結論
日本新薬は、京都の中堅製薬会社だ。肺高血圧症薬ウプトラビの海外ロイヤルティで、利益の大半を稼いでいる。
筆者は、この会社を「特許切れの崖を前にした現金持ち」と見る。ロイヤルティは年 490 億円ほどと推定され、営業利益の 355 億円を上回る。これを除くと、本業は研究開発費を賄えていない。
崖は 2027 年前後に来る。ただし米国の後発品の参入日は、2026 年 4 月の和解で見えなくなった。持ちこたえる年数は読み切れない。会社自身も、利益を一時的に減らして先行投資するフェーズと位置づけている。
穴を埋める候補は、筋ジストロフィーの核酸薬群、血液がん薬、国内の導入品だ。どれも期待は大きいが、過去の中計では上市の遅れと開発中止が重なった。ビルテプソの確認試験も外している。
10 年後の中立は、営業利益 90 億円ほど（研究開発・本社費を売上の伸びに合わせて 446 億円に置いた）。ロイヤルティが消えた後の本業は、利益率が 4% 台にとどまる。事業の ROE は資本コストに届かない。厚い現金を足しても、今の時価総額に対して本質価値はやや割高と見る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、見るべきは「ウプトラビがなくなった後の稼ぐ力」だ。ロイヤルティは費用のほとんどない収入で、営業利益より大きい。これを除いた本業は赤字に近い。
製薬の本質は、研究開発に投じたお金が、新薬で何倍かになって戻るかどうかだ。この会社は 10 年で 1 本の大当たりを出した。その次を出せるかは、まだ誰にもわからない。わからない事業の確信度は下げる。
良い点は、現金が厚く、借金がないこと。悪い点は、その現金が事業に使われるだけで、株主に戻らないことだ。ためた利益が帳簿の額以上の価値を持つには、事業の ROE が資本コストを上回る必要がある。ロイヤルティを除くと、そこに届かない。
安全域は、現金と国内の製品群が支える床にある。ただし、床が高いことと、買って得をすることは別である。筆者は、今の時価総額に十分な安全域は見えないと考える。待つなら、ロイヤルティの崖の時期が見えてからでも遅くない。
何で稼ぐ会社か
日本新薬は、医薬品事業が売上の 87%、機能食品事業が 13% を占める。医薬品は国内の医療用薬と、ウプトラビの海外ロイヤルティ、米国の核酸薬ビルテプソの 3 つの収入源でできている。
ウプトラビは自社で見つけた肺高血圧症の飲み薬だ。海外は J&J 傘下のアクテリオンが売り、日本新薬は売上に応じた率を受け取る。この収入は工業所有権等収益と呼ばれ、2024 年 3 月期は 403 億円。費用がほとんどかからないので、利益に直結する。
国内は血液（ビダーザ、ガザイバなど）、肺高血圧（ウプトラビ）、小児神経（フィンテプラ）を主力に、医師に直接売る。自社創薬の核酸医薬に強みがあり、DMD 向けにビルテプソを米国で自社販売している。
機能食品は、食品の保存剤やスポーツ用のプロテインを扱う。売上は 220 億円ほどで、営業利益は 15 億円前後と小さい。
中計（2024〜2028 年度）は、2028 年度に売上 2,300 億円・営業利益 300 億円を掲げる。2030 年度には売上 3,000 億円・営業利益 500 億円を目指すが、導入品や買収を含む計画だ。
優良さと弱いところ
この会社の強みは 2 つある。1 つは自社創薬の力、もう 1 つは血液・肺高血圧・小児神経という専門領域で医師との関係を築いていることだ。
ウプトラビは自社創薬の成功例で、ロイヤルティだけで 10 年以上、利益を支えてきた。核酸医薬でも、国産の先頭を走る。希少疾患は価格が守られやすく、ここは堀といえる。
だが堀は製品ごとで、会社全体のものではない。ウプトラビの次を作れていないことが最大の弱みだ。第六次中計では 6 品目を上市したが、3 品目が中止、4 品目が遅れた。
ビルテプソは、承認条件の確認試験で主要評価項目に届かなかった。海外の自社販売は立ち上がりも遅い。資本効率は、ロイヤルティを除くと資本コストに届かない。
経営は慎重で、無借金、自己資本比率 84% の堅い財務を持つ。一方で自社株買いはほとんどせず、現金を積み上げてきた。この資本の使い方が、筆者がいちばん気にする点だ。国内では血液・肺高血圧・小児神経で、専門医に深く入り込んでいる。この足場は、導入品を載せる土台として価値がある。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の医療用医薬品市場は、薬価ベースで 11.4 兆円ある。高齢化で量は伸びるが、既存薬の薬価は毎年のように下がる。日本新薬の領域でも、この構図は同じだ。
