スマーフィット・ウェストロック（SW）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 9.5% で今の値に割り戻したものです。

結論

スマーフィット・ウェストロック（SW）は、2024 年 7 月にアイルランドのスマーフィット・キャッパと米国のウェストロックが合併してできた世界最大級の段ボール・紙包装会社で、40 か国・約 9.6 万人。2025 年の売上は 312 億ドル、調整後 EBITDA は 49.4 億ドル（15.8%）、GAAP の純利益は 7 億ドル。売上の約 58% が北米、残りが欧州・中東アフリカ・アジア太平洋と中南米。

2026 年は北米の段ボール数量が前年比 −4.5%（会社は「数量より価値」の方針）で、上期の EBITDA 率は 14.1%、通期見通しも 49〜51 億ドルへ引き下げた。だが 2025 年に北米の原紙能力の約 1 割が閉じられ、市況は夏に急に締まった。会社は原紙をほぼ完売と言い、値上げは 4 月 +30・6 月 +50・9 月 +100 ドル/トンと重なる。7〜9 月は約 13 億ドルを見込む。

強みは欧州・中南米の安定した利益と、北米で赤字工場を約 80 から約 20 に減らした自助の余地。弱みは純負債 135 億ドル（EBITDA の 2.7 倍）、固定費の重さ、原紙という商品の波、のれん 72 億ドル。バリュー投資の観点では、堀は広くない商品事業が、回復の入口に借金を抱えて立っている姿である。

数量 × シェア × 価格で積んだ中立は、10 年後の EBITDA が約 93 億ドル（会社の 2030 年目標 70 億ドルを物価で延ばした値の約 9 割）、純利益 35 億ドル、倍率は利益ベースの正当化 PER（堀は弱い・k 9.5%。ROE が k を上回るが差が小さく、式の値は 1÷k の約 10.5 倍に近い。上限の 9 割で 10.7 倍）。割り引いた価値は今の時価総額（216 億ドル）とほぼ同じ（+3%）で、適正に入る。ただし悲観の下げは深い。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、10 年後も段ボールは存在するが、堀は広がらない。商品事業で、価格を決める力は供給の規律次第。10 年の稼ぐ力を見積もるときは、2025 年を谷、2026 年を回復の入口、2035 年を平均的な年として、年ごとの波を平らに均して見る。

オーナー利益を見ると、EBITDA 49 億ドルから設備投資 24〜25 億ドル、利払い約 7 億ドル、税、再編費用を引くと、残りは 10 億ドル台の前半で、配当 9.5 億ドルでほぼ尽きる。資本配分の質は合併のシナジーで測られ、2025 年は目標を超えたが、のれん 72 億ドルは買い値に見合う利益を出して初めて正当化される。

安全域：現在の時価総額は EBITDA の約 7 倍。中立で 2035 年の EBITDA を約 93 億ドル（会社目標を物価で延ばした値の 9 割）と置いても、式どおりの倍率 10.7 倍の時価総額に純負債を足した企業価値は EBITDA の約 5 倍にとどまり、将来の利益に過大な倍率は付けていない。ただし純負債が EBITDA の 2.7 倍あるため、EBITDA が 2 割落ちれば企業価値の減少がそのまま株主価値の約 3 割の下げになる。この商品相場の振れと借金の組み合わせは、予測しやすい事業とは言えず、確信度を下げて見るべきである。

何で稼ぐ会社か

SW は三つの地域で段ボールとその原紙を作って売る。

①北米（2025 年の売上約 182 億ドル、EBITDA 約 30 億ドル、約 16.5%）：旧ウェストロックが中心で、原紙（コンテナボード）の工場から自社の段ボール工場へ回す垂直統合型。余れば原紙を外販する。段ボール箱のほか、SBS（漂白板紙）の紙器や飲料・食品サービス向けの消費者包装も持つ。会社は、赤字の工場が合併時の約 80 から約 20 に減り、さらに加工工場 8 か所を閉じていると説明する。

②欧州・中東アフリカ・アジア太平洋（売上約 109 億ドル、EBITDA 約 16 億ドル、約 14.7%）：旧スマーフィット・キャッパが中心で、古紙を原料とする原紙と段ボールの一貫生産。多くの国で 1〜2 位とされ、2026 年上期の EBITDA は 8.0 億ドルと前年を上回った。

