アムコア AMCR

2036 年、シナジー 6.5 億ドルが利益に残り、費用は物価で膨らむ以上に生産性が出る。軟包装の市場は 10 年で 1.28 倍（実質 +2.5%/年）、アムコアのシェアは 4.93% から 5.15% へ広がり、数量は 10 年で 1.34 倍。価格は物価（1.41 倍）にミックスの改善を足して 1.43 倍。硬質も北米の容器・キャップでシェア 5.75%、数量は +1.4%/年。売上 419 億ドル、調整後 EBIT 62.7 億ドル（15.0%。軟包装 16.0%、硬質 13.5%）、GAAP 純利益 39.6 億ドル。全社の調整後 EBIT 率を 12.0% から 15.0% に上げるのは、ベリーの規模の効果が出た場合に限る。競合のフッタマキ（EBIT 率 10.3%）・モンディ軟包装（EBITDA 率 12.4%）に明確な差をつけ、ソノコの消費者包装（EBITDA 率 16.6%）と並ぶ。純負債は 100 億ドルで EBITDA の 1.3 倍。この事業がうまくいけば純利益は中立（27.3 億ドル）の約 1.45 倍、競合に負ければ（やや悲観）中立の 6 割まで落ちる。

• 軟包装（フィルム・パウチ・蓋材）：数量 3,328（世界の軟包装市場（億ドル。2026 年 6 月期の価格に直した実質。推定））× 価格 7.4%（アムコアのシェア × 価格指数（2026 年 6 月期 ＝ 1。樹脂の転嫁を含む名目））→ 売上 245 億ドル・営業利益 39 億ドル。市場 3328 億ドル（実質）× シェア 5.15% × 価格 1.43 倍・調整後営業利益率 16.0%
• 硬質包装（容器・ボトル・キャップ）：数量 2,128（アムコアが戦う硬質プラスチック包装の市場（億ドル。北米中心。実質。推定））× 価格 8.2%（アムコアのシェア × 価格指数（2026 年 6 月期 ＝ 1。樹脂の転嫁を含む名目））→ 売上 174 億ドル・営業利益 24 億ドル。市場 2128 億ドル（実質）× シェア 5.75% × 価格 1.42 倍・調整後営業利益率 13.5%

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 27.1%、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 18.3%、g 4.0%（市場の数量（実質で年 0〜+1%）× シェア × 価格（樹脂価格の転嫁と値引きで物価並みかやや下）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 14.2 倍（来年の利益に対して）。数量が減り続けた直後でシナジーの実現に頼るので、上限の 9 割（12.8 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 13.3 倍。時価総額 ＝ 純利益 40 × 13.3 倍 ＝ 527 億ドル。

確率：シナジーが満額で利益に残り、数量が市場並みに戻り、世界の消費財大手の包装の集約でシェアが広がる展開。軟包装の EBIT 率が 13.9% から 16.0% に上がるにはシナジーの満額に価格・ミックスの改善が要り、買収前の 10 年の GAAP 営業利益率（8〜11%）にない水準なので、確率は 6% に置いた。

2036 年、シナジーの 9 割が利益に残り、数量は軟包装で市場より少しだけ弱い +1.9%/年（市場は実質 +2.1%/年）。シェアは 4.85%、価格は物価どおり 1.41 倍（軟）・1.40 倍（硬）。硬質は北米のペットボトル・容器の数量が +0.7%/年でシェア 5.55%。売上 380 億ドル、調整後 EBIT 53.7 億ドル（14.1%。軟包装 15.2%、硬質 12.7%）、GAAP 純利益 32.8 億ドル。軟包装の EBIT 率 15.2% はフッタマキの軟包装（10.8%）より 4 ポイント以上高く、ソノコの消費者包装の水準（EBITDA 率 16.6%）に近づく。純負債は 92 億ドルで EBITDA の 1.4 倍。配当は物価並みに増え、2030 年代の自社株買いが利益の伸びを 1 株に乗せる。競合のモンディ・シールド・エアが値上げで追随せず、価格競争を仕掛けた場合は、この筋書きは中立に落ちる。

• 軟包装（フィルム・パウチ・蓋材）：数量 3,198（世界の軟包装市場（億ドル。2026 年 6 月期の価格に直した実質。推定））× 価格 6.8%（アムコアのシェア × 価格指数（2026 年 6 月期 ＝ 1。樹脂の転嫁を含む名目））→ 売上 219 億ドル・営業利益 33 億ドル。市場 3198 億ドル（実質）× シェア 4.85% × 価格 1.41 倍・調整後営業利益率 15.2%
• 硬質包装（容器・ボトル・キャップ）：数量 2,071（アムコアが戦う硬質プラスチック包装の市場（億ドル。北米中心。実質。推定））× 価格 7.8%（アムコアのシェア × 価格指数（2026 年 6 月期 ＝ 1。樹脂の転嫁を含む名目））→ 売上 161 億ドル・営業利益 20 億ドル。市場 2071 億ドル（実質）× シェア 5.55% × 価格 1.40 倍・調整後営業利益率 12.7%

