結論
カイオム・バイオサイエンスは、抗体を作る技術を製薬会社に提供しながら、自らもがん治療薬の種を育てる創薬ベンチャーである。筆者の結論は「割高」だ。受託研究は黒字でも、自社パイプラインの研究開発と本社費を支えきれず、十年以上にわたり損失と株式発行が続いた。今の時価総額には、将来のライセンス契約だけでなく、その収益が既存株主の手元に残ることまで相当織り込まれている。
抗体創製のADLib、三重特異性抗体のTribody、二重特異性抗体を探索するDoppeLibは、単なる看板ではない。2025年の創薬支援売上は約5.93億円、同事業の営業利益は約3.56億円と、実験を請け負う力を示した。ただし小野薬品工業だけで年商の約54%を占める。値上げ実績や顧客が離れない契約年数も開示されず、製薬会社に対する交渉力を過信できない。
CBA-1205とCBA-1535の臨床第Ⅰ相試験には上振れの余地があるが、承認や導出による継続収益はまだ確定していない。会社が2026～27年に示した投資項目は合計17.3億円に達し、2025年の営業キャッシュ流出は約9.36億円だった。長期の赤字、治験の不確実性、追加増資を織り込むと、確率加重した現在価値は約7.2億円で、比較基準の時価総額約71.8億円を約9割下回る。これは株価の短期予測ではなく、既存株主が最終的に受け取る取り分を厳しく見た評価である。なお、悲観で現在の純現金を回収できると見ないのは、臨床失敗後も資金流出が続き、十年後には資金枯渇に近づく筋書きだからである。
バリュー投資の観点から
長く持つ株主の立場では、抗体技術の知的価値だけでなく、それを使い続けた先に自分の持分が増えるかを問う。支援事業だけを取り出せば収益性は高い。だが、その利益は自社の治験費用や本社経費に吸収されるため、現時点で株主が自由に使えるオーナー利益はプラスではない。受託契約を獲得するほど、研究開発を自己資金でまかなえる割合が上がることは評価できるものの、資本コストを超える再投資収益の継続的な証拠はまだない。
堀、すなわち他社に真似されにくく顧客を引き留める力は、ADLibやTribodyの特許と研究員の技能にある。一方、抗体創薬は新しい標的、製法、規制対応への絶え間ない投資を必要とする。ひとつの技術が一度当たれば何十年も無追加投資で稼ぎ続けられる事業ではない。値決め力の弱さと顧客集中、治験失敗時の回収不能が重なり、特許そのものを高い永久価値として買うのは危うい。
資本配分の採点は特に厳しい。大幅な赤字が続く中で新しい資金を何度も取り込み、株主の持分を薄めてきた。初期の開発資産に資金を投じる判断は、新薬が当たれば正当化されるが、今は結果が出る前の状態だ。新株予約権に頼らなくても回るまでの道筋、製薬会社が臨床費用を負担する条件、1件の導出が再投資資金をどれだけ賄うかを見極めたい。安全域を払う側が確保できない値段では、優れた科学を保有していても優れた株主投資とは限らない。
何で稼ぐ会社か
収入の柱は創薬支援事業である。製薬会社や診断薬会社のために抗体を作製し、標的への結合や機能を検証する。通常の抗体探索だけでなく、バイオシミラー開発、創薬の初期設計を顧客と進めるIDDも担う。顧客が研究を内製しにくいとき、同社の細胞実験や抗体工学の知見を時間と設備ごと買う仕組みだ。
2025年の同事業は売上約5.93億円、営業利益約3.56億円であった。そのうち小野薬品向けが約3.20億円、アルフレッサホールディングス向けが約0.82億円、中外製薬グループ向けが約0.70億円を占める。開示されるのは顧客別の金額までで、抗体一種類当たりの単価も年間契約数も分からない。2026年上期には従来の製薬会社向け研究支援が減る一方、アルフレッサとキッズウェル・バイオが関わるバイオシミラー案件が補った。
もう一方の創薬事業は、自社で開発した候補品を導出して契約一時金、開発の節目に伴う収入、将来の販売ロイヤリティを得る。2024年にはPFKRの独占的な権利を旭化成ファーマに許諾し、一時金2億円を計上したが、2025年の同部門売上はゼロだった。肝細胞がんなどを対象とするCBA-1205、複数の抗原を狙うCBA-1535はなお臨床第Ⅰ相であり、薬の売上を自ら生んでいるわけではない。ADCT-701のように提携先が開発を進める案件も持つ。
2025年の創薬事業の営業損失は約7.77億円、本社などの調整費用は約5.59億円で、全社では約9.80億円の営業赤字になった。支援事業の高い利益率だけを見て企業全体がもうすぐ黒字化すると考えるのは誤りだ。顧客の研究受託で稼ぐ利益は、自社臨床試験を継続するための資金と一体になっている。
優良さと弱いところ