③中南米（売上約 21 億ドル、EBITDA 約 4.8 億ドル、約 23%）：コロンビア・メキシコなどで、利益率が高く伸びも速い。会社は内部投資と買収で伸ばす考え。

稼ぎ方の核は三つ。(1) 原紙の価格と稼働率（固定費が重く、稼働が 1 ポイント動くだけで利益が大きく動く）。(2) 段ボール箱の価格を原紙の変動へ数か月遅れで転嫁すること。(3) 工場の統廃合とコスト削減（2025 年にシナジー 4 億ドルの目標を上回り、約 60 万トンの高コスト能力を閉鎖）。設備投資は年 24〜25 億ドル、減価償却は年 28 億ドル前後と重い。なお 2025 年のセグメント別の数字は、上期の開示と全社の通期から推定した。

優良さと弱いところ

堀は広くない。原紙は商品で、価格を決める力は北米の寡占（インターナショナル・ペーパー、パッケージング・コーポレーション・オブ・アメリカ（PKG）、ジョージア・パシフィック、SW）が供給を絞れるかに依存する。顧客の箱は原紙価格に連動して値付けされ、切り替えの費用も小さい。規模の利益（約 40 か国の拠点、顧客への全域供給）と、欧州の古紙調達・物流の密度が実質の堀になる。

資本効率は競合に劣る。PKG の包装 EBITDA 率は 2026 年 Q2 で 21.1%、SW の北米は上期 14.1%、インターナショナル・ペーパーの北米は 12.2%（欧州は 8.0%）。SW は PKG と IP の間に位置し、会社の中期目標（北米の利益率を 4 ポイント超改善）は PKG 並みの水準へ近づく計画といえる。投下資本は自己資本 181 億ドル＋純負債 135 億ドルからのれん 72 億ドルを除いて約 244 億ドル。2025 年の税引き後営業利益は約 16.5 億ドルで、利益率はまだ 7% 弱と低い。

弱い所は、合併後のコスト削減の余地を自ら語る点（裏返せば合併直後の経営の粗さ）、北米の数量減、運賃・エネルギーの上昇（2026 年は年 3 億ドルの追加費用）、借金。強い所は、シナジー目標の超過達成、赤字工場の整理、欧州・中南米の安定した利益。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

北米の段ボール原紙は 2023〜25 年に不況だった。2025 年に能力の約 10% が閉鎖され、2026 年は需給が逆転した。SW は原紙をほぼ完売と言い、値上げは 4 月 +30、6 月 +50、9 月 +100 ドル/トン（PKG は 7 月に +140、IP は 9 月 +80 を発表）。会社の最高責任者は「私の生涯で最も強い市況」と語った。ただし IP は北米の下期の需要を横ばいと見て慎重で、箱の団体 AICC は値上げに反対している。需要は横ばいか小幅増にとどまり、値上げは供給の締まりに頼っている。

競合は、北米では IP・PKG（グライフの買収で出荷を 24% 伸ばした）・ジョージア・パシフィック、欧州ではモンディと IP（DS スミスを買収。欧州の EBITDA 率は 8.0% と低い）。この領域は寡占へ向かうが、能力が戻れば価格はすぐ崩れる。SBS の紙器は供給過剰が残り、会社は塗工再生板紙から SBS へ顧客を移している。

10 年の見方：会社の前提は市場成長が北米 1.6%・欧州 1.7%・中南米 2.0%（数量）。軽量化と薄肉化で食われるので、この分析は北米年 1.2%、欧州・アジア 1.5%、中南米 2.0% の実質成長で置いた。価格は物価並み（10 年 1.41 倍）が基本。2025 年が谷で、その分だけ中立は北米を物価より 3% 強上に置いた。欧州は EU の包装規則（PPWR）が軽量化と再利用を促す点が数量の逆風になる。

資本政策と M&A

2024 年の合併は株式交換で、のれん 72 億ドルを抱えた。2025 年に約 4 億ドルのシナジーを上回って出し、約 60 万トンの高コスト能力を閉じ、人員を 3,000 人超減らした。配当は年 5% 増の約 9.5 億ドル、自社株買いは 2026 年は無し。2026 年 2 月の中期計画は、2030 年に EBITDA 約 70 億ドル、2026〜30 年の裁量 FCF 累計約 140 億ドル（成長投資約 40 億ドルは別）、配当約 50 億ドル、自社株買いは 2027 年から、純負債は EBITDA の 2 倍未満、とする。前提は北米の原紙の値上げなし。