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 22.8%、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 16.1%、g 4.0%（市場の数量（実質で年 0〜+1%）× シェア × 価格（樹脂価格の転嫁と値引きで物価並みかやや下）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.7 倍（来年の利益に対して）。数量が減り続けた直後でシナジーの実現に頼るので、上限の 8.5 割（11.6 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 12.1 倍。時価総額 ＝ 純利益 33 × 12.1 倍 ＝ 397 億ドル。

確率：シナジーの大半が利益に残り、数量が市場に近づく展開。第 4 四半期の数量の底打ちとペットフード・食肉の伸びを根拠に、中立の次に厚い 18% に置いた。

2036 年、軟包装の市場は 10 年で 1.18 倍（実質 +1.7%/年）、アムコアのシェアは 4.93% から 4.65% へ下がり（顧客の分散と競合の値下げ）、数量は +1.1%/年。価格は物価より 1.4% 低い 1.39 倍（顧客がシナジーを一部取り返し、価格・ミックスは 2026 年 6 月期の −1%〜横ばいが続く）。硬質は市場 +0.7%/年、シェア 5.25%、数量はほぼ横ばい。売上 347 億ドル、調整後 EBIT 46.3 億ドル（13.3%。軟包装 14.5%、硬質 11.8%）、GAAP 純利益 27.3 億ドル（2026 年 6 月期のならし 13.7 億ドルの 2 倍。物価で 1.41 倍、シナジーと借金返済が残り）。純負債は 80 億ドル（EBITDA の 1.4 倍）。競合のフッタマキ（10.3%）・モンディ軟包装を引き続き上回るが、ソノコの消費者包装の水準には届かない。この事業がうまくいけば（やや楽観）利益は中立の 1.2 倍、競合に負ければ（やや悲観）中立の 6 割。

• 軟包装（フィルム・パウチ・蓋材）：数量 3,068（世界の軟包装市場（億ドル。2026 年 6 月期の価格に直した実質。推定））× 価格 6.5%（アムコアのシェア × 価格指数（2026 年 6 月期 ＝ 1。樹脂の転嫁を含む名目））→ 売上 198 億ドル・営業利益 29 億ドル。市場 3068 億ドル（実質）× シェア 4.65% × 価格 1.39 倍・調整後営業利益率 14.5%
• 硬質包装（容器・ボトル・キャップ）：数量 2,033（アムコアが戦う硬質プラスチック包装の市場（億ドル。北米中心。実質。推定））× 価格 7.3%（アムコアのシェア × 価格指数（2026 年 6 月期 ＝ 1。樹脂の転嫁を含む名目））→ 売上 148 億ドル・営業利益 18 億ドル。市場 2033 億ドル（実質）× シェア 5.25% × 価格 1.39 倍・調整後営業利益率 11.8%

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 18.6%、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 14.0%、g 3.5%（市場の数量（実質で年 0〜+1%）× シェア × 価格（樹脂価格の転嫁と値引きで物価並みかやや下）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 12.5 倍（来年の利益に対して）。数量が減り続けた直後でシナジーの実現に頼るので、上限の 8 割（10.0 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.4 倍。時価総額 ＝ 純利益 27 × 10.4 倍 ＝ 283 億ドル。

確率：議論の落としどころ。2026 年 6 月期の数量 −2% が 0〜+1% に戻り、シナジーの大半は残るが、顧客への値引きで一部は流れ、旧アムコアの 10 年の実績（利益の横ばい）より良い置き方にとどめた。

2036 年、数量が年 −0.5%（軟）・−1.4%（硬）で減り続け、シェアは 4.25%・4.85% へ。シナジー 6.5 億ドルの半分以上が価格に流れ、価格は物価を 6〜8% 下回る 1.32 倍（軟）・1.30 倍（硬）。EU の PPWR・米国の EPR の費用と再生材の使用義務で複合素材の費用が増え、転嫁しきれない。売上 281 億ドル、調整後 EBIT 31.6 億ドル（11.2%。軟包装 12.3%、硬質 9.8%）、GAAP 純利益 16.0 億ドル（2026 年 6 月期のならし 13.7 億ドルの 1.2 倍で、物価の 1.41 倍にも届かない）。純負債は 68 億ドルまで返すが、借り換えで金利が 5.75% へ上がる分が利払いの減りを打ち消し、配当は物価並みには増えない。競合のモンディ軟包装（EBITDA 率 12.4%、前年 14.8%）と同じく利益率が下がり、フッタマキ（10.3%）に近づく。

