結論
ATIは、ジェットエンジンや航空機の機体に使う、熱や圧力に耐える特殊合金と精密鍛造品のメーカーである。筆者の結論は割高だ。認証を得た材料を長く供給できる強みは本物だが、現在の時価総額には、その強みをかなり長い期間、高い利益率で発揮する期待が先取りされている。
2025年の売上は約46億ドル、営業利益は約6.4億ドルだった。航空・防衛が売上の68%を占め、2026年第2四半期には売上12.6億ドル、純利益1.5億ドル、受注残44億ドルへ伸びた。第3四半期決算の発表は10月29日予定であり、10月28日時点ではまだ反映できない。エアバスとの供給枠拡大やボーイングとの長期契約が、今後の数量を支える。
ただし、良い材料会社と良い買い値は別物だ。中立では、高性能材料・部品の出荷換算量が10年で約4割増え、販売単価が物価程度に上がる。もう一方の圧延合金は数量が約2割増える。全社売上が約85億ドル、純利益が約10億ドルになっても、2035年末の時価総額は約150億ドルにとどまる。10年間の正味還元を加え、資本コストで割り引いた中立の価値は約91億ドルである。
供給を絞られる重要材料の地位を認め、楽観寄りの筋書きにも十分な確率を与えた。それでも5ケースの確率加重した現在価値は約95億ドルで、台帳の時価総額約214億ドルを約56%下回る。最大の懸念は航空需要の消滅ではなく、既に払う値段が高すぎて、持ち主の利益になる余地が少ないことである。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、ATIは10年後も使われる製品を持つ。航空機のエンジンを高温で安全に回すには、何年も試験された特殊合金と鍛造技術が要る。しかも既に採用された材料は、競合が少し安く売るだけでは入れ替えられない。価格を守る力が長期契約と製造工程に根を張っている点は、一般的な鉄鋼・鉱山会社とは異なる。
大切なのは、会計上の利益を増やすだけでなく、設備の維持、立ち上げ、運転資金を払った後に株主のものになる現金を増やすことだ。2025年の純利益4.0億ドルに対して自由現金収支は3.3億ドルであり、設備投資が利益を食い尽くす会社ではない。しかし同年の自社株買いは4.7億ドルで、稼ぎを上回った。高い値段で買い戻すなら、残る株主の利益を損なう。
中立では10年で純利益が約10.4億ドルへ増え、自己資本は54億ドルへ育つ。利益の増分を、それを賄う内部留保と比べても、資本コストを上回る稼ぎが見込める。新しい合金の認証が続けば、堀は少し広がる。一方、2015〜16年の赤字や2020年の損失が示すように、機体メーカーの減産と工場の固定費は厳しい。
筆者が払える値段は、強気の需要予測がすべて当たらなくても耐えられる水準である。航空機の増産に熱狂するのではなく、顧客の生産計画、設備投資後の現金、正味の還元を待って判断したい。今の時価総額には、価値ある堀を認めても安全域がない。
何で稼ぐ会社か
ATIの事業は二つある。高性能材料・部品（HPMC）は、ニッケル基超合金、チタン、粉末合金を溶解し、エンジンの回転ディスクや精密鍛造品まで仕上げる。2025年の売上は約24.4億ドルで、うち68%が民間航空機のエンジン、13%が機体、11%が防衛向けだ。売上の約4割が鍛造・部品、4割強が特殊合金、残りがチタンという構成で、製品の形が複雑なほど加工の付加価値が高い。
先端合金・ソリューション（AA&S）は、ニッケル・チタン・ジルコニウム・ハフニウムなどを板材、薄帯、耐食材に加工する。2025年売上は約21.5億ドルで、航空・防衛向けが41%、残る59%は原子力関連、従来型エネルギー、電子機器、自動車、医療などに分かれる。ジルコニウムの精製と難加工材には独自技術があり、核動力船や原子炉に供給する。中国の精密圧延合弁会社STALの持ち分は60%で、少数株主持分は最終利益から引く。
顧客は、ジーイー・エアロスペース、サフラン、プラット・アンド・ホイットニー、ロールス・ロイス、ボーイング、エアバスなどである。部材は機体の安全に直結するため、採用までに長い認証と量産試験が必要となる。2025年にエアバス向けのチタン供給枠が従来の2倍超へ拡大し、ボーイング向けも契約を更新した。長期供給契約には価格改定や原料指数への連動が組み込まれ、顧客の生産台数と材料の使用量が売上を動かす。
