結論
ネクセラファーマは、国内で薬を売る製品事業と、細胞膜の受容体を狙う創薬の提携事業を持つ会社だ。筆者の結論は、今の値段は提携先の新薬がかなり当たる未来まで先取りしており、10年の期待値で見ると割高、というものだ。
足元は良くなっている。2026年1〜6月は営業利益が約19億円の黒字に戻った。柱は二つある。くも膜下出血のあとの血管れん縮を防ぐピヴラッツと、不眠症薬のクービビックだ。上市品の売上は半年で約109億円、前年から3割近く伸びた。
ただし、黒字の中身は軽くない。研究開発関連の収入のうち、節目ごとに入るマイルストンが大きく、年によって数十億円ぶれる。純負債は2025年末でなお約326億円ある。2023年に純現金の会社から純負債の会社へ変わった。
大きな上振れは提携先の薬にある。米ニューロクライン社の統合失調症薬と、米イーライリリーが買ったセンテッサ社の睡眠障害薬だ。当たれば、売上に応じた対価（ロイヤリティ）が長く入る。ただ率は開示されておらず、成功の確率も五分五分に近い。
国内の製品は10年でゆるやかに細り、利益は提携の当たり外れで大きく分かれる。確率を掛けた10年後の価値は、今の時価総額の半分前後にとどまる。総合では「割高」だ。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、この会社は「二つの事業の合成」として値踏みするのがよい。
一つめは、国内の製品事業だ。ピヴラッツとクービビックは、薬価という公的な価格に守られ、需要は景気に動かされない。ただ価格は下がる方向で、後発品の時期も近づく。これだけなら、買収で背負った借金を返しながら堅実に稼ぐ事業にとどまる。
もう一つは、提携という当たり券の束だ。当たれば、ほとんど費用をかけずにロイヤリティが長く入る。バリュー投資家が好む形である。しかし、当たりの確率も取り分の率も、外からは確かめられない。
筆者は、確かめられない収入に高い値段は払わない。オーナー利益、つまり株主が自由に使える利益は、今はまだ小さい。
安全域は、悪い結果になった時に残る価値と、払う値段の差だ。この会社は製品の売却額から借金を引いた分が残るが、それは今の時価総額の2割ほどだ。
経営の資本の使い方も見たい。650億円の買収は、販売力を得た点で筋が通る。ただ、期待したピークの売上には届いていない。次の導入品で、買い物の腕が試される。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの形は二本立てだ。国内を中心に自社で薬を売る「製品事業」と、薬の種を作って大手に預け、対価を受け取る「提携事業」である。
製品事業の柱は二つある。一つはピヴラッツだ。脳動脈瘤が破れた数日後に血管が縮む「血管れん縮」を防ぐ点滴薬で、国内では後発品がない。2026年の売上は140億円前後を見込む。もう一つはクービビックだ。眠りを促す物質オレキシンの働きを抑える不眠症薬で、販売は塩野義製薬が担う。会社の2026年の売上見通しは50〜60億円だ。
この二つは、2023年にスイスのイドルシア社から日本・アジア太平洋の事業ごと買った。取得額は約650億円で、約400億円をみずほ銀行からの借入で賄った。自前で薬を売る力を得た代わりに、借金が残った。
提携事業の元手は、GPCRという細胞表面の受容体の立体構造から薬を設計する技術だ。米ニューロクライン社と組んだ統合失調症薬、リリーが買収したセンテッサ社のオレキシン作動薬、アッヴィとの神経領域、リリーとの糖尿病・代謝領域がある。条件を満たすたびにマイルストンが入り、発売後はロイヤリティが入る。
2026年の通期の見通しは、売上338億〜488億円、営業利益7億〜157億円と幅が広い。下限は新しい提携がない場合で、上限との差は1〜2件の新規提携の分だ。
優良さと弱いところ
筆者は、この会社の堀（他社がまねできない強み）を「狭いが、いくつかある」と見る。
一つめは、日本とアジアで薬を売る体制だ。薬価収載から販売、安全性の調査まで一通りの経験があり、導入した薬をすぐ売れる。ピヴラッツは、会社の説明では同じ用途で約8割のシェアを持つ。
二つめは、受容体の構造から薬を設計する技術だ。センテッサ社がリリーに最大78億ドルで買われたことは、この領域の価値を示した。会社は権利を手放さず、マイルストンとロイヤリティの権利を残している。
弱みは三つある。ピヴラッツは水分がたまる副作用が普及の壁だと報じられ、買収時に見込んだ日本・韓国・台湾の合計350億円というピークにはまだ遠い。クービビックは先行するデエビゴなどと競う。提携薬の成否は、提携先の腕に左右される。
