大塚ホールディングス（4578）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3%・10 年国債 3%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 8.0% で今の値に割り戻したものです。

結論

大塚ホールディングスは医療用医薬品を中心とする医療関連事業と、ポカリスエット・ネイチャーメイド等を扱うニュートラシューティカルズ・消費者関連事業の二本柱を持つ、1921年創業・徳島発の製薬グループである。医療関連事業では持続性抗精神病薬エビリファイメンテナが2024年10月に、腎疾患治療薬ジンアークが2025年4月に米国での独占期間を失い、稼ぎ頭のレキサルティ（ブレクスピプラゾール）も2026年以降主要特許が順次切れていく「特許の崖」が最大の論点になっている。

第4次中期経営計画（2024〜2028年度）はレキサルティ・ロンサーフを「コア2」、センタナファジン・sibeprenlimab・zipalertinib等8品目を「ネクスト8」と位置づけ、2028年に売上収益2.5兆円を掲げるが、ネクスト8の柱の一つだったウロタロントは2023年に統合失調症の第3相試験で主要評価項目を達成できず、計画どおりの谷埋めが進んでいるとは言い切れない。ここでは中枢神経・腎・がんの既存品、ネクスト8、ニュートラシューティカルズ・消費者関連の3〜4の軸で数量×価格を積み上げ、その時点の利益に利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) の 8 割前後を掛けた。崖の前の高い利益には PER を掛けず、崖の後の 10 年の利益に掛けた。

結果、中立は 10 年後に ROE 6.9%・PER 11.2 倍で時価総額約 35,463 億円（それまでの還元約 17,366 億円は別）。確率で重みづけた本質価値は今の時価総額（約 64,632 億円）より -50.0%、「割高」。大塚家出身の大塚一郎会長と生え抜きの樋口達夫 CEO という経営体制、海外バイオベンチャー買収（アステックス・アバニア・ビステラ）でパイプラインを補う資本配分の実績は評価できるが、それが今の高い倍率そのものを正当化する理由にはならない。資本コストは基本 7.5% に quality（循環 −0.5%・寿命 +0.5% で 0%）を足した 7.5%。

バリュー投資の観点から

オーナー利益の面では、ポカリスエット・ネイチャーメイドという薬価制度に縛られないブランド事業を持つことで、医療関連事業の特許切れという予測しづらいリスクを一定程度和らげられる点は、大手新薬各社の中でも珍しい構造的な強みである。稼いだ利益のうち研究開発・海外バイオベンチャー買収に回る分は大きいが、それが新薬という形で株主に戻ってくる確度は治験の成否という予測しづらい要素に依存し、ウロタロントの第3相失敗はその不確実性を実際に示した一例である。

堀については、レキサルティ・ジンアークという既存の柱の特許期間が今後数年で順次終わっていくことが既に年表として見えている点で、10年後の収益を自信を持って予測することが難しい。ネクスト8・ポカリスエット・ネイチャーメイドという複数の次の柱を同時に育てる戦略は、1つの技術に賭けるよりリスクは分散されているが、どれも谷を単独で埋めるほどの規模にまだ育っていない。資本配分については、海外バイオベンチャー買収を通じて継続的に次の種を補う規律は評価できるが、安全域（支払う値段と本質価値の差）という最後の判断軸では、現在のPBR・PERが過去の実績レンジの中位からやや上側にあり、特許の崖をネクスト8とニュートラシューティカルズ事業が計画を上回って埋めるという相応に楽観的な前提を、払う値段にかなり織り込んでいるとバリュー投資の観点では見えやすい。

何で稼ぐ会社か

事業は大きく2つに分かれる。1つは医療関連事業で、中枢神経領域（統合失調症・うつ病補助治療のレキサルティ、持続性抗精神病薬エビリファイメンテナ）、腎・がん領域（多発性嚎疫腎疾患治療薬ジンアーク、大鵬薬品と共同開発する抗がん剤ロンサーフ、胆道がん治療薬リトゴビ）、そして次世代パイプライン「ネクスト8」（ADHD治療薬候補センタナファジン、高血圧向け医療機器uRDN、IgA腎症治療薬候補sibeprenlimab、肺がん治療薬候補zipalertinib、骨髄異形成症候群治療薬INQOVI/ASTX030など）で構成される。もう1つはニュートラシューティカルズ・消費者関連事業で、イオン飲料ポカリスエット、機能性食品カロリーメイト・SOYJOY、米国生まれのサプリメント「ネイチャーメイド」、大塚食品のボンカレー等の消費者向けヘルスケア・食品を扱う。薬価制度の外にあるため値上げの自由度が高く、海外展開（米国・インド・中国天津での増産等）が成長の軸になっている。

