結論
あすか製薬ホールディングスは、女性医療と甲状腺に強い中堅の薬メーカーだ。2026 年 3 月期の売上は 711 億円、営業利益は 58 億円。利益率は 8% 台にとどまる。
筆者の結論は、10 年の価値は今の時価総額をやや下回る、である。事業の質は悪くない。だが稼ぐ力が資本コストに届かず、利益を積んでも倍率が上がらない。
稼ぎ頭は、武田薬品から導入した子宮筋腫薬レルミナ（売上 111 億円）だ。この薬の特許切れが 10 年の途中で来る。後継の配合剤が間に合うかどうかが、いちばんの分かれ目になる。
甲状腺ホルモン剤は国内の 9 割超を握る安定した柱だ。ベトナムの Hataphar は 2025 年に連結へ入り、新工場も建つ。ただ、海外も動物薬もまだ利益が薄い。
もう一つの変数は株主だ。米ダルトン系のファンドが 2 割超を持ち、取締役の派遣と非公開化を迫っている。2026 年 6 月の総会は会社が押し切ったが、対立は続く。この圧力は資本の使い方を締め、還元を厚くする方向に働く。ただし、それは本質価値を上げるというより、値段が動く理由である。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、あすかは悪くない会社だが、安全域が足りない会社だ。堅い需要、ホルモン剤の知見、甲状腺の寡占という本物の強みはある。
問題は、稼ぐ力と資本の使い方である。10 年先まで見て、営業利益率が 1 割に届くかどうかの事業は、株主のものになる利益が薄い。研究開発に使うお金の見返りが、まだ数字に出ていない。
次に、柱の寿命だ。レルミナは導入品で、特許切れが近づく。後継の配合剤は最大の期待だが、承認前の開発品に高い値段は払えない。ベトナムの投資も、回収は未知数だ。
それでも、足場は確かに持っている。財務は健全で、自己資本比率は 6 割超。甲状腺の 9 割シェアは、静かに利益を出し続ける。
筆者がもう一つ重く見るのは、物言う株主の存在だ。非公開化の可能性は、下の価値を支える。ただ、バリュー投資家は、その期待に値段を払わない。買収のプレミアムは本質価値に入れず、まず慎重な方の線から見る。
何で稼ぐ会社か
あすか製薬は 1920 年の創業で、動物の臓器からホルモンを取り出す事業が出発点だ。今もホルモンを軸にした医療用医薬品が中心にある。持ち株会社のもとに、医薬品・動物薬・海外の 3 つの事業を持つ。
国内の医薬品は売上の 8 割強、589 億円を稼ぐ。最大の領域は女性医療だ。子宮筋腫・子宮内膜症薬のレルミナが 111 億円、月経困難症薬のドロエチが 83 億円。ドロエチは 2022 年に自社で出した後発品である。ホルモン剤の知見を生かし、後発品でも伸ばせている。
もう一つの柱が甲状腺だ。チラーヂンは甲状腺ホルモン剤で、売上は 88 億円。国内のシェアは 9 割超とされる。肝性脳症薬のリフキシマも 79 億円で、前の期から 22% 伸びた。
動物薬は 73 億円。家畜の繁殖や内分泌のホルモン剤が得意だが、利益は 3 億円台と薄い。海外は、ベトナムの製薬会社 Hataphar を 2025 年 2 月に連結した事業で、売上は 46 億円。ハノイ近郊の新工場が 2026 年中に商業生産に入る予定だ。
新しい中期計画（2028 年度まで）は、売上 850 億円・営業利益率 10%・ROE 10% を掲げる。国内では産婦人科と甲状腺を厚くし、創薬・海外・動物薬・検査の 5 本柱を立てた。
優良さと弱いところ
堀の中心は、ホルモン剤の知見と、女性医療・内分泌の領域での長い実績だ。チラーヂンの国内シェア 9 割超は、その典型である。薬価が低く、新規参入の旨みが薄いので、守りやすい。
女性医療でも、レルミナ・ドロエチ・リュープロレリンを並べ、ホルモンを使う治療の選択肢をひと通りそろえている。月経困難症の飲み薬 3 製品の合計シェアは 5 割強と、会社は説明している。
ただし、堀は広くない。まず、柱の 1 つは導入品だ。レルミナは武田薬品の創製品で、あすかは国内の販売権を持つ。特許切れで後発品が出れば、価格は急に落ちる。次に、競合が増えた。キッセイ薬品が 2025 年末に子宮筋腫薬イセルティの承認を得て、同じ領域に入ってきた。
資本効率は弱い。ROE は過去 5 年の中央値で 7.8%。営業利益率は 8% 台で、資本コストをようやく超えるかどうかだ。研究開発費も重く、2025 年 11 月には研究開発費の増加で業績予想を下方修正した。動物薬と海外の利益が薄いことも、全社の利益率を押し下げている。
