結論
ゼリア新薬は、潰瘍性大腸炎の薬アサコールと難治性の腸炎の抗菌薬ディフィクリアを欧州で売って稼ぐ医薬品会社である。栄養ドリンクのヘパリーゼなど一般向けの健康品も持ち、売上の約 6 割が海外だ。筆者の結論は、10 年で見れば今の値段はほぼ妥当、ただし安全域は薄い、というものだ。
いちばんの理由は、利益の稼ぎ頭が期限付きだからである。ディフィクリアは売上の 4 分の 1 近くを占め、欧州で後発品が入る時期が近い。会社は次の成長製品を導入して穴を埋める計画だが、まだ見えていない。
救いもある。アサコールの高用量錠は欧州で伸びており、ヘパリーゼは国内で値上げと広告が効いている。財務は健全で、借金も少ない。
ただ、国内の薬価は毎年下がり、研究開発費は重い。穴を埋めても利益は今の水準から大きくは増えず、資本の稼ぎ（ROE）は資本コストをわずかに下回る。10 年中立の ROE は 6.4% で、その分、倍率は 1÷資本コストの 13 倍が頭打ちになる。
資本コストは基本の 7.5% に、循環 −0.5%・寿命 +0.5% を足し引きして 7.5%。確率で重みづけた本質価値は今の時価総額とほぼ同じで、判定は「適正」。慎重な筋書きが 4 割近くあるため、安く買える値段ではない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で、この会社を持ち続けたいかを考えると、答えは「値段次第」だ。
事業の質は悪くない。消化器の専門薬と日常の健康品という 2 つの足場があり、借金は少なく、経営は還元に前向きだ。IBD 領域の欧州での地位は、10 年先も残ると筆者は見ている。
ただ、いまの利益の質には条件が付く。稼ぎの柱の 1 つが特許切れの直前にあり、その後の利益がどこまで残るかは、次の製品を買える資金と目利きにかかる。買う力のある会社だが、割高に買えば価値は消える。過去に製薬会社が大型の導入で資本を食いつぶした例は多い。
資本の稼ぎも物足りない。ROE の中央値は 6.8%、資本コストは 7.5% で、株主から預かったお金が、額面どおりの価値を生んでいない。ROE 10% を目指す中計が実現すれば景色は変わるが、研究開発費と海外の費用が重く、道は平らではない。
安全域は、悲観の筋書きでも事業の売却額（CHC のブランド、欧州の IBD 事業）が一定の値を持つ点にある。ただ、今の値段は谷を半分埋める程度の期待をすでに含んでおり、安全域は厚くないと筆者は見る。
何で稼ぐ会社か
ゼリアの事業は 2 本立てだ。医療用医薬品が売上の約 3 分の 2、一般向けの健康品（CHC）が約 3 分の 1を占める。
医療用の中心は消化器だ。潰瘍性大腸炎のアサコール、クローン病のエントコート、機能性ディスペプシア（胃もたれ）のアコファイドを持ち、2025 年 3 月には高カリウム血症のビルタサを国内で発売した。ディフィクリアは難治性の腸炎（C. difficile 感染症）の抗菌薬で、欧州などの権利を会社が承継して売っている。
海外の足場は M&A で作った。2009 年にスイスの Tillotts Pharma を買い、欧州で IBD（炎症性腸疾患）薬を売る拠点にした。2010 年にデンマークのコンドロイチン原料メーカー、2015 年にベトナムの製薬会社を買収している。前期の欧州売上は英国 113 億円、フランス 90 億円、その他欧州 233 億円。
CHC は、疲れ対策のヘパリーゼ（売上約 125 億円）、コンドロイチン（約 56 億円）、ウィズワンなどだ。ドリンクやサプリは広告で売る商売で、国内の薬価に縛られない。医療用より利益の振れ方が小さいのが特徴である。
前の中期計画（2023〜2025 年度）は売上 900 億円と海外比率 5 割超を掲げ、2026 年 3 月期に売上 892 億円、海外比率 59% で終えた。次の計画（2026〜2028 年度）は売上 1,000 億円・経常利益 120 億円以上・ROE 10% 以上が目標で、会社は「投資期間」と位置づける。
優良さと弱いところ
堀は、IBD 領域に絞って欧州の消化器専門医と築いた関係にある。アサコールは長い歴史のある薬で、高用量の 1600mg 錠が主要国で切り替わりつつある。薬を処方する医師の習慣は簡単には変わらない。これが 1 つ目の堀だ。
2 つ目はヘパリーゼの商品力だ。疲労対策の定番として店頭に並び、会社は広告を増やして売上を伸ばしてきた。値上げが通る数少ない事業である。