肺高血圧症は、最も変化が大きい。ウプトラビは、2 種類の飲み薬の次に使う中心薬だった。そこへ注射の新薬ウィンレバイア（メルク）が登場し、病気の進行そのものを抑える流れに変わりつつある。ウプトラビの先は、市場でも楽観できない。
DMD の治療薬は、サレプタの核酸薬と遺伝子治療が先行する。次世代では、抗体と核酸を結合させた薬が控える。日本新薬の核酸薬は、後から追う立場だ。米国での臨床の優位性が問われる。
血液がん領域は、ガザイバやピルトブルチニブ（イーライリリー）などの導入品が中心で、日本では専門医を押さえた会社が強い。ただ、導入品の薬は他社でも買える。堀として強いとはいえない。
この業種は、特許切れの崖を新薬で埋め続ける競争だ。中堅は、1〜2 本の主力に頼りがちである。国内は、後発品への置き換えを国が後押しし、長く売れる薬ほど値段が下がる。日本新薬のように海外ロイヤルティで稼ぐ会社は、この国内の逆風を避けてきたが、その恩恵も特許とともに終わる。
資本政策と M&A
配当は、DOE（株主資本配当率）を勘案した安定配当で、3 期続けて据え置かれている。配当性向は 3 割弱。自社株買いはほとんど行っておらず、中計でも「検討」にとどまる。
その結果、純現金は 10 年で 219 億円から 766 億円まで増えた。時価総額の 33% にあたる。成長投資が要るとはいえ、使い道が研究開発と導入品に偏る点は気になる。
中計では、導入品を毎年 1 品以上獲得し、欧州を含めて M&A で販売地域を広げる方針だ。研究開発費は 5 年で 1,900 億円。2026 年 8 月には、開発の優先順位を絞り、導出入を増やす方針を打ち出した。
大株主は信託銀行のほか、明治安田生命（9.6%）と京都銀行（4.6%）。政策保有株は縮減の方針で、買収の脅威は小さい。kabufu の推計では、10 年以内の TOB・買収の確率は 28% だが、筆者はこの確率を価値に織り込まない。買われるとしても、ロイヤルティが細る前の高い値段では来ないとみる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ウプトラビの崖は、すでに皆が知っている。特許の和解で、米国の後発品は思ったほど早く来ない。2027 年 3 月期の会社予想が増益なのは、その表れだ。ロイヤルティはあと数年は高水準で入り、その間に 1,500 億円を超える利益が積み上がる。
穴埋めの手段も揃っている。核酸の DMD 薬は複数あり、1 本が通れば米国の自社販売網が回り始める。CAP-1002 は細胞治療で、審査の延長は当局が真剣に見ている証拠だ。国内は血液がんで導入品が続き、ガザイバは腎疾患に広がる。
財務は無借金で、純現金が時価総額の 3 割ある。研究開発費は必要ならいつでも絞れる。絞れば営業利益は大きく戻るので、下値は固い。10 年あれば、これくらいの会社は新薬を 1 つや 2 つは出す。ウプトラビも、もとは社内の小さな研究から生まれた。研究の目利きは、まだこの会社にある。株価がロイヤルティの崖を織り込みすぎているなら、そこに投資の妙味がある。
慎重な見方
ロイヤルティを除くと、本業は営業赤字だ。営業利益の 355 億円は、490 億円ほどの収入がなければ成り立たない。その収入は、特許切れで確実に細る。和解の条件は非公開で、遅れる保証はどこにもない。
穴埋めの実績は乏しい。第六次中計では 6 品目を上市したが、3 品目が開発中止、4 品目が遅延した。ビルテプソは確認試験に失敗し、米国承認は取り消しの可能性もある。CAP-1002 は米当局の諮問委員会が 9 対 3 で否定的に判断した。
導入品は他社も買える薬で、堀にならない。核酸薬の DMD は、サレプタが先行し、抗体結合型の次世代も控える。後発の中堅が勝てる市場ではない。第六次中計でも、核酸の DMD 薬の上市は予定より遅れた。
現金は厚いが、使い道は研究開発と買収で、株主に戻る保証はない。事業の ROE が資本コストに届かないまま、現金を積んで持つことは、株主にとって価値の目減りだ。
株価は、崖の手前でまだ高いロイヤルティを前提に置いている。崖の先の利益を見れば、事業としての値打ちは、今の時価総額から現金を差し引くと、ほとんど残らない。
どちらに重みを置いたか