成長の資本配分には疑問が残る。ベトナムは 2020 年の 24.9% から連結化まで約 5 年かけ、新工場でも追加の資金が要る。回収の見通しはまだ立っていない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の医療用薬は、薬価が毎年下がる。中間年改定が定着し、既存薬の値段は年 1〜3% ずつ削られる。中堅の薬メーカーは、新薬と新しい適応で量を増やし、その下げを埋め続けるしかない。
あすかの主戦場の産婦人科領域は、堅い市場だ。富士経済は、産婦人科関連の医療用薬が 2026 年度に 1,000 億円規模になると予測している。子宮筋腫・内膜症薬だけなら 300 億円台で、レルミナだけでその 3 割強にあたる。市場は大きくないが、女性の健康への意識の高まりで、治療を受ける人は増えている。
競合の動きが変わりつつある。2025 年末にキッセイ薬品のイセルティ（リンザゴリクス）が承認され、2026 年に発売された。食事の影響を受けにくい点が強みとされる。さらに、レルミナの特許切れが来れば、後発品の参入で値段が崩れる。
甲状腺は安定した領域だ。薬価が低く、新規参入は少ないとみられる。肝性脳症のリフキシマは、ガイドラインで標準治療に位置づけられて伸びている。将来の後発品が課題になる。
動物薬は、国内が約 1,100 億円（2018 年）と小さい。犬猫向けが伸び、家畜向けは減る。海外のベトナムは、医薬品市場が 2024 年に 64 億ドルほどと推計され、年 8% 台で伸びる。ただ、現地大手や外資との競争が激しく、あすかのシェアは 1% に届かない。
資本政策と M&A
還元は強める方向にある。新しい中期計画は、2027 年 3 月期から総還元性向 40% を目安とし、累進配当（原則として減配しない）を入れた。配当は 2027 年 3 月期も増やす予想だ。
資本の使い方では、3 年で営業キャッシュフロー 400 億円を見込む。成長投資に 60〜70 億円、設備・人材・DX に 70〜80 億円を充てる。政策保有株と遊休資産の売却で 40 億円を作る計画で、前の計画でも政策保有株の売却で 44 億円を得た。
M&A の代表例は、ベトナムの Hataphar だ。2020 年に 24.9% で入り、2023 年に 32.6% へ、2025 年に連結子会社にした。自己資本比率は 62.6% で、純有利子負債は 13 億円と小さい。
ガバナンスは大きく動いている。2026 年 6 月の総会で、監査等委員会設置会社への移行が 99% 超の賛成で通った。社外取締役を過半にする方針だ。株主は、信託口 9%、英ファンドの NAVF 8%、武田薬品 7.8%、ゼリア新薬 6.6% が上位に並ぶ（2025 年 9 月末）。2025 年 7 月には、22% 超の買い進めを対象にした対応方針、いわゆる買収防衛策を入れた。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
あすかは、女性医療と甲状腺という景気に左右されない領域で、利益を出し続けてきた。前の中期計画は売上 700 億円の目標を達成した。新しい計画は 2028 年度に売上 850 億円を掲げるが、国内の目標は 589 億円から 630 億円と、現実的な水準にとどまる。
後継の配合剤は、子宮筋腫の国内第 3 相試験で主要項目を達成したと報じられている（2026 年 6 月）。レルミナの谷を同じ領域の後継で埋めるという筋書きは具体的だ。月経困難症のドロエチは自社で出した後発品ながら伸び、リフキシマは 2 割増と、レルミナ以外の柱も育っている。
ベトナムの新工場は 2026 年に商業生産に入る。現地の需要は年 8% で伸び、自前の工場を持つ強みは、時間がたつほど効く。
さらに、物言う株主が入ったことで、資本の使い方は確実に締まる。総還元性向 40%、累進配当、政策保有株の売却は、その圧力への答えだ。ROE の目標 10% が達成されれば、資本コストを上回る会社として評価される。
慎重な見方
利益率が低い会社は、構造を変えない限り株主は報われない。営業利益率は 8% 台で、会社が掲げる 10% も ROE 10% も、資本コストにやっと届く水準にすぎない。2027 年 3 月期の第 1 四半期は、営業利益が前年から半減した。純利益の予想も前期比で 1 割減だ。
柱のレルミナは、導入品である。特許切れが来れば、後発品に価格を崩される。後継の配合剤は承認前で、承認までの間に、キッセイ薬品のイセルティなど競合が席を取る。レルミナの売上は 100 億円台前半の伸びにとどまり、国内の成長を担うのが難しくなっている。