2026 年 Q1 には、ロンドン市場の上場廃止の検討と英国の 1 工場の閉鎖を公表。大型買収の予定は公表されていない。ただし純負債は 135 億ドルで、2026 年は上期の FCF がマイナス（約 −1.2 億ドル）で、回復の途上は借金頼みである。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

北米の原紙は能力が 1 割閉じられて締まり、価格は 2026 年に 4 回の値上げ（+20・+30・+50・+100 ドル/トン）が重なり、PKG の +140 ドルは前例がないと受け止められている。SW の北米は PKG の EBITDA 率 21% に 14% から近づく余地がある。赤字工場は約 80 から約 20 へ減り、残りを閉じれば 1 工場あたりの損失が止まる。シナジーは 4 億ドルを超過達成した。欧州は上期 EBITDA が増え、中南米は 21% の利益率で伸びている。

原紙の値上げが半分でも残れば、北米の EBITDA は 2025 年の 30 億ドルから 40 億ドル台へ上がり、全社の EBITDA は 70 億ドルを超える。会社の中期計画（2030 年 70 億ドル）は「北米の値上げなし」の前提で、市況が味方すればその上に乗る。SW の利益は固定費が重く、利益率が 1 ポイント動くと純利益が 1 割以上動く構造で、市況が良い時の利益の伸びは大きい。純負債は EBITDA の 2 倍を切り、2027 年から自社株買いが始まる。

慎重な見方

2026 年の原紙の締まりは、能力の閉鎖と在庫の薄さに頼る一時の現象かもしれない。IP は北米の下期の需要を横ばいと見直し、箱の団体 AICC は値上げの理由を疑う。SW 自身の北米の段ボール数量は前年比 −4.5% で、値上げで顧客を失っている。2023 年から 3 年続いた不況の谷が 2025 年で、同業の調査では 2027 年まで不況が続くとの見方もある。商品事業なので、価格が戻れば北米の EBITDA 率は 16% 台の元の水準へ戻る。

収益の質も弱い。GAAP の純利益は 2025 年 7 億ドルで EBITDA の 14%、上期 2026 年は 1.5 億ドル。減価償却が年 28 億ドルと重く、再編・減損は上期だけで 1.7 億ドル。運賃とエネルギーで年 3 億ドルの追加費用が出て、通期見通しは下がった。純負債は 135 億ドルで、借り換えのたびに利払いが上がる。中期計画の「FCF 140 億ドル」は北米の値上げなしの前提だが、投資と配当 50 億ドルを引くと、自社株買いの余力は小さい。のれん 72 億ドルは減損のリスクを持つ。リーマンの谷では同業の PKG が −64%、IP が −84% まで下げた。10 年で見ても、軽量化と薄肉化で数量は伸びない。

どちらに重みを置いたか

北米の需給が締まっているのは事実で、会社の自助（工場の整理、シナジー）も実績があるため、強気の見方は 2〜3 年の利益について強い。しかし、10 年の利益率は商品事業の平均に戻ると見るのが妥当で、慎重な見方の方が長い期間では強い。確率は 10 年で楽観側 25%・悲観側 41% と、悲観側を厚くした（借金の重さと商品の波のため）。利益ベースの倍率で割り引いた価値は、今の時価総額を約 3% 上回る。悲観の下げは深い。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 61.89 ドル326 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 27.63 ドル145 億ドル）。今の値に割り戻すと 42.53 ドル224 億ドル、今との差 +2.6%、期待の年率 +8.0%（資本コスト 9.5%）→ 適正

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	6%	144.01 ドル758 億ドル	46.58 ドル245 億ドル	+359.7%	+16.5%	11.44 ドル60 億ドル
やや楽観	19%	103.65 ドル545 億ドル	37.07 ドル195 億ドル	+239.4%	+13.0%	26.74 ドル141 億ドル
中立	34%	71.54 ドル376 億ドル	28.90 ドル152 億ドル	+142.3%	+9.3%	34.15 ドル180 億ドル
やや悲観	26%	30.89 ドル163 億ドル	22.43 ドル118 億ドル	+28.6%	+2.5%	13.87 ドル73 億ドル
悲観	15%	7.98 ドル42 億ドル	14.26 ドル75 億ドル	−46.3%	−6.0%	3.34 ドル18 億ドル
加重平均	100%	61.89 ドル326 億ドル	27.63 ドル145 億ドル	+115.9%	+8.0%	89.52 ドル471 億ドル