強みは、抗体の発見から機能評価、薬に適した分子の設計までを小規模な組織で結び付ける技術の蓄積である。ADLib、Tribody、DoppeLibという異なる道具を持ち、顧客の課題に応じて候補抗体を実験で素早く絞り込める。臨床試験まで自社で進めていることも、研究受託だけの事業者にはない経験だ。2026年にはFRONTEOのAI技術との共同研究を始め、標的探索と抗体実験の接点も広げた。
しかし、技術が使えることと、値段を自由に上げられることは違う。2025年売上の過半を小野薬品向けが占め、競争相手にはGenScriptやWuXi系の受託事業者、Thermo Fisherや大手製薬の自社研究所がいる。顧客の切替費用は検体やプロトコルの移行時には生じるが、監査・規制対応を通じた独占的な基盤だとの証拠は乏しい。継続率、サービス単価の値上げ、独占市場シェアの開示もなく、堀は狭いと評価する。
増分資本利益率は過去の実績では資本コストに届かない。2016～2025年の累積純損失は概数で125億円を超え、自己資本は増資で補充されながらも2015年末の約45億円から2025年末の約11億円へ縮んだ。2026年上期の赤字縮小は前進だが、外部資本なしで研究開発を賄える状態ではない。技術資産そのものは評価する一方、長期株主にとって再投資の果実を享受できるかは、まだ実証されていない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
世界の抗体医薬市場は拡大しているが、同社が参加するのはそのすべてではない。承認薬の販売額と、研究段階で抗体を見つける受託料は別の市場である。抗体探索サービスの世界市場はThe Business Research Companyの調査で2025年に約29億ドルとされ、150円換算で約4,350億円になる。同社の支援売上を単純に割れば約0.14%だが、バイオシミラー関連を含む売上との定義が一致しないため、正式な市場シェアではない。競合各社の同じ範囲の売上も開示が揃わず、順位の断定は避ける。
競争相手はGenScript、WuXi Biologics、Charles River、Eurofinsなどの研究受託勢と、抗体技術を内製する大手製薬企業である。日本では中外製薬や協和キリンも自前の抗体技術を保有する。市場が広がっても、創薬の自動化と大規模な研究データを持つ企業への集約で、標準的な抗体探索の単価には下押し圧力がある。DoppeLibのような多重特異性抗体設計は差別化余地があるが、顧客数が実際に広がるまではシェア上昇を確実視できない。
がん治療の新薬市場はさらに大きい。二重特異性抗体の世界売上が2025年に約49億ドルに達したという業界調査は需要の大きさを示すが、その全額をカイオムの獲得可能売上とみなせない。自社の候補品は第Ⅰ相で、安全性と初期の薬効の観察から、承認に至るまでに多くの臨床試験が残る。腫瘍学の第Ⅰ相から承認までの歴史的な成功率は研究方法によって数%台にとどまる推計があり、個別の初期好反応だけで上市を既定路線にはできない。
国内の創薬ベンチャーは資金調達の窓が狭く、治験の長期化が資金需要を膨らませる。大手製薬への導出と共同開発は研究費を抑える出口でもあるが、相手方がより強い交渉力を持つ。10年で市場そのものは広がっても、同社の取り分が増えるとは限らない。
資本政策と M&A
会社が2026年3月に示した「事業計画及び成長可能性に関する事項」には、2026～27年の投資予定が具体的に記されている。CBA-1205に2.4億円、CBA-1535に2.9億円、前臨床品・探索研究に6.1億円、創薬支援の営業開拓に0.5億円、IDDに2.0億円、DoppeLibに3.4億円で、合計17.3億円である。一方、複数年度の全社売上高、営業利益、ROEについて達成を約束する目標数値はなく、株主への配当性向、DOE、総還元性向、自社株買い金額も数字の約束なしである。公表した2026年の売上見通しは創薬支援の6億円のみで、添付の全社黒字予想は会社予想ではない。
資本の供給は既存の利益ではなく、主として新株予約権に頼ってきた。2025年11月に決議した第23回新株予約権は1,361万株相当で、会社は当初約15.7億円の調達を計画した。2026年8月までに行使が完了し、株数は増えたが、会社が現金を多く抱えることと既存株主の持分が守られることは別問題である。2025年の営業キャッシュ流出額は約9.36億円で、追加調達を止めるには導出収入か構造的な費用削減が必要だ。
過去にはLibtechの技術の取り込みやTribody関連技術の導入を行い、2024年にはPFKRの導出という成果があった。ただし投下した研究開発費の累積を埋める利益には届かない。今後も提携、大手製薬による買収、共同開発という出口はありうるが、未発表のTOBを価値の土台にはしない。過去の配当も自社株買いも確認できないため、将来の余剰現金の株主への戻り方は保守的に評価する。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