海外は投資が先行している。2027 年 3 月期の第 1 四半期は、海外の売上が前年同期比 26% 減で、セグメントは赤字だった。動物薬も、売上 73 億円に対して利益は 3 億円台で、事業として重い。
最後に、物言う株主との対立が経営を消耗させる。2026 年 6 月の総会では会社提案が通ったが、株主提案にも 22% の賛成があった。非公開化の期待は、価値を決めない。事業の中身が変わらなければ、10 年後の価値は今に届かない。
どちらに重みを置いたか
慎重な見方の方が強い。利益率の低さと、レルミナの特許切れ・競合の参入という具体的な不安は、数字の裏づけがあるからだ。一方で、女性医療と甲状腺の需要は堅く、後継薬の進み方も悪くない。中立は、後継薬が間に合っても ROE が資本コストに届かない姿にした。確率は、慎重な側に 4 割弱を置いた。悲観は、同じ領域の会社と並ぶ 13% である。物言う株主の動きは上振れの材料だが、本質価値には入れていない。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 3,380 円962 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 894 円254 億円）。 今の値に割り戻すと 2,262 円644 億円、今との差 +11.5%、 期待の年率 +7.7%（資本コスト 7.5%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 7,063 円2,009 億円 | 1,406 円400 億円 | +317.4% | +15.4% | 678 円193 億円 |
| やや楽観 | 20% | 5,288 円1,504 億円 | 1,160 円330 億円 | +217.8% | +12.3% | 1,290 円367 億円 |
| 中立 | 34% | 3,886 円1,106 億円 | 949 円270 億円 | +138.3% | +9.1% | 1,644 円468 億円 |
| やや悲観 | 25% | 1,319 円375 億円 | 668 円190 億円 | −2.1% | −0.2% | 497 円141 億円 |
| 悲観 | 13% | 817 円232 億円 | 457 円130 億円 | −37.2% | −4.6% | 166 円47 億円 |
| 加重平均 | 100% | 3,380 円962 億円 | 894 円254 億円 | +110.6% | +7.7% | 4,273 円1,216 億円 |
今の株価時価総額 2,029 円577 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 8% 後継薬とベトナムが両方当たり、利益率が 1 割台後半へ 利益 119 億円 · PER 16.4 倍 · 株価時価総額 7,063 円2,009 億円
子宮筋腫・内膜症向けの配合剤が 2020 年代末に承認され、レルミナの特許切れ前に切り替えが進む。避妊薬の延長線上にある月経困難症の薬もシェアを保ち、国内の産婦人科の柱が二重になる。甲状腺と肝性脳症の薬も堅調で、国内は売上 740 億円、利益率は 17% に上がる。
ベトナムの Hataphar は新工場が軌道に乗り、高付加価値の薬を現地で作って売れるようになる。売上は 190 億円台、利益率は 1 割を超える。動物薬も繁殖・内分泌のホルモン製品の海外展開で採算が上がる。
物言う株主の圧力は資本の使い方を締める方向に働き、研究開発の優先順位づけと還元の強化が進む。10 年後の ROE は 10% 台に乗り、資本コストを上回る会社として評価される。
- 国内医療用医薬品：数量 2,500（注力領域（産婦人科・甲状腺・肝性脳症ほか）の国内処方薬市場（億円、2026 年の価格で実質））× 価格 29.6%（あすかのシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 740 億円・営業利益 126 億円。市場×シェア×薬価の指数
- 動物薬：数量 1,250（国内の動物用医薬品市場（億円、実質））× 価格 9.6%（あすかのシェア × 価格の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 120 億円・営業利益 12 億円。市場×シェア×価格の指数
