結論
オーリンは、塩素・苛性ソーダからエポキシ樹脂までを一貫生産し、米軍・民生向けの弾薬ブランドWinchesterも持つ。筆者の結論は、2026年10月23日時点の時価総額約18億ドルに対し、既存事業だけで見た10年価値は割安である。2025年は売上68億ドル、営業利益1億ドル、純損失1億ドルまで落ち込んだ。化学市況の谷とエポキシ赤字、Winchesterの採算悪化が重なり、純有利子負債30億ドルも残るため、安さだけで安心できる会社ではない。
直近の2026年4〜6月期は売上17.4億ドル、調整後EBITDA1.9億ドルまで戻った。ただしGAAPでは0.13億ドルの赤字で、FreeportのVCM設備停止が約0.4億ドルを削った。エポキシは黒字へ戻り、Winchesterも数量と価格が改善したが、純負債は約29億ドル、直近12か月の純負債倍率は約5倍である。
2035年の中立では、CAPVの市場数量が1.20倍、エポキシが1.35倍、Winchesterが1.40倍へ伸びる一方、化学品価格は物価に届かず、全社営業利益率は8.7%まで戻るとみる。確率加重した現在価値は約23.8億ドルで、台帳時価総額を約33%上回る。ただし10年後の時価総額は4.0〜152.3億ドルと広い。Huntsmanとの株式合併は株主承認済みだが未完了なので、数値はオーリン単体とし、統合は別の分岐点として扱った。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、オーリンは「良い会社を長く持つ」より、「不可欠な設備を安く買えるか」を問う銘柄である。塩素・苛性ソーダは10年後も必要で、WinchesterのブランドとLake Cityの運営実績も消えにくい。だが、化学品の顧客はオーリンの名前に割増料金を払うのではなく、供給の確実さと価格で選ぶ。したがって、山の利益を恒久的なオーナー利益とみなしてはいけない。
平準化したオーナー利益は、2021〜22年の純利益13億ドルでも2025年の赤字でもない。中立の10年後に純利益5.3億ドルへ戻るには、CAPVの利幅正常化、エポキシの小幅黒字、Winchesterの二桁利益率、負債の抑制が同時に必要である。その利益を維持するためには年2億ドル前後の設備投資と環境対応が要り、残りを全額還元できるわけではない。筆者は、配当を守るための借金や、好況時の大型買い戻しをオーナー利益とは数えない。
安全域は価格だけでなく貸借対照表にも必要である。今の時価総額は設備の再取得価値より小さいが、債権者の取り分も大きい。合併がなくても中立価値には上余地がある一方、構造的な悲観では株主価値が4億ドルまで縮む。持ち続ける条件は、純負債倍率が3倍を下回ること、エポキシが関税なしでも黒字を保つこと、Winchesterが2030年以降も軍需契約をつなぐことの三つである。
何で稼ぐ会社か
最大事業はChlor Alkali Products & Vinyls（CAPV）で、2025年売上の54%に当たる36.8億ドル、セグメント利益は1.8億ドルだった。塩水を電気分解すると、塩素1トンに対して苛性ソーダ約1.1トンが同時に生まれるため、片方だけを都合よく増減できない。オーリンは塩素をVCM、EDC、漂白剤、塩素系溶剤、エポキシ原料へ流し、苛性ソーダを紙・アルミナ・水処理・洗剤などへ売る。稼ぎは単純な販売数量より、塩素側と苛性ソーダ側を合わせたECUの利幅、電力・天然ガス・エチレンの費用、設備稼働率で決まる。
エポキシは売上の20%で、フェノール・アセトン、アリルクロライド、エピクロロヒドリンから液状・固形樹脂、配合品までを作る。風力発電の羽根、電子材料、塗料、防食、接着剤、建設補修など用途は広い。塩素・苛性ソーダを社内から原価で受け、北米と欧州では最大級の一貫生産者だが、アジアからの低価格品で2025年は1.0億ドルの赤字だった。統合は原料確保と固定費吸収には効くが、顧客が汎用品に高い値段を払い続ける理由にはならない。
Winchesterは売上の26%を占め、狩猟・射撃用弾薬、法執行機関向け、米軍・同盟国向けの小口径弾薬、粘土標的を売る。民生ではブランドと流通網、軍需ではLake City陸軍弾薬工場の運営能力が収益源である。2026年1月末の受注残は13.3億ドルで、その大半は2026年中に消化される予定だった。2025年は売上17.2億ドルに対し利益0.7億ドルまで落ちたが、2023〜24年には2億ドル台を稼いでおり、化学部門より値決め力と顧客の継続性が強い。
優良さと弱いところ
強みはCAPVの規模と統合、Winchesterのブランドと政府契約である。CAPVはECU能力約460万ショートトンを持ち、北米の塩素能力約1,600万トンとの単純比較では3割弱に相当する。北米漂白剤では会社推計44%で、2位の約2.5倍であり、塩素の輸送制約、巨額設備、危険物の許認可も地域内の参入障壁になる。電力の76%を天然ガスまたは水力から得て、塩の73%を自給するため、米国資産のコスト位置も良い。