抗体創薬の専門家が少ない国内で、標的の探索から治験まで経験を持つ企業は希少だ。2025年の創薬支援は高い営業利益率を保ち、2026年上期にはバイオシミラー関連の案件が既存受託の減少を補った。小野薬品、中外製薬、協和キリンなど一流の研究機関から実験能力を認められていることは、単なる自称の技術優位より説得力がある。IDDの共同開発やDoppeLibが有料の継続案件へ育てば、施設の増設を大きく伴わずに固定費を吸収できる。
CBA-1205はメラノーマで長期間の病勢安定が観察され、肝細胞がんでは部分奏効例も報告された。CBA-1535も第Ⅰ相の投与量拡大が進み、早期のライセンス交渉に適したデータが積み上がりつつある。これらが複数の異なるがん種や分子で導出に結び付き、開発後期を提携先が担えば、自社の開発負担を減らしつつマイルストーンやロイヤリティを得る企業へ変わりうる。2024年に旭化成ファーマとの契約一時金2億円を実際に受領したことは、その収益経路が空想でない証拠だ。
さらにFRONTEOとのAI創薬共同研究は、膨大な標的候補から有望分子を選ぶ工程と実験技術を結び付ける試みである。AIだけで薬を作れなくても、実物の抗体を作製できる側には新しい顧客接点が生まれる。仮に研究支援が国内外で広がり、導出が複数実現すれば、今の小さな売上規模からの利益増加率は大きい。成功案件の価値を平均的な受託業務の倍率だけで評価するのは過度に慎重だ。
慎重な見方
経営は創薬を20年近く続けても、持続的な全社黒字と配当を実現できていない。支援部門が黒字だという点は正しいが、そこから生まれる資金より自社研究開発と本社費が大きい。2025年は売上5.93億円に対して営業損失が約9.80億円、営業キャッシュ流出が約9.36億円に達した。このままなら調達した現金は短期間で減り、資金が必要な時に株価が安ければ株式の希薄化が一段と強くなる。
CBA-1205の部分奏効例は希望を与える一方、少数症例での初期試験結果であり、比較試験での臨床上の優位性も承認確率も証明していない。CBA-1535も安全性と用量探索の段階で、商業化の前に試験が中断する可能性がある。製薬大手は抗体医薬の候補を世界中から選べるので、導出を急ぐ小規模企業が高い契約金や大きなロイヤリティを必ず取れるわけではない。2024年のPFKR契約金2億円も、自社の毎年の資金流出の一部を賄うにとどまった。
受託の顧客集中にも無視できない危険がある。小野薬品向けだけで売上の半分超という構成なら、一件の契約終了や内製化で利益の柱が細る。AIが情報解析や文献整理の価値を安くし、海外の大規模CROが抗体探索を標準化すれば、顧客は高単価を払い続ける必要がなくなる。受託売上が成長しても赤字事業を抱えたままで、さらに増資が重なれば、会社全体の技術価値が保たれても今日の株主の取り分は小さくなる。
どちらに重みを置いたか
抗体を作れる実力と臨床候補の存在は評価する。しかし2025年に創薬売上がゼロで、全社損失が支援事業の利益を大幅に上回り、資金調達の多くが株式発行に依存している事実は重い。確率は楽観側25%に対して、やや悲観と悲観に計45%を配分した。下に寄せる理由は一般的なバイオの不確実性だけではなく、同社の顧客集中、長期間の営業損失、過去の希薄化と第Ⅰ相にとどまる主力品にある。成功時の大きな時価総額も現在の持分へ割り戻して評価する以上、資本注入を伴わない導出の実現までは慎重な見方が勝る。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 21 円17 億円（＋ 還元の換算額還元の合計 1 円1 億円）。 今の値に割り戻すと 9 円7 億円、今との差 −89.4%、 期待の年率 −12.8%（資本コスト 9.8%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 159 円125 億円 | 15 円12 億円 | +102.2% | +7.7% | 14 円11 億円 |
| やや楽観 | 17% | 37 円29 億円 | 0 円0 億円 | −57.2% | −8.1% | 6 円5 億円 |
| 中立 | 30% | 6 円4 億円 | 0 円0 億円 | −93.5% | −23.9% | 2 円1 億円 |
| やや悲観 | 28% | 1 円1 億円 | 0 円0 億円 | −98.3% | −33.5% | 0 円0 億円 |
| 悲観 | 17% | 1 円0 億円 | 0 円0 億円 | −99.4% | −39.6% | 0 円0 億円 |