1921年に大塚武三郎が徳島県鳴門で創業した大塚グループは、現在大塚一郎氏（創業者の曾孫）が大塚ホールディングス会長、樋口達夫氏（創業家以外の生え抜き）が代表取締役社長兼CEOを務める体制で、事業会社の社長経験者が会長を務めることで経営の目配りと独立社外取締役中心のガバナンスを両立させる狙いがあるとされる。研究開発は自社創薬に加え、米国バイオベンチャーの買収（2013年アステックス、2014年アバニア、2018年ビステラ）で次世代の種を補うのが長年のパターンで、ビステラ買収で獲得した抗体技術がsibeprenlimabに結実している。国内は薬価制度の下で既存薬の単価が毎年下がり続ける一方、海外（主に米国）は特許が切れるまでの間は価格決定力を保てる。ニュートラシューティカルズ・消費者関連事業は薬価制度と無縁な分、物価上昇に応じた値上げと海外展開の両輪で成長できる点が、医療関連事業の特許切れリスクを和らげる役割を担っている。

優良さと弱いところ

堀の中心は、レキサルティ・ジンアークという特許期間中は高い価格決定力を持つ新薬群と、ポカリスエット・ネイチャーメイドという世界的な消費者ブランドの組み合わせにある。ROEは直近で12%前後、自己資本比率は7割を超え、純有利子負債は実質ネットキャッシュという財務の健全性は大手新薬の中でも際立つ。2013年以降の海外バイオベンチャー買収（アステックス・アバニア・ビステラ）が次世代パイプラインの種を継続的に補っており、自社創薬一本足よりも多くの矢を持てている点は資本配分の規律として評価できる。

一方で、医療関連事業の収益の相当部分が中枢神経領域（レキサルティ・エビリファイメンテナ）という単一フランチャイズに依存しており、2024〜2026年にかけて主要特許が相次いで切れる「特許の崖」の深さが大手新薬の中でも相対的に大きい。谷を埋める役回りのネクスト8のうち、統合失調症向けウロタロントは2023年に第3相試験で主要評価項目を達成できず、計画が会社の想定どおりに進んでいないとの指摘が市場関係者から出ている。ニュートラシューティカルズ・消費者関連事業はブランド力が強いが、医療関連事業に比べ利益率が低く、特許切れの谷を完全に埋める規模には届いていない。経営はガバナンス改善（社外取締役・指名報酬委員会の設置等）を進めてきたが、創業家出身者が会長を務める体制自体が投資家の論点として残り続ける。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

国内医療用医薬品市場は薬価ベースで2024年度に11兆4,874億円と過去最高を更新したが、中間年改定の定着で既存薬の単価は実質ほぼ毎年下がり続け、高齢化による量の緩やかな増加がこれをカバーする綱引きが続く。世界市場は2025年に約1.6兆ドル規模で、2026〜2030年にかけて業界全体で超大型薬の特許切れが相次ぐ「パテントクリフ」が宿命的なテーマだが、大塚ホールディングスにとってはそれが既に現実化している局面にある。エビリファイメンテナは2024年10月に、ジンアークは2025年4月に米国の独占期間を失い、稼ぎ頭のレキサルティも2026年4月・10月、2028年12月（再発行特許）、2029年6月、2033年4月と主要特許が段階的に切れていく年表が既に見えている。会社試算ではエビリファイメンテナ・ジンアークの特許切れだけで約3,100億円の減収を見込んでいるが、市場関係者はこの程度で済むかに懐疑的な見方もある。

統合失調症・うつ病領域ではレキサルティはアッヴィのVraylar（カリプラジン）、Intra-Cellular TherapiesのCaplyta（ルマテペロン）と競合する。両剤はまだジェネリック化されていないブランド間競争だが、レキサルティ自体が2026年以降ジェネリック参入のリスクに晒される点で立場が異なる。ADPKD（多発性嚎疫腎疾患）領域ではジンアークはほぼ唯一の承認薬という独占的な地位を長く持っていたが、独占期間・特許の失効でその優位性は薄れていく。IgA腎症領域では開発中のsibeprenlimabがTarpeyo（ブデソニド）・Filspari（スパルセンタン）等の先行品と競合することになる見込みで、承認薬がまだ少ない領域での後発参入として一定のシェアを取れる可能性がある。国内では武田薬品工業・アステラス製薬・第一三共・エーザイなど大手新薬各社と、グローバルではメルク・ファイザー・アッヴィなどの超大手と戦う構図。米国の薬価交渉制度（IRA）の運用強化と国内薬価制度見直しの方向が、特許切れ後も残る既存品の収益性を左右する構造的な要因として残る。

資本政策と M&A

配当方針は安定配当を基本としつつ、業績の伸びに応じて増配してきた実績があり、自己資本比率7割超・実質ネットキャッシュという財務基盤を背景に、自社株買いも含めた株主還元に資金を回す余力は大きい。資本配分の特徴は、自社創薬に加えて海外バイオベンチャーの買収で次世代パイプラインを補うスタイルで、2013年のアステックス（約886億円）、2014年のアバニア（約35億ドル）、2018年のビステラ（約484億円）と大型買収を重ねてきた。創業家出身の大塚一郎氏が会長、生え抜きの樋口達夫氏が社長兼CEOを務める体制で、経営の独立性を保ちながら社外取締役比率の引き上げや指名・報酬委員会の設置などガバナンス改善を進めてきた。