慎重な見方が少し勝つ。強気の見方の根拠は、特許の和解と現金の厚さだが、どちらも「待つ時間」を買うだけで、穴を埋める力そのものではない。実績は、ここ 10 年の中計の遅れ・中止と、ビルテプソ・CAP-1002 の躓きが語る。確率は、楽観 10%・やや楽観 22%・中立 33%・やや悲観 22%・悲観 13% とし、悲観側に 3 ポイント寄せた。割安に見える現金も、戻り方が 0.5 にとどまることを織り込んでいる。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 3,649 円2,460 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,082 円730 億円）。 今の値に割り戻すと 2,524 円1,702 億円、今との差 −26.3%、 期待の年率 +3.3%（資本コスト 7.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 8,747 円5,898 億円 | 1,827 円1,232 億円 | +208.7% | +11.9% | 1,057 円713 億円 |
| やや楽観 | 22% | 4,456 円3,004 億円 | 1,063 円717 億円 | +61.1% | +4.9% | 1,214 円819 億円 |
| 中立 | 33% | 3,219 円2,171 億円 | 767 円517 億円 | +16.4% | +1.5% | 1,315 円887 億円 |
| やや悲観 | 22% | 2,448 円1,650 億円 | 1,261 円850 億円 | +8.3% | +0.8% | 816 円550 億円 |
| 悲観 | 13% | 1,483 円1,000 億円 | 1,038 円700 億円 | −26.4% | −3.0% | 328 円221 億円 |
| 加重平均 | 100% | 3,649 円2,460 億円 | 1,082 円730 億円 | +38.1% | +3.3% | 4,731 円3,190 億円 |
今の株価時価総額 3,425 円2,309 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 10% ウプトラビの後も稼げる会社になる 利益 304 億円 · PER 15.9 倍 · 株価時価総額 8,747 円5,898 億円
ウプトラビの先発品は特許の和解で後発品の参入が遅れ、ロイヤルティは緩やかに細って 10 年後に小さく残る。穴は DMD の核酸薬群と血液がん薬が埋める。
NS-089 など次世代の核酸薬が米国で承認され、細胞治療 CAP-1002 も適応を絞って通る。米国の自社販売網が複数の薬で回り、固定費が薄まる。国内はガザイバの腎疾患やピルトブルチニブで後発品の穴を埋め、シェアを伸ばす。
余った現金は自社株買いと導入品の獲得に使われ、資本の使い方が改まる。売上は 2,800 億円規模、研究開発費は絞らず、売上比のまま増える。研究開発を含むセグメント外の費用は売上の伸びに合わせて 516 億円（今は 385 億円）に増え、営業利益は 360 億円規模にとどまり、ウプトラビ頼みの会社から、複数の柱で稼ぐ会社へ変わる。売上は中計の 2030 年度の目標（3,000 億円）に近いが、営業利益 500 億円には届かない姿だ。
- ウプトラビの海外ロイヤルティ：数量 1.9（ウプトラビの海外売上（億ドル、2026 年の価格で実質））× 価格 0.21（実効ロイヤルティ率 × 物価の指数（名目））→ 売上 61 億円・営業利益 55 億円。海外ロイヤルティ（先発品の実質売上×率）
- 国内医薬品：数量 126,500（国内の医療用医薬品市場（億円、薬価ベース、2026 年の薬価で実質））× 価格 1.0%（日本新薬のシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 1,290 億円・営業利益 439 億円。市場×シェア×薬価の指数
- 海外自社販売（DMD 薬ほか）：数量 9,000（米・欧・中の DMD 治療薬の市場（億円、実質））× 価格 11.7%（日本新薬のシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 1,053 億円・営業利益 337 億円。市場×シェア×価格の指数
- 機能食品：数量 16,000（国内の機能性食品・サプリ素材の市場（億円、実質））× 価格 2.5%（日本新薬のシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 407 億円・営業利益 41 億円。市場×シェア×価格の指数
倍率：事業の純利益 275 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.5% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）1,538 億円。全体の PER 15.85 倍、時価総額 5,898 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：核酸の DMD 薬が複数当たり、導入品も外さず、特許切れの和解も遅い側に落ちる必要がある。条件が重なるため 1 割にとどめた。