今の株価時価総額 41.46 ドル218 億ドル（2026-10-21）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.5% を下回るほど割高。

楽観6% 144.01 ドル758 億ドル年 +16.5%

やや楽観19% 103.65 ドル545 億ドル年 +13.0%

中立34% 71.54 ドル376 億ドル年 +9.3%

やや悲観26% 30.89 ドル163 億ドル年 +2.5%

悲観15% 7.98 ドル42 億ドル年 −6.0%

今の株価時価総額 41.46 ドル218 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 6% 楽観：北米の原紙が構造的に締まり、PKG 並みの利益率が定着利益 58 億ドル · PER 13.1 倍 · 株価時価総額 144.01 ドル758 億ドル

2035 年、北米の原紙が構造的に締まり、能力の増設が止まって、SW が PKG 並みの利益率を取る。北米は市場 16% 増に買収・受注でシェア約 24.5%、価格は 10 年で 1.52 倍（物価 1.41 倍に約 8% 上乗せ）、EBITDA 率 23.5%（79 億ドル）。欧州・アジアは 18%、中南米は 28%（会社の 2030 年目標）。全社の EBITDA は 127 億ドル、純利益は 58 億ドル。自社株買いと配当で 10 年の還元は正味 245 億ドル。競合の IP の北米（12%）を大きく上回り、PKG（21%）を超える。式のとおり（k 9.5%・g 4%）の 95% で、10 年目の利益に PER 13.1 倍。

北米（段ボール・原紙・消費者包装）：数量 905（北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定））× 価格 37.2%（SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 337 億ドル・営業利益 56 億ドル。市場 905 億ドル × シェア 24.5% × 価格 1.520 倍（EBITDA 率 23.5%）
欧州・中東アフリカ・アジア太平洋：数量 833（欧州・中東アフリカ・アジア太平洋の段ボール・紙包装の市場（億ドル。実質。推定））× 価格 24.5%（SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 204 億ドル・営業利益 23 億ドル。市場 833 億ドル × シェア 16.8% × 価格 1.460 倍（EBITDA 率 18.0%）
中南米：数量 282（中南米の段ボール・紙包装の市場（億ドル。実質。推定））× 価格 16.0%（SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 45 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 282 億ドル × シェア 11.0% × 価格 1.450 倍（EBITDA 率 28.0%）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 25.0%、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、残る割合 0.33（弱い堀）で RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 14.7%、g 4.0%（市場の数量（段ボールの実質年 +0.5〜1%）× シェア × 価格（物価並み。値上げは戻りきらない）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.2 倍（来年の利益に対して）。堀が弱く商品相場に左右される利益なので、上限の 9.5 割（12.6 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 13.1 倍。時価総額＝純利益 58 × 13.1 倍＝ 757 億ドル。

確率：10 年にわたり供給の規律が続き、PKG 並みの利益率を SW が取る展開。2025 年に 1 割の能力が閉じたが、10 年この規律が続く確率は低く 6% に置いた。

やや楽観 19% やや楽観：中期計画どおり（北米の EBITDA 率 21.5%）に利益が積み上がる利益 46 億ドル · PER 11.8 倍 · 株価時価総額 103.65 ドル545 億ドル

2035 年、中期計画どおりに利益が積み上がる。北米は価格指数 1.48 倍、シェア 24.0%、EBITDA 率 21.5%（68 億ドル）。欧州・アジアは 17%（33 億ドル。会社目標の 16% 超を上回る）、中南米は 26.5%。全社の EBITDA は 109 億ドル（中期計画の 2030 年 70 億ドルを物価で延ばした約 100 億ドルを上回る）、純利益は 46 億ドル。純負債は 125 億ドルで EBITDA の 1.1 倍。10 年の還元は正味 195 億ドル。競合では PKG に近い利益率を取れるが、ジョージア・パシフィックとの価格競争は続く。式のとおり（k 9.5%・g 3.8%）の 92% で、10 年目の利益に PER 11.8 倍。