ただし、全社としての堀は弱く、苛性ソーダ、EDC、エポキシ、弾薬の多くは市況品で、営業利益率は2021〜22年の19%前後から2025年の2%弱まで落ちた。顧客の切り替え費用は配合エポキシや軍需で一部あるが、化学品の売価は世界需給とアジアの輸出で決まる。2026年のFreeport停止は1四半期で約0.4億ドルを失わせ、規模がそのまま価格決定力や設備信頼性になるわけではないことを示した。
増分の資本効率は、既存設備の稼働率を上げる投資なら高いが、新設能力や大型買収では疑わしい。2024年の投資家説明会は成長投資に15%超の内部収益率を求めたが、2026年には純負債倍率が約5倍へ悪化し、格付けは投機的水準になった。AIエージェント代替の型には当たらない。価値の中心は物理設備、危険物の許認可、原料統合、ブランド、軍需契約であり、AIは保全や需給予測を改善しても製品そのものを置き換えない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
CAPVの2024年の対象市場は会社推計約900億ドルで、5年成長率は約3%だった。北米の塩素能力は約1,600万トン、苛性ソーダは約1,700万トンで、オーリン、OxyChem、Westlake、Formosa、Shintechが主要社であり、オーリンの能力は単純比較で北米の3割弱に当たる。水処理、アルミナ、紙、リチウム・希土類は需要を支えるが、PVC・建設・自動車は景気に敏感である。中立では市場数量を年2%弱とし、供給余剰が残るため価格は10年で1.30倍と、物価1.41倍を下回るとみる。
エポキシの対象市場は約120億ドルで、2025年売上からみたオーリンの売上シェアは約11%である。競合はHuntsman、Westlake、Kukdo Chemical、Kumho P&B、中国などの生産者で、アジアの過剰供給が価格の上限を決める。米国は韓国・台湾・タイからの輸入に救済措置を導入し、欧州は中国・台湾・タイに最終関税を課したが、中国とインドについて米国は輸入量が小さいとして調査を終了した。保護措置と能力整理で赤字は縮むとしても、関税は技術的な堀ではないため、中立利益率は7%にとどめた。
Winchesterの対象市場は約50億ドルで、2025年売上からみたシェアは約34%になる。民生の最大級競合はThe Kinetic Groupで、軍需では政府所有・民間運営工場の契約実績が参入障壁になる。Lake City契約は2020年開始の7年契約に3年延長が加わり、2030年ごろまでの基盤があるが、その後の更新は保証されない。国防費と同盟国の在庫補充は数量を押し上げる一方、民生弾薬は銃購入、在庫循環、政治・規制で振れるため、DOWやLYBより良い事業でも景気循環を免れるわけではない。
資本政策と M&A
資本配分の評価は厳しい。2021〜22年の好況後、2022年に自社株買い13.5億ドル、2023年に7.1億ドル、2024年に3.0億ドルを使った。株数は減ったが、2025年末の純有利子負債は29.7億ドルで、2026年6月の純負債倍率は約5倍まで上がった。高収益期に返済を優先せず、谷で財務の自由度を失った点は長期株主にとって弱点である。
White FlyerとAMMOの弾薬資産は各0.6億ドル前後の小型買収で、既存設備に載せやすい。2024年には2029年の調整後EBITDA約20億ドル、現金化率85%以上、営業キャッシュフローの50%以上還元、純負債倍率2倍未満を掲げたが、現状との距離は大きい。2026年上期は買い戻しを止め、残る枠約19.5億ドルより負債と運転資金を優先した。
Huntsmanとの全株式合併では既存オーリン株主が54.5%を持つ予定で、会社は年4億ドル超の相乗効果を掲げる。未成立なので数値には相手を入れていない。成立後は、統合後利益、負債、資産整理費用、既存株主の取り分を一から測り直す必要がある。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
CAPVは北米最大の塩素・苛性ソーダ設備を持ち、塩素の輸送制約と許認可が地域の供給を守る。今は設備を意図的に低稼働にして価値を優先しているため、需要が戻れば大きな新設投資なしに数量を増やせる。水処理、アルミナ、紙、電池材料の需要が伸び、北米の高コスト旧設備が閉鎖されれば、ECU利幅は2021〜22年ほど過熱しなくても十分に回復する。構造的な費用削減もCAPVだけで年1.5億ドルを目標としており、固定費の薄まりは売上増以上に利益へ効く。
エポキシは2026年4〜6月期に赤字から0.16億ドルの黒字へ戻った。米欧の貿易救済、Stadeの供給契約見直し、不採算設備の閉鎖、配合品への移行が重なれば、売上の伸びが小さくても利益率は二桁へ戻りうる。Winchesterは民生の在庫調整が進み、軍需・同盟国向けと政府の設備近代化収入が増える。ブランド、弾薬の一貫生産、Lake Cityの実績は、汎用化学にはない持続的な強みである。