- 海外（ベトナム）：数量 18,500（ベトナムの医薬品市場（億円換算、実質））× 価格 1.0%（Hataphar のシェア × 価格の指数（円換算、2026 年＝1、名目））→ 売上 192 億円・営業利益 21 億円。市場×シェア×価格の指数（円換算）
倍率：事業の純利益 119 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.2% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.4 倍。全体の PER 16.37 倍、時価総額 1,943 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：後継の配合剤の承認と市場浸透、ベトナム新工場の黒字化、採算の薄い動物薬の改善が、10 年のうちにそろう必要がある。会社の目標も難度が高く、重なる確率は 1 割に届かないとみる。
やや楽観 20% 後継薬が間に合い、海外の黒字化も進む 利益 93 億円 · PER 15.2 倍 · 株価時価総額 5,288 円1,504 億円
後継の配合剤は計画どおりに上市し、レルミナの谷を浅く抑える。国内は売上 690 億円で、利益率は 15% まで戻る。中期計画の 850 億円は数年遅れで届き、その先も緩やかに伸びる。
ベトナムでは新工場が稼働し、現地の生産で原価を下げながらシェアを少しずつ上げる。売上は 160 億円台に乗り、利益率も 1 割近くになる。動物薬は国内の犬猫向けが堅調で、黒字が定着する。
還元は総還元性向 40% を超えて 5 割近くに進む。それでも ROE は 8% 台で、資本コストをわずかに上回る程度だ。堅実に伸びるが、突き抜けはしない 10 年である。
- 国内医療用医薬品：数量 2,450（注力領域（産婦人科・甲状腺・肝性脳症ほか）の国内処方薬市場（億円、2026 年の価格で実質））× 価格 28.2%（あすかのシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 690 億円・営業利益 105 億円。市場×シェア×薬価の指数
- 動物薬：数量 1,200（国内の動物用医薬品市場（億円、実質））× 価格 8.9%（あすかのシェア × 価格の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 107 億円・営業利益 10 億円。市場×シェア×価格の指数
- 海外（ベトナム）：数量 17,800（ベトナムの医薬品市場（億円換算、実質））× 価格 0.9%（Hataphar のシェア × 価格の指数（円換算、2026 年＝1、名目））→ 売上 163 億円・営業利益 16 億円。市場×シェア×価格の指数（円換算）
倍率：事業の純利益 93 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.6% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.2 倍。全体の PER 15.2 倍、時価総額 1,418 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：前の中期計画は売上目標を達成した実績があり、新計画の国内 630 億円は手の届く目標。後継薬が遅れず、海外が緩やかに立ち上がる線は 2 割に置く。
中立 34% レルミナの谷を後継薬と他の柱で埋めるが、利益率は 1 割に届かない 利益 72 億円 · PER 13.8 倍 · 株価時価総額 3,886 円1,106 億円
後継の配合剤は上市がやや遅れるが、レルミナの後発品が出るまでには間に合い、国内の売上は 640 億円台に乗る。薬価は毎年下がるが、新薬のミックスで下げ幅の一部を取り戻す。国内の利益率は 13% 台にとどまる。
動物薬は犬猫向けの伸びで 100 億円に迫るが、利益率は 1 割に届かない。ベトナムは新工場で量は増えるものの、現地大手や外資との競争で値段が上がらず、売上は 140 億円ほど、利益率は 8% に落ち着く。
全体では売上 880 億円、営業利益 82 億円。会社目標の利益率 10% には届かない。ROE は 7% 前後で、資本コストをわずかに下回る。事業は健全に続くが、株主が報われるほどの超過利益は生まれない。
- 国内医療用医薬品：数量 2,420（注力領域（産婦人科・甲状腺・肝性脳症ほか）の国内処方薬市場（億円、2026 年の価格で実質））× 価格 26.7%（あすかのシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 646 億円・営業利益 87 億円。市場×シェア×薬価の指数