| 加重平均 | 100% | 21 円17 億円 | 1 円1 億円 | −74.0% | −12.8% | 22 円18 億円 |
今の株価時価総額 86 円68 億円（2026-11-02）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 8% 複数の導出が開花し、受託も海外へ拡張 利益 19 億円 · PER 11.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 159 円125 億円
CBA-1205は肝細胞がんなどで再現性のある有効性を示し、大手製薬が第Ⅱ相以降の開発費を負担する。CBA-1535も多重特異性抗体の適応症を広げ、後続のPCDCやDoppeLib由来の候補にも導出先が見つかる。複数の契約から一時金だけでなく節目の入金とロイヤリティが並行して発生し、創薬の年間換算収入が36億円に達する。
創薬支援ではバイオシミラーと実験を伴う共同開発が海外顧客にも拡がり、年間大型案件換算は75件へ増える。研究設備の使い方が改善し、60%程度の支援部門利益率を保ちながら全社の固定費を吸収する。FRONTEOとの共同研究は、受託実験につながった範囲でのみ数量の伸びに効く。
投資費用を引いた全社利益は大きく黒字化し、累積の利益から株主還元を始める。一方、初期数年間の治験費用を賄うため増資は完全には避けられず、既存株主の持分は約6割まで下がる。それでも新薬の成功による収益が希薄化を大きく上回る、低確率だが捨てきれない上側の筋書きである。
- 創薬支援事業（抗体研究・バイオシミラー・IDD）：数量 75.0（年間の大型研究案件換算件数（会社の実件数ではない推定））× 価格 0.27（大型案件換算1件当たり年間売上（億円、名目））→ 売上 20 億円・営業利益 12 億円。案件換算数量×年間単価。営業利益率約60%。実際の契約件数を意味しない。
- 創薬事業（自社パイプラインの導出・ロイヤリティ）：数量 3.0（年度内の実効ライセンス・マイルストーン・ロイヤリティ契約換算件数）× 価格 12（実効契約換算1件の年間収益（億円、名目））→ 売上 36 億円・営業利益 23 億円。ライセンス等の年間等価収入36億円から研究開発費13億円を控除。案件の成立確率は筋書きに反映。
倍率：2035年ROEは18.5÷65.65＝28.18%。k9.75%、弱い堀の残存率3分の1でRONIC＝9.75%＋(28.18%−9.75%)÷3＝15.89%。長期名目g2%から(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝11.27949倍を使い、事業純利益18.5億円×PER＝208.6705億円。現行PER・市場のPBRは参照しない。還元20億円は10年累計で、希薄化係数は出力計算時にのみ掛ける。自己資本65.65億円は2026年上期15.65＋追加調達50＋期間純利益累計20−配当等20。
確率：CBA-1205とCBA-1535の両方の臨床・導出成功に加え、次世代候補まで収益化する必要がある。初期臨床からの多重成功はまれで、支援事業の海外展開も未実証なので8%にとどめた。
やや楽観 17% 臨床二品目が導出へ進み、黒字定着 利益 4 億円 · PER 10.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 37 円29 億円
CBA-1205は安全性と初期薬効の追加データを得て導出され、CBA-1535も単剤での用量探索後に製薬企業と共同開発契約に進む。自社で第Ⅲ相まで抱えず、開発資金の大半を相手企業に移すことができる。導出件数の増加と節目報酬で創薬の年間収益は16億円になるが、両品目が上市されて大きな販売ロイヤリティを確実に得るところまでは想定しない。
支援事業はバイオシミラーと新規研究顧客を積み上げ、大型案件換算60件へ伸びる。単価は競争で物価上昇分を全て転嫁できず、2035年の部門利益率は約58%となる。自社創薬の費用はなお年間11億円かかるが、ライセンス収入と受託収益がこれを補う。
全社として安定的な黒字には達するものの、そこまでの開発期間の損失を埋めるため追加増資が続く。十分な配当原資を持つ段階にはまだ達せず、2035年の自己資本は過去の累積損失と調達資金を反映して38億円程度となる。
- 創薬支援事業（抗体研究・バイオシミラー・IDD）：数量 60.0（年間の大型研究案件換算件数（会社の実件数ではない推定））× 価格 0.26（大型案件換算1件当たり年間売上（億円、名目））→ 売上 15 億円・営業利益 9 億円。案件換算数量×年間単価。営業利益率約58%。実際の契約件数を意味しない。