弱点ははっきりしている。第 1 に、売上の 4 分の 1 近くをディフィクリア 1 品が稼ぐ。この薬は欧州での特許・独占が 2027〜2028 年ごろに切れると筆者は見ている。一次資料は未確認だが、後発品が入れば値段は大きく下がる。エントコートがすでに一部の国で後発品に押されている事実が、その先行きを示す。
第 2 に、会社が研究開発型の看板を保つために出す費用が重い。自社の開発品は消化器の機能性疾患の薬アコチアミドと Z-100 が主で、次の柱が見えるまでには時間がかかる。
第 3 に、生産を委託工場に頼る面がある。2025 年度の中間期はアサコールの委託工場の設備不具合で利益が大きく落ちた。
資本効率は低めだ。過去 10 年の ROE の中央値は 6.8% で、直近の 7.8% は為替差損を含む。利益率は 2023 年以降に 13〜14% まで上がったが、これは 1 品の好調に支えられた面がある。財務は自己資本比率 60%、純負債は 115 億円で、不安は小さい。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
この会社が戦う市場は 3 つある。欧州の IBD・腸炎の薬、国内の消化器と腎の薬、国内の一般向けの健康品だ。
欧州の IBD 薬市場は、患者が増えながら、価格は各国の公的な制度で抑えられている。潰瘍性大腸炎の 5-ASA（メサラジン）では、Ferring のペンタサや Dr. Falk の製品、各社の後発品が競う。アサコールは高用量錠と専門医への営業で差をつけているが、市場全体を動かす力は弱い。ディフィクリアは古い抗菌薬のバンコマイシンと競い、効き目と再発の少なさで選ばれてきた。後発品が入ればこの優位は値段で失われる。
国内の医療用は、薬価が毎年下がる厳しい市場だ。2021 年度に中間年改定が入り、既存薬の値段は実質毎年下がる。長期収載品の選定療養も始まった。ゼリアの国内医療用はもともと小さく、ここで大きく稼ぐ事業ではない。新薬のビルタサとアコファイドの伸びで下げをどこまで相殺できるかが勝負になる。
CHC は、栄養ドリンク・コンドロイチン・サプリなどの市場で、大正製薬など大手の商品と競う。国内の人口は減るが、疲労ケアと関節ケアは高齢化で底堅い。広告費をかけた商品が値上げを通せる点が、薬価との違いだ。
今後の分かれ目は 3 つある。ディフィクリアの後発品の時期と値崩れの深さ、欧州で次の成長製品を導入できるか、そして国内の薬価が新薬に冷たくならないかだ。
資本政策と M&A
還元は厚みを増している。配当は 5 期連続で増やし、2026 年 3 月期の配当性向は 2 割台。そこに自己株の消却が重なる。2025 年 8 月・11 月・2026 年 2 月に、100 万株ずつ消却した。発行済み株式は 5,300 万株台から 4,400 万株台に減っている。
M&A は海外拠点づくりに使ってきた。Tillotts（スイス、2009 年）は IBD 領域の核になり、買収としては成功だ。ただ、次の大型の導入や買収はまだ発表されていない。ディフィクリアの穴を埋める製品を取れるかが、資本の使い方の試金石になる。
株主は、有限会社伊部が約 12%、信託銀行が約 8%、三菱 UFJ 銀行と森永乳業が各 3〜5% と、特定の人の持分が厚い。時価総額は 900 億円弱と小さく、買収の対象にはなりうるが、筆頭株主が応じなければ敵対的な買収は難しい。
財務は借金が少なく、新しい金利でも利払いの増減はほぼない。自己資本比率は 60%、ROE 10% 以上を中計で掲げており、還元を強める余地はある。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ゼリアは、欧州の消化器専門医に売る力を持つ数少ない日本の会社だ。ディフィクリアの谷は、欧州で新しい製品を導入すれば埋まる。会社は中計で、欧州での次の成長製品の導入をはっきり掲げている。Tillotts を買って IBD の販売網を築いた会社なので、導入先を探す力も実績もある。
アサコールの 1600mg 錠は高用量への切り替えがまだ途中だ。中国ではマーケティング契約が始まり、アジアでは FT ファーマの新工場が動き出す。海外の売上は、すでに全体の約 6 割を占める。
CHC は広告と新商品で伸びている。ヘパリーゼは国内で値上げが通り、コンドロイチンは欧州で原料の販売を始める。医療用の谷を、薬価に縛られない商品が支える構図だ。
