結論
坪田ラボは、近視やドライアイの治療法を開発し、製薬会社に技術を貸す慶應義塾大学発の研究企業である。筆者の結論は割高だ。患者の多さと契約先の知名度は確かだが、契約一時金に依存する現状から、長く続くロイヤリティ収入へ移れるかはまだ証明されていない。10年間の株主価値の確率加重額は約21億円で、基準時価総額約66億円を約68%下回る。
核となるTLM-003は、ロート製薬と仏Laboratoires Théaの双方が第II相試験へ進んだ。TLM-001もマルホの第IIa相に進展しており、上場会社が自前で世界販売網を作らなくても成功を利益に変え得る。一方、近視用バイオレットライト機器TLG-001の国内検証試験は主要評価項目を達成していない。屋外活動時間が短い子どもだけで見つかった有意差を、全患者に通用する成果と混同してはならない。
さらに、2026年には医療系マーケティング企業を買収し、潜在株式590万株余りの新株予約権も発行した。研究開発を続ける資金は必要だが、その見返りとして既存株主の取り分は薄まる。中立では複数の薬剤の承認と一定の販売定着を見込むものの、世界市場全体の大きさを坪田ラボ自身の売上と取り違えない。見通しが読めない部分を大きく残す現段階では、安全域が乏しい。
バリュー投資の観点から
長く持つ株主なら、近視の患者が世界に多いという説明だけでは株を買えない。欲しいのは、毎年同じ患者群や医療現場から対価が入り、その利益を次の研究に回すたびに株主の持分価値が増える事業である。坪田ラボには、大学研究から特許を作り、販売網を持つ大手へ導出するという合理的な骨格がある。自社で巨大な営業組織を抱えずに済む点は評価できる。
しかし、契約先に開発の主導権がある以上、独自特許だけでは値上げの主導権を握れない。現状の利益は製品の反復購入ではなく、契約が決まる年度に偏る。TLG-001の試験不達を経て、成功後のロイヤリティを確実な現金収入のようには扱えない。2026年の現金は新規治験と研究者への支払いに必要であり、額面をそのまま株主へ分配できる資産とも言えない。
株主の立場で気になるのは、上場後の希薄化と2026年の成長投資である。新たな株式で調達した資金の研究利回りが高くても、元から持っている人が分け合う割合は小さくなる。特に買収したPR・催事事業は、研究の実績を直接強めると同時に、工数型の低い利益率を抱え込む。時間の経過で特許が切れれば、同じ収益を維持するにも新しい薬を生み続けなければならない。
この会社を高く評価できる条件は、TLM-003やTLM-001の承認後に患者ベースの収入が定着し、研究費を差し引いた現金が残り、株式数も落ち着くことだ。それまでは、未来の大きな選択肢に対して払う価格に十分な安全域を求める。現在の価格にはその余裕がないと考える。
何で稼ぐ会社か
会社の収益の柱は眼科の医薬品開発である。大学や外部研究機関と治療候補を見つけ、特許と初期データを蓄積し、ロート製薬、マルホ、Laboratoires Théaなどに地域別の開発・販売権を与える。契約時の一時金、治験の節目で受け取るマイルストーン、承認後の売上に連動するロイヤリティが対価となる。TLM-003は近視の進行を遅くする点眼薬候補で、TLM-001はまぶたの油を分泌するマイボーム腺の機能不全を対象とする。TLM-017など初期の候補もあるが、パイプラインの本数だけでは10年後の利益を読めない。
もう一つの収益源は光を利用する医療機器とその知財である。TLG-001は子どもの眼にバイオレットライトを照射する眼鏡型装置で、ジンズと中国の企業に地域別に導出した。医療機器として認められれば機器販売に応じた収入が見込めるが、国内の主要試験が未達だったため、適応対象を絞った再試験や中国での検証が先に要る。うつ病、パーキンソン病、網膜色素変性症など光応用の探索研究は、現時点では将来の選択肢と見る。
身近な消費者市場にはJINS VIOLET+やロート製薬関連商品、アイケア化粧品aeoniaがある。製造・販売会社からの対価は、薬の治験が長引いても小さな売上を生む余地がある。ただし製品の販売数量や坪田ラボの取り分は非開示であり、医薬品の潜在市場と同じ高い利益率を一律に当ててはいけない。
2026年7月にはメディプロデュースを子会社化した。同社は直近期に売上約4.11億円を持ち、アイシャンプーなどの化粧品と、医療系学会・広告宣伝・催事運営を扱う。買収前の2026年3月期の坪田ラボ売上約2.0億円には含まれない。この事業は実際の物販と、人の制作工数に依存する受託サービスとで収益の持続力が違う。研究開発事業という法定の単一セグメントを、投資分析では経済性の異なる五つの収益源に分けて考える。
優良さと弱いところ
最も評価できるのは、大手の実名を伴う導出実績と基礎研究の蓄積である。2026年の事業計画は特許65ファミリーのうち32件が登録済みと説明する。ロート製薬やマルホが自ら費用を負担して試験を進める仕組みは、小さな企業にとって研究資本の節約になる。近視とドライアイの治療ニーズは人口減少で消える種類のものではなく、うまく承認まで進めば競合より長く守れる知財にもなり得る。