Huntsmanとの統合が成立すれば、塩素・苛性ソーダをMDIやアミンへ内部供給し、2031年から原料統合の効果が出る。会社が示す年4億ドル超の相乗効果の半分しか実現しなくても、今のオーリン単体の利益規模には大きい。株式対価なので直ちに現金が流出せず、重複本社費の削減と資産整理を先行できる。強い筋書きでは、10年後の純利益14.1億ドルと累計40億ドルの正味還元が可能で、現在の企業価値に対する上振れは大きい。
慎重な見方
規模はあっても価格を決められない。CAPVは塩素と苛性ソーダが同時に生まれるため、片側の需要が弱いと全体の稼働率を落とさざるを得ない。苛性ソーダは世界で取引され、アジアや中東の供給が北米価格へ流れ込む。VCM・EDCは建設とPVC循環に弱く、Freeportの設備停止やShintechとの紛争が示すように、老朽設備と顧客契約の失敗が利幅を一度に消す。
エポキシは二年続けて赤字で、関税があっても欧州需要とアジア輸出の圧力は続く。関税は更新されるとは限らず、競合が第三国へ生産を移せば防壁は薄い。Winchesterも完全な防御事業ではなく、2025年は軍需売上が増えたのに、製品構成、金属・火薬費、民生価格の悪化で利益が急減した。Lake City契約は政府都合で終了でき、2030年以降の更新を当然視できない。
最も重いのは財務と資本配分であり、2022〜24年に約24億ドルを買い戻した後も純負債は30億ドル近く残った。2026年には担保付き契約の緩和を受け、格付け三社が投機的水準で否定的見通しを付けた。Huntsmanも循環化学であり、弱い会社同士を合わせても市況は消えない。相乗効果が遅れ、資産閉鎖費用と減損が先に出れば、配当停止、増資、資産売却が必要になり、設備を売っても債務と環境債務を払った後の株主価値はほとんど残らない。
どちらに重みを置いたか
事業の存続には自信があるが、利益の幅には自信がない。Winchesterと北米CAPVの低コスト位置を評価して上振れ側を22%残した一方、純負債、エポキシの構造不振、Huntsman統合の不確実性から、やや悲観と悲観を合計44%とした。中立の利益回復だけでも現在価値は時価総額を上回るため結論は割安である。
ただし、この結論はCAPV利益率が10%台へ戻り、負債削減が還元に優先することに依存する。財務改善を伴わない株価上昇は、安全域の拡大ではなく将来利益の先取りにすぎない。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 38.02 ドル44 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 11.20 ドル13 億ドル）。 今の値に割り戻すと 20.81 ドル24 億ドル、今との差 +18.2%、 期待の年率 +12.7%（資本コスト 10.5%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 6% | 133.36 ドル153 億ドル | 34.90 ドル40 億ドル | +856.1% | +31.4% | 10.10 ドル12 億ドル |
| やや楽観 | 16% | 79.49 ドル91 億ドル | 23.56 ドル27 億ドル | +485.5% | +23.7% | 16.49 ドル19 億ドル |
| 中立 | 34% | 44.15 ドル51 億ドル | 11.34 ドル13 億ドル | +215.3% | +14.2% | 18.87 ドル22 億ドル |
| やや悲観 | 27% | 6.28 ドル7 億ドル | 4.36 ドル5 億ドル | −39.5% | −6.0% | 2.87 ドル3 億ドル |
| 悲観 | 17% | 3.49 ドル4 億ドル | 1.75 ドル2 億ドル | −70.3% | −13.0% | 0.89 ドル1 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 38.02 ドル44 億ドル | 11.20 ドル13 億ドル | +179.6% | +12.7% | 49.22 ドル56 億ドル |
今の株価時価総額 17.60 ドル20 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 6% 楽観：北米塩素の稼働率が戻り、エポキシ黒字化とWinchesterの軍需成長が同時に進む 利益 14 億ドル · PER 10.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 133.36 ドル153 億ドル