資本効率はまだ低い。過去10年の自己資本利益率の中央値はマイナス2%で、2025年もマイナス21%だった。買収と研究開発の投資が、利益に結びつく途中にある。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の医薬品は、需要が景気に左右されにくい。一方で価格は国が決め、中間年の改定もあって、既存薬の値段は毎年少しずつ下がる。稼ぎを決めるのは、新薬の比率だ。
ピヴラッツの対象は、くも膜下出血のあとの血管れん縮だ。患者は高齢化で急には増えない。国の費用対効果の資料は、市場規模を年138億円と見ていた。今の売上はすでにそこに近く、伸ばす余地は海外と使い方の改善にある。後発品はまだないが、再審査期間（8年）は2030年1月ごろに終わる計算だ。特許の満了時期は確認できていない。
不眠症薬は、古い睡眠薬からの置き換えが進む領域だ。デエビゴとベルソムラが先に市場を作った。クービビックの薬価は50mgで年に約3.3万円の水準だ。塩野義は2027年3月期の売上を67億円と見ており、立ち上がりは良い。ただ先行品は値下げと後発品で追ってくる。
いちばん大きいのは、提携先の薬の市場だ。統合失調症では、BMSのコベンフィがムスカリン受容体を狙う初の薬として先に出た。2026年1〜3月の売上は5,600万ドルで倍増したが、期待されたほどの勢いはない。ニューロクライン社の薬は、1日1回で食事の制限がない点で差をつける考えだ。
ナルコレプシー（突然眠ってしまう病気）では、センテッサ社の薬が2032年に16億ドルになるとの見方がある。第3相は2027年に終わる予定だ。日本の創薬ベンチャーに流れる資金は米国の1%に満たず、小さな会社が自力で戦う環境は厳しい。
資本政策と M&A
資本政策は、還元より財務の立て直しが先だ。無配が続き、自社株買いもない。
2023年に約650億円で旧イドルシアの日本・アジア太平洋の事業を買った。自己資金が約250億円、借入が約400億円だった。以後は借入を返しているが、2025年末の純負債はなお約326億円ある。2026年6月末の現金は約177億円だ。
会社は2026年に五つの目標を掲げた。製品売上195億円以上、後期の導入品1品目以上、価値の高い提携1件以上、総コスト10%以上の削減、IFRSでの通期黒字化である。従業員は2026年3月までに28人減り、354人になった。2030年には売上500億円、営業利益率30%以上をめざす。
買われる側になる筋もある。外部の推計では、10年以内にTOBがかかる確率は17%だ。ただ株主の上位に支配株主はおらず、売り手の都合で話が進む形ではない。
提携は、大手の方針変更に左右される。センテッサ社のように、提携先が買収されても権利が残った例は幸運な部類だ。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
提携先の薬が一つ当たれば、この会社の見え方は変わる。ニューロクライン社のM4作動薬は、すでに統合失調症の第3相に入った。競合のコベンフィで、この作用の仕組みが効くことは確かめられている。1日1回で食事制限がなければ、使いやすさで差がつく。マイルストンは最大26億ドルで、ロイヤリティが別に入る。
オレキシンの薬も大きい。センテッサ社を、世界最大級の販売力を持つリリーが最大78億ドルで買った。会社の権利は残った。ナルコレプシーの第3相は2027年に終わる。ここが当たれば、ロイヤリティは長く続く。
製品事業は、すでに黒字の入口にいる。ピヴラッツの売上は年140億円前後、クービビックは半年で倍以上に伸びた。コストは10%以上減らす計画で、2026年は黒字が見える。2030年に売上500億円、営業利益率30%以上という目標も、提携の当たりが一つあれば手が届く。
自社の種もある。EP4作動薬とGPR52作動薬は第2相に入る準備が整い、導出の交渉が進む。1件1億ドルの提携が年に1〜2件入れば、利益は一段上がる。
慎重な見方
今の値段は、提携が当たることを前提にしすぎている。コベンフィの売上は2026年1〜3月で5,600万ドルにとどまり、立ち上がりは遅い。保険会社が安い薬を優先する懸念も根強い。M4の薬が当たっても、市場は想定より小さいかもしれない。ロイヤリティ率は開示されておらず、26億ドルのマイルストンも大半は成功が条件だ。
オレキシン薬は、会社の取り分の根拠が薄い。大手に買われたのは評価できるが、第2相のデータは2026年12月、第3相の終わりは2027年9月で、まだ確かな結果はない。
製品事業にも不安が残る。ピヴラッツは買収時に日本・韓国・台湾で350億円以上のピークを見込んだが、国内の通期予想は140億円前後だ。水分がたまる副作用が普及を妨げる。薬価は毎年下がり、後発品の時期も来る。クービビックは先行品に挟まれ、原価も重い。
利益の質も低い。2026年の営業利益の見通しは7億〜157億円と幅が広く、下限は新規提携がない場合だ。純負債は約326億円で、黒字も一過性のマイルストンに助けられている。研究開発費は年120億円ほど出ていく。
どちらに重みを置いたか