• 軟包装（フィルム・パウチ・蓋材）：数量 2,860（世界の軟包装市場（億ドル。2026 年 6 月期の価格に直した実質。推定））× 価格 5.6%（アムコアのシェア × 価格指数（2026 年 6 月期 ＝ 1。樹脂の転嫁を含む名目））→ 売上 160 億ドル・営業利益 20 億ドル。市場 2860 億ドル（実質）× シェア 4.25% × 価格 1.32 倍・調整後営業利益率 12.3%
• 硬質包装（容器・ボトル・キャップ）：数量 1,919（アムコアが戦う硬質プラスチック包装の市場（億ドル。北米中心。実質。推定））× 価格 6.3%（アムコアのシェア × 価格指数（2026 年 6 月期 ＝ 1。樹脂の転嫁を含む名目））→ 売上 121 億ドル・営業利益 12 億ドル。市場 1919 億ドル（実質）× シェア 4.85% × 価格 1.30 倍・調整後営業利益率 9.8%

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 11.3%、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.4%、g 3.0%（市場の数量（実質で年 0〜+1%）× シェア × 価格（樹脂価格の転嫁と値引きで物価並みかやや下）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 10.9 倍（来年の利益に対して）。統合の遅れと素材の切り替えで優良でなくなる分、上限の 7.5 割（8.2 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 8.4 倍。時価総額 ＝ 純利益 16 × 8.4 倍 ＝ 135 億ドル。

確率：旧アムコアが 10 年間純利益 7 億ドル前後で横ばいだったように、買収のシナジーが顧客への値下げと数量の減少で消える展開。履歴と規制の逆風を根拠に 26% と厚く置いた。

2036 年、EU の PPWR（再生材・再利用の義務）と米国の州の EPR の課金で、複合素材のフィルムと使い捨ての硬質容器の需要が減り、紙・単一素材・詰め替えに置き換わる。軟包装の市場は実質 +0.4%/年、アムコアのシェアは 3.90% へ下がり、数量は 10 年で 2 割減。価格は物価を 11〜15% 下回る 1.25 倍（軟）・1.20 倍（硬）、利益率は 9.5%・7.0% まで下がる。売上 224 億ドル、調整後 EBIT 19.0 億ドル（8.5%）、GAAP 純利益 6.4 億ドル。統合の遅れでシナジーは 3 割しか利益に残らず、のれん・無形資産 187 億ドルの減損が出て自己資本が縮み、配当は 2026 年 6 月期の 7 割弱まで減る。競合のフッタマキ・モンディ・ソノコが紙・単一素材へ先に移り、アムコアは複合素材を抱える。純負債は 57 億ドル（EBITDA の 1.9 倍）。

• 軟包装（フィルム・パウチ・蓋材）：数量 2,704（世界の軟包装市場（億ドル。2026 年 6 月期の価格に直した実質。推定））× 価格 4.9%（アムコアのシェア × 価格指数（2026 年 6 月期 ＝ 1。樹脂の転嫁を含む名目））→ 売上 132 億ドル・営業利益 13 億ドル。市場 2704 億ドル（実質）× シェア 3.90% × 価格 1.25 倍・調整後営業利益率 9.5%
• 硬質包装（容器・ボトル・キャップ）：数量 1,748（アムコアが戦う硬質プラスチック包装の市場（億ドル。北米中心。実質。推定））× 価格 5.3%（アムコアのシェア × 価格指数（2026 年 6 月期 ＝ 1。樹脂の転嫁を含む名目））→ 売上 92 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 1748 億ドル（実質）× シェア 4.40% × 価格 1.20 倍・調整後営業利益率 7.0%

倍率：事業の ROE 4.7% が k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）以下なので、ためた利益は 1 ドル未満の価値。PER は 1 ÷ k ＝ 10.5 倍が上限。統合の遅れと素材の切り替えで優良でなくなる分、上限の 7 割（7.4 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 7.4 倍。時価総額 ＝ 純利益 6 × 7.4 倍 ＝ 47 億ドル。

確率：規制と素材の切り替えで複合素材の需要が減り、統合の遅れとのれんの減損が重なって、もう優良ではなくなる構造的な負けの展開。純負債 3.5 倍、数量の減少、10 年の利益の横ばいを根拠に 14% と厚めに置いた。