資本は 2026 年 3 月期に 1,084 億円と厚く、借金も少ない。自己株の消却を続け、ROE 10% 以上を目標に掲げる。こうした会社が谷をうまく越えれば、10 年後の利益は今の 2 倍に近づき、倍率も 15 倍台が通る。
さらに、時価総額 900 億円弱は買収側から見て手頃だ。ディフィクリアの谷を前提にした今の値段を、10 年先を見る人は大きく割り引きすぎている。
慎重な見方
ディフィクリアの後発品が欧州に入ると、1 品で売上の 4 分の 1 近くと、利益の大きな部分が揺らぐ。米国では 2025 年 7 月に後発品が出ており、欧州も同じ道をたどる。エントコートがすでに一部の国で後発品に押された事実は、ゼリアが後発品に対抗する力の弱さを示す。
次の製品は、導入先が決まっていない。会社が自前で育てているアコチアミドと Z-100 は、成功しても時間がかかる。導入は、競りになれば高い値段を払うことになる。割高な導入で資本を無駄にした製薬会社は多い。
国内の医療用は小さく、薬価の下げで縮む。研究開発費は重く、利益を削り続ける。2025 年度の中間期には、委託工場の設備不具合と為替差損で営業利益が 4 割落ちた。体力の薄さがこうして表に出る。
資本の稼ぎも低い。過去 10 年の ROE の中央値は 6.8% で、資本コストに届いていない。中計の ROE 10% は、谷の最中に達成する前提では厳しい。
最後に、IBD という領域の狭さがある。欧州の IBD 市場にはすでに大手が多く、新しい作用の薬が出ればアサコールの高用量錠も置き換えられる。堀と呼べるのは、医師との関係だけだ。
どちらに重みを置いたか
欧州での IBD 領域の足場と CHC の底堅さは本物で、強い見方に説得力がある。一方、ディフィクリア 1 品への依存と、次の製品がまだ見えない点は、慎重な見方が重い。
筆者は、谷はほぼ確実に来て、導入で埋める力は半々と見る。埋まっても、利益は今の水準から大きくは増えず、ROE は資本コストをわずかに下回る。
そのため、倍率は 1÷資本コストの 13 倍を超えさせない。確率は中立に 3 割強を置き、慎重な側の合計（やや悲観と悲観）を 4 割弱に寄せた。結果として、本質価値は今の値段とほぼ同じ（適正）に収まる。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 2,901 円1,279 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,173 円517 億円）。 今の値に割り戻すと 2,225 円981 億円、今との差 +9.9%、 期待の年率 +7.2%（資本コスト 7.5%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 7,219 円3,182 億円 | 1,872 円825 億円 | +349.1% | +16.2% | 727 円321 億円 |
| やや楽観 | 20% | 4,508 円1,987 億円 | 1,540 円679 億円 | +198.8% | +11.6% | 1,210 円533 億円 |
| 中立 | 34% | 2,799 円1,234 億円 | 1,223 円539 億円 | +98.7% | +7.1% | 1,368 円603 億円 |
| やや悲観 | 25% | 1,409 円621 億円 | 980 円432 億円 | +18.1% | +1.7% | 597 円263 億円 |
| 悲観 | 13% | 907 円400 億円 | 420 円185 億円 | −34.4% | −4.1% | 173 円76 億円 |
| 加重平均 | 100% | 2,901 円1,279 億円 | 1,173 円517 億円 | +101.3% | +7.2% | 4,074 円1,796 億円 |
今の株価時価総額 2,024 円892 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 8% 欧州で次の柱を取り、CHC も伸びて ROE 10% を超える 利益 191 億円 · PER 16.7 倍 · 株価時価総額 7,219 円3,182 億円