ただし、その強みは顧客が値上げを受け入れ続ける広い堀とは別物だ。導出契約の価格や料率は守秘義務で公開されず、反復的な値上げの実績も確認できない。提携先が治験を止めたり競合薬を優先したりすれば、技術保有者は患者数が多くても収益化できない。TLG-001の主要評価項目未達は、特許の独自性と臨床上の有効性が同じではないことを示した。
2025年3月期の営業黒字から2026年3月期の約7.9億円の営業赤字への落差は、経常的なオーナー利益をまだ測りにくいことを物語る。2027年3月期第1四半期には売上が伸びても営業赤字が続き、現金と自己資本はさらに減った。純現金はあるが、研究費や契約に対応する支出の原資でもある。増分投資が資本コストを超えると認めるには、承認品からの継続したロイヤリティと、追加研究費を差し引いた利益が数年分必要だ。現在は堀を弱いと判断する。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
近視抑制は需要の大きな市場だ。参天製薬によれば、2024年度の裸眼視力1.0未満の割合は小学生36.8%、中学生60.6%である。ただし裸眼視力の統計は近視の確定診断患者数ではない。坪田ラボの資料が挙げる世界の近視患者26億人、関連市場28兆円も、すべてが医療機器を買い、導出先の薬を使う実際の市場規模を意味しない。中立では販売パートナーが年間15万人の治療を取り込み、その薬価のうち坪田ラボへ流れる限られた料率だけを収益に数える。世界患者数に対する浸透率は小さいが、承認そのものが難関となる。
競争は既に始まっている。参天製薬はアトロピン製剤リジュセアを2025年4月に国内発売し、2026年には中国でも承認審査へ進んだ。CooperVisionは近視進行抑制コンタクトレンズMiSightで日本の承認を取得し、HOYAは特殊な光学設計のMiYOSMARTを海外で展開する。赤色光治療機器やオルソケラトロジーも選択肢であり、薬と眼鏡と照射装置は同じ予算を奪い合う。会社固有の市場シェアや競合ごとの正確な売上構成は公表されておらず、未確認の数字を埋めない。
医薬品は規制当局の有効性・安全性審査と保険・自由診療の価格条件で採用が決まる。国内で最初に承認薬を出した参天製薬に対し、まだ第II相段階のTLM-003は数年単位で遅れる可能性がある。比較するのは巨大市場の成長率ではなく、処方患者の獲得率、販売地域、パートナーから受け取る料率、特許の残り期間である。ドライアイのTLM-001にも既存の点眼・温罨法・機器治療との競争がある。
ヘルスケア製品には一般化粧品の大手と眼鏡チェーンが競合し、研究者の知名度だけで値上げは続かない。メディプロデュースの医療PR制作や資料作成は、AIエージェントが下書き、制作、広告運用を代替し得る。一方で、実際の学会運営や医療者ネットワークの現場部分は残る。受託案件の中立数量は買収前の独立会社を起点に約65%へ縮め、単価は物価より低い伸びに制限した。
資本政策と M&A
資本配分の中心は配当ではなく研究開発である。2026年6月の事業計画は2027年3月期の売上11～15億円、営業利益0.05～0.50億円、純利益0.45～0.90億円、研究開発費4億円を示す。一方、ROE・配当性向・DOE・自社株買い金額を約束する中期数値目標は示していない。2026年3月期まで無配で、会社も当面は配当を実施せず、研究費を優先すると明記する。
2026年6月には第8～10回新株予約権をCantor Fitzgerald Europeに発行した。全て行使されれば約590万株が増え、発行時試算で約20億円を調達するが、予定額の入金は確約ではない。会社はうち11億円を臨床開発、6億円を導入・M&A、3億円を光応用事業に使う方針である。既存株主の持分比率を会社価値とは別に掛けて評価する。
同年7月のメディプロデュース買収は現金1億円と新株0.5億円の合計1.5億円で、将来の業績連動対価も株式で最大1.5億円発生し得る。買収先には実売上があるが、直近の利益は小さく、広告・催事受託にはAI代替がある。資本投下の成果は売上の連結増加だけでなく、増分利益と希薄化後の一株取り分で測るべきだ。2026年3月期と2027年第1四半期の正式な継続企業の前提に関する注記は『該当事項なし』だが、重要事象等の記載と資金減少は軽視しない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
TLM-003はロート製薬による国内第II相と、Laboratoires Théaによる海外第II相が並行しており、単一国で開発が止まるリスクを減らしている。TLM-001もマルホの第IIa相で患者観察が終わり、次の開発判断へ進む段階に来た。いずれも製薬企業が技術を評価して契約したという実績がある。単なる研究者の着想ではなく、共同研究の費用を負担する相手を既に見つけた知財である。
近視は若年層で患者数が多く、既存のアトロピンとは作用機序の異なる選択肢に意味がある。安全性と効果で優位を示せれば、複数地域の商業化とロイヤリティが一度に動き出す可能性がある。光の医療機器は国内で全体の有効性を示せなかったものの、屋外活動時間が短い群では有意差が見られ、適応対象の見直しと追加試験に研究価値がある。バイオレットライトの特許を脳や眼の別の病気へ応用する余地も残る。