- 創薬事業（自社パイプラインの導出・ロイヤリティ）：数量 2.0（年度内の実効ライセンス・マイルストーン・ロイヤリティ契約換算件数）× 価格 8.00（実効契約換算1件の年間収益（億円、名目））→ 売上 16 億円・営業利益 5 億円。ライセンス等の年間等価収入16億円から研究開発費11億円を控除。案件の成立確率は筋書きに反映。
倍率：2035年ROE＝4.3÷38＝11.32%、k9.75%。弱い堀の残存率3分の1でRONIC10.27%、長期g2%の正当化PER＝(1−0.02÷0.10272)÷(0.0975−0.02)＝10.39090倍。4.3億円×同倍率＝44.6809億円。将来の利益に上限の追加裁量割引はせず、希薄化はholder_shareで評価する。自己資本38億円は2026年上期15.65＋資金調達35−10年間累計純損失12.65億円の近似。
確率：主要2品目のデータ取得と条件の良い導出を必要とするが、既存のPFKR契約という実例と実験受託の収益力を踏まえれば実現余地はある。ただしまだ承認薬はない。
中立 30% 支援事業は成長するが創薬収益は不定期 利益 −6 億円 · PBR 0.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 6 円4 億円
CBA-1205またはその後継品で導出や開発の節目の入金はあるものの、承認薬の大きなロイヤリティはまだ育たない。CBA-1535や次の候補は追加データの取得に時間がかかり、創薬は単年度で収入が立つ年とゼロの年を繰り返す。2035年には年間契約換算1件、収益5億円を得るが、研究開発費は9.5億円と売上を上回る。
支援事業は抗体の実験、バイオシミラーと顧客共同開発で年45件相当まで増える。価格の伸びは物価上昇率をやや下回るが、現在の大口顧客からの継続受注と新規顧客の獲得が支えになる。部門利益率は約54%でなお高いものの、本社費7.5億円を賄いきれない。
全社営業損失は約5.85億円にとどまり、足元より縮小しても赤字は続く。開発と賃借固定費のため、10年の途中では資金調達が欠かせず、株数は大きく増える。事業が生き残っても既存株主がその生存価値をすべて保有できるわけではない。
- 創薬支援事業（抗体研究・バイオシミラー・IDD）：数量 45.0（年間の大型研究案件換算件数（会社の実件数ではない推定））× 価格 0.25（大型案件換算1件当たり年間売上（億円、名目））→ 売上 11 億円・営業利益 6 億円。案件換算数量×年間単価。営業利益率約54%。実際の契約件数を意味しない。
- 創薬事業（自社パイプラインの導出・ロイヤリティ）：数量 1.0（年度内の実効ライセンス・マイルストーン・ロイヤリティ契約換算件数）× 価格 5.00（実効契約換算1件の年間収益（億円、名目））→ 売上 5 億円・営業利益 −5 億円。ライセンス等の年間等価収入5億円から研究開発費9.5億円を控除。案件の成立確率は筋書きに反映。
倍率：2035年の純利益は−5.8億円、ROEは−24.2%でk9.75%を下回り、利益に正当化PERを掛ける方法は使えない。2035年自己資本24億円のうち残る創薬費・本社費の継続的な赤字消耗を約半額に見積もり、資産消耗後の継続企業価値としてPBR0.5×24＝12億円。過去の低位PBRではなく損失を生む資本の回収可能性からの資産評価である。自己資本の流れは2026年上期15.65＋追加調達85−期間累計損失76.65≒24億円。
確率：受託・バイオシミラーの需要はあるが、臨床第Ⅰ相の品目から持続的な収益源が生まれるとまでは言い切れない。中立でも一部の導出収入は認め、全社の継続黒字化だけは前提にしない。
やや悲観 28% 導出の遅れと受託顧客の一部喪失 利益 −10 億円 · PBR 0.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1 円1 億円
CBA-1205は有効性の再現性が示せず、提携交渉は進展しない。CBA-1535も追加安全性データの取得に時間を要し、期待した契約一時金は立たない。創薬候補品の研究規模を縮小しても、設備・人員・知的財産を保つ費用が年7億円程度残る。
支援事業では主要顧客の発注が減り、大型案件換算は現状より少ない28件になる。単価は物価3%の世界でも競合と内製化の圧力によって0.22億円にとどまる。売上約6.16億円から得る部門利益は約2.77億円と現在を下回り、実験設備の稼働率低下が痛手となる。
経営は研究開発と本社費を削りながら増資を繰り返し、上場と事業規模を辛うじて保つ。新しい現金を入れても累積損失が大きく、2035年の自己資本は約6億円まで痩せる。継続価値より残存現金と売却可能資産が値決めの中心になる。赤字が続くため、その時点の帳簿自己資本を丸ごと回収できるとは考えない。