ディフィクリアの後発品が欧州に入る前に、会社は欧州で次の成長製品を導入し、IBD の販売網でそのまま立ち上げる。アサコールは高用量錠への切り替えが進み、中国とアジアでも売上が立つ。国内ではビルタサとアコファイドが薬価の下げを上回って伸びる。CHC はヘパリーゼの値上げと新商品が続き、コンドロイチン原料の欧州販売も軌道に乗る。研究開発費は膨らむが、売上の伸びがそれを吸収し、利益率は今より少し高い水準に落ち着く。自社の開発品が当たれば、さらに上乗せが出る。還元は厚く、ROE は 10% を超える。会社が中計で掲げる姿に、10 年かけて届いた筋である。
- 国内（医療用医薬品）：数量 6,300（国内の消化器・腎領域の対象薬市場（億円、2026 年の価格で実質））× 価格 2.3%（ゼリアのシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 142 億円・営業利益 17 億円。市場×シェア×薬価の指数
- 欧州（医療用医薬品）：数量 11,200（欧州の IBD・C. difficile 感染症の対象薬市場（億円、実質））× 価格 6.2%（ゼリアのシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 699 億円・営業利益 189 億円。市場×シェア×価格の指数
- アジアなど海外（医療用医薬品）：数量 8,500（アジアなど海外の対象薬市場（億円、実質））× 価格 2.5%（ゼリアのシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 212 億円・営業利益 30 億円。市場×シェア×価格の指数
- コンシューマーヘルスケア（CHC）：数量 11,000（国内の対象 CHC 市場（億円、実質））× 価格 4.3%（ゼリアのシェア × 値上げの指数（名目））→ 売上 472 億円・営業利益 118 億円。市場×シェア×値上げの指数
倍率：事業の純利益 191 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.7% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.7 倍。全体の PER 16.66 倍、時価総額 3,182 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：欧州で次の成長製品を取り、CHC の値上げも通り、国内も落ち着くという 3 つがそろう必要がある。導入は競りで高くつきやすく、10 年で 3 つ同時にそろう確度は低い。
やや楽観 20% ディフィクリアの谷を導入品でほぼ埋める 利益 135 億円 · PER 14.7 倍 · 株価時価総額 4,508 円1,987 億円
導入した製品が欧州で立ち上がり、ディフィクリアの落ち込みの多くを埋める。後発品が入った後も、専門医への営業力でアサコールとエントコートの減りは抑えられる。国内ではビルタサが透析施設で採用を広げ、薬価の下げを相殺する。CHC はヘパリーゼが堅調で、物価並みの値上げが通る。海外の売上比率は 6 割を保ち、アジアも少しずつ育つ。研究開発費は売上の伸びと同じペースで増え、利益率は今よりやや低い水準にとどまる。ROE は 9% 前後まで戻り、資本コストをかろうじて上回る。会社計画に近い、堅実な 10 年である。
- 国内（医療用医薬品）：数量 6,200（国内の消化器・腎領域の対象薬市場（億円、2026 年の価格で実質））× 価格 2.1%（ゼリアのシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 130 億円・営業利益 13 億円。市場×シェア×薬価の指数
- 欧州（医療用医薬品）：数量 10,950（欧州の IBD・C. difficile 感染症の対象薬市場（億円、実質））× 価格 5.3%（ゼリアのシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 581 億円・営業利益 142 億円。市場×シェア×価格の指数
- アジアなど海外（医療用医薬品）：数量 8,200（アジアなど海外の対象薬市場（億円、実質））× 価格 1.9%（ゼリアのシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 155 億円・営業利益 17 億円。市場×シェア×価格の指数
- コンシューマーヘルスケア（CHC）：数量 10,900（国内の対象 CHC 市場（億円、実質））× 価格 4.0%（ゼリアのシェア × 値上げの指数（名目））→ 売上 435 億円・営業利益 102 億円。市場×シェア×値上げの指数