新薬の種の質では、強気の見方が強い。M4とオレキシンの二つがそろって当たる筋は、大手が買う価値を認めた点で現実味がある。一方、足元の収益は慎重な見方に分がある。国内製品は伸びが鈍く、利益は提携の節目に頼る。
確率は慎重な側へ寄せた。楽観とやや楽観を合わせて2割強、中立が3割、やや悲観と悲観を合わせて4割台半ばにした。中立でも今の時価総額には届かない。当たりが出ることは十分ありうるが、今の値段はその当たりを先に払っている。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 1,375 円1,274 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 91 円85 億円）。 今の値に割り戻すと 613 円568 億円、今との差 −52.8%、 期待の年率 +1.2%（資本コスト 9.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 6,320 円5,853 億円 | 648 円600 億円 | +436.8% | +18.3% | 488 円452 億円 |
| やや楽観 | 17% | 2,625 円2,431 億円 | 270 円250 億円 | +123.0% | +8.4% | 492 円456 億円 |
| 中立 | 31% | 1,293 円1,197 億円 | 0 円0 億円 | −0.4% | 0.0% | 401 円371 億円 |
| やや悲観 | 28% | 288 円267 億円 | 0 円0 億円 | −77.8% | −14.0% | 81 円75 億円 |
| 悲観 | 17% | 30 円28 億円 | 0 円0 億円 | −97.7% | −31.3% | 5 円5 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,375 円1,274 億円 | 91 円85 億円 | +13.0% | +1.2% | 1,466 円1,358 億円 |
今の株価時価総額 1,298 円1,202 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.5% を下回るほど割高。
楽観 7% 楽観：M4とオレキシンの二つがそろって大きく当たる 利益 466 億円 · PER 12.6 倍 · 株価時価総額 6,320 円5,853 億円
M4作動薬は第3相に2年続けて成功し、2029年に発売される。1日1回で食事を選ばない使いやすさが評価され、統合失調症に加えて双極性障害の躁状態にも広がる。センテッサ社の薬はナルコレプシーと特発性過眠症で承認され、リリーが世界で売る。
会社に入るロイヤリティは、10年目に二つの薬を合わせて年600億円を超える。国内の製品事業も、新しく導入した薬を加えて広がる。ピヴラッツは使い方が整ってアジアでも売れ、クービビックは処方日数の制限が外れて患者が増える。
会社は配当と自社株買いを始め、研究開発も自前で厚く回せる。それでも、提携先の事情でロイヤリティの率や発売の時期は思惑どおりに行かない場面が残る。
- ピヴラッツ（くも膜下出血後の血管れん縮）：数量 20.0（年間の販売本数（万本））× 価格 5.60（1万本あたりの会社の売上（億円・名目））→ 売上 112 億円・営業利益 56 億円。国内外で年20万本×1万本あたり5.6億円。後発品の影響は小さい
- クービビック（不眠症薬・日本とアジア）：数量 55.0（服用患者数（万人年、推定））× 価格 3.40（1人年あたりの会社の収入（億円/万人））→ 売上 187 億円・営業利益 71 億円。服用患者55万人年×1人年あたり3.4万円。原価が下がり利益率38%
- 導入品・その他の上市品：数量 8.0（売上のある導入品の数（品目））× 価格 28（1品目あたりの会社の売上（億円・名目））→ 売上 224 億円・営業利益 78 億円。売上のある導入品8品目×1品目あたり28億円
- ムスカリン作動薬（ニューロクライン社）：数量 25.0（提携先の薬の年間売上（百億円・実質、市場規模×シェア））× 価格 11（売上100億円あたりの会社の取り分（億円・名目）。ロイヤリティ率に物価を乗せた値）→ 売上 285 億円・営業利益 257 億円。提携先の売上2,500億円（実質）×会社の取り分8.5%（物価込み）
- オレキシン作動薬（リリー／センテッサ社）：数量 40.0（提携先の薬の年間売上（百億円・実質、市場規模×シェア））× 価格 8.70（売上100億円あたりの会社の取り分（億円・名目）。ロイヤリティ率に物価を乗せた値）→ 売上 348 億円・営業利益 313 億円。提携先の売上4,000億円（実質）×会社の取り分6.5%（物価込み）