- 創薬支援事業（抗体研究・バイオシミラー・IDD）：数量 28.0（年間の大型研究案件換算件数（会社の実件数ではない推定））× 価格 0.22（大型案件換算1件当たり年間売上（億円、名目））→ 売上 6 億円・営業利益 3 億円。案件換算数量×年間単価。営業利益率約45%。実際の契約件数を意味しない。
- 創薬事業（自社パイプラインの導出・ロイヤリティ）：数量 0.0（年度内の実効ライセンス・マイルストーン・ロイヤリティ契約換算件数）× 価格 3.00（実効契約換算1件の年間収益（億円、名目））→ 売上 0 億円・営業利益 −7 億円。ライセンス等の年間等価収入0億円から研究開発費7億円を控除。案件の成立確率は筋書きに反映。
倍率：2035年の純利益は−10.2億円で、利益に基づくPERでは正の価値を見込めない。大口顧客の喪失と主力品の導出失敗により、研究開発費と本社固定費を支払うたびに資本が毀損する。今の確定自己資本約11.1億円のうち、株主のために回収できる経済価値は4割程度とみてPBR0.40×11.1＝4.44億円とする。倍率は中立の0.50を下回り、2035年まで積み上げた自己資本6億円には掛けていない。残存現金と売却可能設備から推定する税後回収額4.0億円より大きい。会社存続が危うく、将来の増資資金も損失に消費される筋書きである。資本収支は15.65＋追加調達90−10年間累計損失99.65≒6億円。
確率：小野薬品に代表される大口契約の縮小と、CBA-1205・CBA-1535の導出遅延が重なる場合。過去の慢性赤字と資金調達依存を踏まえ、楽観より生起確率が高い。下に寄せる理由：小野薬品向け売上が全体の過半を占め、臨床品がなお第Ⅰ相にとどまり、営業赤字と希薄化が長期にわたり反復したため、上振れよりも受託減少と再増資が重なる確率を高く見る。
悲観 17% 臨床の失敗と資金枯渇で事業を縮小 利益 −6 億円 · PBR 0.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1 円0 億円
CBA-1205とCBA-1535は臨床試験の終了または導出交渉の不成立に至り、当初の開発資産を事実上償却する。抗体技術の一部は残るが、ライセンス収入の源泉となる自社パイプラインは失われる。会社は研究施設と人員を整理し、創薬の年間支出を3.5億円まで下げる代わりに、新薬の研究開発能力の多くを失う。
製薬会社の研究内製化と大手受託企業の価格競争で、受託案件は18件へ減る。部門の売上は約3.69億円、利益は約1.48億円まで低下する。固定費の大きい研究所を一部閉じても全社営業赤字は続き、取引先も優先順位の高い抗体開発を別企業へ移す。
既存株主に分配できる現金はほぼなく、資金調達が途切れれば上場維持も危ぶまれる。最後の救済増資が成立する場合でも株数は著しく膨らみ、終盤の自己資本は約2億円にすぎない。現時点の純現金は赤字の穴埋めに使い尽くされ、株主が今すぐ清算を決められるわけでもない。存続が危ぶまれる十年後には、確実に処分できる現金と設備の税後回収額しか残らない。
- 創薬支援事業（抗体研究・バイオシミラー・IDD）：数量 18.0（年間の大型研究案件換算件数（会社の実件数ではない推定））× 価格 0.21（大型案件換算1件当たり年間売上（億円、名目））→ 売上 4 億円・営業利益 1 億円。案件換算数量×年間単価。営業利益率約40%。実際の契約件数を意味しない。
- 創薬事業（自社パイプラインの導出・ロイヤリティ）：数量 0.0（年度内の実効ライセンス・マイルストーン・ロイヤリティ契約換算件数）× 価格 2.00（実効契約換算1件の年間収益（億円、名目））→ 売上 0 億円・営業利益 −4 億円。ライセンス等の年間等価収入0億円から研究開発費3.5億円を控除。案件の成立確率は筋書きに反映。
倍率：2035年も純損失5.5億円であり正当化PERによる継続価値は算出できない。2025年末自己資本約11.1億円に、資金枯渇寸前の残存資産回収率0.18を掛けると会社全体の時価総額は1.998億円になる。2035年自己資本2億円に過去の底値倍率を掛けたのではない。会社全体で税後換価できる資産の下限約1.5億円も上回る。2026年6月末の自己資本15.65億円＋その後の追加増資75億円−10年間の累積純損失88.65億円≒2億円で、現時点の純現金9.4億円はこの損失の一部に消費される。ここから既存株主持分0.22を最後に掛けた旧株主価値は約0.44億円であり、会社全体の時価総額と混同しない。倒産・再建に近い筋書きなので、今の純現金を十年後の最低保証額にはしない。