2026年の20億円規模の資金調達枠は、多数の研究候補のうち価値が高いものを選んで育てるための手段になり得る。メディプロデュース買収でアイケア商品の販売網と医療者との接点が増え、契約一時金を待つだけの経営から変わる可能性もある。数本の薬が同時に承認され、世界の治療患者が数十万人になれば、固定費を超えたロイヤリティ利益の伸びは大きい。失敗の可能性が高い代わりに、成功時の株主価値が跳ねる構造は確かにある。
慎重な見方
2026年3月期の約8億円の営業赤字は、単なる景気の谷ではない。2025年に計上できた大型契約が翌年に再現せず、新規契約の交渉が長引いた結果である。会社は2026年2月、売上見通しを14億円から2億円へ引き下げた。開発品を多く持っていても、契約が成立しなければ研究者への費用は止まらない。前期の黒字を永続利益と見てはいけない。
TLG-001は被験者全体を対象とする主要評価項目を達成しなかった。事後的な部分集団の差は次の試験を組み立てる仮説にはなっても、薬事承認を保証しない。近視市場では参天製薬が既に承認済みのリジュセアを販売し、CooperVisionやHOYAも治療用光学製品で先行する。TLM-003が承認を得るころには販売の棚が埋まっている可能性がある。
現金の流出は続き、2026年6月末の自己資本は前年度末より減った。第8～10回新株予約権は最大590万株余りという大きな希薄化を含み、行使されなければ予定した研究費は入らない。行使されても株主の持分比率が下がる。医療PR事業を買って足元の売上を増やしても、利益率は研究成果へのロイヤリティと違う。AIエージェントが資料制作や広告運用を代替する時代に工数型の売上を高い倍率で評価すべきではない。強い特許が何件あっても、承認・市場獲得・資本配分を同時に達成しなければ、既存株主に残る利益は乏しい。
どちらに重みを置いたか
医薬品の導出実績は評価するが、承認済みの自社収益製品がないこと、TLG-001の主要試験未達、赤字と資金調達による希薄化をより重く見る。楽観側24%、中立28%、やや悲観と悲観を合わせ48%とし、会社固有の二つの臨床・財務上の不確実性から下側を厚くした。広告・PR部分のAI代替は数量と単価の中に織り込み、さらに確率や資本コストで同じ事象を重ねて罰してはいない。中立でも会社価値と既存株主の取り分は大きく異なり、現値に安全域はない。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 195 円50 億円（＋ 還元の換算額還元の合計 2 円1 億円）。 今の値に割り戻すと 82 円21 億円、今との差 −65.5%、 期待の年率 −1.9%（資本コスト 9.3%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 1,151 円297 億円 | 18 円5 億円 | +391.5% | +17.5% | 82 円21 億円 |
| やや楽観 | 17% | 422 円109 億円 | 6 円2 億円 | +80.1% | +6.1% | 73 円19 億円 |
| 中立 | 28% | 142 円37 億円 | 0 円0 億円 | −40.5% | −5.1% | 40 円10 億円 |
| やや悲観 | 31% | 7 円2 億円 | 0 円0 億円 | −97.0% | −29.5% | 2 円1 億円 |
| 悲観 | 17% | 5 円1 億円 | 0 円0 億円 | −97.9% | −32.1% | 1 円0 億円 |
| 加重平均 | 100% | 195 円50 億円 | 2 円1 億円 | −17.0% | −1.9% | 197 円51 億円 |
今の株価時価総額 238 円61 億円（2026-11-02）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 7% 複数の承認と海外浸透が同時に進む 利益 33 億円 · PER 11.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1,151 円297 億円
TLM-003が国内外で承認され、ロート製薬とLaboratoires Théaの販売網に乗る。TLM-001もマルホが販売に到達し、眼科の複数領域からロイヤリティが入る。2036年には地域合計の継続治療患者が62万人に増えるが、世界の近視患者総数から見ればなお小さく、成功した処方市場の一部を取るにすぎない。年9千円の取り分は治療単価と契約料率の組み合わせであり、守秘契約で確認できた数字ではない。
バイオレットライト機器は追加試験で対象群の有効性を示し、中国と一部地域で販売が進む。JINSやアイケア商品の販路も拡張し、化粧品の販売数量は年50万個へ伸びる。買収先の広告制作部分はAIに置き換わるが、現地運営と専門家ネットワークが案件を確保する。伸びた収益の一部を研究へ大きく戻すため費用も膨らむが、権利収入がそれを上回る。2026年の新株予約権は全行使され、買収時の業績連動対価なども新株で払う。既存株主の持分比率は約79%に下がる一方、医薬品の成功が十分にそれを補う。
- 眼科医薬品の契約一時金・開発マイルストーン：数量 10.0（年間に収益認識する導出・達成イベント数（件・換算））× 価格 1.15（1イベント当たり認識収入（億円・名目））→ 売上 12 億円・営業利益 9 億円。承認・提携拡大で年10イベント。非反復収益を過大に高額化しない。