やや楽観 22% 穴は半分埋まり、利益は 3 割減で落ち着く 利益 149 億円 · PER 13.3 倍 · 株価時価総額 4,456 円3,004 億円
ロイヤルティは 2030 年前後から細り、10 年後は小さな残り火になる。後発品の参入時期は和解で遅れるが、止まりはしない。
DMD では次世代の核酸薬が 1〜2 本米国で承認される。ただしビルテプソのような確認試験の失敗が重なり、売上は計画を下回る。血液がん薬と国内の導入品は順調で、国内の売上は薬価の下げを量が上回る。米国の自社販売は黒字化するが、利益率は国内に及ばない。
研究開発費は先行投資のまま高止まりし、セグメント外の費用は 516 億円まで増え、営業利益率は 7% 前後にとどまる。現金は積み上がり、還元は配当が中心になる。ウプトラビの穴は埋まるが、会社の資本効率は昔の水準には戻らない。成長の代わりに、利益の質が少し落ちる筋書きだ。
- ウプトラビの海外ロイヤルティ：数量 1.3（ウプトラビの海外売上（億ドル、2026 年の価格で実質））× 価格 0.21（実効ロイヤルティ率 × 物価の指数（名目））→ 売上 42 億円・営業利益 38 億円。海外ロイヤルティ（先発品の実質売上×率）
- 国内医薬品：数量 126,000（国内の医療用医薬品市場（億円、薬価ベース、2026 年の薬価で実質））× 価格 0.9%（日本新薬のシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 1,157 億円・営業利益 370 億円。市場×シェア×薬価の指数
- 海外自社販売（DMD 薬ほか）：数量 8,200（米・欧・中の DMD 治療薬の市場（億円、実質））× 価格 9.4%（日本新薬のシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 769 億円・営業利益 231 億円。市場×シェア×価格の指数
- 機能食品：数量 15,500（国内の機能性食品・サプリ素材の市場（億円、実質））× 価格 2.3%（日本新薬のシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 363 億円・営業利益 33 億円。市場×シェア×価格の指数
倍率：事業の純利益 124 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 4.7% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）1,350 億円。全体の PER 13.33 倍、時価総額 3,004 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：中計の筋書き（2030 年に売上 3,000 億円）を割り引いた標準的な上振れ。DMD の一部と血液領域が当たれば届く。
中立 33% ロイヤルティは消え、残るのは国内と海外の小さな柱 利益 93 億円 · PER 13.3 倍 · 株価時価総額 3,219 円2,171 億円
ウプトラビのロイヤルティは和解で数年は持ちこたえるが、2031 年ごろから米国の後発品で崩れ、10 年後はほぼ消える。
穴を埋めるのは国内の血液・肺高血圧・小児神経の製品群と、米国の DMD 薬の小さな柱だ。国内は後発品で失う分と新製品で足す分がほぼ釣り合い、シェアは緩やかに上がる。米国は次世代の核酸薬が 1 本通る程度で、売上は 500 億円台にとどまる。血液がん薬は導入品中心なので、利益の伸びは限られる。
研究開発・本社費のセグメント外の費用は、売上の伸びに合わせて今の 385 億円から 446 億円に増える（会社の中計は研究開発費だけで年 380 億円前後）。営業利益は 90 億円規模、営業利益率は 4% 台。事業の稼ぐ力は資本コストに届かず、積み上がった現金が価値の大きな部分を占める。
- ウプトラビの海外ロイヤルティ：数量 0.8（ウプトラビの海外売上（億ドル、2026 年の価格で実質））× 価格 0.21（実効ロイヤルティ率 × 物価の指数（名目））→ 売上 25 億円・営業利益 22 億円。海外ロイヤルティ（先発品の実質売上×率）
- 国内医薬品：数量 125,400（国内の医療用医薬品市場（億円、薬価ベース、2026 年の薬価で実質））× 価格 0.9%（日本新薬のシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 1,098 億円・営業利益 340 億円。市場×シェア×薬価の指数
