ステラファーマ 4888

再発髄膜腫と血管肉腫に続き、再発悪性神経膠腫や深部がんへの展開で十分な臨床成績が得られる。国内では複数のBNCT装置メーカーのシステムが治療に利用できるようになり、治療施設は現在の限られた拠点から大きく増える。患者が居住地に近い施設で受診できるようになり、医師からの紹介も広がる。国内の消費換算数量は年2,300箱に拡大する。

海南島での継続出荷が定着し、中国本土と香港にも実際の治療施設と販売網が広がる。中国向け年間出荷は3,700箱相当となり、初回の在庫積み増しではなく実治療に伴う反復需要が中心になる。欧米でもTAE Life Sciencesとの提携を起点に、年間3,000症例分の製剤供給・提携収入が生まれる。新しい製造委託先への移管も完了し、供給障害が解消する。

全社の売上は約131億円、営業利益は約65億円へ伸びる。高い粗利益率を維持する一方、品質管理と海外薬事対応を含む固定費も大幅に増える。研究開発への再投資を続けながら、一部の現金を株主へ還元できる企業に変わる。ただし成功に伴う株価上昇で新株予約権が広く行使され、既存株主の取り分は約85％になる。医療技術の成功と資本調達の希薄化を同時に含む上振れである。

• 国内BNCT医薬品：数量 2,300（国内ステボロニン消費換算箱数・年。会社独自の箱換算指標であり、実患者数や処方数とは異なる。）× 価格 0.02（消費換算1箱当たりの会社認識売上・億円。公定薬価そのものではない。）→ 売上 48 億円・営業利益 40 億円。国内で複数適応が定着し、施設数と施設当たり稼働が大幅増。薬価規制のため1箱当たり収入の上昇は10年で約16％にとどめ、粗利益相当の貢献率82％。
• 中国・アジア向け製剤輸出：数量 3,700（国内の消費換算箱に換算した年間製剤出荷箱数・年。会社による実出荷箱数の開示ではなく、シナリオ比較用の推定単位。）× 価格 0.02（海外卸売契約で会社が受け取ると仮定した換算1箱当たりの売上・億円。）→ 売上 74 億円・営業利益 58 億円。海南島から中国本土・香港の多施設に拡大し、在庫積み増しではなく反復出荷が主。卸売単価は現地の価格交渉と製剤価値の上昇を想定。
• 欧米向け製剤・提携収入：数量 3,000（欧米の提携施設でステラファーマの製剤が使われる年間治療症例数・件。将来想定であり会社の受注・実績ではない。）× 価格 0.00（1症例に関連して会社が受け取る製剤供給・ライセンス相当の収入・億円。病院の治療費全体ではない。）→ 売上 9 億円・営業利益 8 億円。欧米で相当数の治療施設が稼働。国内の治療費全体ではなく、ステラファーマに帰属する製剤・提携収入だけを計上。

倍率：2036年の純利益46億円と自己資本185億円からROEは24.86％。k＝9.75％、堀の残存割合1/2から増分資本利益率RONIC＝17.31％。2036年より先の名目成長g＝2％として、正当化PER＝(1－0.02÷0.1731)÷(0.0975－0.02)＝約11.41倍。赤字期を経て高収益企業へ変わるが、薬価規制と設備普及の制約を考え長期成長率を過大にしない。現在の株価や同業PERは参照していない。

確率：頭頸部がん以外の複数の適応承認、国内装置の広域普及、中国本土の商用展開、欧米承認という多数の条件が成功する必要がある。世界初の薬事承認と再発髄膜腫の審議結果は有力な根拠だが、海外施設の整備や保険償還までは確定していないため10％にとどめる。

国内では再発髄膜腫への適応拡大が正式承認につながり、血管肉腫などの治療も始まる。住友重機械工業やCICSなどの装置で治療できる施設が増え、実際の利用量は2036年に消費換算1,550箱へ拡大する。新しい適応が認められても、医師の習熟と病院の稼働率が上がるまでには数年かかるため、急激な全国普及までは見込まない。