買収される側のリスクについては、創業家との関係や事業規模から他社による大型TOBの対象になる可能性は実務的には低いとみられるが、特許切れの谷が想定より深まれば、研究開発投資と株主還元のどちらを優先するかという資本配分の規律が改めて問われる場面が出てくる。ニュートラシューティカルズ・消費者関連事業の海外展開（ポカリスエットの米国・インド・中国展開、ネイチャーメイドのグローバル展開、2023年の米ボナファイドヘルス子会社化）も、小粒ながら資本配分の一角を占め続けている。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

海外バイオベンチャー買収で継続的に次世代パイプラインを補ってきた実績（アステックス・アバニア・ビステラ）は、自社創薬一本足の会社より次の柱を生み出す確度が高いことを示している。ビステラ買収で獲得した抗体技術から生まれたsibeprenlimabはIgA腎症という承認薬が少ない領域で第3相の主要評価項目を達成しており、承認されれば先行者優位を取れる可能性が大きい。zipalertinib・INQOVI/ASTX030など既に臨床の節目を通過した品目も複数あり、ネクスト8全体が同時に失敗する可能性は低く、いくつかが当たれば特許の崖を十分に埋められる規模に育つ余地がある。

ニュートラシューティカルズ・消費者関連事業は薬価制度の外にあり、ポカリスエットの米国・インド・中国での展開拡大、ネイチャーメイドのグローバル展開によって、2028年に海外売上高を2023年比8割増の1,000億円に乗せる計画が進んでおり、医療関連事業の特許切れを補う確かな第二の成長エンジンになっている。レキサルティ自体もサンド・テバ等とのジェネリック特許訴訟で一部優位に立っており、訴訟の結果によっては主要なジェネリック参入を2028年以降まで遅らせられる余地も残る。自己資本比率7割超・実質ネットキャッシュという財務基盤があれば、特許切れの谷の間も研究開発投資と株主還元を両立させながら次の成長を待てる。創業家出身の会長と生え抜きCEOという経営体制も、2008年の持株会社化以降一貫してガバナンス改善を続けており、資本配分の規律は業界内でも相対的に高い。

慎重な見方

ネクスト8のうち統合失調症向けウロタロントは2023年に第3相試験（DIAMOND1・DIAMOND2）で主要評価項目を達成できず、他の適応（全般性不安障害・大うつ病の補助療法）への転用を模索している段階で、当初期待されていた規模の柱にはなり得ていない。治験の成否は本質的に予測できず、sibeprenlimab・zipalertinib等の残る品目も承認・大型化までには年数とリスクが伴う。レキサルティ自体の主要特許は2026年4月・10月から段階的に切れ始め、2028年12月の再発行特許が失効する頃には複数のジェネリックメーカー（サンド・テバ・アルケム・インタス）が参入している可能性が高く、米国市場はジェネリックの普及が特に速いため、特許切れ後の収益の落ち方が会社試算の約3,100億円という減収規模を上回る可能性は十分にある。

ニュートラシューティカルズ・消費者関連事業は成長しているものの、2025年度の売上構成比はグループ全体の2割強にとどまり、医療関連事業の特許切れの谷を単独で埋められる規模にはまだ達していない。国内の薬価制度は中間年改定の定着で実質ほぼ毎年の薬価下げが続く構造にあり、ジンアークのような既存の柱は今後も収益性が構造的に下がり続ける。創業家出身者が会長を務める体制は、ガバナンス改善を重ねてきたとはいえ、経営の独立性と少数株主の利益が完全に一致するとは限らない論点として残り続ける。現在のPBR・PERは過去の実績レンジの中位からやや上側にあり、ネクスト8とニュートラシューティカルズ事業が計画を上回って谷を埋めるという相応に楽観的な前提をすでに織り込んだ値段になっている。

どちらに重みを置いたか

海外バイオベンチャー買収で複数の次の柱を並行して育てる戦略とポカリスエット・ネイチャーメイドという薬価制度に縛られない成長エンジンを持つ点では強気の見方に説得力があるが、ネクスト8の柱の一つであるウロタロントが既に第3相で失敗している事実と、レキサルティの特許が2026年から段階的に切れていく年表の確度の高さという慎重な見方の指摘も的を射ている。本質価値の計算では、中立の筋書きでも10年後は今の株価に届かず、ネクスト8とニュートラシューティカルズ事業が計画を上回って特許の崖を埋める楽観に近い筋書きが続いて初めて今の株価が正当化される結果になった。これは医療関連事業の創薬力そのものを否定するものではなく、今の値段が既にネクスト8の相当な成功をある程度前提にしていることを示す。確率は中立をやや厚めに置きつつ、ウロタロントの失敗事例を踏まえてやや悲観側にも相応の重みを置いた。利益ベースの正当化 PER の 8 割を崖の後の利益に掛けると、総合で割高（約 −5 割）と出た。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 9,270 円4.86 兆円（＋配当配当と自社株買いの合計 3,285 円1.72 兆円）。今の値に割り戻すと 6,529 円3.43 兆円、今との差 −47.3%、期待の年率 +0.1%（資本コスト 8.0%）→ 割高