- そのほかの提携・導出（AbbVie・リリー代謝・新規）：数量 1.0（年間の契約収入の束（1））× 価格 160（年間の契約収入（億円・名目））→ 売上 160 億円・営業利益 144 億円。提携・導出の収入が年160億円
倍率：事業の ROE 19.8%（純利益÷自己資本）、k 9.5%。RONIC＝k＋残る割合 1/3×(ROE−k)＝11.9%、g 4%、正当化 PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝16.6 倍。ロイヤリティ中心で利益の質は高いが、特許の期限と提携先の事情で振れるので上限の8割に置いた。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 12.56 倍・時価総額 5,853 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：二つの提携薬がともに承認され、売上が大きく伸びる筋書き。M4の第3相成功は五割前後、オレキシンも似た確率で、二つそろって大きく当たるのは一握りと見て7%に置いた。
やや楽観 17% やや楽観：オレキシンが強く当たり、M4は控えめに当たる 利益 211 億円 · PER 11.5 倍 · 株価時価総額 2,625 円2,431 億円
オレキシンの薬が強く当たる。ナルコレプシーに続いて特発性過眠症でも承認され、リリーの販売力で世界に広がる。M4作動薬は統合失調症で承認されるが、先行のコベンフィとの差が小さく、売上は控えめにとどまる。
国内の製品事業は堅調だ。ピヴラッツは年19万本が出て、後発品が出ても使い慣れた医師が残る。クービビックは患者が増え、原価の低下で利益が出る。導入品は毎年1品ほど加わり、6品目が売上を立てる。
会社の営業利益率は4割に近づく。研究開発は自社と提携で分担し、新しい提携も年に1件ほど入る。配当と自社株買いは小さく始まるが、借金返済と導入品の買い物が先になる。
- ピヴラッツ（くも膜下出血後の血管れん縮）：数量 19.0（年間の販売本数（万本））× 価格 5.20（1万本あたりの会社の売上（億円・名目））→ 売上 99 億円・営業利益 46 億円。年19万本×1万本あたり5.2億円（薬価下げと後発品の一部を織り込む）
- クービビック（不眠症薬・日本とアジア）：数量 40.0（服用患者数（万人年、推定））× 価格 3.20（1人年あたりの会社の収入（億円/万人））→ 売上 128 億円・営業利益 45 億円。服用患者40万人年×1人年あたり3.2万円
- 導入品・その他の上市品：数量 6.0（売上のある導入品の数（品目））× 価格 25（1品目あたりの会社の売上（億円・名目））→ 売上 150 億円・営業利益 48 億円。導入品6品目×1品目あたり25億円
- ムスカリン作動薬（ニューロクライン社）：数量 14.0（提携先の薬の年間売上（百億円・実質、市場規模×シェア））× 価格 9.40（売上100億円あたりの会社の取り分（億円・名目）。ロイヤリティ率に物価を乗せた値）→ 売上 132 億円・営業利益 118 億円。提携先の売上1,400億円（実質）×会社の取り分7%（物価込み）
- オレキシン作動薬（リリー／センテッサ社）：数量 20.0（提携先の薬の年間売上（百億円・実質、市場規模×シェア））× 価格 8.04（売上100億円あたりの会社の取り分（億円・名目）。ロイヤリティ率に物価を乗せた値）→ 売上 161 億円・営業利益 145 億円。提携先の売上2,000億円（実質）×会社の取り分6%（物価込み）
- そのほかの提携・導出（AbbVie・リリー代謝・新規）：数量 1.0（年間の契約収入の束（1））× 価格 110（年間の契約収入（億円・名目））→ 売上 110 億円・営業利益 99 億円。提携・導出の収入が年110億円
倍率：事業の純利益 211 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.7% が k 9.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 10.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 11.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.5 倍。全体の PER 11.52 倍、時価総額 2,431 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：二つのうち片方が強く、もう片方が控えめに当たる筋書き。承認前の大型提携は成功の確率が五割前後あり、片方だけ強く当たる形は最も起こりやすい形の一つとして17%に置いた。