倍率：事業の純利益 135 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.0% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.7 倍。全体の PER 14.72 倍、時価総額 1,987 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：導入に成功して谷をほぼ埋める筋。会社が中計で次の成長製品の導入を掲げており、買い手として実績のある会社なので、標準的な上振れとして 2 割を置いた。
中立 34% 谷を半分埋め、利益は横ばいで ROE は資本コスト割れ 利益 90 億円 · PER 13.3 倍 · 株価時価総額 2,799 円1,234 億円
ディフィクリアの後発品が欧州に入り、売上は 10 年で 3 分の 1 まで細る。穴は、アサコールの高用量錠の伸びと小粒の導入品で半分ほど埋まる。欧州の IBD 領域のシェアは今より少し下がるが、専門医との関係で踏みとどまる。国内の医療用は薬価の下げで横ばい、ビルタサとアコファイドがそれを支える。CHC は人口減の中で、値上げと広告でシェアを少し広げる。研究開発費は物価で増え、利益率は今より 3 ポイントほど下がる。営業利益は今とほぼ同じ水準、ROE は 6% 台で資本コストに届かない。専門領域の足場は残るが、資本の稼ぎは目立たない 10 年である。
- 国内（医療用医薬品）：数量 6,120（国内の消化器・腎領域の対象薬市場（億円、2026 年の価格で実質））× 価格 1.9%（ゼリアのシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 118 億円・営業利益 9 億円。市場×シェア×薬価の指数
- 欧州（医療用医薬品）：数量 10,750（欧州の IBD・C. difficile 感染症の対象薬市場（億円、実質））× 価格 4.5%（ゼリアのシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 482 億円・営業利益 106 億円。市場×シェア×価格の指数
- アジアなど海外（医療用医薬品）：数量 8,000（アジアなど海外の対象薬市場（億円、実質））× 価格 1.4%（ゼリアのシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 115 億円・営業利益 10 億円。市場×シェア×価格の指数
- コンシューマーヘルスケア（CHC）：数量 10,780（国内の対象 CHC 市場（億円、実質））× 価格 3.6%（ゼリアのシェア × 値上げの指数（名目））→ 売上 392 億円・営業利益 86 億円。市場×シェア×値上げの指数
倍率：事業の純利益 90 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.5% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 1,200 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：谷は半分程度しか埋まらず、導入は小粒にとどまる筋。ディフィクリアの後発品入りは確度が高く、埋め切る確度は半々なので、この中心に 3 割強を置いた。
やや悲観 25% 導入が遅れ、谷が深く長引く 利益 49 億円 · PER 10.0 倍 · 株価時価総額 1,409 円621 億円
導入が遅れ、決まった製品も小粒で割高だった。ディフィクリアの後発品が欧州の複数国に一斉に入り、値段が大きく崩れて、穴は埋まらない。エントコートと同じ道をアサコールもたどり、高用量錠の優位も長くは続かない。国内の医療用は薬価の下げで縮む。CHC は大手との広告競争で値上げが物価に届かなくなる。研究開発費は削りきれず、利益率は 1 桁台後半に落ちる。営業利益は今の 6 割弱、ROE は 3% 台に下がる。海外の拠点も採算の悪いところから整理が始まる。還元は続けるが、株価に効くほどの力は残らない、谷が長い 10 年である。会社の看板だった欧州の IBD 領域は、規模が小さくなって存在感を失う。