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	9%	25,196 円13.22 兆円	5,707 円2.99 兆円	+149.3%	+9.6%	2,781 円1.46 兆円
やや楽観	21%	13,836 円7.26 兆円	4,180 円2.19 兆円	+45.3%	+3.8%	3,783 円1.98 兆円
中立	30%	9,127 円4.79 兆円	3,310 円1.74 兆円	+0.3%	+0.0%	3,731 円1.96 兆円
やや悲観	24%	4,263 円2.24 兆円	2,373 円1.25 兆円	−46.5%	−6.1%	1,593 円8,355 億円
悲観	16%	2,099 円1.10 兆円	2,067 円1.08 兆円	−66.4%	−10.3%	667 円3,497 億円
加重平均	100%	9,270 円4.86 兆円	3,285 円1.72 兆円	+1.3%	+0.1%	12,555 円6.59 兆円

今の株価時価総額 12,395 円6.50 兆円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.0% を下回るほど割高。

楽観9% 25,196 円13.22 兆円年 +9.6%

やや楽観21% 13,836 円7.26 兆円年 +3.8%

中立30% 9,127 円4.79 兆円年 +0.0%

やや悲観24% 4,263 円2.24 兆円年 −6.1%

悲観16% 2,099 円1.10 兆円年 −10.3%

今の株価時価総額 12,395 円6.50 兆円　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 9% ネクスト8が大きく育ち特許の崖を大きく超えて成長利益 8,345 億円 · PER 15.8 倍 · 株価時価総額 25,196 円13.22 兆円

10年間でレキサルティ・エビリファイメンテナ・ジンアークはほぼ完全にジェネリック・バイオシミラーに置き換わるが、sibeprenlimab・zipalertinib・centanafadine等ネクスト8の複数品目が大型化し、IgA腎症・肺がん・ADHDといった新たな柱に育つ。ポカリスエット・ネイチャーメイドも米国・インド・中国での展開がさらに拡大し、消費者事業の利益率も改善する。大塚一郎会長と樋口CEOの体制の下で海外バイオベンチャー買収による種の補充が継続し、特許の崖を大きく超えて成長する、同社にとって最も理想的な10年になる。

中枢神経領域（レキサルティ・エビリファイメンテナ）：数量 85.0（レキサルティ・エビリファイメンテナの国内外使用患者数（万人））× 価格 160（1万人当たりの年間売上（億円））→ 売上 13,600 億円・営業利益 5,168 億円。後継の中枢神経領域品が育ち、ブランド品としての残存需要と単価を維持
腎・がん既存品（ジンアーク・ロンサーフ・リトゴビ）：数量 16.0（対象疾患の患者数（万人、国内＋海外合算））× 価格 200（1万人当たりの年間売上（億円））→ 売上 3,200 億円・営業利益 960 億円。ロンサーフ・リトゴビ系が大きく育ちジンアークの消失分を上回る
ネクスト8（次世代パイプライン）：数量 40.0（ネクスト8関連品の対象患者数（万人、承認済み品の初期患者数＋開発品は想定ピーク患者数×治験の成功確率で期待値化））× 価格 180（1万人当たりの年間売上・期待値（億円））→ 売上 7,200 億円・営業利益 2,520 億円。ネクスト8の複数品目が大型化し新たな収益の柱に育つ
ニュートラシューティカルズ・消費者関連（ポカリスエット・ネイチャーメイド等）：数量 90.0（飲料・サプリメント等の販売量（億食相当、国内＋海外合算））× 価格 190（1億食相当当たりの売上（億円））→ 売上 17,100 億円・営業利益 3,420 億円。海外比率が大きく高まり医療関連事業の縮小を上回って成長

倍率：事業の純利益 8,345 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.8% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.8 倍。全体の PER 15.84 倍、時価総額 132,180 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：ネクスト8の複数品目が大型化し、ポカリ・ネイチャーメイドの海外展開も計画を大きく上回る必要があり、実現すれば非常に強いが10年間の連続成功の確度は高くない。

やや楽観 21% 成長は続くが大型化する品目数はやや絞られる利益 5,139 億円 · PER 13.9 倍 · 株価時価総額 13,836 円7.26 兆円

レキサルティ・ジンアークの主要特許は10年の間にほぼ失効し量は維持されても単価が大きく下がるが、ネクスト8のうち一部の品目（sibeprenlimab等）が大型化し、ポカリスエット・ネイチャーメイドの海外展開も米国・インド・中国を中心に着実に進む。がん領域（ロンサーフ・リトゴビ系）の適応拡大も腎領域の縮小を一定程度相殺する。武田・第一三共など競合も強いが、大塚は海外バイオベンチャー買収で補った複数の種を並行して育てる戦略でおおむね谷を上回る成長を保ち、ROE10%前後、研究開発投資も高水準を維持する、堅実な10年になる。