- 承認後の眼科医薬品ロイヤリティ：数量 620,000（導出先製品を年間使用する患者数（人））× 価格 0.00（患者1人年当たり坪田ラボ受取ロイヤリティ（億円・名目））→ 売上 56 億円・営業利益 52 億円。地域合計62万人×一人9千円。複数薬が上市した強い成功例。
- 光応用医療機器の導出先販売ロイヤリティ：数量 350,000（導出先が年間販売する医療機器（台・本））× 価格 0.00（導出元への1台当たり収入（億円・名目））→ 売上 13 億円・営業利益 9 億円。追加試験成功、年35万台相当の導出先販売。
- 眼科関連一般製品とアイケア化粧品：数量 500,000（消費者製品の年間販売・ライセンス換算数量（個））× 価格 0.00（1個当たり坪田ラボ連結の受取売上（億円・名目））→ 売上 14 億円・営業利益 3 億円。一般製品年50万個、物販と特許収入の加重平均。
- 医療PR・学会運営・催事受託：数量 19.0（顧客から受託する年間案件数（件））× 価格 0.16（案件1件当たり受託売上（億円・名目））→ 売上 3 億円・営業利益 0 億円。AI代替下でも現場案件で19件を維持。単価1.41倍は成果物構成の改善を要する楽観。
倍率：k9.25%、g_long1%、弱い堀の超過ROE持続率1/3。ROE=33.42÷145=23.0%、RONIC約13.8%、正当化PER=(1−1%÷RONIC)÷(9.25%−1%)≒11.25倍。高成長は2036年の利益に反映し、倍率には重ねない。
確率：TLM-003とTLM-001の双方で有効性が立証され、地域ごとの承認・販売と光医療機器の再試験成功まで重なる必要がある。実現時の利益は大きいが連続成功の確率は小さい。
やや楽観 17% 主力薬剤が承認され採用が広がる 利益 12 億円 · PER 11.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 422 円109 億円
TLM-003の少なくとも一部地域で承認が進み、ロート製薬やLaboratoires Théaが治療市場で着実に患者を増やす。TLM-001は追加試験を経て限定的な製品化に到達し、二つの医薬品の合計で年間31万人ほどの治療に関係する。参天製薬のアトロピン点眼やCooperVisionの近視抑制コンタクトは依然強く、坪田ラボの導出先は全市場を独占しない。
TLG-001は適応を絞った承認または一部地域の販売へ進み、年間15万台相当から権利収入が生まれる。メディプロデュースの物販も伸びるが、医療PRの制作工数はAIエージェント代替で減り、専門家との催事の価値が中心になる。海外契約の交渉や臨床管理に必要な費用は増えるため、医薬品の権利収入のすべてが株主利益になるわけではない。資金調達はほぼ計画どおり実行され、既存株主の持分は約81%となる。後半で初めて小規模な還元を開始するものの、成長投資優先の体制は変わらない。
- 眼科医薬品の契約一時金・開発マイルストーン：数量 7.0（年間に収益認識する導出・達成イベント数（件・換算））× 価格 0.90（1イベント当たり認識収入（億円・名目））→ 売上 6 億円・営業利益 4 億円。7件×0.9億円。確定案件ではなく承認段階の報酬も含む。
- 承認後の眼科医薬品ロイヤリティ：数量 310,000（導出先製品を年間使用する患者数（人））× 価格 0.00（患者1人年当たり坪田ラボ受取ロイヤリティ（億円・名目））→ 売上 26 億円・営業利益 24 億円。31万人×8400円。競合薬にシェアを残す。
- 光応用医療機器の導出先販売ロイヤリティ：数量 150,000（導出先が年間販売する医療機器（台・本））× 価格 0.00（導出元への1台当たり収入（億円・名目））→ 売上 5 億円・営業利益 4 億円。適応を絞った地域別承認の販売を想定。
- 眼科関連一般製品とアイケア化粧品：数量 320,000（消費者製品の年間販売・ライセンス換算数量（個））× 価格 0.00（1個当たり坪田ラボ連結の受取売上（億円・名目））→ 売上 9 億円・営業利益 2 億円。買収後の既存商品に新規販路が加わる。
- 医療PR・学会運営・催事受託：数量 15.0（顧客から受託する年間案件数（件））× 価格 0.15（案件1件当たり受託売上（億円・名目））→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。2026年買収先の推定20案件の75%。AI代替が進む。
倍率：k9.25%、名目g1%、ROE12.24÷90=13.6%、弱い堀なのでRONIC約10.7%。正当化PERの上限は約11倍で、成熟後の低成長と研究費を既に利益・gに反映しているため手でさらに削らない。
確率：ロート製薬・マルホの進展は現実の契約に基づくが、国内外の承認と販売規模の達成には時間がかかるため、楽観よりは高く中立よりは低い確率とする。
中立 28% 一部の薬剤が販売に至るが資金負担は残る 利益 4 億円 · PER 10.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 142 円37 億円