北米（段ボール・原紙・消費者包装）：数量 889（北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定））× 価格 35.5%（SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 316 億ドル・営業利益 46 億ドル。市場 889 億ドル × シェア 24.0% × 価格 1.480 倍（EBITDA 率 21.5%）
欧州・中東アフリカ・アジア太平洋：数量 822（欧州・中東アフリカ・アジア太平洋の段ボール・紙包装の市場（億ドル。実質。推定））× 価格 23.3%（SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 192 億ドル・営業利益 19 億ドル。市場 822 億ドル × シェア 16.3% × 価格 1.430 倍（EBITDA 率 17.0%）
中南米：数量 273（中南米の段ボール・紙包装の市場（億ドル。実質。推定））× 価格 14.7%（SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 40 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 273 億ドル × シェア 10.3% × 価格 1.430 倍（EBITDA 率 26.5%）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 19.6%、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、残る割合 0.33（弱い堀）で RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.9%、g 3.8%（市場の数量（段ボールの実質年 +0.5〜1%）× シェア × 価格（物価並み。値上げは戻りきらない）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 12.4 倍（来年の利益に対して）。堀が弱く商品相場に左右される利益なので、上限の 9.2 割（11.4 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 11.8 倍。時価総額＝純利益 46 × 11.8 倍＝ 545 億ドル。

確率：会社の中期計画（北米の利益率 +4 ポイント、欧州・アジア 16% 超、中南米 28%）が計画どおり進む展開。自助の実績はあるが、原紙が商品である以上、全部が計画どおり進む確率は 2 割弱とした。

中立 34% 中立：中期計画の約 9 割。値上げは物価並みに戻り、北米は 19.5% 利益 35 億ドル · PER 10.7 倍 · 株価時価総額 71.54 ドル376 億ドル

2035 年、中期計画の約 9 割。値上げは物価並みに戻り、北米の価格指数は 1.45 倍（物価 1.41 倍に 3% 弱の上乗せ。2025 年が谷だったぶん）。数量は市場 12.7% 増、シェアは 23.3% のまま。北米の EBITDA 率は 19.5%（58 億ドル）、欧州・アジアは 15.5%、中南米は 24.5%。全社の EBITDA は 93 億ドル、売上は 515 億ドル、純利益は 35 億ドル。純負債は 129 億ドルで EBITDA の 1.4 倍。10 年の還元は正味 152 億ドル。競合の PKG は 21% を保ち、SW はその手前で、IP の北米（12%）より上。設備投資は物価で上がる更新費を含め年 40 億ドル弱。式のとおり（k 9.5%・g 3.5%）の 9 割で、10 年目の利益に PER 10.7 倍。

北米（段ボール・原紙・消費者包装）：数量 879（北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定））× 価格 33.8%（SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 297 億ドル・営業利益 37 億ドル。市場 879 億ドル × シェア 23.3% × 価格 1.450 倍（EBITDA 率 19.5%）
欧州・中東アフリカ・アジア太平洋：数量 813（欧州・中東アフリカ・アジア太平洋の段ボール・紙包装の市場（億ドル。実質。推定））× 価格 22.3%（SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 181 億ドル・営業利益 15 億ドル。市場 813 億ドル × シェア 15.8% × 価格 1.410 倍（EBITDA 率 15.5%）
中南米：数量 268（中南米の段ボール・紙包装の市場（億ドル。実質。推定））× 価格 13.8%（SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 37 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 268 億ドル × シェア 9.8% × 価格 1.410 倍（EBITDA 率 24.5%）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 14.9%、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、残る割合 0.33（弱い堀）で RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.3%、g 3.5%（市場の数量（段ボールの実質年 +0.5〜1%）× シェア × 価格（物価並み。値上げは戻りきらない）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 11.5 倍（来年の利益に対して）。堀が弱く商品相場に左右される利益なので、上限の 9 割（10.4 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.7 倍。時価総額＝純利益 35 × 10.7 倍＝ 376 億ドル。

確率：計画の約 9 割。値上げは物価並みに戻り、利益率は北米で 19.5%（PKG の 21% の手前）に落ち着く。議論の落としどころで最大。

やや悲観 26% やや悲観：原紙は過剰に戻り、利益率は 2025 年の谷のまま 10 年利益 19 億ドル · PER 8.4 倍 · 株価時価総額 30.89 ドル163 億ドル