2025年に使ったニッケル原料は約7,000万ポンドだが、会社は製品別の出荷トン数と平均単価を開示していない。後の数量はこの原料投入量、製品構成、航空機とエンジンの生産台数から推定した出荷換算量であり、開示実績と混同しない。
優良さと弱いところ
強みの中心は、顧客が容易に変えられない材料の認証にある。ATIの説明では、現在のジェットエンジンに使われる先端ニッケル合金7種類のうち6種類を生産し、5種類では唯一の供給源だという。溶解、粉末冶金、等温鍛造、検査を連続して担える企業は少ない。エンジンを別の合金で作り直すには、顧客にも長年の設計と再認証が要る。
価格を決める力も、単なる金属市況の会社より強い。2025年のHPMCの償却前利益率は20.3%から23.6%へ改善し、2026年上期も24.5%を保った。顧客との複数年契約で原料価格を転嫁しつつ、製品の高度化で加工賃も引き上げている。ただし契約価格は万能ではない。機体メーカーの生産計画が遅れれば数量は止まり、競合の認証取得で次の機種の供給枠を失いうる。
2025年の営業利益から税を引いた約5.1億ドルと、自己資本と純負債を合わせた約32億ドルを比べると、事業の投下資本利益率は概算16%に達する。これは8.5%の資本コストを上回る。しかし設備投資は2025年も約2.8億ドルを要し、2020年には巨額の損失と自己資本の毀損を経験した。増分の稼ぐ力がこの水準を保てるかが、優良さの本当の試験となる。
AIエージェント代替の対象である人月商売や席課金ソフトではない。設計にAIが使われても、金属の溶解、認証、工場の歩留まりを置き換えるわけではない。会社全体の堀は強いと認める一方、AA&Sの景気敏感な汎用寄りの部分まで独占扱いするつもりはない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
航空機用の特殊材料は、景気で受注が揺れても、今後20年の必要量が大きい市場である。ボーイングの2026年予測は2045年までの新造機需要を約4万3,600機とし、ほぼ半数を既存機の置き換えが占める。次世代エンジンは燃費向上のため燃焼温度を高め、耐熱性の強いニッケル合金を増やす。機体でも大型の炭素繊維構造を接合するため、チタン材が必要になる。
市場の大きさは製品の切り方で異なる。2025年の世界の航空機用チタン材市場は約31億ドル、航空宇宙鍛造材は約79億ドル、全用途のニッケル合金は調査会社によって約125億〜170億ドルと推計される。価格を2025年に固定すれば、10年後の中立の数量成長で航空用チタン材市場は約42億ドル、航空鍛造材市場は約107億ドルになる。売上額の拡大を全て数量に混ぜず、素材の値上げは別に数える。ATIの2025年の製品別売上と照らすと、チタン材の世界シェアは上限の目安で約27%、航空向け鍛造品は約1割強、ニッケル系合金は約1割台となる。中立ではこの既存シェアを大きく変えず、楽観では新機種の材料認証を取って上げ、悲観では競合に奪われて下がる。ただし同じ金属が材料と鍛造品の両市場に現れ、外部推計の定義も違う。合算した市場シェアではない。
精密鋳鍛造ではバークシャー傘下のプレシジョン・キャストパーツが強く、航空鍛造材市場で約35%という外部推計もある。ハウメット・エアロスペースとカーペンター・テクノロジーも、チタンと高級合金で競争する。板材ではアセリノックス傘下のVDMメタルズやヘインズが競合だ。買い手のエアバスやボーイングは少数の巨大企業であり、ATIに交渉力のすべてがあるわけではない。
技術面で怖いのは、耐熱セラミック複合材が金属部品の用途を広く奪うことと、積層造形の進歩で鍛造工程が短くなることだ。ただし高荷重の回転ディスクなどは、強度の再現性と長期の認証が必要で、急に置き換わるとは考えにくい。10年後の競争は、単なる金属の値段よりも、新しい機種と防衛用途に採用される材料の比率で決まる。