- 海外自社販売（DMD 薬ほか）：数量 7,500（米・欧・中の DMD 治療薬の市場（億円、実質））× 価格 7.0%（日本新薬のシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 522 億円・営業利益 146 億円。市場×シェア×価格の指数
- 機能食品：数量 15,000（国内の機能性食品・サプリ素材の市場（億円、実質））× 価格 2.2%（日本新薬のシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 332 億円・営業利益 27 億円。市場×シェア×価格の指数
倍率：事業の純利益 70 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 2.5% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）1,238 億円。全体の PER 13.33 倍、時価総額 2,171 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：ウプトラビの穴は新薬で全部は埋まらない、というのが最も起こりそうな姿。過去の中計でも上市の遅れ・開発中止が目立ち、計画どおりには置かない。
やや悲観 22% 穴が埋まらず、研究開発費だけが重く残る 利益 54 億円 · PBR 0.6 倍 · 株価時価総額 2,448 円1,650 億円
ロイヤルティは和解の条件が早めで、2029 年ごろから後発品で目減りし、10 年後はほとんど残らない。
DMD の次世代薬は承認が遅れるか、通っても米国で伸びない。国内は後発品の浸透と毎年の薬価下げでシェアを少し失う。研究開発費はそれでも年 200 億円前後かかり、営業利益は 60 億円ほどにまで細る。
現金は厚いが、事業は資本コストを稼げない。株主は配当と、現金の裏付けに近い価値しか期待できない。研究開発の絞り込みが遅れれば、現金は少しずつ目減りする。経営は導入品を買い足して穴を埋めようとするが、買い値が高く、利益には結びつかない。
- ウプトラビの海外ロイヤルティ：数量 0.4（ウプトラビの海外売上（億ドル、2026 年の価格で実質））× 価格 0.21（実効ロイヤルティ率 × 物価の指数（名目））→ 売上 12 億円・営業利益 10 億円。海外ロイヤルティ（先発品の実質売上×率）
- 国内医薬品：数量 123,000（国内の医療用医薬品市場（億円、薬価ベース、2026 年の薬価で実質））× 価格 0.8%（日本新薬のシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 930 億円・営業利益 242 億円。市場×シェア×薬価の指数
- 海外自社販売（DMD 薬ほか）：数量 6,500（米・欧・中の DMD 治療薬の市場（億円、実質））× 価格 4.2%（日本新薬のシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 273 億円・営業利益 14 億円。市場×シェア×価格の指数
- 機能食品：数量 15,000（国内の機能性食品・サプリ素材の市場（億円、実質））× 価格 2.0%（日本新薬のシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 302 億円・営業利益 21 億円。市場×シェア×価格の指数
倍率：稼ぐ力は約 60 億円の営業利益しかなく、PER で測ると現金を下回る。そこで床（現金の余り＋国内製品群の売却見込み）で値を置いた。（費用・利益の見直しで再計算：純利益 54 億円、事業の ROE 1.4%、正当化 PER の上限 12.5 倍。上限に対する置き方の割合は変えず 0.566 倍）
確率：過去の中計で 3 品目が開発中止・4 品目が遅延した実績があり、DMD の確認試験も外した。次の柱が育たない筋の重みを考え、中立に近い 2 割強とした。
悲観 13% ロイヤルティが早く消え、導入品の買い物も外れる 利益 −54 億円 · PBR 0.3 倍 · 株価時価総額 1,483 円1,000 億円
米国の後発品が 2027 年に入り、ロイヤルティは数年で消える。DMD の核酸薬は承認に至らず、CAP-1002 も米当局に退けられ、米国の自社販売網は赤字の固定費になる。
挽回のために導入品や買収に資金を使うが、当たらずに減損を出す。研究開発費を絞っても追いつかず、営業損益は赤字に沈む。経営は計画の見直しを迫られ、研究の一部を外へ売る。