2035 年、原紙は過剰に戻り、利益率は 2025 年の谷のまま 10 年が過ぎる。北米の価格指数は 1.38 倍（物価 1.41 倍に届かない）、数量は市場 6% 増でシェアは 22.8% に微減。北米の EBITDA 率は 17%（44 億ドル）、欧州・アジア 14%、中南米 22%。全社の EBITDA は 72 億ドル、純利益は 19 億ドル。純負債は 161 億ドルに増え（設備更新費が重く、自社株買いはほぼ無い）、10 年の還元は正味 118 億ドル。競合のうち PKG は 21% を保って差が開き、IP の再建が進めば北米の価格競争が激しくなる。ROE が k と同じ水準なので PER は 1÷k の 8 割で 8.4 倍。

北米（段ボール・原紙・消費者包装）：数量 827（北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定））× 価格 31.5%（SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 260 億ドル・営業利益 25 億ドル。市場 827 億ドル × シェア 22.8% × 価格 1.380 倍（EBITDA 率 17.0%）
欧州・中東アフリカ・アジア太平洋：数量 770（欧州・中東アフリカ・アジア太平洋の段ボール・紙包装の市場（億ドル。実質。推定））× 価格 20.8%（SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 160 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 770 億ドル × シェア 15.2% × 価格 1.370 倍（EBITDA 率 14.0%）
中南米：数量 257（中南米の段ボール・紙包装の市場（億ドル。実質。推定））× 価格 12.9%（SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 33 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 257 億ドル × シェア 9.4% × 価格 1.370 倍（EBITDA 率 22.0%）

倍率：事業の ROE 9.5% が k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）以下なので、ためた利益は 1 ドル未満の価値。PER は 1 ÷ k ＝ 10.5 倍が上限。不況の谷が長引く分、上限の 8 割（8.4 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 8.4 倍。時価総額＝純利益 19 × 8.4 倍＝ 163 億ドル。

確率：2023〜25 年の不況のような低利益率が長く続く展開。原紙は商品で、能力が戻れば価格は崩れやすく、借金が重い会社は回復が遅れる。慎重な見方の方が強いと見て、やや楽観より厚くした。

悲観 15% 悲観：構造的に負ける。数量が減り、のれんを減損し、自社株買いも止まる利益 4 億ドル · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 7.98 ドル42 億ドル

2035 年、構造的に負ける。EU の包装規則・軽量化・薄肉化で数量が減り、北米は市場 8% 減にシェアも 21.5% へ下がる。価格は 1.30 倍で物価に届かず、EBITDA 率は北米 13.5%、欧州・アジア 12%、中南米 21%。全社の EBITDA は 46 億ドルで 2025 年の水準から下がり、純利益は 4 億ドル。のれん 72 億ドルのほぼ全額に当たる 70 億ドルを減損し、配当は 2029 年から半分にして、工場の売却収入と借入で賄い、自社株買いはほぼ止まる。純負債は 148 億ドル（EBITDA の 3.2 倍）で、10 年の還元は正味 75 億ドル。もう優良ではなくなっている状態で、稼ぐ力（純利益 ÷ k）にあたる自己資本 105 億ドル × PBR 0.40 倍で測る。リーマンで IP は −84% まで下げた。 10 年の純利益の累計は約 51 億ドル（2025 年の 7.0 億ドルから 2035 年の 3.9 億ドルへ下がる）に、のれんの減損 70 億ドルを引いて約 −19 億ドル。

北米（段ボール・原紙・消費者包装）：数量 718（北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定））× 価格 28.0%（SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 201 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場 718 億ドル × シェア 21.5% × 価格 1.300 倍（EBITDA 率 13.5%）
欧州・中東アフリカ・アジア太平洋：数量 665（欧州・中東アフリカ・アジア太平洋の段ボール・紙包装の市場（億ドル。実質。推定））× 価格 18.9%（SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 125 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 665 億ドル × シェア 14.5% × 価格 1.300 倍（EBITDA 率 12.0%）
中南米：数量 231（中南米の段ボール・紙包装の市場（億ドル。実質。推定））× 価格 11.7%（SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 27 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 231 億ドル × シェア 9.0% × 価格 1.300 倍（EBITDA 率 21.0%）

倍率：構造的に負けて ROE は 4% 前後で k 9.5% を下回るので、価値は稼ぐ力（10 年目の純利益 4 億ドル ÷ k 9.5% ＝ 42 億ドル）で測る。のれん 70 億ドルの減損後の自己資本 105 億ドルに対し PBR 0.40 倍にあたる。企業価値は EBITDA の約 4 倍で、衰退する紙事業の安値圏。