資本政策と M&A
経営陣は、汎用品を減らし、航空・防衛向けの高付加価値材料へ設備と人材を集中してきた。2024〜25年には米国と欧州の非中核事業を売却し、新たにサウスカロライナ州パジェランドのチタン板材、メキシコの鍛造設備、電子ビーム溶解炉などに投資している。新設備は立ち上げと顧客の認証が遅れると費用だけが先に出るため、採算の検証が欠かせない。
2025年の設備投資は約2.8億ドル、自由現金収支は約3.3億ドルだった。自社株買いは約4.7億ドルで、当年の純利益を上回り、自己資本は前年末より小さくなった。配当は行っていない。2026年2月には追加で5億ドルの買い戻し枠を承認し、6月末の残枠は4.95億ドルである。株式報酬も費用であり、将来の還元は買い戻しから株式報酬と増資の払い込みを引いた正味だけを数える。
2026年8月の会社予想は、通期の調整後EBITDAが11.35億〜11.85億ドル、調整後自由現金収支が5.5億〜6.0億ドルだった。投資家向けに公表した2027年の売上52億〜54億ドル、EBITDA10億〜12億ドルという目標にも近い。ただしこれはGAAP純利益の保証ではないし、2028年以降の還元額について数字の約束はない。
大規模な買収を足す前提は採らない。成立済みの事業売却のみを現在の事業に織り込み、今後の買収は条件次第で利益率を上げも下げもする要因とみる。普通株以外に大きな議決権支配の仕組みは見当たらないが、STALの少数株主持分と、原料・設備・年金に必要な現金は株主に自由に渡せる金ではない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ATIが売っているのは、誰でも作れる板材ではない。ジェットエンジンの中心部で使う特殊な合金と回転部品であり、採用後に別の会社へ切り替えるための設計変更と認証費用が極めて大きい。会社の説明では主要な先端合金7種類のうち5種類を単独供給する。米国のエンジン大手3社に等温鍛造ディスクを納める立場は、新規の製鉄会社が簡単にまねできない。
エアバスが2025年にチタン調達契約を拡大し、ボーイングも長期供給を更新したことは、単なる景気の回復を超えた証拠だ。世界の旅客機は2045年までに約4万4,000機が必要とされ、更新需要だけでおよそ半分を占める。新型エンジンでは以前より過酷な温度を使うため、認証済みニッケル合金の使用量と難加工品の単価がともに伸びる。防衛と原子力向けの契約も民間航空の谷を和らげる。
2026年第2四半期の受注残は44億ドルで、前年比18%増えた。AA&Sでは値上げと製品構成の改善が利益を押し上げ、会社は通期の調整後EBITDA見通しを引き上げた。パジェランドなどの新設備が順調に立ち上がれば、固定費をさほど増やさず出荷を拡大できる。2027年の会社目標に近い利益が早くも見えたことは、設備投資の成果を示す。
2035年にはHPMCの数量がほぼ2倍となり、AA&Sも新用途を取る。競合のカーペンターやハウメットと分け合う市場自体が大きくなり、その中でもATIは難しい合金に集中する。高い増分利益率を再投資で維持できれば、正味の株主還元と会社全体の利益価値の双方が大きく伸びる。
慎重な見方
航空機向け材料が必要であることと、ATIが高い利益率を永久に守れることは同じではない。2008〜09年の航空不況、2015〜16年の減損と損失、2020年の巨額損失は、工場の固定費が売上減を増幅することを示した。2025年末には14億ドル強の純負債が残り、在庫と仕掛品にも多額の現金が固定されている。買い戻しだけで株主価値が上がるとは言えない。
ATIの相手は、価格交渉力の強い航空機とエンジンの巨大メーカーだ。長期契約は供給の安心を生む反面、価格改定の条件も縛る。増産計画が遅れたら、メキシコの新設備やチタン溶解炉の償却費は先に発生する。2026年上期にも設備の再認証と立ち上げ費用が利益を圧迫した。顧客にとって認証が障壁なら、ATI自身が新工場を認証させる時にも同じ障壁となる。