- 動物薬：数量 1,200（国内の動物用医薬品市場（億円、実質））× 価格 8.3%（あすかのシェア × 価格の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 99 億円・営業利益 8 億円。市場×シェア×価格の指数
- 海外（ベトナム）：数量 17,100（ベトナムの医薬品市場（億円換算、実質））× 価格 0.8%（Hataphar のシェア × 価格の指数（円換算、2026 年＝1、名目））→ 売上 139 億円・営業利益 11 億円。市場×シェア×価格の指数（円換算）
倍率：事業の純利益 72 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.0% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.8 倍。全体の PER 13.8 倍、時価総額 999 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：特許切れの谷は後継薬と他の柱で埋まるが、利益率は薬価の毎年改定と研究開発費に抑えられる。強い見方と慎重な見方の落としどころで、確率はいちばん厚く置く。
やや悲観 25% 特許切れが早く、後継薬の遅れと競合で国内が痩せる 利益 36 億円 · PER 7.0 倍 · 株価時価総額 1,319 円375 億円
レルミナの後発品の参入が早く、後継の配合剤は申請や上市が遅れる。さらにキッセイ薬品の子宮筋腫薬イセルティなど競合が増え、国内の産婦人科でシェアが削られる。国内の売上は 520 億円に縮み、利益率は 11% まで下がる。
ベトナムは新工場の償却と現地の薬価競争が重く、黒字化が遅れる。動物薬の採算も改善せず、研究開発費は売上に対して重いままだ。会社全体の営業利益は 40 億円台にとどまる。
物言う株主との対立は長引き、経営の集中が削がれる。還元は増やすが、稼ぐ力が細るので ROE は 3% 台に沈む。
- 国内医療用医薬品：数量 2,300（注力領域（産婦人科・甲状腺・肝性脳症ほか）の国内処方薬市場（億円、2026 年の価格で実質））× 価格 22.6%（あすかのシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 519 億円・営業利益 57 億円。市場×シェア×薬価の指数
- 動物薬：数量 1,100（国内の動物用医薬品市場（億円、実質））× 価格 7.1%（あすかのシェア × 価格の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 79 億円・営業利益 4 億円。市場×シェア×価格の指数
- 海外（ベトナム）：数量 16,000（ベトナムの医薬品市場（億円換算、実質））× 価格 0.6%（Hataphar のシェア × 価格の指数（円換算、2026 年＝1、名目））→ 売上 96 億円・営業利益 5 億円。市場×シェア×価格の指数（円換算）
倍率：ROE 3.7%。RONIC ＝ k 7.5% ＋ 残る割合 1/2 ×（3.7 − 7.5）＝ 5.6%、g 4.0% から正当化 PER ＝ 8.2 倍。稼ぐ力が資本コストに届かない構造的な負けの筋書きなので、7 割へは引き上げず、正当化 PER の 8 割強の 7.0 倍に置いた。
確率：主力 1 つへの寄りが大きい中堅で、後継薬の遅れ・競合の参入・海外の先行投資の重さのどれかが当たる確率は高い。慎重な見方が強いので、悲観側にやや寄せた。
悲観 13% 女性医療の柱が崩れ、海外の投資も回収できない 利益 5 億円 · PBR 0.3 倍 · 株価時価総額 817 円232 億円
子宮筋腫・内膜症の後発品が早く、価格競争で女性医療の収益が一気に細る。後継の配合剤は承認が遅れるか、期待した優位が出ない。国内は売上 430 億円まで縮み、利益率も 6% に落ちる。
ベトナムへの投資は回収できない。新工場の稼働が遅れ、現地の競争で値段が下がり、赤字が残る。動物薬も縮小に向かい、本社の研究開発と管理費を削っても利益はほぼ消える。自己株買いは止め、配当は資産の売却で保つことになる。
この筋書きの会社は、もう女性医療のリーダーとは言えない。売れる事業と資産の価値が値段の支えになり、株主構成の変化（買収や非公開化）が出口になる可能性が残る。