TLM-003がロート製薬や海外提携先を通じて一部地域で商業化され、TLM-001も限定的な適応で販売に到達する。年間15万人という導出先製品の治療患者は、近視患者全体から見ればごく一部に過ぎないが、発売前の研究会社にとっては意味のある移行である。参天製薬のリジュセアや光学レンズが先行しているため、患者数とパートナーの取り分を慎重に見る。新たな契約やマイルストーンも入るが、同じ大型契約が毎年確実に続くわけではない。
TLG-001は国内で主要評価項目に届かなかった弱点を引きずり、追加試験で対象群を限定した販売にとどまる。バイオレットライト機器の市場シェアは小さく、脳疾患の探索研究から大きな売上はまだ生まれない。メディプロデュースのアイケア製品は年22.5万個相当に増える一方、医療PRの制作・資料作成はAIエージェントに置き換わり、案件が買収時の約65%に縮む。研究開発と本社の経費は物価高を受け、会社全体の営業利益率は約20%で落ち着く。新株予約権の半分程度が行使され、株主の取り分は約89%に低下する。
- 眼科医薬品の契約一時金・開発マイルストーン：数量 5.0（年間に収益認識する導出・達成イベント数（件・換算））× 価格 0.80（1イベント当たり認識収入（億円・名目））→ 売上 4 億円・営業利益 3 億円。既存と新規の年5イベント、平均対価は現在の1.34倍。
- 承認後の眼科医薬品ロイヤリティ：数量 150,000（導出先製品を年間使用する患者数（人））× 価格 0.00（患者1人年当たり坪田ラボ受取ロイヤリティ（億円・名目））→ 売上 12 億円・営業利益 11 億円。15万人×8040円。市場シェアは世界患者総数でなく承認後の処方市場で考える。
- 光応用医療機器の導出先販売ロイヤリティ：数量 50,000（導出先が年間販売する医療機器（台・本））× 価格 0.00（導出元への1台当たり収入（億円・名目））→ 売上 2 億円・営業利益 1 億円。中国など一部地域での限定的な製品化にとどまる。
- 眼科関連一般製品とアイケア化粧品：数量 225,000（消費者製品の年間販売・ライセンス換算数量（個））× 価格 0.00（1個当たり坪田ラボ連結の受取売上（億円・名目））→ 売上 6 億円・営業利益 1 億円。買収先由来の眼ケア化粧品と既存ライセンス商品を含み、単価上昇は物価3%相当。
- 医療PR・学会運営・催事受託：数量 13.0（顧客から受託する年間案件数（件））× 価格 0.14（案件1件当たり受託売上（億円・名目））→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。推定買収時20件→13件のAIエージェント代替。単価0.11→0.14億円は物価1.34倍以下。
倍率：2036年のROE=3.78÷40=9.45%、k9.25%。弱い堀でRONIC=9.25%＋(9.45%−9.25%)÷3=約9.32%。g_long1%より正当化PER=(1−1%÷9.32%)÷(9.25%−1%)≈10.82倍となる。端数を含む評価はほぼ1÷kの水準であり、市場PERを使っていない。
確率：複数の企業が第II相を進める事実は評価するが、臨床成功から発売まで数年を要し、価格・競合・投資回収を含めると二本とも大成功する想定を中立にはできない。
やや悲観 31% 薬の承認が遅れ、受託と製品販売が残る 利益 −4 億円 · PBR 0.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 7 円2 億円
TLM-003は第II相の先で効果が既存薬を明確に上回らず、地域ごとに臨床計画が延期される。マルホのTLM-001も追加試験が必要になり、承認後のロイヤリティは2036年まで実質的に立たない。大型導出は細り、一年に小さな契約が一件程度にとどまる。TLG-001は国内の主要試験未達を挽回できず、中国での再試験も大規模な販売には結びつかない。
残るのは化粧品や眼科周辺商品と、買収した医療系イベント運営である。物価が上がっても大手化粧品と眼鏡チェーンへの価格交渉力は弱く、販管費を吸収する規模にならない。広告制作や資料作成の案件はAIエージェント代替で縮み、現地の催事受託だけが続く。赤字研究を段階的に止めて費用を削るが、それでも営業損失が続き、資金を再調達するため既存株主の持分比率が約68%まで落ちる。医療向けの特許価値は残るものの、当初の株主が利益として回収できる額は限られる。
- 眼科医薬品の契約一時金・開発マイルストーン：数量 1.0（年間に収益認識する導出・達成イベント数（件・換算））× 価格 0.70（1イベント当たり認識収入（億円・名目））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。小口の更新案件だけが残る。
- 承認後の眼科医薬品ロイヤリティ：数量 0.0（導出先製品を年間使用する患者数（人））× 価格 0.00（患者1人年当たり坪田ラボ受取ロイヤリティ（億円・名目））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。承認・発売が進まない。