プレシジョン・キャストパーツは航空鍛造の大手であり、ハウメットやカーペンターも高品質合金の設備を増やす。将来の機種で供給枠を奪われれば、既存の長期契約は新規受注の喪失を埋めない。セラミック複合材の採用拡大や積層造形で金属部品の重量が減れば、機数が増えてもATIの出荷重量は期待ほど増えない。
2025年の自社株買いは自由現金収支を超えた。原材料や設備の増強が必要な時期に買い戻しを先行させれば、将来の再投資の余力が乏しくなる。世界の航空需要が伸び続けても、顧客の内製化、品質問題、値上げ失敗が重なれば、10年後は利益がほとんど残らない金属加工会社になりうる。
どちらに重みを置いたか
事業の存続と主要合金の認証については、強い見方に分がある。航空・防衛の受注残とエアバスの供給枠拡大は、10年の出荷増を支える確かな根拠だ。そのため楽観とやや楽観を合わせて36%、やや悲観と悲観は26%に抑えた。
ただし、設備の認証遅延と2020年の自己資本毀損を無視できず、中立を最も厚い38%とした。成長の行方を予想するときには強い堀に期待するが、買い値の判断では別の規律が要る。確率を強気側に寄せても現在価値は約95億ドルで、時価総額約214億ドルに届かない。割高との判断は、航空需要を疑うからではなく、払う金額と将来の利益の距離が大きいためである。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 128.66 ドル175 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 26.37 ドル36 億ドル）。 今の値に割り戻すと 74.44 ドル101 億ドル、今との差 −55.0%、 期待の年率 −0.7%（資本コスト 8.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 273.31 ドル373 億ドル | 46.22 ドル63 億ドル | +93.0% | +7.4% | 38.34 ドル52 億ドル |
| やや楽観 | 24% | 181.64 ドル248 億ドル | 35.95 ドル49 億ドル | +31.4% | +3.0% | 52.22 ドル71 億ドル |
| 中立 | 38% | 121.46 ドル166 億ドル | 27.15 ドル37 億ドル | −10.3% | −1.2% | 56.47 ドル77 億ドル |
| やや悲観 | 19% | 30.09 ドル41 億ドル | 8.80 ドル12 億ドル | −76.5% | −14.6% | 7.39 ドル10 億ドル |
| 悲観 | 7% | 5.61 ドル8 億ドル | 2.93 ドル4 億ドル | −94.8% | −28.0% | 0.60 ドル1 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 128.66 ドル175 億ドル | 26.37 ドル36 億ドル | −6.4% | −0.7% | 155.03 ドル211 億ドル |
今の株価時価総額 165.59 ドル226 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 12% 楽観：新型エンジンの独占合金と防衛需要が伸び、増産投資が成功 利益 21 億ドル · PER 17.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 273.31 ドル373 億ドル
ボーイングとエアバスの増産が円滑に進み、次世代エンジンの高温化でATIのニッケル超合金と精密鍛造の搭載量が大きく増える。航空市場全体の新造機と交換部品の実質需要が10年で約1.6倍となり、材料認証を持つATIは競合から一部の供給枠を獲得する。HPMCの出荷換算量は4.2万トンから8.0万トンへ伸び、より複雑な鍛造品の比率も上がる。
ハウメットやカーペンターは需要増の恩恵を受けるが、ATIは単独供給の合金と等温鍛造の一貫生産を守る。AA&Sではパジェランドのチタン板材と防衛・原子力用の高級材が量産化し、2025年比で数量が1.55倍に増える。製品構成が高度化するため、双方の実効価格は物価の約1.41倍を上回る。