- 国内医療用医薬品：数量 2,250（注力領域（産婦人科・甲状腺・肝性脳症ほか）の国内処方薬市場（億円、2026 年の価格で実質））× 価格 19.3%（あすかのシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 435 億円・営業利益 26 億円。市場×シェア×薬価の指数
- 動物薬：数量 1,050（国内の動物用医薬品市場（億円、実質））× 価格 6.3%（あすかのシェア × 価格の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 66 億円・営業利益 1 億円。市場×シェア×価格の指数
- 海外（ベトナム）：数量 15,000（ベトナムの医薬品市場（億円換算、実質））× 価格 0.5%（Hataphar のシェア × 価格の指数（円換算、2026 年＝1、名目））→ 売上 69 億円・営業利益 −1 億円。市場×シェア×価格の指数（円換算）
倍率：純利益は 5 億円ほどで、稼ぐ力（利益 ÷ k 7.5%）では 60 億円台の値しか付かない。値段の支えは売れる事業と資産の税後 230 億円で、今の自己資本 704 億円の約 3 割に置いた。
確率：柱の子宮筋腫薬が早く後発品に置き換わり、後継薬も不発という構造的な負け。研究開発費を削る体力はあるが、他の領域が支えきれない筋書きで、同じ領域の会社と同水準の 13% を置く。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
国内医療用医薬品
子宮筋腫・内膜症薬レルミナ、月経困難症薬ドロエチ、甲状腺ホルモン剤チラーヂン、肝性脳症薬リフキシマなど。産婦人科と甲状腺が軸。
| 数量注力領域（産婦人科・甲状腺・肝性脳症ほか）の国内処方薬市場（億円、2026 年の価格で実質） | 価格あすかのシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 2,300 | 25.7% | 592 | 71 |
| 10 年後 中立 | 2,420 | 26.7% | 646 | 87 |
取り方：医薬品事業 589 億円とその他 2 億円の計 591.5 億円を、注力領域の市場 2,300 億円（実質・推定）× シェア 25.7% に分けた。市場は、産婦人科領域の医療用薬が 2026 年度に 1,000 億円規模（富士経済の予測）、甲状腺ホルモン剤が約 100 億円（あすかが 9 割超）、肝性脳症薬が約 250 億円、残りの専門薬が約 950 億円という積み上げで、線引きは推定。数量は 10 年で中立 1.05 倍（治療の普及で人口減を少し上回る）。シェアは後継薬と他の柱で 27.8%。価格の指数は国が毎年下げる薬価に新薬の高い薬価が一部乗って 0.96。物価並み（1.34）にならない理由は薬価制度。利益は医薬品事業のセグメント利益 71 億円（その他の損失を含む）。
動物薬
繁殖・内分泌領域を中心とする動物用医薬品（家畜用ホルモン剤など）。
| 数量国内の動物用医薬品市場（億円、実質） | 価格あすかのシェア × 価格の指数（2026 年＝1、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,100 | 6.7% | 73 | 3 |
| 10 年後 中立 | 1,200 | 8.3% | 99 | 8 |
取り方：動物薬 73 億円を、国内市場約 1,100 億円（日本獣医師会誌の 2018 年の数値、直近は未確認）× シェア 6.7% に分けた。輸出分も含むので推定の割り切り。数量は犬猫向けの増加と家畜の減少で 10 年中立 1.09 倍。薬価の縛りがなく、価格の指数は 10 年 1.15 倍（物価並みにやや届かない）。シェアは繁殖・内分泌領域の拡充で 7.2%。利益は動物薬のセグメント利益 3.4 億円。
海外（ベトナム）
ベトナムの製薬会社 Hataphar（ハタイ製薬）。2025 年 2 月に連結子会社化。ハノイ近郊で新工場を建設中。
| 数量ベトナムの医薬品市場（億円換算、実質） | 価格Hataphar のシェア × 価格の指数（円換算、2026 年＝1、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 10,500 | 0.4% | 46 | 1 |
| 10 年後 中立 | 17,100 | 0.8% | 139 | 11 |