2035年、CAPVの対象市場は実質で1.30倍へ広がり、オーリンは低コスト設備と漂白剤の強さで売上シェアを4.4%へ上げる。価格指数は1.50倍となり、CAPV利益率は16%へ戻る。エポキシは米欧の能力整理と配合品への移行でシェア13%、利益率12%を達成する。Winchesterは同盟国の在庫補充とLake Cityの次期契約を得て、市場1.75倍、シェア37%、利益率15%となる。
全社営業利益は22.0億ドル、純利益は14.1億ドルとなる。2026〜27年の弱い利益から急回復し、その後は高水準を保つため、10年累計純利益を74億ドルとする。正味還元は40億ドルで、残りは負債返済と設備更新に回り、自己資本は52.4億ドルへ増える。Huntsman合併の数字は入れていないが、成立して公表相乗効果の大半が出る場合は、この単体上振れをさらに超える可能性がある。
- Chlor Alkali Products & Vinyls（塩素・苛性ソーダ・ビニル）：数量 1,170（世界の塩素・苛性ソーダ・塩素誘導品の対象市場（2025年価格ベース、億ドル））× 価格 6.6%（オーリンの売上シェア × 製品価格指数（2025年＝1））→ 売上 77 億ドル・営業利益 12 億ドル。市場1,170億ドル × シェア4.4% × 価格指数1.50
- Epoxy（エポキシ原料・樹脂・配合品）：数量 186（世界のエポキシ対象市場（2025年価格ベース、億ドル））× 価格 18.9%（オーリンの売上シェア × 製品価格指数（2025年＝1））→ 売上 35 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場186億ドル × シェア13.0% × 価格指数1.45
- Winchester（民生・軍需弾薬、粘土標的）：数量 87.5（米国中心の小口径弾薬・関連サービス対象市場（2025年価格ベース、億ドル））× 価格 53.7%（Winchesterの売上シェア × 製品・サービス価格指数（2025年＝1））→ 売上 47 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場87.5億ドル × シェア37.0% × 価格指数1.45
倍率：事業ROEは14.1÷52.4＝26.9%。k 10.5%、moat weakの残る割合1/3からRONICは16.0%、gは4.0%（CAPV数量約2.7%年率、エポキシ約4.5%、Winchester約5.8%と、各シェア・価格の成熟後を合成。ROEからは出していない）。正当化PERは来年利益に11.53倍、10年目利益には×1.04で11.99倍。景気循環と高負債を割り引き上限の90%で10.8倍とし、時価総額は14.1×10.8＝152.3億ドル。市場のPERは使っていない。
確率：北米の高コスト設備閉鎖、CAPVの価格回復、エポキシの二桁利益率、Winchesterのシェア上昇が同時にそろう筋書きである。各要素は起こりうるが、すべてが10年続く確率は低く、6%にとどめた。
やや楽観 16% やや楽観：CAPVの費用削減が定着し、エポキシとWinchesterが正常利益へ戻る 利益 9 億ドル · PER 9.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 79.49 ドル91 億ドル
2035年、CAPV市場は実質1.25倍、価格指数は1.42倍となる。オーリンは北米の能力整理を追い風にシェア4.25%を保ち、利益率13.5%へ回復する。エポキシは赤字設備を閉じ、米欧の貿易措置が価格の底を支えて利益率9.5%となる。Winchesterは市場1.55倍、シェア36%、利益率13%で、軍需と民生の両方が平準化する。
全社営業利益は15.4億ドル、純利益は9.3億ドルとなる。10年累計純利益56億ドルのうち27億ドルを配当と自社株買いで正味還元し、自己資本は47.4億ドルへ増える。負債返済を優先するため、好況期でも2022年のような還元の集中は繰り返さない。Huntsman合併は成立しても、相乗効果の半分だけが残り、統合費用と資産整理が一部を相殺する程度とみる。
- Chlor Alkali Products & Vinyls（塩素・苛性ソーダ・ビニル）：数量 1,125（世界の塩素・苛性ソーダ・塩素誘導品の対象市場（2025年価格ベース、億ドル））× 価格 6.0%（オーリンの売上シェア × 製品価格指数（2025年＝1））→ 売上 68 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場1,125億ドル × シェア4.25% × 価格指数1.42