確率：二つの主力臨床候補が導出に失敗し、研究受託も一段縮む複合的な敗北。継続赤字を繰り返す会社として、長い10年間には資本調達難による撤退を無視できない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
創薬支援事業（抗体研究・バイオシミラー・IDD）
ADLibなどを用いる抗体作製、標的・抗体の評価、バイオシミラー研究、IDD共同開発による顧客からのサービス収入。
| 数量年間の大型研究案件換算件数（会社の実件数ではない推定） | 価格大型案件換算1件当たり年間売上（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 30.0 | 0.20 | 6 | 4 |
| 10 年後 中立 | 45.0 | 0.25 | 11 | 6 |
取り方：2025年有価証券報告書の創薬支援セグメント売上5.93290億円、営業利益3.55583億円を起点に、数量は年間30件の大型研究案件換算と推定し、単価0.197763億円とした。これは実際の顧客数・受注件数の開示ではない。外部比較としてEurofins Genomics Japanの標準抗体作製見積約144万円（https://eurofinsgenomics.jp/jp/service/antibody/price-list/）と富士フイルム和光の一連の抗体・CMC業務数百万円～数千万円（https://labchem-wako.fujifilm.com/jp/custom_service/products/95392.html）を参照し、研究評価やバイオシミラーを含む大型年間パッケージなら約2,000万円相当を一単位とみた。内訳の実売上は未開示。世界の抗体探索サービス市場の比較出典はhttps://www.thebusinessresearchcompany.com/report/antibody-discovery-services-market-reportであり、2025年29億ドルの定義は同社のバイオシミラー業務を正確には含まない。AIエージェント代替の分類：IDDに含まれる文献調査・情報解析・コンサルは人月工数型で、中立の該当作業数量を10年で0.65倍、価格1.30倍、2035年以降の同部分gを0%とする。ただし創薬ウェット実験・抗体作製は実験設備と人手を要する現場型で代替不能。両者の売上構成比が未開示のため、30件全体に0.65倍を一律に掛けず、実験・バイオシミラー案件数の獲得で全体数量を推計した。
創薬事業（自社パイプラインの導出・ロイヤリティ）
CBA-1205、CBA-1535、PFKRなどの自社抗体医薬候補を研究・臨床開発し、外部製薬会社から契約一時金・進捗報酬・ロイヤリティを得る。
| 数量年度内の実効ライセンス・マイルストーン・ロイヤリティ契約換算件数 | 価格実効契約換算1件の年間収益（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.0 | 2.00 | 0 | −8 |
| 10 年後 中立 | 1.0 | 5.00 | 5 | −5 |
取り方：2025年有報では創薬事業売上ゼロ、研究開発主体の同事業営業損失7.76536億円。価格2.0億円は2024年のPFKRの旭化成ファーマへの独占ライセンス一時金2億円という確認できる実例で、2025年の販売単価実績ではない。将来の単価は承認後のロイヤリティや大きい節目の報酬を年額に均した実効収入の推定であり、会社の契約条件開示ではない。癌領域抗体の大きな医薬品市場に比べて、保有する第Ⅰ相段階の品目が承認・導出に至る確率は著しく小さいため、数量ゼロの筋書きも厚くとる。
リスクと懸念
臨床試験の失敗と導出条件の悪化
CBA-1205の肝細胞がんでの部分奏効例やメラノーマでの長期病勢安定は初期臨床の観察で、比較試験における有効性や承認を保証しない。CBA-1535も第Ⅰ相の安全性・投与量探索にある。成功しても相手の製薬会社が負担する開発費と引き換えにロイヤリティ率が小さくなれば、報道された薬の市場規模ほど株主の取り分は増えない。
現金流出と株式希薄化
2025年の営業キャッシュ流出約9.36億円に対し、当時の純現金は約9.4億円であった。2026年のワラント行使で資本は増えたが、運転資金が積み上がる前に翌年の治験費が来る。追加の資本調達を株式発行で賄うほど、将来の成功から現在の株主が受け取る割合は小さくなる。低い株価での増資は特に痛い。
大口顧客の集中と内製化
2025年の小野薬品向け売上は約3.20億円で全社売上の過半を占め、上位3顧客への依存も高い。一社が抗体探索を内製化する、研究テーマを終了する、契約条件を改定するだけで、支援事業の高い利益率が崩れうる。2026年上期には既存の製薬会社向け受託減少をバイオシミラー案件が補ったが、その持続性はまだ証明されていない。