2025年と比べて全社の営業利益は約5倍になり、GAAP純利益は20.5億ドルに届く。買収で会社を大きく見せることはせず、能力増強に資金を回しながら10年間に正味63億ドルを還元する。累積純利益約125億ドルのうち62億ドルを内部に残し、自己資本は80億ドルになる。
- 高性能材料・部品（HPMC）：数量 80.0（特殊合金・精密鍛造品の出荷換算量（千トン、推定））× 価格 94（鍛造・加工賃を含む実効平均価格（千ドル／トン、推定））→ 売上 75 億ドル・営業利益 21 億ドル。航空・防衛の実質市場1.6倍、合金1機当たり搭載量とATIの採用枠が伸び、会社の数量は1.90倍。実効価格は加工の付加価値を含む。
- 先端合金・ソリューション（AA&S）：数量 132（特殊合金・圧延材の外販換算量（千トン、推定））× 価格 42（圧延・精製加工賃を含む実効平均価格（千ドル／トン、推定））→ 売上 55 億ドル・営業利益 12 億ドル。航空用素材の市場拡大にチタン板材と核関連の採用シェア上昇が加わり、数量1.55倍。価格の変化は数量と分けて計上。
倍率：利益ベースの正当化PERはk8.5%、堀strong（残存率2/3）、事業ROE25.6%（2035年GAAP純利益20.5÷自己資本80）、RONIC19.9%、長期g4.00%から、翌年利益への式（1−g÷RONIC）÷（k−g）に（1＋g）を掛けた上限18.47倍。gは航空機・エンジンの実質数量成長と供給シェアの変化に物価・高級加工品の価格を加えた名目成長で、ROEから逆算していない。上限の93%に相当する17.2倍を採用。GAAP利益は株式報酬を費用としており、償却を二重に戻さない。純現金はない。
確率：主要エンジン向けの単独供給品目を維持し、新工場が予定どおり歩留まりを上げる。航空機の増産、製品構成の高級化、シェア取得が10年続くには複数の条件が必要なので12%。
やや楽観 24% やや楽観：認証済み合金の採用が増え、設備効率が高まる 利益 14 億ドル · PER 16.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 181.64 ドル248 億ドル
航空機の引き渡しは景気後退による谷を挟むが、10年を通すと市場の実質数量は約4割増える。新世代エンジンの合金使用量が増え、ATIは既存契約の強みを生かして供給枠を保つ。HPMCの出荷は6.5万トンとなり、実効価格も高級加工の比率が上がるため物価以上に伸びる。
AA&Sではチタン板材とジルコニウム製品の増産が進み、非航空の一般産業向けは大きく伸びなくても、全体の数量は2025年から約3割増える。価格は原料の指数連動に加えて難加工賃の上昇が定着する。プレシジョン・キャストパーツとの鍛造競争は続くが、主要な材料の認証が失われるほどの変化はない。
売上は約101億ドル、営業利益は約21億ドルとなり、GAAP純利益は14.1億ドルを得る。無理な大型買収をせず、10年間の純利益累計90億ドルから株式報酬差引後の還元49億ドルを支払う。自己資本は59億ドルへ積み上がり、新設備の利益が資本コストを上回る。
- 高性能材料・部品（HPMC）：数量 65.0（特殊合金・精密鍛造品の出荷換算量（千トン、推定））× 価格 88（鍛造・加工賃を含む実効平均価格（千ドル／トン、推定））→ 売上 57 億ドル・営業利益 15 億ドル。航空の実質市場約1.4倍に採用枠の増加が加わり、数量1.55倍。実効価格は加工の付加価値を含む。
- 先端合金・ソリューション（AA&S）：数量 112（特殊合金・圧延材の外販換算量（千トン、推定））× 価格 39（圧延・精製加工賃を含む実効平均価格（千ドル／トン、推定））→ 売上 44 億ドル・営業利益 8 億ドル。航空品の比率上昇により非航空を含め出荷数量1.32倍。価格の変化は数量と分けて計上。