- 国内（医療用医薬品）：数量 6,000（国内の消化器・腎領域の対象薬市場（億円、2026 年の価格で実質））× 価格 1.7%（ゼリアのシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 99 億円・営業利益 5 億円。市場×シェア×薬価の指数
- 欧州（医療用医薬品）：数量 10,400（欧州の IBD・C. difficile 感染症の対象薬市場（億円、実質））× 価格 3.6%（ゼリアのシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 373 億円・営業利益 71 億円。市場×シェア×価格の指数
- アジアなど海外（医療用医薬品）：数量 7,500（アジアなど海外の対象薬市場（億円、実質））× 価格 1.2%（ゼリアのシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 91 億円・営業利益 5 億円。市場×シェア×価格の指数
- コンシューマーヘルスケア（CHC）：数量 10,600（国内の対象 CHC 市場（億円、実質））× 価格 3.3%（ゼリアのシェア × 値上げの指数（名目））→ 売上 351 億円・営業利益 70 億円。市場×シェア×値上げの指数
倍率：ROE 3.7% は k 7.5% 以下なので、ためた利益は額面未満の価値で PER は 1÷k の 13.3 倍が上限。谷が深く ROE が 1 桁前半に下がる筋なので、上限の 7.5 割の 10.0 倍に置いた。
確率：導入が遅れるか割高に買い、後発品の値崩れが深く長引く筋。1 品依存の会社では谷の延びは珍しくなく、慎重な見方の重みを反映して 25% を置いた。
悲観 13% 次の柱を育てられず、優良ではなくなる 利益 −10 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 907 円400 億円
次の柱を持てないまま、ディフィクリアの後発品が欧州で売上を削る。IBD の領域では新しい作用の薬が出て、アサコールの高用量錠も置き換えられ、エントコートも続いて縮む。国内の医療用は薬価の下げで赤字に沈む。CHC は大手に押されて値上げが止まり、海外のアジアでも採算が取れない。研究開発費を大幅に削っても、営業利益は赤字になる。会社は事業の整理に入り、CHC のブランドや欧州の IBD 事業の売却で資金を作る。自己株の取得は止まり、配当は手元の資金で保つ。もはや専門領域の優良会社とは言えない。10 年前に描いた欧州での成長の姿は、遠い話になっている。
- 国内（医療用医薬品）：数量 5,900（国内の消化器・腎領域の対象薬市場（億円、2026 年の価格で実質））× 価格 1.4%（ゼリアのシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 80 億円・営業利益 −2 億円。市場×シェア×薬価の指数
- 欧州（医療用医薬品）：数量 9,800（欧州の IBD・C. difficile 感染症の対象薬市場（億円、実質））× 価格 2.2%（ゼリアのシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 216 億円・営業利益 22 億円。市場×シェア×価格の指数
- アジアなど海外（医療用医薬品）：数量 6,800（アジアなど海外の対象薬市場（億円、実質））× 価格 0.8%（ゼリアのシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 57 億円・営業利益 −2 億円。市場×シェア×価格の指数
- コンシューマーヘルスケア（CHC）：数量 10,000（国内の対象 CHC 市場（億円、実質））× 価格 2.5%（ゼリアのシェア × 値上げの指数（名目））→ 売上 248 億円・営業利益 37 億円。市場×シェア×値上げの指数
倍率：純利益はほぼ消え赤字になるので、稼ぐ力では値が付かない。事業売却で得られる純資産の税後（下の内訳）400 億円を、今の自己資本 1,084 億円に対する倍率 0.37 倍として置いた。
確率：次の柱が育たず、欧州の IBD 市場でも新薬に押され、CHC の値上げも止まる構造的な負け筋。単一品依存と薬価の下げの重なりを映し、業種ノートの上限近くの 13% を置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