中枢神経領域（レキサルティ・エビリファイメンテナ）：数量 78.0（レキサルティ・エビリファイメンテナの国内外使用患者数（万人））× 価格 140（1万人当たりの年間売上（億円））→ 売上 10,920 億円・営業利益 3,713 億円。一定の残存ブランド需要は保つが単価は中程度まで下落
腎・がん既存品（ジンアーク・ロンサーフ・リトゴビ）：数量 13.0（対象疾患の患者数（万人、国内＋海外合算））× 価格 175（1万人当たりの年間売上（億円））→ 売上 2,275 億円・営業利益 592 億円。がん領域の適応拡大が腎領域の縮小を概ね相殺
ネクスト8（次世代パイプライン）：数量 28.0（ネクスト8関連品の対象患者数（万人、承認済み品の初期患者数＋開発品は想定ピーク患者数×治験の成功確率で期待値化））× 価格 150（1万人当たりの年間売上・期待値（億円））→ 売上 4,200 億円・営業利益 1,050 億円。一部が大型化し成長を支える柱になる
ニュートラシューティカルズ・消費者関連（ポカリスエット・ネイチャーメイド等）：数量 75.0（飲料・サプリメント等の販売量（億食相当、国内＋海外合算））× 価格 165（1億食相当当たりの売上（億円））→ 売上 12,375 億円・営業利益 2,104 億円。海外展開が着実に進み成長の柱として定着

倍率：事業の純利益 5,139 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.0% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.9 倍。全体の PER 13.92 倍、時価総額 71,532 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：大手新薬業種ノートの10年楽観線（新薬が谷を上回り成長が加速）の中でも、実現する品目数をやや慎重に見た想定。

中立 30% 特許の崖をネクスト8・消費者事業でおおむね埋める巡航速度利益 3,314 億円 · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 9,127 円4.79 兆円

レキサルティ・エビリファイメンテナ・ジンアークは量は維持されても単価が国内外のジェネリック・バイオシミラー浸透でおおむね8割下がり、医療関連事業の主要な柱としての役割を終える。ネクスト8のうち複数品目が承認・上市に至り一定の規模に育つが、特許の崖を完全には埋めきれない。ポカリスエット・ネイチャーメイドの海外展開と値上げが物価を上回るペースで続き、グループ全体の成長を支える主役に変わっていく。研究開発投資は高水準を維持するが、ROEは7%前後まで下がる、業種ノートの中立線に沿った巡航速度の10年になる。

中枢神経領域（レキサルティ・エビリファイメンテナ）：数量 60.0（レキサルティ・エビリファイメンテナの国内外使用患者数（万人））× 価格 30（1万人当たりの年間売上（億円））→ 売上 1,800 億円・営業利益 270 億円。大半がジェネリックに置き換わり、量は維持でも単価は約8割下落
腎・がん既存品（ジンアーク・ロンサーフ・リトゴビ）：数量 13.0（対象疾患の患者数（万人、国内＋海外合算））× 価格 95（1万人当たりの年間売上（億円））→ 売上 1,235 億円・営業利益 272 億円。ジンアークはほぼ完全に後発品化、がん領域の伸びで一部を補う
ネクスト8（次世代パイプライン）：数量 26.0（ネクスト8関連品の対象患者数（万人、承認済み品の初期患者数＋開発品は想定ピーク患者数×治験の成功確率で期待値化））× 価格 160（1万人当たりの年間売上・期待値（億円））→ 売上 4,160 億円・営業利益 1,040 億円。一定の承認・大型化は進むが特許の崖を完全には埋めない
ニュートラシューティカルズ・消費者関連（ポカリスエット・ネイチャーメイド等）：数量 95.0（飲料・サプリメント等の販売量（億食相当、国内＋海外合算））× 価格 170（1億食相当当たりの売上（億円））→ 売上 16,150 億円・営業利益 3,230 億円。海外展開と値上げで物価を上回る成長を続ける

倍率：事業の純利益 3,314 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.0% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍。全体の PER 12.52 倍、時価総額 41,495 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：業種ノートの中立線（特許切れの谷を新薬でおおむね埋めて年率2〜4%成長）と、大塚固有の特許切れの深さを組み合わせた中心シナリオ。

やや悲観 24% 特許の崖をネクスト8・消費者事業が埋めきれない構造的な苦戦利益 1,348 億円 · PER 10.7 倍 · 株価時価総額 4,263 円2.24 兆円

レキサルティ・ジンアークのジェネリック浸透がさらに進み、ネクスト8の承認は得られるものの商業的な広がりが計画より小さく、特許の崖を埋める力が力不足にとどまる。ポカリスエット・ネイチャーメイドの成長は続くが、医療関連事業の縮小を補うには規模が足りない。武田・第一三共など競合が特定の領域で先行する場面も増え、大塚の抗体創薬・次世代パイプラインの優位がやや相対化される。研究開発投資の規律も問われ始め、海外バイオベンチャー買収で次の種を補うペースも鈍り、ROEが3%台まで下がる、構造的に苦しい10年になる。