中国では海南島のセンターが定常的に稼働し、現地で集まったデータをもとに新たな施設が設けられる。年間の製剤出荷は2,100箱相当に育ち、年度ごとの一括出荷の波は残るものの、継続的な患者需要が大きくなる。欧米でもTAE Life Sciencesとの提携から複数の施設が治験・治療に進むが、同社の取り分は病院の治療費よりかなり小さい。

全社売上は約70億円、営業利益は約26億円に達する。国内外の規制対応や研究開発の費用は増え、利益率が現在の粗利益率ほど高くなるわけではない。開発と海外供給に資本を再投資するため、株主還元は限定的にとどまる。株価上昇局面で一部の新株予約権が行使され、基準時点の株主の取り分は約90％となる。

• 国内BNCT医薬品：数量 1,550（国内ステボロニン消費換算箱数・年。会社独自の箱換算指標であり、実患者数や処方数とは異なる。）× 価格 0.02（消費換算1箱当たりの会社認識売上・億円。公定薬価そのものではない。）→ 売上 30 億円・営業利益 25 億円。国内の複数適応と治療施設の拡張が成功。薬価の据え置き・改定リスクを見て単価上昇は小幅。
• 中国・アジア向け製剤輸出：数量 2,100（国内の消費換算箱に換算した年間製剤出荷箱数・年。会社による実出荷箱数の開示ではなく、シナリオ比較用の推定単位。）× 価格 0.02（海外卸売契約で会社が受け取ると仮定した換算1箱当たりの売上・億円。）→ 売上 37 億円・営業利益 28 億円。海南島の反復販売に加え、香港・中国本土の一部施設で販売。契約先との利益分配を考慮。
• 欧米向け製剤・提携収入：数量 1,500（欧米の提携施設でステラファーマの製剤が使われる年間治療症例数・件。将来想定であり会社の受注・実績ではない。）× 価格 0.00（1症例に関連して会社が受け取る製剤供給・ライセンス相当の収入・億円。病院の治療費全体ではない。）→ 売上 4 億円・営業利益 3 億円。欧米で臨床・商用販売が始まるが、販売先と利益を分け合う。推定の契約収入に限定。

倍率：2036年ROE＝18÷103＝17.48％、k＝9.75％。堀を普通としてRONIC＝9.75％＋0.5×(17.48％－9.75％)＝13.61％。2036年以降g＝2％で、正当化PER＝約11.01倍。超過利益の半分が再投資の際に薄れると考え、高成長が続くという期待を倍率に加えていない。

確率：国内の追加適応に一定の承認根拠があり、海南島ではすでに治療が始まっている。国内外で事業が伸びる根拠はあるが、欧米は初期段階で、製造技術移管の遅延や施設増設の不確実性が残るため19％とする。

再発髄膜腫の正式承認後、国内の使用量は増える。血管肉腫でも一定の治療が進み、さらに一部の新しい適応が実用化する。ただし、病院は高価な装置と専門人材を必要とするため、国内施設数が増えてもそのペースは限定的だ。既存施設の稼働率改善を含め、消費換算数量は2036年に年間1,100箱となる。頭頸部がん以外にも市場が広がるが、あらゆる固形がんに使える薬になるわけではない。

中国では海南島の治療実績が定着し、限定的ながら新規施設が増える。年間製剤出荷は1,300箱相当まで伸びる。しかし現地での薬価・支払条件は日本より不透明で、初回在庫を毎年の患者消費と混同しない。欧米ではTAE Life Sciencesとの提携を通じて一部の施設に採用されるが、承認の遅れや契約相手への利益分配を考え、年間650症例相当の収入にとどめる。

国内と中国の販売が増えて全社売上は約42億円、営業利益は約9億円となる。高い製剤粗利益率に対し、臨床試験、薬事対応、海外供給、製造品質管理の固定費は約24億円かかる。純利益は約6億円となり、ようやく継続的に利益を生む事業に変わる。それでも再投資を要するため資本効率は資本コストを下回る。技術が普及することと、株主にとって高収益企業になることは一致しない。