AI エージェント代替と創薬競争
IDDの文献整理、情報解析、研究計画の資料作成、初期の相談業務は、生成AIや自律型エージェントによって必要工数が減り、時間当たりの売価にも圧力がかかる。一方、抗体の実物作製や細胞実験・品質評価はソフトウェアだけでは代替できない。FRONTEOとの共同研究は有望な対抗策だが、2026年10月時点で追加の売上・受注金額は確認できず、AIを収益急増の根拠にしていない。
特許の有限寿命と競争技術
ADLib、Tribody、DoppeLibに独自性はあるが、製薬の抗体設計技術は新しい細胞系、計算構造解析、別形式の多重特異性分子へ更新され続ける。特許期限、代替手法、競合企業の規模の経済により、2035年時点に単価が維持できてもその先の超過利益が永続するとは限らない。既存技術の権利を守るための研究開発が毎年の費用になる。
提携・資本配分と固定費
ライセンス交渉では開発費を大手に肩代わりしてもらうほど契約条件が厳しくなり、資産を自社保有すれば臨床費用が膨らむ。共同研究や小規模な事業買収が成功するかも不明である。研究施設の賃借料など固定費は売上が落ちても直ちに消えず、新リース会計で貸借対照表の表示が変わっても現金負担は変わらない。
今後の分かれ目
- CBA-1205で患者数の多い比較試験の再現性が示され、大手製薬による費用負担付きの導出契約が締結されたら
- 治験の成功が会社の資金消費を抑える条件を確認し、楽観側の確率と創薬収益を見直す。契約一時金だけでなく、開発費負担と販売ロイヤリティ率の開示を重視する。
- CBA-1535が第Ⅰ相の投与量探索を終え、導出先が後続試験を引き受けたら
- 別の分子を使う成功経路が加わり、単一品目のリスクが軽くなる。契約条件と希薄化の必要性を合わせて再評価する。
- 創薬支援売上が会社見通しの6億円を継続して上回り、新規顧客も増えたら
- 案件換算数量を上方修正し、大口1社への依存が下がれば値決め力と支援事業の利益率を見直す。
- 二年連続で営業キャッシュ流出が年間8億円を上回り、追加ワラントが発行されたら
- 増資額、行使価格、発行後株数を更新し、既存株主の取り分を再計算する。事業の候補品価値が上がっていても希薄化で相殺される可能性がある。
- IDDの情報分析の工数単価が下がる一方、ウェット実験の発注は維持されたら
- 情報相談を人月型として数量をさらに縮め、実験・バイオシミラーの数量には同じ縮小率を重ねない。総合の契約単価と粗利率で影響を確認する。
- 主力臨床2品目が導出できず、治験中止または大幅な事業縮小が公表されたら
- 創薬契約換算件数をゼロに固定し、やや悲観・悲観を中心に、残る現金と売却可能な機器の税後金額から価値を見直す。
見ておくもの
- CBA-1205の肝細胞がん・メラノーマ・小児がん各群の人数、有効性、安全性と第Ⅱ相移行または導出の有無
- CBA-1535の第Ⅰ相投与量探索完了、導出契約、提携先負担の開発費とマイルストーン条件
- 創薬支援の受注先数、小野薬品依存率、売上6億円目標との差、支援事業営業利益率
- 四半期営業キャッシュフロー、現金残高、研究開発費、翌二年間の必要資金
- 発行済株式数、新株予約権発行と行使単価、既存株主の持分比率
- IDDとFRONTEO協業の有償契約金額、抗体実験とAI情報作業の収益内訳
- 共同開発・事業取得の投下額と契約後の実際の現金回収額
倍率と資本コストの決め方
基準株価と株数は指定の2026年10月22日と同年6月末の値を使い、8月の予約権行使による約295万株は将来のholder_shareに含め、重複計上しない。楽観側のPERは資本コスト9.75%、堀の弱さ、長期成長率2%から求め、現在や過去の市場倍率には合わせない。中立のPBR0.50、やや悲観0.40、悲観0.18は資産の回収可能性の差である。悲観では今の自己資本11.1億円から会社価値1.998億円を算出し、2035年に売れる資産1.5億円を下回らない。既存株主持分0.22を掛けた0.44億円は現在の純現金9.4億円より低いが、十年間の赤字と増資で現金を使い切る資金枯渇寸前の例外であり、今日の現金を将来へそのまま足さない。リース会計の表示変更による見かけの価値も加算しない。継続企業の前提に関する注記や公表済みの上場廃止予定は確認されない。
資本コスト 9.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5% ＋ 上乗せ 2.5%。無リスク金利3%、株式リスクプレミアム4.5%の基本7.5%に、財務・値決め力等のquality−0.25%と継続赤字に対するdistress＋2.5%を加えた9.75%。市場のβや時価総額規模、過去のPBRは用いていない。