中枢神経領域（レキサルティ・エビリファイメンテナ）：数量 50.0（レキサルティ・エビリファイメンテナの国内外使用患者数（万人））× 価格 25（1万人当たりの年間売上（億円））→ 売上 1,250 億円・営業利益 100 億円。ジェネリック浸透がさらに進み残存ブランド価値も薄い
腎・がん既存品（ジンアーク・ロンサーフ・リトゴビ）：数量 10.0（対象疾患の患者数（万人、国内＋海外合算））× 価格 80（1万人当たりの年間売上（億円））→ 売上 800 億円・営業利益 120 億円。がん領域の伸びも鈍く腎領域の縮小を補いきれない
ネクスト8（次世代パイプライン）：数量 14.0（ネクスト8関連品の対象患者数（万人、承認済み品の初期患者数＋開発品は想定ピーク患者数×治験の成功確率で期待値化））× 価格 120（1万人当たりの年間売上・期待値（億円））→ 売上 1,680 億円・営業利益 168 億円。承認は得るが商業的な広がりが限定的
ニュートラシューティカルズ・消費者関連（ポカリスエット・ネイチャーメイド等）：数量 75.0（飲料・サプリメント等の販売量（億食相当、国内＋海外合算））× 価格 150（1億食相当当たりの売上（億円））→ 売上 11,250 億円・営業利益 1,575 億円。成長は続くが規模が医療関連事業の縮小を補うには力不足

倍率：事業の ROE 3.2% が k 8% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER は 1÷k ＝ 13.3 倍（ためた利益は額面未満）。崖を埋めきれない構造的な苦戦の筋書きなので、稼ぐ力（純利益 ÷ k）から、上限の 8 割の 10.7 倍に置いた。

確率：ネクスト8の承認は得られるが商業的な広がりが計画より小さい、業種ノートの構造的な苦戦線に近い想定。

悲観 16% 特許の崖に新たな治験失敗が重なり優良さが大きく損なわれる利益 706 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 2,099 円1.10 兆円

レキサルティ・ジンアークはほぼ完全にジェネリック化し、ネクスト8もウロタロントに続く追加の治験失敗や商業化の不振に見舞われ、新たな柱を育てられない。ポカリスエット・ネイチャーメイドの成長も人口減少とブランド競争の激化で鈍り、医療関連事業の縮小を補えない。研究開発費も成果が見えない中で削られ、次の谷がさらに深くなる悪循環に陥り、海外バイオベンチャー買収で種を補う戦略も資金的な余力を欠き機能しにくくなる。創業家・経営陣への評価も厳しくなり、もう優良企業とは言えない状態まで優良さが損なわれる10年になる。

中枢神経領域（レキサルティ・エビリファイメンテナ）：数量 45.0（レキサルティ・エビリファイメンテナの国内外使用患者数（万人））× 価格 20（1万人当たりの年間売上（億円））→ 売上 900 億円・営業利益 0 億円。ブランド価値がほぼ消失し、わずかな残存需要のみ
腎・がん既存品（ジンアーク・ロンサーフ・リトゴビ）：数量 8.0（対象疾患の患者数（万人、国内＋海外合算））× 価格 70（1万人当たりの年間売上（億円））→ 売上 560 億円・営業利益 28 億円。腎・がんともに他社の新技術に浸食され規模が縮小
ネクスト8（次世代パイプライン）：数量 10.0（ネクスト8関連品の対象患者数（万人、承認済み品の初期患者数＋開発品は想定ピーク患者数×治験の成功確率で期待値化））× 価格 100（1万人当たりの年間売上・期待値（億円））→ 売上 1,000 億円・営業利益 −100 億円。大半が商業的に不振で研究開発負担が重いまま残る
ニュートラシューティカルズ・消費者関連（ポカリスエット・ネイチャーメイド等）：数量 75.0（飲料・サプリメント等の販売量（億食相当、国内＋海外合算））× 価格 145（1億食相当当たりの売上（億円））→ 売上 10,875 億円・営業利益 1,088 億円。人口減少とブランド競争で成長が鈍る

倍率：特許の崖に治験失敗が重なり優良さが損なわれ、純利益は 706 億円にしかならないので、稼ぐ力（純利益 ÷ k で約 9,400 億円）より、純現金と消費者事業を含む売れる資産の税後 11,000 億円（今の自己資本 30,334 億円の約 3 割 6 分）が大きい方なので、そちらで置いた。

確率：医薬品需要そのものが崩れる確率は低いが、特許の崖にネクスト8の追加失敗が重なる業種ノートの悲観線に相当する確率を置いた。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。