中立 31% 中立：提携薬は二つとも承認されるが、伸びは中ぐらい 利益 104 億円 · PER 10.5 倍 · 株価時価総額 1,293 円1,197 億円
M4作動薬とオレキシンの薬は、どちらも承認される。ただM4は先行のコベンフィに押され、売上は実質で年800億円ほど、オレキシンは年1,200億円ほどに育つ。会社に入るロイヤリティは二つ合わせて年170億円を超える。
国内の製品事業は小さく減る。ピヴラッツは2031年以降に後発品が出て、薬価も下がり、売上は年90億円弱になる。クービビックは患者が増えて年87億円に届き、原価の低下で利益が出る。導入品は4品目が売上を立てる。
会社の売上は年500億円台、営業利益率は3割だ。2030年のビジョンに数年遅れで届く形になる。新しい提携は年に1件ほど入り、研究開発費は今より1割ほど軽い。配当は出さず、借金返済と導入品の買い物に利益を回す。
- ピヴラッツ（くも膜下出血後の血管れん縮）：数量 18.0（年間の販売本数（万本））× 価格 4.90（1万本あたりの会社の売上（億円・名目））→ 売上 88 億円・営業利益 40 億円。年18万本×1万本あたり4.9億円。薬価は毎年の改定で下がり、2031年以降は後発品も入るため、価格は今の0.7倍と物価並みには上げない
- クービビック（不眠症薬・日本とアジア）：数量 28.0（服用患者数（万人年、推定））× 価格 3.10（1人年あたりの会社の収入（億円/万人））→ 売上 87 億円・営業利益 26 億円。服用患者28万人年×1人年あたり3.1万円。薬価の引き下げと先行品との競争で、1人あたりの収入は今の0.86倍と物価並みには上げない
- 導入品・その他の上市品：数量 4.0（売上のある導入品の数（品目））× 価格 20（1品目あたりの会社の売上（億円・名目））→ 売上 80 億円・営業利益 24 億円。導入品4品目×1品目あたり20億円
- ムスカリン作動薬（ニューロクライン社）：数量 8.0（提携先の薬の年間売上（百億円・実質、市場規模×シェア））× 価格 9.40（売上100億円あたりの会社の取り分（億円・名目）。ロイヤリティ率に物価を乗せた値）→ 売上 75 億円・営業利益 68 億円。提携先の売上800億円（実質）×会社の取り分7%（物価込み）
- オレキシン作動薬（リリー／センテッサ社）：数量 12.0（提携先の薬の年間売上（百億円・実質、市場規模×シェア））× 価格 8.04（売上100億円あたりの会社の取り分（億円・名目）。ロイヤリティ率に物価を乗せた値）→ 売上 97 億円・営業利益 87 億円。提携先の売上1,200億円（実質）×会社の取り分6%（物価込み）
- そのほかの提携・導出（AbbVie・リリー代謝・新規）：数量 1.0（年間の契約収入の束（1））× 価格 90（年間の契約収入（億円・名目））→ 売上 90 億円・営業利益 81 億円。提携・導出の収入が年90億円。節目の件数で決まり物価では伸びない。2025年の106億円は多い年で、平均はそれより小さいとみる
倍率：事業の ROE 8.0%（純利益÷自己資本）は k 9.5% とほぼ同じで、RONIC＝k のため正当化 PER は 1÷k＝10.52 倍。ROE が k をわずかに超えるので下限 1÷k も割らせず、10.52 倍に置いた。提携の節目の支払いと製品の収入が混ざる質の並さは、この PER でなく確率の側（やや悲観・悲観）で見ている。
確率：M4とオレキシンがどちらも承認され、市場では中ぐらいの位置を取る筋書き。五割強の成功確率のうち、大きく当たる分を除いた残りの中心として31%に置いた。
やや悲観 28% やや悲観：M4は効き目が足りず、オレキシンも小さく終わる 利益 11 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 288 円267 億円
M4作動薬は第3相で効き目の差が小さく、対象を絞った承認にとどまる。売上は小さく、ロイヤリティは年10億円にも届かない。オレキシンの薬は承認されるが、後から出る競合に先を越され、売上は実質で年400億円ほどだ。
国内の製品事業は細る。ピヴラッツは2031年に後発品が入り、薬価も下がって年75億円ほどになる。クービビックは値下げに追われ、患者は増えても年54億円で頭打ちになる。導入の買い物は小さく終わる。
会社は研究開発を絞り、費用を抑えて黒字を保つ。それでも配当や自社株買いを出す余裕はなく、借金返済が先になる。投資家にとっては、地味な国内製薬会社に戻る10年だ。
- ピヴラッツ（くも膜下出血後の血管れん縮）：数量 17.0（年間の販売本数（万本））× 価格 4.40（1万本あたりの会社の売上（億円・名目））→ 売上 75 億円・営業利益 31 億円。年17万本×1万本あたり4.4億円（後発品の参入が早い）