国内（医療用医薬品）
国内の医療用医薬品。アサコール・アコファイド・ビルタサ・エントコートなど消化器と腎の薬。
| 数量国内の消化器・腎領域の対象薬市場（億円、2026 年の価格で実質） | 価格ゼリアのシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 6,000 | 2.1% | 125 | 8 |
| 10 年後 中立 | 6,120 | 1.9% | 118 | 9 |
取り方：国内の医療用 125 億円を、国内の消化器・腎領域の対象薬市場 6,000 億円（実質、推定）× ゼリアのシェア 2.1% に分けた。アサコール・アコファイド・ビルタサ・エントコートが中心。競合は 5-ASA の後発品、ビルタサは他のカリウム吸着薬。市場の数量は高齢化で中立 10 年 1.02 倍。シェアは新薬の伸びで 2.1% → 2.2%。価格の指数は国が毎年下げる薬価で 10 年 0.88（新薬の薬価で下げ幅を縮めても物価並みにはならない）。内訳は未開示で推定。
欧州（医療用医薬品）
欧州の医療用医薬品。アサコール・ディフィクリア・エントコートを Tillotts を通じて販売する、会社の稼ぎ頭。
| 数量欧州の IBD・C. difficile 感染症の対象薬市場（億円、実質） | 価格ゼリアのシェア × 価格の指数（名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 8,600 | 5.0% | 430 | 118 |
| 10 年後 中立 | 10,750 | 4.5% | 482 | 106 |
取り方：欧州の医療用 430 億円（2025/03 期は英 113・仏 90・他 233 億円）を、欧州の IBD（5-ASA・ブデソニド）と C. difficile 感染症の対象薬市場 8,600 億円（実質、推定）× シェア 5.0% に分けた。競合は Ferring・Dr. Falk と各社の後発品、感染症は古いバンコマイシン。ディフィクリアは欧州の特許・独占が 2027〜2028 年に切れる（一次資料は未確認の推定）。切れると後発品が入りシェアを落とし、価格も各国の制度で下がる。市場の数量は患者の増加で中立 10 年 1.25 倍。中立のシェアは 5.0% → 3.9%、価格の指数は 1.15（各国の公定価格は物価に届かない）。
アジアなど海外（医療用医薬品）
中国・アジアなど欧州以外の海外の医療用。ベトナムの FT ファーマ、中国のアサコール販売契約、タイのアコファイドなど。
| 数量アジアなど海外の対象薬市場（億円、実質） | 価格ゼリアのシェア × 価格の指数（名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 5,000 | 0.9% | 45 | 4 |
| 10 年後 中立 | 8,000 | 1.4% | 115 | 10 |
取り方：アジアなど海外の医療用 45 億円を、市場 5,000 億円（実質、推定）× シェア 0.9% に分けた。ベトナムの FT ファーマ、中国のアサコール販売契約、タイのアコファイド（Meiji Seika ファルマと提携）が中心。市場の数量は医療の普及で 10 年 1.6 倍。シェアは 0.9% → 1.2%、価格の指数は現地の物価に沿って 1.20（ドル円 150 円固定）。 数量（市場）は実質で置いている（「市場 5,000 億円（実質）」）。価格の指数は現地の物価 1.20 のみで、二重がけではない。
コンシューマーヘルスケア（CHC）
栄養ドリンクのヘパリーゼ、コンドロイチン、ウィズワンなど一般向けの健康品。
| 数量国内の対象 CHC 市場（億円、実質） | 価格ゼリアのシェア × 値上げの指数（名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 11,000 | 2.7% | 292 | 65 |
| 10 年後 中立 | 10,780 | 3.6% | 392 | 86 |
取り方：CHC 292 億円（ヘパリーゼ約 125・コンドロイチン約 56・ウィズワン約 15 億円など、2025/03 期の値からの推定）を、国内の対象市場（栄養ドリンク・関節ケア・サプリなど）1.1 兆円（実質、推定）× シェア 2.7% に分けた。競合は大正製薬など大手の商品。人口減で市場は 10 年 0.98 倍、ヘパリーゼの新商品でシェアは 2.7% → 2.8%、価格の指数は 1.30（値上げが通る商品が多く、物価にはやや届かない）。