中枢神経領域（レキサルティ・エビリファイメンテナ）

統合失調症・うつ病補助治療薬レキサルティ（ブレクスピプラゾール）と持続性抗精神病薬エビリファイメンテナ（アリピプラゾール注射剤）を中心とする、医療関連事業で長年最大の収益源だった中枢神経領域。

	数量レキサルティ・エビリファイメンテナの国内外使用患者数（万人）	価格1万人当たりの年間売上（億円）	売上	営業利益
今 2025/12	70.0	130	9,100	3,640
10 年後中立	60.0	30	1,800	270

取り方：レキサルティ・エビリファイメンテナを使用する国内外の患者数を合算で約70万人と置き、両剤の売上から1万人当たりの売上を130億円と逆算した。エビリファイメンテナは2024年10月に米国の独占期間を失っており、既に価格面での圧力が始まっている。

腎・がん既存品（ジンアーク・ロンサーフ・リトゴビ）

多発性嚎疫腎疾患治療薬ジンアーク（トルバプタン）、大鵬薬品と共同開発する抗がん剤ロンサーフ、胆道がん治療薬リトゴビ（フチバチニブ）を束ねた既存の腎・がん領域。

	数量対象疾患の患者数（万人、国内＋海外合算）	価格1万人当たりの年間売上（億円）	売上	営業利益
今 2025/12	12.0	175	2,100	588
10 年後中立	13.0	95	1,235	272

取り方：ジンアーク・ロンサーフ・リトゴビの対象患者数を合算で約12万人と置き、特殊疾患向けの高い薬価を反映して1万人当たりの売上を175億円と逆算した。ジンアークは2025年4月に米国の独占期間を失っており、ロンサーフ・リトゴビの伸びがこれをどこまで補うかが論点になる。

ネクスト8（次世代パイプライン）

第4次中期経営計画が第5次中計以降の成長の柱と位置づける8製品（ウロタロント・センタナファジン・uRDN・sibeprenlimab・リトゴビ〈既承認分は上記に含む〉・zipalertinib・INQOVI/ASTX030等）のうち、まだ本格的な収益化前の開発品・上市直後品の合算。

	数量ネクスト8関連品の対象患者数（万人、承認済み品の初期患者数＋開発品は想定ピーク患者数×治験の成功確率で期待値化）	価格1万人当たりの年間売上・期待値（億円）	売上	営業利益
今 2025/12	4.0	100	400	−80
10 年後中立	26.0	160	4,160	1,040

取り方：INQOVI/ASTX030など承認済み品の初期患者数と、sibeprenlimab・zipalertinib等開発中の品について想定ピーク患者数に治験の成功確率（第3相で55〜65%程度）を掛けた期待値を合算し、約4万人・売上400億円と置いた。研究開発投資が先行し営業損益は現時点でマイナス。ウロタロントは2023年に統合失調症の第3相で失敗済みのため、他適応での期待値は小さく見ている。数量は想定患者数に成功確率を掛けた期待値（実物）で、名目の市場の伸びではない。単価が物価の 1.34 倍を超えるのは、特許薬の米国の薬価が高い新薬の比重が上がる事業の理由。

ニュートラシューティカルズ・消費者関連（ポカリスエット・ネイチャーメイド等）

ポカリスエット等イオン飲料、カロリーメイト・SOYJOYなどの機能性食品、米国生まれのサプリメント「ネイチャーメイド」、大塚食品のボンカレー等を含む消費者向けヘルスケア・食品事業。薬価制度の外にあり、海外展開と値上げの両方で成長を取れる。

	数量飲料・サプリメント等の販売量（億食相当、国内＋海外合算）	価格1億食相当当たりの売上（億円）	売上	営業利益
今 2025/12	50.0	122	6,123	827
10 年後中立	95.0	170	16,150	3,230

取り方：ポカリスエット・ネイチャーメイド・カロリーメイト等の飲用・摂取回数を億食相当に換算して合算で約50億食相当と置き、ニュートラシューティカルズ関連事業と消費者関連事業の売上合計6,123億円から1億食相当当たりの売上を122.46億円と逆算した。数量は摂取量（実物）で、名目の市場の伸びではない。伸びの理由は海外展開。価格は値上げと海外の高単価で物価の 1.34 倍をわずかに上回る。

リスクと懸念

レキサルティの特許切れが2026年から段階的に集中

稼ぎ頭のレキサルティは米国の主要特許が2026年4月・10月、再発行特許が2028年12月、さらに2029年6月・2033年4月まで段階的に切れていく年表が既に見えている。サンド・テバ・アルケム・インタス等とのジェネリック特許訴訟の結果次第で、参入が早まれば医療関連事業の収益がさらに下押しされる。

ジンアーク・エビリファイメンテナの独占期間失効

エビリファイメンテナは2024年10月、ジンアークは2025年4月に米国の独占期間を失っており、会社試算では両剤の特許切れで約3,100億円の減収を見込む。市場関係者の一部はこの程度の落ち込みで済むか懐疑的な見方を示している。