- Epoxy（エポキシ原料・樹脂・配合品）：数量 174（世界のエポキシ対象市場（2025年価格ベース、億ドル））× 価格 16.2%（オーリンの売上シェア × 製品価格指数（2025年＝1））→ 売上 28 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場174億ドル × シェア12.0% × 価格指数1.35
- Winchester（民生・軍需弾薬、粘土標的）：数量 77.5（米国中心の小口径弾薬・関連サービス対象市場（2025年価格ベース、億ドル））× 価格 50.4%（Winchesterの売上シェア × 製品・サービス価格指数（2025年＝1））→ 売上 39 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場77.5億ドル × シェア36.0% × 価格指数1.40
倍率：事業ROEは9.3÷47.4＝19.6%。k 10.5%、残る割合1/3からRONICは13.5%、gは3.8%（三事業の数量・シェア・価格の成熟後を合成）。正当化PERは来年利益に10.74倍、10年目利益には×1.038で11.14倍。Winchesterの強さを認めつつ化学市況を割り引き、上限の88%で9.8倍とした。時価総額は9.3×9.8＝91.1億ドル。
確率：CAPVの構造費削減、エポキシの関税と設備整理、Winchesterの民生回復は個別には実現しやすい。三事業がそろって中立を上回る展開は十分ありうるが、負債と設備停止の再発を考え16%とした。
中立 34% 中立：化学は中期の利幅へ戻り、Winchesterが利益の安定を補う 利益 5 億ドル · PER 9.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 44.15 ドル51 億ドル
2035年、CAPVの対象市場は実質1.20倍へ伸びるが、オーリンの売上シェアは4.0%へわずかに低下する。価格指数は1.30倍で物価に届かず、利益率は10.5%となる。エポキシは市場1.35倍でもアジア競争でシェア10.8%、価格指数1.25倍、利益率7%にとどまる。Winchesterは市場1.40倍、シェア34.5%、価格指数1.35倍、利益率11%で、軍需の継続と民生の通常循環を織り込む。
全社売上は110.6億ドル、営業利益は9.6億ドル、純利益は5.3億ドルとなる。2026〜27年は低利益が続き、その後に回復するため10年累計純利益は40億ドルである。正味還元は13億ドルに抑え、残りを設備更新、運転資金、負債削減へ回す。自己資本は45.4億ドルまで積み上がるが、ROEは11.7%にとどまり、強い堀を前提にしない。
- Chlor Alkali Products & Vinyls（塩素・苛性ソーダ・ビニル）：数量 1,080（世界の塩素・苛性ソーダ・塩素誘導品の対象市場（2025年価格ベース、億ドル））× 価格 5.2%（オーリンの売上シェア × 製品価格指数（2025年＝1））→ 売上 56 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場1,080億ドル × シェア4.0% × 価格指数1.30
- Epoxy（エポキシ原料・樹脂・配合品）：数量 162（世界のエポキシ対象市場（2025年価格ベース、億ドル））× 価格 13.5%（オーリンの売上シェア × 製品価格指数（2025年＝1））→ 売上 22 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場162億ドル × シェア10.8% × 価格指数1.25
- Winchester（民生・軍需弾薬、粘土標的）：数量 70.0（米国中心の小口径弾薬・関連サービス対象市場（2025年価格ベース、億ドル））× 価格 46.6%（Winchesterの売上シェア × 製品・サービス価格指数（2025年＝1））→ 売上 33 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場70億ドル × シェア34.5% × 価格指数1.35
倍率：事業ROEは5.3÷45.4＝11.7%。k 10.5%、残る割合1/3からRONICは10.9%、gは3.5%（CAPVの実質数量約1.8%、エポキシ約3.0%、Winchester約3.4%に、各シェアと価格の成熟後を合成）。正当化PERは来年利益に9.69倍、10年目利益には×1.035で10.03倍。ROEがkを上回るため1÷k＝9.52倍を下回らせず、上限の95%に近い9.54倍とした。時価総額は5.3×9.54＝50.6億ドル。
確率：CAPVの数量は世界需要よりやや低い年1.8%程度、化学品価格は物価未満、エポキシは一桁利益率、Winchesterは2023〜24年より低い正常利益とした。三事業の最も無理の少ない組み合わせなので最大の34%とした。