- クービビック（不眠症薬・日本とアジア）：数量 20.0（服用患者数（万人年、推定））× 価格 2.70（1人年あたりの会社の収入（億円/万人））→ 売上 54 億円・営業利益 14 億円。服用患者20万人年×1人年あたり2.7万円
- 導入品・その他の上市品：数量 2.0（売上のある導入品の数（品目））× 価格 15（1品目あたりの会社の売上（億円・名目））→ 売上 30 億円・営業利益 8 億円。導入品2品目×1品目あたり15億円
- ムスカリン作動薬（ニューロクライン社）：数量 1.0（提携先の薬の年間売上（百億円・実質、市場規模×シェア））× 価格 9.40（売上100億円あたりの会社の取り分（億円・名目）。ロイヤリティ率に物価を乗せた値）→ 売上 9 億円・営業利益 9 億円。提携先の売上100億円（実質）×会社の取り分7%（物価込み）
- オレキシン作動薬（リリー／センテッサ社）：数量 4.0（提携先の薬の年間売上（百億円・実質、市場規模×シェア））× 価格 8.04（売上100億円あたりの会社の取り分（億円・名目）。ロイヤリティ率に物価を乗せた値）→ 売上 32 億円・営業利益 29 億円。提携先の売上400億円（実質）×会社の取り分6%（物価込み）
- そのほかの提携・導出（AbbVie・リリー代謝・新規）：数量 1.0（年間の契約収入の束（1））× 価格 40（年間の契約収入（億円・名目））→ 売上 40 億円・営業利益 36 億円。提携・導出の収入が年40億円まで細る
倍率：稼ぐ力（純利益÷k）は約130億円と小さく、価値は売れる資産の税後から借金を引いた床で置いた。床の倍率は今の自己資本に掛けた（積み上げた利益には掛けない）。営業利益が小さい年なので EV÷営業利益は22倍と高く出るが、価値は利益でなく資産の売却額で置いたためで、利益の倍率では言っていない。
確率：二つの提携薬が小さく終わり、製品事業も細る筋書き。大型の神経薬は失敗が多く、承認にたどり着かない確率の方が高い領域のため、28%に置いた。
悲観 17% 悲観：提携薬が外れ、後発品と値下げで製品も細る 利益 −24 億円 · PBR 0.0 倍 · 株価時価総額 30 円28 億円
M4作動薬は第3相が失敗して開発が止まる。オレキシンの薬はリリーの優先順位が下がり、承認されても売上は小さい。新しい提携の話は、市場の資金が細って決まらなくなる。
国内の製品事業も傷む。ピヴラッツは2031年に後発品が入って、一気に売上を落とす。クービビックは先行品との値下げ競争に巻き込まれる。導入した薬の売上も思うように立たない。
会社は研究開発を大きく減らし、人も減らす。無形資産には減損が出て、自己資本が目減りする。借入の返済と借り換えが重荷になり、株主に残る価値は小さくなる。成長の物語は終わり、事業を切り売りして借金を返す10年になる。
- ピヴラッツ（くも膜下出血後の血管れん縮）：数量 15.0（年間の販売本数（万本））× 価格 3.60（1万本あたりの会社の売上（億円・名目））→ 売上 54 億円・営業利益 19 億円。年15万本×1万本あたり3.6億円（後発品で一気に下がる）
- クービビック（不眠症薬・日本とアジア）：数量 14.0（服用患者数（万人年、推定））× 価格 2.30（1人年あたりの会社の収入（億円/万人））→ 売上 32 億円・営業利益 6 億円。服用患者14万人年×1人年あたり2.3万円
- 導入品・その他の上市品：数量 1.0（売上のある導入品の数（品目））× 価格 12（1品目あたりの会社の売上（億円・名目））→ 売上 12 億円・営業利益 2 億円。導入品1品目×1品目あたり12億円
- ムスカリン作動薬（ニューロクライン社）：数量 0.0（提携先の薬の年間売上（百億円・実質、市場規模×シェア））× 価格 9.40（売上100億円あたりの会社の取り分（億円・名目）。ロイヤリティ率に物価を乗せた値）→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。M4は開発中止で収入なし
- オレキシン作動薬（リリー／センテッサ社）：数量 1.0（提携先の薬の年間売上（百億円・実質、市場規模×シェア））× 価格 8.04（売上100億円あたりの会社の取り分（億円・名目）。ロイヤリティ率に物価を乗せた値）→ 売上 8 億円・営業利益 7 億円。提携先の売上100億円（実質）×会社の取り分6%（物価込み）
- そのほかの提携・導出（AbbVie・リリー代謝・新規）：数量 1.0（年間の契約収入の束（1））× 価格 20（年間の契約収入（億円・名目））→ 売上 20 億円・営業利益 18 億円。提携・導出の収入が年20億円まで細る