- 光応用医療機器の導出先販売ロイヤリティ：数量 0.0（導出先が年間販売する医療機器（台・本））× 価格 0.00（導出元への1台当たり収入（億円・名目））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。再試験の商業化失敗。
- 眼科関連一般製品とアイケア化粧品：数量 75,000（消費者製品の年間販売・ライセンス換算数量（個））× 価格 0.00（1個当たり坪田ラボ連結の受取売上（億円・名目））→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。商品数は維持するがシェア獲得に失敗。
- 医療PR・学会運営・催事受託：数量 11.0（顧客から受託する年間案件数（件））× 価格 0.13（案件1件当たり受託売上（億円・名目））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。買収時の推定20件から45%減。AI制作代替と顧客減少。
倍率：赤字でPERを使えない。今の自己資本8.6億円を基礎に、2036年の事業には配分可能な利益を見込まず、税後の残存現金と売却可能な知財等の回収価値2.75億円を評価する。0.32倍は現在のPBRの谷ではなく2.75÷8.6の資産価値比率。
確率：大口契約が期ずれした2026年の実績と、TLG-001の主要評価項目未達があるため、継続的な承認・販売収入に移れず研究開発を縮小する展開を中立に近い確率で考える。下に寄せる理由：提携と有効性の両方をまだ待つ状態である。
悲観 17% 治験失敗と資金枯渇で研究会社としての価値を失う 利益 −1 億円 · PBR 0.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 5 円1 億円
TLM-003とTLM-001が臨床で競合に勝てず、導出先が開発投資を止める。TLG-001も有効性が再現されず、医療機器の承認と販売が見込めなくなる。近視の患者は世界に残っているが、坪田ラボの技術へ対価を払う企業がほとんどなくなる。契約一時金も商業化した薬からのロイヤリティも消え、既存特許は時間とともに価値を失う。
会社は外部研究を停止して人員と費用を縮小し、アイケア商品の小さな販売と医療系催事を残すだけとなる。AIエージェント代替と広告主の内製化でメディプロデュースの制作案件も減る。新株予約権は低株価でほぼ行使されず、計画した調達金も入らない。2026年時点の純現金は買収対価、契約履行、赤字と事業撤退の費用で10年間に大半が消える。残る売れる資産の価値は小さく、既存株主への分配は見込めない。研究会社としての実質的な終息という、普通の不況とは違う負け方である。
- 眼科医薬品の契約一時金・開発マイルストーン：数量 0.0（年間に収益認識する導出・達成イベント数（件・換算））× 価格 0.60（1イベント当たり認識収入（億円・名目））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。開発停止で新規契約なし。
- 承認後の眼科医薬品ロイヤリティ：数量 0.0（導出先製品を年間使用する患者数（人））× 価格 0.00（患者1人年当たり坪田ラボ受取ロイヤリティ（億円・名目））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。承認されず販売患者ゼロ。
- 光応用医療機器の導出先販売ロイヤリティ：数量 0.0（導出先が年間販売する医療機器（台・本））× 価格 0.00（導出元への1台当たり収入（億円・名目））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。医療機器開発撤退。
- 眼科関連一般製品とアイケア化粧品：数量 25,000（消費者製品の年間販売・ライセンス換算数量（個））× 価格 0.00（1個当たり坪田ラボ連結の受取売上（億円・名目））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。細々と既存アイケア品を販売。
- 医療PR・学会運営・催事受託：数量 6.0（顧客から受託する年間案件数（件））× 価格 0.11（案件1件当たり受託売上（億円・名目））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。買収先の現場案件だけが残りAI代替が進む。
倍率：研究事業の継続が難しい清算近接の場面。今の自己資本8.6億円ではなく最終的に残る純現金と税後換金可能資産1.29億円を重視し、現在の自己資本比0.15倍で表示する。過去の株価PBRを参考にしていない。
確率：2期の大型赤字と主力医療機器試験の不達を起点に、製薬大手が開発停止を決め、資金調達も進まず実質撤退する複合事象を無視できない。清算近くまで縮小するため現金の床も大幅に減る。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
眼科医薬品の契約一時金・開発マイルストーン
TLM-003、TLM-001、TLM-017などの契約締結または臨床進捗による一時収入。承認後の継続ロイヤリティとは分離する。