ネクスト8の治験リスク（ウロタロントの実例）

統合失調症向けウロタロントは2023年に第3相試験（DIAMOND1・DIAMOND2）で主要評価項目を達成できず、他の適応への転用を模索している。sibeprenlimab・zipalertinib等の残る品目も治験の成否という本質的に予測できないリスクを抱え、複数が同時に失敗すれば特許の崖を埋める柱を欠くことになる。

米国のジェネリック普及の速さとIRAの運用強化

米国市場はジェネリック医薬品の普及が特に速く、先発品が急速に駆逐される傾向が強い。さらに米国の薬価交渉制度（IRA）の運用強化が特許切れ前の既存品の価格にも影響し得る点は、レキサルティ・ジンアークの収益にとって追加の下押し要因になる。

ニュートラシューティカルズ・消費者関連事業の規模不足と原材料リスク

ポカリスエット・ネイチャーメイドの海外展開は成長しているが、2025年度の売上構成比はグループ全体の2割強にとどまり、医療関連事業の特許切れの谷を単独で埋められる規模にはまだ達していない。原材料・輸送コストの上昇や、海外でのブランド定着の遅れも利益率を圧迫しうる。

創業家出身の会長とガバナンスの論点

創業者の曾孫である大塚一郎氏が会長を務め、生え抜きの樋口達夫氏が社長兼CEOを務める体制は経営の目配りとガバナンスの両立を意図したものとされるが、創業家出身者が会長を務める構造自体は、経営の独立性と少数株主の利益が完全に一致するとは限らない論点として投資家の間で残り続ける。

為替前提の変化

この分析はドル円150円で10年固定しているが、医療関連事業・ニュートラシューティカルズ関連事業ともに海外売上の比率が高く、実際の為替がこれと大きく異なれば本質価値の計算そのものが変わる。円高が進めば収益が圧迫され、円安が進めば見た目の成長率が実力以上に高く見える点に注意が要る。

今後の分かれ目

レキサルティのジェネリック特許訴訟で大塚側が優位に立ち、主要ジェネリックの参入が2028年以降まで遅れたら: 中枢神経領域の筋書きを楽観側に寄せてよい。特許切れによる減収ペースも会社試算に近い規模に収まりやすくなる。
sibeprenlimab・zipalertinib等ネクスト8のいずれかが大型化する承認を得たら: pipeline セグメントの前提を上方修正し、楽観・やや楽観側の確率を上げる。
ウロタロントに続く追加の治験失敗がネクスト8の他の品目にも生じたら: pipeline セグメントの期待値を下方修正し、やや悲観・悲観側の確率を上げる。
ポカリスエット・ネイチャーメイドの海外売上高が2028年目標（海外売上高1,000億円）を上回るペースで伸びたら: nutra セグメントの前提を上方修正し、医療関連事業の谷を補う力を強めに見てよい。
米国のIRA運用強化や国内薬価制度見直しで既存品（レキサルティ・ジンアーク等）の収益性がさらに悪化したら: cns・renal_onco セグメントの下げ前提を強め、やや悲観側に重みを移す。
大塚家の持株会社における役割や後継体制に大きな変化が生じたら: ガバナンス・資本政策の前提を見直し、資本配分の規律についての評価を再検討する。

見ておくもの

レキサルティのジェネリック特許訴訟（サンド・テバ・アルケム・インタス等）の進捗と2026年以降の各特許の失効状況
ネクスト8各品目（sibeprenlimab・zipalertinib・centanafadine・uRDN等）の治験・承認の節目
ポカリスエット・ネイチャーメイドの海外売上高（2028年目標1,000億円）の進捗
国内薬価制度見直し（中間年改定・イノベーション評価）と米国IRAの運用強化の方向
ジンアーク後発品の主要市場への参入時期とロンサーフ・リトゴビの適応拡大の進み方

倍率と資本コストの決め方

中枢神経・腎・がんの既存品、ネクスト8、ニュートラシューティカルズ・消費者関連の 4 区分で患者数・販売量×単価を積み上げた。資本コストは基本 7.5% に quality（循環 −0.5・寿命 +0.5 で 0%）を足した 7.5%。倍率は利益ベースの正当化 PER の上限の 8〜8.5 割（特許の崖を数量維持・価格下落として明示的に置き、崖の前の高い利益には PER を掛けなかった。ROE が k に届かない筋書きは 1÷k が上限）、やや悲観は稼ぐ力の 8 割、悲観は純現金と売れる資産の税後から置き、谷の PBR の床は使っていない。総合の差は -50.0%（割高）。今の株価を先に見て逆算した数字ではなく、計算の結果そのものが今の値段の前提の高さを示している。自己資本は「今＋純利益−還元」で流した。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 15.2→15.84 倍・やや楽観 PER 13.1→13.92 倍・中立 PER 11.2→12.52 倍）。

資本コスト 8.0% ＝無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。

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読んだ資料

分析日 2026-10-18

大塚ホールディングス 4578

結論