やや悲観 27% やや悲観：化学の供給過剰が続き、Winchesterも低収益のまま 利益 1 億ドル · PER 7.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 6.28 ドル7 億ドル
2035年、CAPV市場は実質1.10倍にしか増えず、オーリンのシェアは3.7%へ落ちる。価格指数は1.15倍で実質値下がりとなり、利益率は6%にとどまる。エポキシは関税の効果が薄れ、シェア9%、利益率2%で資本コストを稼げない。WinchesterもLake Cityの次期契約条件が悪化し、民生価格が金属費に追いつかず、シェア31%、利益率6%となる。
全社営業利益は3.0億ドル、純利益は1.0億ドルである。10年累計純利益は12億ドル、正味還元は5億ドルに落ち、自己資本は25.4億ドルとなる。負債はほとんど減らず、利払いが営業利益の大きな部分を占める。Huntsman合併が成立しても、相乗効果が統合費用と資産閉鎖に食われ、配当以外の還元は止まる。
- Chlor Alkali Products & Vinyls（塩素・苛性ソーダ・ビニル）：数量 990（世界の塩素・苛性ソーダ・塩素誘導品の対象市場（2025年価格ベース、億ドル））× 価格 4.3%（オーリンの売上シェア × 製品価格指数（2025年＝1））→ 売上 42 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場990億ドル × シェア3.7% × 価格指数1.15
- Epoxy（エポキシ原料・樹脂・配合品）：数量 144（世界のエポキシ対象市場（2025年価格ベース、億ドル））× 価格 9.9%（オーリンの売上シェア × 製品価格指数（2025年＝1））→ 売上 14 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場144億ドル × シェア9.0% × 価格指数1.10
- Winchester（民生・軍需弾薬、粘土標的）：数量 62.5（米国中心の小口径弾薬・関連サービス対象市場（2025年価格ベース、億ドル））× 価格 37.2%（Winchesterの売上シェア × 製品・サービス価格指数（2025年＝1））→ 売上 23 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場62.5億ドル × シェア31.0% × 価格指数1.20
倍率：ROEは1.0÷25.4＝3.9%でk 10.5%を下回るため、PER上限は1÷k＝9.52倍。市場シェア低下、低稼働、重い利払いを反映し上限の約76%で7.2倍とした。10年目の成長は名目2%程度だが、資本コストを稼げないため成長は価値を増やさない。時価総額は1.0×7.2＝7.2億ドルで、中立より低い。
確率：アジアの輸出、VCM・建設需要の弱さ、設備停止の再発が続く展開である。純負債が高く、合併の統合費用も重なるため中立より起こりやすい下振れとして27%を配分した。
悲観 17% 悲観：エポキシ撤退とCAPVの低稼働、軍需契約の喪失で資産価値だけが残る 利益 −2 億ドル · PBR 0.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 3.49 ドル4 億ドル
2035年、CAPV市場は実質横ばいで、オーリンのシェアは3.2%へ下がる。価格指数は0.95倍、利益率は2%となり、老朽設備の閉鎖と顧客流出が続く。エポキシはシェア7%まで落ち、利益率はマイナス3%で、追加の設備閉鎖と減損を迫られる。WinchesterはLake Cityの運営契約を失い、民生でもThe Kinetic Groupに押され、売上シェア27%、利益率2%となる。
全社営業損失は0.4億ドル、純損失は1.5億ドルとなる。10年累計純損失10億ドルには、エポキシ・VCM設備と合併関連資産の減損を含める。配当は早期に停止し、正味還元は2億ドルだけで、自己資本は6.4億ドルへ縮む。事業継続はできても債務と環境債務が資産売却代金の大半を取り、株主価値は売れる資産の税後4億ドルが床となる。
- Chlor Alkali Products & Vinyls（塩素・苛性ソーダ・ビニル）：数量 900（世界の塩素・苛性ソーダ・塩素誘導品の対象市場（2025年価格ベース、億ドル））× 価格 3.0%（オーリンの売上シェア × 製品価格指数（2025年＝1））→ 売上 27 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場900億ドル × シェア3.2% × 価格指数0.95
- Epoxy（エポキシ原料・樹脂・配合品）：数量 132（世界のエポキシ対象市場（2025年価格ベース、億ドル））× 価格 6.7%（オーリンの売上シェア × 製品価格指数（2025年＝1））→ 売上 9 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場132億ドル × シェア7.0% × 価格指数0.95