• 国内BNCT医薬品：数量 1,100（国内ステボロニン消費換算箱数・年。会社独自の箱換算指標であり、実患者数や処方数とは異なる。）× 価格 0.02（消費換算1箱当たりの会社認識売上・億円。公定薬価そのものではない。）→ 売上 20 億円・営業利益 16 億円。国内の複数適応と施設増加により179箱から1,100箱へ。薬価改定圧力で、物価が10年間34％上がっても会社の単価上昇は約2％にとどまる。
• 中国・アジア向け製剤輸出：数量 1,300（国内の消費換算箱に換算した年間製剤出荷箱数・年。会社による実出荷箱数の開示ではなく、シナリオ比較用の推定単位。）× 価格 0.02（海外卸売契約で会社が受け取ると仮定した換算1箱当たりの売上・億円。）→ 売上 20 億円・営業利益 15 億円。海南島に加え限られた中国の施設へ反復供給。市場シェアの拡大は数量に入れ、現地価格は卸売収入として保守的に推定。
• 欧米向け製剤・提携収入：数量 650（欧米の提携施設でステラファーマの製剤が使われる年間治療症例数・件。将来想定であり会社の受注・実績ではない。）× 価格 0.00（1症例に関連して会社が受け取る製剤供給・ライセンス相当の収入・億円。病院の治療費全体ではない。）→ 売上 2 億円・営業利益 1 億円。欧米の限定された施設からの供給・提携収入。病院の治療費全体は売上に含めない。

倍率：2036年ROE＝6÷70＝8.57％で、資本コストk＝9.75％に届かない。新しい資本への投資が株主の要求利回りを満たさないため、成長による超過価値を認めず、事業の稼ぐ力の上限PER＝1÷0.0975＝約10.26倍とする。2036年以降の数量拡大を評価に上乗せしない。過去の株価・PBRから倍率を決めていない。

確率：国内の承認・消費換算数量の増加には実績があり、中国海南島の治療開始にも事実の裏付けがある。一方、これまでの中国輸出は継続受注を証明せず、欧米の収益化も未確立。国内で複数の施設と新適応が実現しながら、資本効率は高くならないという中間的な筋書きに31％を配分する。下に寄せる理由：製造委託先変更、海外出荷遅延、継続赤字、希薄化が既に顕在化しているため、上振れよりも商業化の遅れに相応の重みを与える。

再発髄膜腫の適応拡大は国内に一定の新規需要を作るものの、装置を保有する施設は思うように増えない。追加適応の承認まで時間を要し、専門医の紹介も限られる。消費換算数量は2036年に650箱となり、現状からは増えるが大規模な治療網には至らない。薬価改定による単価への圧力もあり、国内の売上は約11億円にとどまる。

中国では海南島での使用は続くが、追加施設の展開が遅い。中国本土の規制と病院採算の問題から、製剤の年間出荷は600箱相当のままになる。欧米では治験は進んでも、ステラファーマに帰属する商用収入は2036年時点でまだ生まれない。競合する放射線治療の進歩も患者の紹介数を制約する。

全社売上は約19億円で、製剤粗利益は高くても、臨床試験、承認維持、品質管理などの固定費をまかなえない。営業赤字が続き、資金不足を補うための追加増資で既存株主の持分は約78％へ低下する。事業は存続するが、会社が持つ医薬品の価値を既存株主が十分に受け取れない状態だ。悲観時の価値は将来の帳簿上の自己資本を機械的に評価せず、現在の現金から負債と返還義務を引いた資産の回収可能額を中心に判断する。

• 国内BNCT医薬品：数量 650（国内ステボロニン消費換算箱数・年。会社独自の箱換算指標であり、実患者数や処方数とは異なる。）× 価格 0.02（消費換算1箱当たりの会社認識売上・億円。公定薬価そのものではない。）→ 売上 11 億円・営業利益 8 億円。承認は増えるが装置と患者紹介が不足。薬価低下と販売効率悪化で粗利益相当の貢献率も縮小。
• 中国・アジア向け製剤輸出：数量 600（国内の消費換算箱に換算した年間製剤出荷箱数・年。会社による実出荷箱数の開示ではなく、シナリオ比較用の推定単位。）× 価格 0.01（海外卸売契約で会社が受け取ると仮定した換算1箱当たりの売上・億円。）→ 売上 8 億円・営業利益 5 億円。中国本土への普及に失敗し、海南島中心の低頻度出荷にとどまる。物流と販売費用が利益を圧迫。
• 欧米向け製剤・提携収入：数量 0.0（欧米の提携施設でステラファーマの製剤が使われる年間治療症例数・件。将来想定であり会社の受注・実績ではない。）× 価格 0.00（1症例に関連して会社が受け取る製剤供給・ライセンス相当の収入・億円。病院の治療費全体ではない。）→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。欧米の治験・薬事対応が遅れ、継続商用収入が生じない。