取り方：海外事業 46 億円を、ベトナムの医薬品市場約 1 兆 500 億円（BMI は 2024 年 64 億ドルと推計。1 ドル 150 円で換算し約 7 割を処方薬と置いた推定）× シェア 0.44% に分けた。数量は人口の若さと医療の普及で年 5%（10 年 1.63 倍）。価格の指数は現地の物価上昇と円換算で 10 年 1.25 倍。シェアは新工場で 0.44% → 0.65%。利益は海外事業のセグメント利益 1.1 億円（連結から半年ほどの期で、まだ黒字化の途上）。 数量（市場）は人口と医療の普及による実質の伸びで、価格の指数（現地物価と円換算で 1.25 倍）とは別に置いている。二重がけではない。
リスクと懸念
レルミナの特許切れ
売上 711 億円のうち 111 億円を占める最大の製品が、導入品である。特許切れで後発品が出れば、価格が急に落ちる。時期は確かめられていないが、10 年のうちに来る。後継の配合剤が間に合わなければ、国内の利益の土台が崩れる。
後継の配合剤の遅れと競合
後継の配合剤は子宮筋腫の第 3 相試験を終えた段階で、承認と上市の時期は確定していない。その間に、キッセイ薬品のイセルティなど競合が先に医師の処方習慣を作る恐れがある。開発や承認の遅れは、そのまま谷の深さになる。
薬価の毎年改定
国内の医療用薬は、薬価が毎年削られる。2027 年 3 月期の第 1 四半期は、営業利益が前年から半減した。新薬のミックスで下げを埋めきれなければ、国内の利益率は 1 割台前半で止まり、資本コストを稼げない。
海外の投資が回収できない
ベトナムの Hataphar は、新工場の投資が続く一方で、第 1 四半期の海外売上は前年同期比 26% 減だった。ベトナムは医薬品の価格・流通管理を強める動きもある（ジェトロ、2026 年 10 月）。現地大手や外資との競争もあり、黒字化と投資の回収が遅れる恐れがある。
物言う株主との対立の長期化
ダルトン系のファンドは 2 割超を持ち、2026 年の総会で株主提案が 22% の賛成を集めた。最大 45% の公開買付けをちらつかせた経緯も報じられている。対立が長引けば、経営の集中が削がれ、防衛策の運用も問われる。
研究開発の重さと成功確率
2025 年 11 月には研究開発費の増加で業績予想を下げた。創薬の新規モダリティに資金を割く計画だが、成功の確率は低く、回収には時間がかかる。利益率が 1 割に届かない理由の一つでもある。
今後の分かれ目
- 後継の配合剤が、レルミナの特許切れまでに承認・上市される
- 国内の女性医療の柱が二重になり、楽観寄りの筋書きに近づく。
- レルミナの後発品が想定より早く出て、配合剤の承認が遅れる
- 国内の利益が細り、やや悲観・悲観の筋書きに近づく。
- ベトナムの新工場が計画どおり稼働し、現地での売上が伸びて黒字化する
- 海外が第 2 の柱に育ち、中期計画の売上 850 億円が現実味を帯びる。
- ダルトン系のファンドが公開買付けや非公開化の提案に動く
- 買収の価格が出るが、本質価値は変わらない。事業の中身と提示価格を分けて見る。
- 総還元性向 40% を超えて還元が厚くなり、営業利益率が 1 割に乗る
- ROE が資本コストを上回り、倍率が上がる。中立より上の筋書きに近づく。
- 薬価制度が見直され、産婦人科領域の新薬の価格が下がりにくくなる
- 国内の価格の指数が上がり、利益率が改善する。
見ておくもの
- レルミナの売上と、特許切れ・後発品の時期
- 配合剤（AKP-022）の承認申請と上市の時期
- 国内医療用医薬品のセグメント利益率（中計 2028 の達成度）
- Hataphar の売上・利益と新工場の稼働状況
- ダルトン系の持ち株比率と、会社の対応（防衛策・還元の強化）
- 総還元性向と配当の推移
倍率と資本コストの決め方
セグメントごとに市場（実質）× シェア × 価格の指数（名目）で 10 年を積み、倍率は正当化 PER の式（g 4.0%、k 7.5%、残る割合 1/2）で置いた。中立・やや楽観・楽観は式の上限の 8 割・8.5 割・9 割、やや悲観は式の 8 割強、悲観は売れる事業と資産の税後で置いた。今の株価・PER・PBR や同業の倍率は使っていない。物言う株主による買収の上乗せは、本質価値に入れていない。店舗などの賃借は小さく、新リース会計基準の影響は限られる。総合の差は -9.2%（やや割高）。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 14.1→16.37 倍・やや楽観 PER 12.1→15.2 倍・中立 PER 10.9→13.8 倍）。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。