倍率：稼ぐ力はなく、価値は売れる資産の税後から借金を引いた、ごくわずかな床で置く。床の倍率は今の自己資本に掛けた（積み上げた利益には掛けない）。自己資本は減損で縮むので、時価総額÷自己資本が0.12倍になるのは、売れる資産から借金を引くとほとんど残らないためだ。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PBR 0.046 倍・時価総額 28 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：M4が失敗し、オレキシンも小さく終わり、新しい提携も止まる構造的な負けの筋書き。国内製品の後発品と値下げが重なり、借金を抱えたまま縮む形で17%に置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
ピヴラッツ（くも膜下出血後の血管れん縮）
脳動脈瘤が破れたあとの血管れん縮を防ぐ点滴薬。日本で2022年に発売。韓国・台湾の分も含む。
| 数量年間の販売本数（万本） | 価格1万本あたりの会社の売上（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 17.7 | 7.00 | 124 | 56 |
| 10 年後 中立 | 18.0 | 4.90 | 88 | 40 |
取り方：2026年上期の売上63億円（前年比9%増）から、2025年通期を約124億円と推定。収載時の薬価は1本8万596円で、卸の取り分と改定を引いて1本約7万円とみた。営業利益率は商品事業全体の見通し（売上195億円・コア営業利益77億円）から4割台半ばと推定。
クービビック（不眠症薬・日本とアジア）
オレキシン受容体拮抗薬の不眠症薬。日本は塩野義製薬が販売し、会社は供給とロイヤリティを受ける。台湾で承認、韓国で申請中。
| 数量服用患者数（万人年、推定） | 価格1人年あたりの会社の収入（億円/万人） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 12.0 | 3.60 | 43 | 8 |
| 10 年後 中立 | 28.0 | 3.10 | 87 | 26 |
取り方：2025年の会社の収入は43.3億円。50mgの薬価は年約3.3万円。収入を人数に直した推定で、供給売上や海外分を含むため塩野義が公表する国内売上より大きい。原価がまだ重く、営業利益率は2割弱と推定。
導入品・その他の上市品
日本・アジア向けに導入する後期の薬と、上の二つ以外の上市品。2026年はVamorolone（デュシェンヌ型筋ジストロフィー）の韓国申請などが進む。
| 数量売上のある導入品の数（品目） | 価格1品目あたりの会社の売上（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.0 | 11 | 22 | 3 |
| 10 年後 中立 | 4.0 | 20 | 80 | 24 |
取り方：2025年の上市品の売上のうち、ピヴラッツとクービビックを除いた残りを推定（約22億円）。一時金などを含む。10年先は、毎年1品ほど導入する会社の方針から置く。 数量は導入品の品目数（実物）。1 品目あたりの売上が 11 億円から 20 億円と物価の 1.34 倍を超えるのは、上市する導入品が今の小さな品より大型になる想定による事業の理由。
ムスカリン作動薬（ニューロクライン社）
M4受容体を狙う統合失調症などの薬。ニューロクライン社が世界で開発・販売し、会社はマイルストンとロイヤリティを受ける。
| 数量提携先の薬の年間売上（百億円・実質、市場規模×シェア） | 価格売上100億円あたりの会社の取り分（億円・名目）。ロイヤリティ率に物価を乗せた値 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.0 | 7.00 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 8.0 | 9.40 | 75 | 68 |
取り方：未発売で売上はない。ロイヤリティ率は非開示で、筆者が売上の7%と推定（楽観は階段の上段で8.5%）。マイルストンは別の欄（rd）に置く。
オレキシン作動薬（リリー／センテッサ社）
OX2受容体を狙うナルコレプシーなどの薬。リリーが2026年にセンテッサ社を買収し、会社は権利を引き継ぎ受ける。
| 数量提携先の薬の年間売上（百億円・実質、市場規模×シェア） | 価格売上100億円あたりの会社の取り分（億円・名目）。ロイヤリティ率に物価を乗せた値 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.0 | 6.00 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 12.0 | 8.04 | 97 | 87 |