倍率：2036年も営業赤字・純損失が残るため、PERでは評価しない。現在の2026年3月期自己資本24.3億円に対する回収可能価値として13.4億円を採用する。13.4÷24.3＝約0.55倍であり、2036年の推定自己資本30億円に床の倍率を掛けていない。過去のPBRの谷を根拠としていない。

確率：国内の先行薬事承認という基盤は残るため完全撤退までは想定しない。一方、中国向けの追加出荷遅延、製剤の製造委託先変更、施設増設の遅さという具体的な失敗要因がある。赤字の解消が遅れ、新株による資金補充が続く可能性を25％とする。

新しい製剤製造委託先での安定供給が予定どおり整わず、国内の新たな適応も商業的には広がらない。承認済みの頭頸部がん向け治療は一部施設に残るが、装置の更新費用と病院の採算から、新規導入はほとんど進まない。国内の使用量は年間200箱程度にとどまり、薬価改定と競争で会社の認識単価も下がる。

中国では海南島の事業が縮小し、追加の製剤輸出はなくなる。現地パートナーとの契約を整理する際には、預り保証金の返還や製品在庫の処理が必要になる。欧米での治験も遅延・中止となり、提携収入が立たない。新しいホウ素化合物や別の放射線治療法が有効性で先行すれば、現在の薬事承認による競争優位は限られた用途に縮む。

会社は研究開発と管理機能を削っても、品質保証や承認を維持する最低限の費用を負担し続ける。売上約3億円に対して営業損失は約11億円となり、累積損失によって純資産が大きく毀損する。安値での増資や事業の一部売却を重ね、既存株主の取り分は約68％まで低下する。倒産や上場廃止に近い状態では、かつて保有していた現金は既に研究開発費や返還義務の履行に使われており、現在の純現金全額を10年後の価値の床とはできない。

• 国内BNCT医薬品：数量 200（国内ステボロニン消費換算箱数・年。会社独自の箱換算指標であり、実患者数や処方数とは異なる。）× 価格 0.01（消費換算1箱当たりの会社認識売上・億円。公定薬価そのものではない。）→ 売上 3 億円・営業利益 2 億円。既存の限定された適応しか残らず、薬価と製造効率も悪化。
• 中国・アジア向け製剤輸出：数量 0.0（国内の消費換算箱に換算した年間製剤出荷箱数・年。会社による実出荷箱数の開示ではなく、シナリオ比較用の推定単位。）× 価格 0.01（海外卸売契約で会社が受け取ると仮定した換算1箱当たりの売上・億円。）→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。海南島の商用出荷が止まり、中国向け販売網の拡張も断念。
• 欧米向け製剤・提携収入：数量 0.0（欧米の提携施設でステラファーマの製剤が使われる年間治療症例数・件。将来想定であり会社の受注・実績ではない。）× 価格 0.00（1症例に関連して会社が受け取る製剤供給・ライセンス相当の収入・億円。病院の治療費全体ではない。）→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。欧米の商用化に至らず、提携収入はゼロ。

倍率：2036年の自己資本は事業縮小と減損で4億円まで毀損する。事業は赤字でPERを使えず、清算に近い筋書きでは残る現金・換金資産から負債と処分費を引いた回収価値約1.4億円を採る。これは毀損後の自己資本4億円に対して0.35倍に相当する。過去の市場PBRの底でも、赤字の事業に不適切なPERを掛けたものでもない。

確率：製造供給、装置設置、臨床試験、海外薬事の複数の関門のうち、重要なものが重なって失敗する可能性を想定する。世界初の承認品という一定の残存事業はあるが、赤字の継続と資金調達環境の悪化で株主価値がほぼ失われる例は創薬分野で珍しくないため15％とする。