リスクと懸念
ディフィクリアの特許切れ
売上の 4 分の 1 近くを稼ぐディフィクリアが、欧州で 2027〜2028 年ごろ（推定）に後発品を迎える。値段が大きく崩れれば、欧州医療用の利益の大部分が減る。エントコートが一部の国ですでに後発品に押されており、同じ道をたどる恐れがある。
次の成長製品を取れない
会社は欧州で次の成長製品の導入を掲げるが、導入先は未定だ。競りで高い値段を払えば、利益で回収できない。自前の開発品（アコチアミド、Z-100）は成功しても時間がかかり、空白期間が生まれる。
研究開発費の重さ
研究開発費が売上に対して重く、営業利益率を押し下げている。ディフィクリアの利益が消えた後も費用だけが残れば、利益率は一気に下がる。削れば将来の柱を失う、という板挟みになる。
委託生産と為替の不安定さ
アサコールを委託工場に頼る面があり、2025 年度の中間期は設備の不具合で出荷が止まり、営業利益が 4 割落ちた。海外売上が 6 割なので為替の差損も出やすく、経常利益が営業利益を下回る年がある。
国内薬価の毎年の下げ
国内の医療用は、薬価の中間年改定と長期収載品の選定療養で、既存薬の値段が毎年下がる。国内の売上は小さいが、新薬のビルタサとアコファイドの伸びが下げを相殺できなければ、国内は赤字に近づく。
CHC の広告競争
ヘパリーゼは広告で伸びているが、大手の栄養ドリンクや疲労ケア商品との競争は続く。広告費を落とせば売上が減り、増やせば利益が削られる。国内人口の減少も長期の重しになる。
欧州の公定価格
欧州の医療費は各国が管理し、薬の値段は物価に追いつかない。後発品や新薬が入ると、値下げ圧力は一気に強まる。ゼリアの欧州売上は特定の国に偏るため、1 国の制度変更でも影響が大きい。
今後の分かれ目
- 欧州で次の成長製品の導入が決まる
- ディフィクリアの谷が埋まる見通しが立ち、楽観・やや楽観の筋書きに近づく。
- ディフィクリアの後発品が想定より早く、複数国で一斉に入る
- 欧州医療用の利益が早く落ち、やや悲観・悲観の筋書きに近づく。
- アサコールの 1600mg 錠が欧州主要国で標準の処方になる
- 谷を支える柱が育ち、中立から楽観側に寄る。
- ビルタサが透析施設で採用を広げ、国内の医療用が成長に転じる
- 国内の薬価下げを相殺でき、やや楽観側の筋書きに近づく。
- ヘパリーゼなど CHC の値上げが通り、国内のシェアが広がる
- 薬価に縛られない収益が谷を支え、中立から楽観側に寄る。
- 割高な導入や買収で資本を使う
- ROE が下がり、やや悲観側の筋書きに近づく。
- 委託工場の不具合や為替の差損が繰り返される
- 利益のぶれが大きいと確認され、慎重な側の確率が上がる。
見ておくもの
- ディフィクリアの欧州での売上と、各国の後発品の承認・上市の時期
- 欧州で導入する次の成長製品の発表
- アサコール 1600mg 錠の主要国での処方の切り替え
- ビルタサ・アコファイドの国内売上と薬価改定
- ヘパリーゼ群の売上と広告費の比率
- 営業利益率と ROE（中計の目標は ROE 10% 以上）
- 自己株の消却と取得の進み具合
倍率と資本コストの決め方
4 つの事業（国内医療用・欧州医療用・その他海外医療用・CHC）を「市場（実質）× シェア × 価格の指数（名目）」で積み、ディフィクリアの谷はシェアと価格の指数に入れた。k は基本 7.5% に quality（循環 −0.5・寿命 +0.5 で 0）を足した 7.5%。中立の ROE は k を下回るので、倍率は 1÷k の 13.3 倍を上限に 8 割へ置き、やや悲観・悲観は稼ぐ力と売れる資産から置いた。今の PER・PBR や過去の倍率からは置いていない。新リース会計基準で営業利益と純負債の形が 2028/03 期から変わるが、10 年後の数字は今と同じ形（家賃を費用に入れた形）で置いた。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 15→16.66 倍・やや楽観 PER 12.5→14.72 倍・中立 PER 10.7→13.33 倍）。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality 0%（循環 −0.5・寿命 +0.5）。