取り方：第2相の段階で売上はない。ロイヤリティ率は非開示で、筆者が売上の6%と推定。
そのほかの提携・導出（AbbVie・リリー代謝・新規）
アッヴィの神経領域、リリーの糖尿病・代謝領域、EP4・GPR52作動薬の導出など、節目の支払いと契約一時金。
| 数量年間の契約収入の束（1） | 価格年間の契約収入（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.0 | 106 | 106 | 95 |
| 10 年後 中立 | 1.0 | 90 | 90 | 81 |
取り方：2025年の売上296億円から上市品（約190億円）を引いた約106億円が研究開発関連の収入。費用は全社の調整にまとめて置く。
リスクと懸念
提携薬の成否と取り分
M4作動薬もオレキシンの薬も、売るのは提携先だ。ロイヤリティ率は開示されず、最大26億ドルのマイルストンの大半は成功が条件になる。第3相の結果が悪ければ、見通しの大半が消える。
マイルストンの波
2026年上期の売上の4割強は研究開発関連の収入で、節目の数で年ごとに数十億円ぶれる。営業利益の見通しが7億〜157億円と広いのもこのためだ。黒字が続くかは、節目が続くかに左右される。
ピヴラッツの後発品と薬価
ピヴラッツの再審査期間は2030年1月ごろに終わる計算で、その後は後発品が入りうる。特許の満了時期は確認できていない。薬価は毎年下がる方向で、水分がたまる副作用も普及の壁と報じられている。
借金と財務
2023年の買収で約400億円を借り、2025年末の純負債はなお約326億円ある。2026年6月末の現金は約177億円だ。借り換えの金利は上がる方向で、利益が出ない年が続けば増資や資産売却の圧力が強まる。
クービビックの競争
不眠症薬はデエビゴとベルソムラが先行する。クービビックは立ち上がりが良いが、値下げや後発品が出れば伸びは鈍る。会社の収入には供給売上も含まれ、原価の低下が思うほど進まない恐れもある。
研究開発の費用と導入の買い物
研究開発費は年120億円ほどかかり続ける。2026年に後期の導入品を1品目以上取る目標があるが、高い値段で買って外れれば、買収の失敗を繰り返す。2023年の買収はまだ期待のピークに届いていない。
今後の分かれ目
- ニューロクライン社のM4作動薬の第3相が2027年に成功する
- ロイヤリティの見通しが現実になり、やや楽観と楽観の確率を上げる。失敗なら、やや悲観と悲観を厚くする。
- センテッサ社のオレキシン薬の第2a相データが2026年12月に良好に出る
- 第3相への期待が高まり、オレキシン側の収入が太くなる。やや楽観の確率を上げる。
- 2026年中に、EP4作動薬かGPR52作動薬の導出が1件以上決まる
- 提携収入が積み上がり、中立の利益が小さな上振れになる。ただ一時金は一度きりで、10年の水準は変わらない。
- ピヴラッツの後発品の特許が2030年前後に切れると確認できる
- 製品事業の減り方が早まり、中立の利益を小さくする。やや悲観の確率を上げる。
- クービビックの売上が塩野義の見通し（2027年3月期67億円）を超えて伸びる
- 国内の製品事業の柱が太くなり、中立の利益が上振れる。
- 後期の導入品を高い値段で買い、売上が立たない
- 買い物の腕に疑問が出て、資本の使い方の評価が下がる。悲観側の確率を上げる。
見ておくもの
- ニューロクライン社のM4作動薬の第3相の結果（2027年）と、センテッサ社のオレキシン薬の第2a相（2026年12月）
- 四半期のマイルストン収入の件数と、研究開発関連以外の営業利益
- ピヴラッツの売上の伸びと後発品の特許・再審査の情報
- 純負債の推移と、導入した後期品の数・買い値
- クービビックの塩野義の四半期売上と、会社の収入の差
倍率と資本コストの決め方
製品事業は、ピヴラッツ・クービビックの今の売上を出発点に、薬価の下がりと後発品の時期から10年後を置いた。提携の収入は、提携先の薬の市場規模×会社の取り分で積み、ロイヤリティ率が非開示の点は推定の範囲を文章に書いた。倍率は式（正当化PER・RONIC）と事業の経済性だけで決め、今の時価総額や同業の倍率は見ていない。結果が今の値を大きく下回るのは、中立でも提携の取り分と国内の収益が今の値段に届かず、残りは当たり外れの確率で決まるからだ。今の値が数倍でも、数字を寄せていない。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 13.3→12.56 倍・やや楽観 PER 11→11.52 倍・中立 PER 12.5→10.52 倍）。
資本コスト 9.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。