確率：構造的に負ける展開（軽量化・薄肉化・EU の規則・過剰能力・のれんの減損）。10 年のうちに一度は深い不況が来る確率と、借金の重さを織り込み、15% と厚くした。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

北米（段ボール・原紙・消費者包装）

北米の段ボール箱、原紙（コンテナボード）、SBS の紙器など消費者包装。旧ウェストロックが中心で、全社の利益の約 6 割。

	数量北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定）	価格SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	780	23.3%	182	16
10 年後中立	879	33.8%	297	37

取り方：北米の対象市場を約 780 億ドルと置いた（段ボール製品約 430 億ドル（Mordor の 2025 年の北米推計）に、原紙の外販・紙器・消費者包装を足した推定。調査会社の幅が大きい）。売上 181.8 億ドルからシェアは約 23.3%。売上＝市場 × シェア × 価格。EBITDA は約 30.0 億ドル（16.5%、上期の開示と全社の通期から推定）、減価償却約 14.2 億ドルを引いた営業利益は 15.8 億ドル。価格は中立で物価 3 年 1.11 倍・10 年 1.41 倍が基本で、原紙は 2025 年が谷なので 2026 年の値上げの一部が残る分だけ物価より上に置く。競合と照らすと、PKG の包装 EBITDA 率は約 21%、IP の北米は 12%。SW の北米 16.5%（上期 14.1%）はその間にある。

欧州・中東アフリカ・アジア太平洋

旧スマーフィット・キャッパの本拠。古紙を原料とする原紙と段ボールの一貫生産。多くの国で 1〜2 位。

	数量欧州・中東アフリカ・アジア太平洋の段ボール・紙包装の市場（億ドル。実質。推定）	価格SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	700	15.6%	109	7
10 年後中立	813	22.3%	181	15

取り方：欧州の段ボール市場の調査会社の幅（GMI 505 億・Mordor 605 億・FMI 753 億ドル）に、中東アフリカ・アジア太平洋を足して約 700 億ドルと置いた（推定）。売上 109.0 億ドルからシェア約 15.6%。EBITDA は約 16.0 億ドル（14.7%。2026 年上期は 14.3%）、減価償却約 8.7 億ドルを引いた営業利益は 7.3 億ドル。会社の 2030 年目標は EBITDA 21 億ドル・利益率 16% 超。競合は IP（DS スミス。EMEA の EBITDA 率 8.0%）とモンディで、SW は IP より利益率が高い。価格は中立で物価並み。

中南米

コロンビア・メキシコなどの段ボールと原紙。需要の伸びと高い利益率が特徴。

	数量中南米の段ボール・紙包装の市場（億ドル。実質。推定）	価格SW のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	220	9.6%	21	3
10 年後中立	268	13.8%	37	7

取り方：対象市場を約 220 億ドル（推定）と置き、売上 21.0 億ドルからシェア約 9.5%。EBITDA は約 4.8 億ドル（約 23%。2026 年上期は 21.2%）、減価償却約 1.6 億ドルを引いた営業利益は 3.2 億ドル。会社の 2030 年目標は EBITDA 8 億ドル・利益率 28%。市場の伸びは会社の前提で年 2.0%。価格は中立で物価並み。

リスクと懸念

原紙価格の反落

2026 年の値上げ（+20・+30・+50・+100 ドル/トン）が定着するかは供給の規律次第。IP は北米の下期の需要を横ばいと見直し、箱の団体 AICC は値上げに反対している。能力が戻れば価格は崩れ、北米の EBITDA 率は 16% 台へ戻る。中立でも値上げの約半分が戻ると置いている。

北米の数量の減少

SW の北米の段ボール数量は 2026 年 Q2 に前年比 −4.5%。会社は「数量より価値」と説明するが、顧客の離れが続けば工場の稼働が落ち、固定費の重さが利益率を押し下げる。軽量化・薄肉化・電子商取引の箱の効率化も数量の逆風になる。

借金と利払い

純負債は約 135 億ドルで EBITDA の約 2.7 倍。利払いは年 7 億ドル近くで、借り換えのたびに 5.75% 前後へ上がる。EBITDA が 2 割落ちると企業価値の減少がそのまま株主価値の約 3 割の下げになる。会社は 2.0 倍未満を目標とし、自社株買いは 2027 年からの予定。