残るのは国内の製品群と機能食品、そして減った現金だ。会社は縮小均衡に入り、売却や提携の話が現実になる。経営の判断が遅れるほど、現金の目減りも大きくなる。国内の血液・肺高血圧の製品群だけが、買い手のつく資産として残る。
- ウプトラビの海外ロイヤルティ：数量 0.0（ウプトラビの海外売上（億ドル、2026 年の価格で実質））× 価格 0.21（実効ロイヤルティ率 × 物価の指数（名目））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。海外ロイヤルティ（先発品の実質売上×率）
- 国内医薬品：数量 120,000（国内の医療用医薬品市場（億円、薬価ベース、2026 年の薬価で実質））× 価格 0.6%（日本新薬のシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目））→ 売上 775 億円・営業利益 155 億円。市場×シェア×薬価の指数
- 海外自社販売（DMD 薬ほか）：数量 6,000（米・欧・中の DMD 治療薬の市場（億円、実質））× 価格 1.9%（日本新薬のシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 112 億円・営業利益 −22 億円。市場×シェア×価格の指数
- 機能食品：数量 14,500（国内の機能性食品・サプリ素材の市場（億円、実質））× 価格 2.0%（日本新薬のシェア × 価格の指数（名目））→ 売上 290 億円・営業利益 14 億円。市場×シェア×価格の指数
倍率：赤字で PER は使えない。床は、現金の残りと国内製品群の売却見込みの税後で置く。
確率：ロイヤルティの喪失は確実だが、新薬が全部外れ、買収まで失敗する構造的な負けは起きにくい。それでも単一品目依存の会社なので 1 割強は置く。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
ウプトラビの海外ロイヤルティ
肺高血圧症薬ウプトラビの海外売上に対する受取分（工業所有権等収益）。費用がほとんど要らない。
| 数量ウプトラビの海外売上（億ドル、2026 年の価格で実質） | 価格実効ロイヤルティ率 × 物価の指数（名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 20.4 | 0.16 | 490 | 480 |
| 10 年後 中立 | 0.8 | 0.21 | 25 | 22 |
取り方：2026/03 期の工業所有権等収益は、3Q 累計 368 億円から通期で約 490 億円と推定。海外売上を約 20 億ドル、実効率を約 16% とした推定で、率は開示がない。営業利益はほとんど残る。
国内医薬品
血液・肺高血圧・小児神経などの医療用薬。ウプトラビ国内、ビダーザ、ガザイバ、デファイテリオ、フィンテプラなど。
| 数量国内の医療用医薬品市場（億円、薬価ベース、2026 年の薬価で実質） | 価格日本新薬のシェア × 薬価の指数（2026 年＝1、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 114,000 | 0.8% | 905 | 285 |
| 10 年後 中立 | 125,400 | 0.9% | 1,098 | 340 |
取り方：国内売上を約 905 億円と推定し、市場 11.4 兆円（2024 年度）で割ってシェア 0.79% とした。営業利益は研究開発費・本社費を除く貢献利益で、全社の営業利益 355 億円と合うよう置いた推定。
海外自社販売（DMD 薬ほか）
米国子会社 NS Pharma のビルテプソ、中国の販売。DMD の次世代核酸薬と細胞治療が入る先。
| 数量米・欧・中の DMD 治療薬の市場（億円、実質） | 価格日本新薬のシェア × 価格の指数（名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 4,500 | 2.0% | 90 | −40 |
| 10 年後 中立 | 7,500 | 7.0% | 522 | 146 |
取り方：海外自社品の売上を約 90 億円と推定し、DMD 薬の市場約 4,500 億円（米・欧・中。サレプタの核酸薬と遺伝子治療を含む推定）で割ってシェア 2% とした。米国の販売費で貢献利益は赤字。 数量（市場）は新薬の上市で患者が増える実物の広がり。名目の市場の伸びではない。価格の指数 3.48 倍はシェア 2%→7% を含む合成で、物価はそのうち 1.34 倍。
機能食品