- Winchester（民生・軍需弾薬、粘土標的）：数量 55.0（米国中心の小口径弾薬・関連サービス対象市場（2025年価格ベース、億ドル））× 価格 27.0%（Winchesterの売上シェア × 製品・サービス価格指数（2025年＝1））→ 売上 15 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場55億ドル × シェア27.0% × 価格指数1.00
倍率：赤字でPERを使えない。減損後自己資本6.4億ドルにPBR 0.625倍を掛けると4.0億ドルで、純現金＋売れる資産の税後floor_assets_okuと一致する。過去の谷のPBRは使わず、運転資金、土地・設備、Winchesterブランドの回収額から、借金、リース、年金、環境・閉鎖費用を引いた手取りを基準にした。
確率：中国・アジアの供給圧力、Freeportの信頼性低下、Lake City更新失敗、合併統合の失敗が重なる構造的な負けである。倒産を基本にはしないが、高負債ゆえ株主価値が急減する確率を17%とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
Chlor Alkali Products & Vinyls（塩素・苛性ソーダ・ビニル）
塩素と苛性ソーダを同時生産し、EDC、VCM、漂白剤、塩素系有機物へ展開する。北米最大のECU能力と複数の塩素出口が強み。
| 数量世界の塩素・苛性ソーダ・塩素誘導品の対象市場（2025年価格ベース、億ドル） | 価格オーリンの売上シェア × 製品価格指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 900 | 4.1% | 37 | 2 |
| 10 年後 中立 | 1,080 | 5.2% | 56 | 6 |
取り方：2024年投資家説明会のCAPV対象市場約900億ドルを2025年の実質基準として使い、2025年売上36.844億ドルから売上シェア約4.1%を逆算した。会社は年間出荷量を一貫して開示しないため、市場×シェアで数量を置く。能力ではECU約460万ショートトンで、北米塩素能力約1,600万トンの約29%。競合はOxyChem、Westlake、Formosa、Shintech。
Epoxy（エポキシ原料・樹脂・配合品）
アロマティクス、アリル類、液状・固形エポキシ樹脂、配合品を一貫生産する。風力、電子、塗料、接着、建設補修向け。
| 数量世界のエポキシ対象市場（2025年価格ベース、億ドル） | 価格オーリンの売上シェア × 製品価格指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 120 | 11.4% | 14 | −1 |
| 10 年後 中立 | 162 | 13.5% | 22 | 2 |
取り方：会社の2024年対象市場約120億ドルを基準に、2025年売上13.718億ドルから売上シェア約11.4%を逆算した。数量は市場×シェア、価格は指数で分離する。主な競合はHuntsman、Westlake、Kukdo Chemical、Kumho P&Bとアジア各社。2025年は低価格輸入と固定費負担で赤字。
Winchester（民生・軍需弾薬、粘土標的）
狩猟・射撃用と軍・法執行機関向けの小口径弾薬、部品、粘土標的を製造する。ブランド、流通網、Lake City運営契約が強み。
| 数量米国中心の小口径弾薬・関連サービス対象市場（2025年価格ベース、億ドル） | 価格Winchesterの売上シェア × 製品・サービス価格指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 50.0 | 34.5% | 17 | 1 |
| 10 年後 中立 | 70.0 | 46.6% | 33 | 4 |
取り方：会社の2024年対象市場約50億ドルを基準に、2025年売上17.246億ドルから売上シェア約34.5%を逆算した。口径、民生・軍需、設備工事で単価が異なるため、弾数だけではなく市場×シェアを数量とする。主競合はThe Kinetic Groupと国内外の中小メーカー。Lake Cityは世界最大級の小口径弾薬拠点で、契約は2030年ごろまで延長済み。
リスクと懸念
CAPVの需給とECU利幅
塩素と苛性ソーダは同時に生まれるため、PVC・建設が弱い時に苛性ソーダだけ強くても設備を自由に動かせない。アジア・中東の輸出や北米の新増設が続けば、能力シェア約3割でも価格は守れず、CAPVの利益率は中立10.5%へ戻らない。
高負債と借り換え