運賃・エネルギーなど費用の上昇

2026 年は北米・欧州の投入費用が 3 か月前の見通しより年 3 億ドル増え（運賃が最大）、通期の EBITDA 見通しは 50〜53 億ドルから 49〜51 億ドルへ下がった。値上げが遅れて効くため、2026 年下期の利益は費用の転嫁の速さに左右される。

欧州の需要と規則

欧州・アジアは売上の 35%、EBITDA の約 3 割。南欧の熱波が農産物向けの箱を弱らせ、エネルギー費も重い。EU の包装規則（PPWR）が軽量化と再利用を促し、数量の伸びを削る可能性がある。IP（DS スミス）とモンディとの競争も続く。

のれんと消費者包装

のれんは 72 億ドル（自己資本の約 4 割）。業績が計画に届かなければ減損が出る。SBS の紙器など消費者包装は供給過剰が残り、会社は塗工再生板紙から SBS へ顧客を移して稼働を埋めている。回復が遅れると北米の利益率を押し下げる。

中期計画の達成と資本配分

2030 年の EBITDA 70 億ドル・FCF 140 億ドルの計画は北米の値上げなしの前提。投資 24〜28 億ドル/年と配当約 50 億ドルを引くと、自社株買いに回る資金は限られる。高値での自社株買いや、市況が悪化した後の買収は価値を壊す。

今後の分かれ目

9 月 1 日の +100 ドル/トンと PKG の +140 ドルが、業界誌の指数に半分以上反映されたら: 原紙の需給が構造的に締まったとみて、楽観・やや楽観の確率を上げる。北米の EBITDA 率が 20% 台に乗り、中期計画の 2030 年目標が前倒しになる。
北米の段ボール数量が 2027 年も前年比マイナスのままなら: 値上げで顧客を失っているとみて、中立の北米のシェアを下げ、やや悲観の確率を上げる。
2027 年の FCF が配当を十分に超え、純負債が EBITDA の 2 倍を切って自社株買いが始まったら: 資本配分の質が確認でき、確信度が上がる。還元が増える分だけ中立の価値が上がる。
原紙の指数が 2 四半期続けて下がり、IP や PKG が新しい能力を稼働させたら: 2026 年の締まりが一時とわかり、悲観側の確率を上げる。北米の EBITDA 率は 15% 台へ戻る。
運賃・エネルギーの費用が下がり、通期見通しが 51 億ドルの上端を超えたら: 2026 年が回復の入口であることを裏づけ、10 年の筋書きを上寄りに見直す。
北米の工場の閉鎖・売却が追加で出て、赤字工場が 10 を切ったら: 自助が計画を超えて進んだとみて、北米の利益率を 1〜2 ポイント上げる。

見ておくもの

北米の原紙の価格指数（Fastmarkets RISI など）と、9 月・10 月の値上げの定着度
北米の段ボールの数量（2026 年 Q2 は前年比 −4.5%）と稼働率
調整後 EBITDA（2026 年は 49〜51 億ドル、Q3 は約 13 億ドル）と北米の EBITDA 率（上期 14.1%）
純負債（約 135 億ドル）と EBITDA に対する倍率、2027 年の自社株買いの開始
運賃・エネルギーの費用と、転嫁の遅れ
PKG・IP の利益率と、競合の能力の閉鎖・新設
のれん（72 億ドル）の減損の有無と、赤字工場の数（約 20）

倍率と資本コストの決め方

今の時価総額（216 億ドル）や PER（約 31 倍）を見る前に、北米・欧州アジア・中南米の 3 つを市場 × シェア × 価格指数で積み上げ、セグメントの EBITDA 率と減価償却から純利益を出した。倍率は k 9.5%（基本 8.0% ＋商品相場 0.5%・値決め 0.5%・借金 0.5%）・g 3〜4%（市場・シェア・価格から出し、ROE からは出していない）・自己資本 ROE の式の 8〜9.5 割に置いた（堀は弱い）。ROE が k に近い中立でも式の値は 1÷k に近く、悲観は稼ぐ力（純利益 ÷ k）で測った。借金の重さと商品の波は悲観側の確率 41% で表した。結果は適正で、今の値段に寄せていない。

資本コスト 9.5% ＝無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。

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読んだ資料

分析日 2026-10-16

スマーフィット・ウェストロック SW

結論