食品の保存剤（素材）とスポーツ用プロテイン・サプリ。
| 数量国内の機能性食品・サプリ素材の市場（億円、実質） | 価格日本新薬のシェア × 価格の指数（名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 15,000 | 1.5% | 223 | 15 |
| 10 年後 中立 | 15,000 | 2.2% | 332 | 27 |
取り方：売上 223 億円（開示）を市場約 1.5 兆円（推定）で割り、シェア 1.5% とした。中計の 2028 年度目標は売上 270 億円・営業利益 18 億円。
リスクと懸念
ウプトラビの特許切れで利益が崩れる
ロイヤルティは営業利益より大きい。米国の物質特許は 2026 年 10 月（小児延長で 2027 年 4 月）に切れる。別の特許は 2030 年前後まで残るとされ、Apotex とは和解済みだが、参入日は非公開だ。早まれば利益は急減する。
DMD 薬の開発・販売の失敗
ビルテプソの確認試験は未達で、米国の承認が取り消される恐れがある。次世代の核酸薬の承認も遅れている。DMD は先行する他社が強く、自社販売網の固定費が重い。
CAP-1002（導入品）の審査
米カプリコールの細胞治療薬は、2025 年 7 月に承認見送りとなり、2026 年 7 月の諮問委員会も否定的だった。審査期限は 2026 年 11 月 22 日へ延びた。米国での柱の 1 つが消えかねない。
肺高血圧症の治療の変化
メルクのウィンレバイアなど、病気の進行を抑える新薬が広がれば、ウプトラビの使われ方が変わる。海外売上の伸びが鈍ると、ロイヤルティの崖の前から収入が細る。
研究開発と導入品への資金の使い方
中計で研究開発に 5 年 1,900 億円を投じ、導入品や M&A も進める。当たれば成長、外れれば減損と赤字だ。現金の厚さが、失敗の大きさを広げる面もある。
国内の薬価の毎年下げと後発品
国内の売上はウプトラビを含む成熟品が多い。毎年の薬価改定と後発品の使用促進が続くと、量が伸びても価格で目減りする。
現金が株主に戻らない
純現金は時価総額の 33%。配当は DOE 基準の安定配当で、自社株買いはほとんどない。ROE が資本コストに届かないまま現金が積み上がると、価値が薄まる。
今後の分かれ目
- ウプトラビの米国の後発品が 2029 年より前に参入する
- ロイヤルティが早く細り、やや悲観・悲観側の筋書きに近づく。
- 後発品の参入が和解で 2031 年以降に延びていると判明する
- ロイヤルティで積める現金が増え、やや楽観側に近づく。
- 次世代の DMD 核酸薬（NS-089 など）が米国で承認される
- 米国の自社販売が複数の薬で回り、楽観側の筋書きに近づく。
- ビルテプソの米国承認が取り消される
- 海外自社販売の赤字が続き、悲観側に近づく。
- CAP-1002 が適応を絞って承認される
- 米国で次の柱が立つが、導入品の取り分は小さく、やや楽観に届く程度。
- 自社株買いなど、現金を株主に戻す方針が出る
- 現金の戻り方が改まり、現金部分の評価が上がる。
- 大型の M&A で多額の現金を使う
- 当たれば楽観側、外れれば減損で悲観側に近づく。
見ておくもの
- ウプトラビの海外売上とロイヤルティ（工業所有権等収益）の四半期の推移
- 米国の後発品の参入時期に関する開示（Apotex との和解の条件）
- NS-089 など DMD 核酸薬の承認申請と審査の進み具合
- ビルテプソの確認試験を巡る米当局との協議の結果
- CAP-1002 の米国審査（2026 年 11 月 22 日期限）
- 自社株買いの有無と、導入品・M&A への支出
倍率と資本コストの決め方
倍率は、事業の ROE（余った現金を除く）と資本コスト 7.5%、成長 4% から式で出し、今の株価・PER・PBR は見ていない。ROE が k に届かない中立〜やや楽観は上限 1÷k の 9〜10 割に置いた。悲観側は床で値を付けた。ロイヤルティの崖の時期は和解で不明のため、10 年先の姿は幅で置いた。現金は、純現金 766 億円のうち 400 億円を余りとして分け、10 年後は事業に要る 300 億円を除いて積み上がりを足し、戻り方 0.5 で測った。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 12.94→15.85 倍・やや楽観 PER 12.21→13.33 倍・中立 PER 11.5→13.33 倍・やや悲観 PBR 0.447→0.566 倍）。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。