2026年6月の純負債は約29億ドル、直近12か月の純負債倍率は約5倍である。格付けは投機的水準で見通しも否定的で、5%台後半以上の借り換えが進むほど利払いが谷の利益を食う。財務制限条項には抵触していないが、配当・買い戻しより返済が先である。
Huntsman統合の実行
株主承認と米国の待機期間終了だけでは取引は完了しておらず、豪州を含む追加の規制審査と資産整理が残る。年4億ドル超の相乗効果が遅れ、閉鎖費用・減損・顧客離れが先に出れば、循環化学の負債を重ねるだけになる。成立後は54.5%の持分を前提に全価値を再計算する必要がある。
設備停止と顧客契約
2026年のFreeportのVCM停止は4〜6月期だけで約0.4億ドルを削り、7〜9月期にも約0.2億ドルの影響が見込まれた。塩素系設備は連続運転で、停止が川下のEDC・VCM・エポキシへ波及する。Shintechとの紛争や供給契約の失敗も、設備の規模を利益へ変えられない要因になる。
Winchesterの契約・規制・原料費
Lake Cityの運営契約は2030年ごろまでの基盤になるが、更新条件は保証されない。政府は契約を都合で終了でき、民生弾薬は銃需要、在庫循環、規制、銅・鉛・火薬費で振れる。2025年は売上を保ちながら利益が急減しており、ブランドだけで原料高を完全には転嫁できない。
環境債務と資本配分
2025年末の環境引当金は約1.6億ドルで、追加損失の可能性も約1億ドルと開示された。年0.25〜0.35億ドルの支出に加え、設備閉鎖、年金、リースが現金を拘束する。好況時に買い戻しを優先した過去が再現されれば、次の谷で増資・減配・資産売却を迫られる。
今後の分かれ目
- 北米の塩素・苛性ソーダ設備の稼働率とECU利幅が4四半期続けて改善し、CAPVの利益率が10%を超えたら
- 中立のCAPV利益率を1〜2ポイント上げ、やや楽観の確率を増やす。改善が販売量ではなく一時的な供給障害だけなら、筋書きは変えない。
- エポキシが貿易救済だけに頼らず通年黒字となり、配合品の数量と利益率が同時に伸びたら
- 中立のエポキシ利益率7%を8〜9%へ上げる。関税下でも汎用品の赤字が続くなら、やや悲観のシェア低下を基準にする。
- 純負債倍率が3倍を下回り、格付け見通しが安定へ戻ったら
- debtの上乗せを+1.0%から+0.5%へ下げる余地が生じ、悲観側の確率を5ポイント程度減らす。買い戻しによる低下なら評価しない。
- Huntsman合併が成立し、24か月以内に年3億ドル以上の実現済み相乗効果と負債削減が確認できたら
- 単体の五つの筋書きを廃し、統合会社の市場・シェア・重複費用・54.5%の既存株主持分を基に分析を作り直す。
- 合併が中止・大幅延期となるか、純負債倍率が5倍超で高止まりし財務制限条項の余裕が縮んだら
- やや悲観と悲観の合計を過半へ上げ、配当停止と資産売却を標準的な下振れにする。残る買い戻し枠は価値と数えない。
- Lake Cityの後継契約を2030年以降も確保し、軍需受注残が年間売上を上回る状態が続いたら
- Winchesterのシェアと利益率をやや楽観寄りへ上げる。更新を失うか採算条件が悪化すれば、悲観の利益率2%を基準にする。
見ておくもの
- CAPVのECU利幅、塩素・苛性ソーダの販売量、設備稼働率
- FreeportのVCM設備の再稼働率と追加停止費用
- エポキシの販売量・価格差・セグメント利益、米欧の貿易救済の継続
- Winchesterの軍需受注残、Lake Cityの契約更新、民生在庫
- 純負債、直近12か月の純負債倍率、格付けと財務制限条項の余裕
- Huntsman合併の規制承認、完了日、統合費用、実現済み相乗効果
- 配当・自社株買い・設備投資・環境支出を差し引いた自由現金
倍率と資本コストの決め方
現在の時価総額や過去の市場倍率を見る前に、CAPV約900億ドル、エポキシ約120億ドル、Winchester約50億ドルの対象市場から、実質数量、売上シェア、価格指数、利益率を積み上げた。2025年の全社営業利益はfactsの1.1億ドルを正とし、会社開示のセグメント利益は税引前の管理指標なのでnowの合計とは一致させていない。倍率はk 10.5%、弱い堀、数量と価格から得たg、事業ROEから求め、中立は9.54倍とした。DOW・CE・LYBよりWinchesterは強いが、純負債と設備停止を踏まえて悲観側を44%とした。悲観は過去のPBRでなく、資産・事業の処分額から全債務を引いた4億ドルを床にした。未完了のHuntsman合併は利益にも株数にも入れていない。
資本コスト 10.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。基本8.0%に事業の循環、値決め力の弱さ、負債を加えた。流動性はあり、2026年6月時点で債務契約違反もないため、存続危機のextraは加えていない。