| 数量年間に収益認識する導出・達成イベント数（件・換算） | 価格1イベント当たり認識収入（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 3.0 | 0.60 | 2 | 1 |
| 10 年後 中立 | 5.0 | 0.80 | 4 | 3 |
取り方：2026年3月期の全社売上2.0億円を正本とする。TLM-001とTLM-003の既存契約の進捗、TLM-017関連の新規契約が開示されているため、イベント3件換算・平均0.6億円で医薬品部分を1.8億円と推計。個別金額は非開示で、実際のイベント価格が均一だった意味ではない。医療機器と消費者製品の残額は別に分ける。会社の事業計画2026年6月25日と2026年有報を参照。
承認後の眼科医薬品ロイヤリティ
導出先が承認を得て薬を売った場合に、実際の治療患者の購入額から受け取る権利収入。現時点の自社承認品売上はない。
| 数量導出先製品を年間使用する患者数（人） | 価格患者1人年当たり坪田ラボ受取ロイヤリティ（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 0.0 | 0.00 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 150,000 | 0.00 | 12 | 11 |
取り方：現状TLM-003は第II相、TLM-001は第IIa相段階のため商業ロイヤリティ患者は0。将来の単価は治療費年6万円・ライセンス料率10%相当の6000円を未確認のモデル前提として設定。実契約料率は守秘義務で非開示。日本の学校保健統計、参天製薬の競合薬発売資料と会社の世界近視市場資料を使い、会社の患者シェアは後日の筋書きで推計する。
光応用医療機器の導出先販売ロイヤリティ
TLG-001を中心とする光照射機器が医療現場で承認・販売された場合の特許対価。既存の一般消費者向けJINS製品と分ける。
| 数量導出先が年間販売する医療機器（台・本） | 価格導出元への1台当たり収入（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 0.0 | 0.00 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 50,000 | 0.00 | 2 | 1 |
取り方：TLG-001の国内検証試験は主要評価項目未達であり、医療機器として承認を得た販売数量はゼロ。比較のため機器販売価格5万円・技術料率5%相当の2500円を仮単価とし、契約料率も実台数も非開示と明記する。中国で追加試験を予定する会社資料とジンズの販売網を手掛かりに、将来数量を別途置く。
眼科関連一般製品とアイケア化粧品
JINS・ロート関連品やaeonia、2026年7月に取得したメディプロデュースのアイシャンプーなどの消費者向け製品。
| 数量消費者製品の年間販売・ライセンス換算数量（個） | 価格1個当たり坪田ラボ連結の受取売上（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 10,000 | 0.00 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 225,000 | 0.00 | 6 | 1 |
取り方：2026年3月期に一般製品の出荷実数と料率は開示されていない。全社2.0億円から薬剤イベントの推計1.8億円を除いた0.2億円を、1万個×平均受取2000円の換算数量で表す仮説。JINS/ロートの実販売数量ではない。買収先メディプロデュースは2026年1月期単独売上4.11億円で、商品部分を約1.9億円・6万個相当と暫定推定するが、2026年3月期の坪田ラボには未連結のためnowに算入しない。
医療PR・学会運営・催事受託
2026年7月買収のメディプロデュースが行う医療系PR、広告制作・運用、研究会・イベント企画。現地運営と事務制作を含む。
| 数量顧客から受託する年間案件数（件） | 価格案件1件当たり受託売上（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 0.0 | 0.11 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 13.0 | 0.14 | 2 | 0 |
取り方：2026年7月買収前なので坪田ラボの2026年3月期には含めない。買収先の2026年1月期単独売上4.11億円から、受託売上約2.2億円を20案件×平均0.11億円、残り約1.9億円を物販と推定。案件数と事業別売上は非開示で厳密な実績値ではない。AIエージェント代替のうち広告制作・運用および資料制作の型を適用し、中立の2036年数量は起点20件の65%に絞り、単価は約1.27倍で物価1.34倍以下とする。実イベントの現地運営部分は全面代替としない。
リスクと懸念
臨床試験の主要評価項目未達と適応変更
TLG-001の国内検証的試験では、被験者全体の主要評価項目を達成できなかった。屋外活動の短い群で見つかった有意差は次の臨床試験の仮説であり、規制当局が承認可能な有効性とは別である。再試験の追加費用と数年の遅れは、機器の販売数量、導出先の意思決定、資金繰りを同時に悪化させる。
