/cancer/types/acute-myeloid-leukemia/about/key-statistics.html ）を起点に、再発難治例と欧州を足して海外の対象治療機会を年２万～３万人とした上で上市可否とシェアを掛ける。2026年の市場シェアは0％。
rogocekib国内販売
承認後、日本で自社販売した場合の患者への純売上。海外の導出とは販売地域を分けるので二重計上しない。
| 数量年間の国内患者治療コース（人・年） | 価格１治療コース当たり製薬会社の純売上（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/08 | 0.0 | 0.15 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 0.0 | 0.20 | 0 | 0 |
取り方：日本では未承認・薬価未設定・治療実績ゼロ。0.15億円は海外の希少がん薬の治療費を参照した投資家側の仮定であり、公定薬価ではない。2036年0.20億円は物価３％の10年分に概ね対応する。国内AMLの新規患者と再発難治・高リスクMDSの適格率から年間２千～３千治療機会と幅広く推定し、現時点の自社シェアは0％とする。国内販売費や委託製造費は2036年の営業利益率に含める。
その他パイプラインの継続提携収入
ocipumaltib、CTX-439、GCN2等で継続中の研究協力・ロイヤリティ契約に付随する年額収入。臨床の一時金を永久に得られるものとして扱わない。
| 数量収益を生む継続的な提携契約（件） | 価格契約１件当たりの年間継続収入（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/08 | 0.0 | 1.12 | 0 | −4 |
| 10 年後 中立 | 1.0 | 1.50 | 2 | 1 |
取り方：現在の収益契約件数は0件、実際の契約単価も確認できないため、1.12億円は将来の継続契約１件の仮定である。2036年1.50億円は10年間の物価倍率約1.34から求めた。2023年８月期の小野薬品からの25億円は単発の開発マイルストンで、年間継続単価にはしない。同社の2026年８月期のR&D費から主力薬分を除く約3.6億円をこの区分に付け、残る本社一般管理費約3.18億円は全社費用として筋書きのadjustに反映する。
リスクと懸念
臨床上の有効性が再現されない
米国の用量漸増コホートで全奏効率11.8％という初期データは、承認薬としての効果の確証ではない。患者背景や用量をそろえた次の段階で反応が再現されなければ、主力薬の価値は急減する。日本試験での高い奏効率をそのまま世界市場へ広げるのは危険であり、安全性と奏効の持続期間も見続ける必要がある。
現金流出と新株予約権による希薄化
2026年期の営業キャッシュ流出は約14.2億円、期末現金は約20.5億円である。2026年９月発行の第12回権利だけで約1,842万株の潜在株式があり、第10回・第11回も残る。調達予定額は株価と行使状況で減るので、希薄化と現金不足の双方が同時に進む場合がある。AMEDの上限支援額を現金として先取りしない。
大手製薬の導出判断と原権利者への支払い
小野薬品がocipumaltibの開発を中止した例が示すとおり、契約相手は自社の開発戦略に応じて投資を止められる。仮にrogocekibを導出しても、開発費負担の分担、料率、独占地域、再導出権などでChordiaの取り分は変わる。さらに創業時の武田薬品との導入契約に基づくマイルストンやロイヤリティ負担もある。
新規AML治療薬との競争と薬価
米FDAは2025年にNPM1変異AML向けmenin阻害薬を承認した。rogocekibとは作用機序が異なるものの、患者群が重なる局面では治療成績、安全性、併用可能性が比較される。後発品の登場や日本の薬価改定、海外の償還制限は患者当たりの実質売上を下げ、2036年の市場シェアを左右する。
特許満了と次の薬の不在
rogocekibには多数国の物質特許があるが、独占期間は無期限ではない。上市が遅いほど保護期間内に回収できる時間も短くなる。CTX-439やGCN2などはまだ主として前臨床段階であり、同じ利益を次の薬に引き継げる保証はない。AI創薬の進歩は新規競争候補の増加につながりうるが、業務用AIエージェント代替の事業類型には該当しない。
承認日程・公的支援・国内販売の実行
会社は以前の日本での承認申請目標を現在『検討中』に変更した。2027年中頃の判断も試験結果と当局との協議で変わる。AMED支援は対象経費と審査条件に依存し、現金の一括受領ではない。国内販売を選べば販路、品質管理、委託製造や安全性監視に先行費用が必要で、成功した時でも利益を圧迫する。
今後の分かれ目
- 2027年中頃のAEコホート評価で、用量をそろえた多数例に確かな奏効と安全性が示されたら
- 上市確率と海外提携の条件を上方修正し、やや楽観の確率を増やす。ただし患者群の選択による見かけの差と、既存株主の希薄化を同時に確認する。
- 第２相移行が再延期され、国内申請目標時期が確定しないまま資金流出が続いたら
- 中立を下げてやや悲観側の比重を増やす。現金残高を年度の開発費で割った資金持続月数を先に点検する。
- 大手製薬とのrogocekib提携が成立し、前受金、費用分担、ロイヤリティ料率が開示されたら
- 契約で実際に残る利益率と追加増資の必要性を見直す。契約一時金は継続する売上と区別し、恒常的なPERを掛けない。
- 第12回新株予約権の行使が遅れ、株価低下で調達額が減少したら
- 開発の遅延だけでなく、追加発行による既存株主持分の縮小も拡大して評価する。
- 米欧で対象患者が広がり、薬価・実治療患者数と販売ロイヤリティが公表されたら
- 海外の対象治療機会と市場シェアを実績値に置き換え、強気筋の収益と資本効率を検証する。
- ocipumaltibなどの別候補が新規導出され、資金流入と開発継続が確定したら
- 主力薬一極集中の損失を和らげる価値を加えるが、継続収入か一時金かを区別し、同じ契約金を何年も稼ぐと見なさない。
見ておくもの
- rogocekib米国IE・AEコホートの用量別奏効率、奏効持続期間、重篤副作用
- 2027年中頃の第２相移行判断と日本の承認申請目標の再設定
- 大手製薬との導出契約の一時金、マイルストン、ロイヤリティ料率と地域
- 四半期現預金、研究開発費、営業キャッシュフローと資金持続月数
- 第12回および第10・11回新株予約権の行使株数と加重平均行使価額
- AMED支援の交付決定額、対象経費、実際の入金時期
- 米FDAのAML競合薬の適応拡大と薬価・患者獲得状況
倍率と資本コストの決め方
価値を求める出発点は現在の株価や同業のPBRではない。米国AMLの新規患者から再発難治例の対象数を推定し、海外ロイヤリティを患者数×会社受取単価、国内売上を患者数×製薬会社の純売上で分けた。2036年に承認できなければ両方の数量はゼロである。楽観側のPERは9.75％の資本コスト、長期の名目成長マイナス１％、弱い堀の増分ROICから求めた。赤字側は現金の消耗と回収可能な権利を見ており、市場の谷のPBRを持ち込まない。
2026年８月期の決算を反映し、会計の起点は営業損失14.73億円、自己資本19.18億円、現金20.52億円へ更新した。株価50円と基準株数7,725万8,400株は添付を維持した。第12回権利行使による基準日後の株数増加は希薄化に反映する。2036年の低位筋書きでは現金が研究に消費されるので、今の純現金を自動的な清算価値にはしない。
資本コスト 9.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5% ＋ 上乗せ 1.5%。国債３％と株式リスクプレミアム４.５％を合わせた基本7.5％に、事業品質＋0.75％と赤字・資金繰りの追加1.5％を加えた。βと小型株プレミアムは使わない。