医薬品の承認と採用率
TLM-003とTLM-001が第II相段階から販売に至るには追加試験、規制当局審査、製造体制、処方実績が要る。参天製薬の承認済みアトロピンやMiSight、MiYOSMARTとの競争に勝たなければ、世界患者数の大きさは坪田ラボの料率収入にならない。患者数と一人当たりロイヤリティの両方に下振れがある。
希薄化と不確実な新株予約権資金
2026年発行の第8～10回新株予約権は合計590万株余りを対象とし、既存発行株式の約23%に当たる。すべて行使されれば会社に最大約20億円の調達余地が生まれるが、既存株主の割合は下がる。行使価格は変更され得て、株価が低ければ予定資金が届かないという両面のリスクがある。
契約一時金依存と現金流出
2026年3月期は大型導出契約が成立せず、前期の黒字から約8億円の営業赤字へ転じた。翌四半期には現預金がさらに減少し、負債には契約履行に対応する部分もある。新規契約の成立時期と臨床マイルストーンの達成が重ならなければ、運転資金に見えていた現金は研究費として消える。
AIエージェント代替
買収したメディプロデュースの医療PR、広告制作・運用、資料作成は、人が工数を投入することを前提とする受託業務である。生成AIとAIエージェントで制作・顧客対応の一部が内製化されれば案件数と単価に下押しが生じる。学会現場の運営と医療者ネットワークには価値が残るが、全社の利益を支える恒久的な堀とは評価しない。
買収と知財寿命の資本配分
メディプロデュースには2026年1月期に約4.1億円の売上があるが、利益は約0.18億円と小さい。追加の業績連動株式対価、統合費用、米中市場での展開投資が増分利益を超えれば株主価値は減る。また、基本特許が有効である期間も有限で、後続製品を作り続けなければ現行ライセンス料は先細る。
今後の分かれ目
- TLM-003の国内外第II相で有効性と安全性が確認され、承認申請が具体化したら
- 医薬品ロイヤリティの2036年治療患者数と商業化の確率を上方修正する。ただし販売パートナーの取り分と競合するリジュセアの普及状況も同時に確認する。
- TLM-001の第IIa相解析で主要な効果を示せず、開発計画が後退したら
- ロイヤリティの対象となる薬が一つ減るため、やや悲観・悲観の確率を引き上げる。研究費を減らしても知財価値の逸失を全額は取り戻せない。
- TLG-001の追加試験で事前指定の主要評価項目を達成し、承認準備が始まったら
- 医療機器の販売台数と技術料の筋書きを見直し、国内外の適応対象やパートナー契約の販売地域も検証する。事後のサブグループ有意差だけでは引き上げない。
- 第8～10回新株予約権の行使で調達が進む一方、四半期の現金流出が止まらなかったら
- 会社全体の研究継続確率と既存株主の持分比率を分けて引き直す。額面の調達額を株主価値に丸ごと足すことはしない。
- メディプロデュースで受託件数が減少し、消費者製品の販売が伸びなければ
- AIエージェント代替の進行と買収効果の不足を認め、受託数量と製品数量を引き下げる。追加M&Aで見かけの売上だけを補う場合は利益を伴うか確かめる。
- ロイヤリティ収入が複数年連続し、研究費控除後でも営業現金が残ったら
- 反復的な価格決定力と再投資利回りが検証可能になる。堀・長期成長率・資本コストを根拠から再点検し、無配の継続が妥当かも検討する。
見ておくもの
- TLM-003のロート製薬・Laboratoires Théaによる第II相の主要結果と申請時期
- TLM-001のマルホ第IIa相解析結果および次相試験の方針
- TLG-001の中国追加試験で事前設定した主要評価項目と承認計画
- 医薬品ロイヤリティの実計上額・治療患者数・契約一時金との比率
- 第8～10回新株予約権の月次行使株数・入金額・発行済株数
- 2027年3月期以降の研究開発費と営業キャッシュフロー、契約負債の推移
- メディプロデュースの化粧品販売数量・医療PR案件数・粗利率
倍率と資本コストの決め方
最初に特許・患者数・開発段階と導出契約の条件を確認し、医薬品の一時金と発売後ロイヤリティを別の数量に分けた。今の時価総額約66億円はすべての事業・倍率・確率・希薄化を計算し終えるまで根拠として使っていない。物価3%は平均価格に入れ、世界の近視患者数や会社の28兆円市場をそのまま売上に掛けていない。競合の承認実績とTLG-001の主要評価項目未達を数量の制約にした。倍率はk9.25%、g_long1%、弱い堀のRONICから導き、過去・現在・同業のPERを参照していない。2026年の新株予約権による資金流入は事業に使う分と株主の持分希薄化を区別した。低い悲観価値は2026年の純現金が10年間の赤字や撤退費用で失われる内訳に基づく。2028年3月期からの新リース会計による表示変更は経済的な家賃負担の改善ではない。
資本コスト 9.3% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5% ＋ 上乗せ 1.0%。国債3%と株式リスクプレミアム4.5%による基礎7.5%に質の0.75%、赤字・資金持続性の1%を加える。個別治験の成否と希薄化は筋書きと取り分で扱う。