倍率：利益ベースの正当化PERはk8.5%、堀strong（残存率2/3）、事業ROE23.9%（2035年GAAP純利益14.1÷自己資本59）、RONIC18.8%、長期g4.00%から、翌年利益への式（1−g÷RONIC）÷（k−g）に（1＋g）を掛けた上限18.18倍。gは航空機・エンジンの実質数量成長と供給シェアの変化に物価・高級加工品の価格を加えた名目成長で、ROEから逆算していない。上限の91%に相当する16.5倍を採用。GAAP利益は株式報酬を費用としており、償却を二重に戻さない。純現金はない。
確率：2025年の長期契約拡大と2026年上期の受注・採算改善が支えになる。新設備の立ち上げが大きく遅れず、航空の数量成長を少し上回るシェアを守る筋書きとして24%。
中立 38% 中立：航空需要に沿って数量が増え、値段はほぼ物価並み 利益 10 億ドル · PER 14.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 121.46 ドル166 億ドル
航空機メーカーの生産は上下しながらも10年間では増え、エンジン用の耐熱合金の需要も続く。ATIは既存の単独供給の多くを守るが、新機種ではハウメットやカーペンターとも受注を分け合う。HPMCの出荷換算量は4.2万トンから5.8万トンへ増える。航空の実質市場が約3割大きくなり、認証済み品の構成変化が残りの増加を支える。
AA&Sでは航空・防衛向けの数量が増えるが、自動車や一般産業向けは停滞するため、全体では約2割増にとどまる。ニッケルとチタンの契約価格は物価とおおむね同じ速さで上がり、実効価格は両セグメントとも2025年比で約1.41倍となる。新しい設備の歩留まりは改善するが、競合と原材料価格の負担が利益率の天井を決める。
営業利益は約15.9億ドル、GAAP純利益は10.35億ドルとなる。10年間に純利益が計73億ドル生まれ、株式報酬と増資を控除した正味還元は37億ドルで、自己資本は54億ドルへ増える。大規模買収は行わず、航空の長期契約と設備増強が利益を支える。
- 高性能材料・部品（HPMC）：数量 58.0（特殊合金・精密鍛造品の出荷換算量（千トン、推定））× 価格 82（鍛造・加工賃を含む実効平均価格（千ドル／トン、推定））→ 売上 48 億ドル・営業利益 11 億ドル。新造航空機・交換部品の実質市場約1.3倍、採用枠をほぼ維持して数量1.38倍。実効価格は加工の付加価値を含む。
- 先端合金・ソリューション（AA&S）：数量 105（特殊合金・圧延材の外販換算量（千トン、推定））× 価格 36（圧延・精製加工賃を含む実効平均価格（千ドル／トン、推定））→ 売上 37 億ドル・営業利益 6 億ドル。航空向け41%は実質約1.5倍、非航空59%は横ばい圏で加重し数量1.24倍。価格の変化は数量と分けて計上。
倍率：利益ベースの正当化PERはk8.5%、堀strong（残存率2/3）、事業ROE19.2%（2035年GAAP純利益10.35÷自己資本54）、RONIC15.6%、長期g3.75%から、翌年利益への式（1−g÷RONIC）÷（k−g）に（1＋g）を掛けた上限16.60倍。gは航空機・エンジンの実質数量成長と供給シェアの変化に物価・高級加工品の価格を加えた名目成長で、ROEから逆算していない。上限の87%に相当する14.5倍を採用。GAAP利益は株式報酬を費用としており、償却を二重に戻さない。純現金はない。
確率：機体需要の長期予測と既に締結した供給契約がある一方、増産と新工場の認証は計画どおりとは限らない。価格の実質上昇を強く見込まず、最も説明力の高い中立を38%。
やや悲観 19% やや悲観：市場は伸びてもシェアを失い、値上げが遅れる 利益 3 億ドル · PER 8.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 30.09 ドル41 億ドル
航空機の世界需要は増えても、エンジンメーカーの生産の遅れと競合の認証取得が続き、ATIには数量増の多くが回らない。HPMCの外販換算量は2025年とほぼ同じ4.3万トンにとどまる。精密鍛造ではプレシジョン・キャストパーツやハウメットが供給枠を取り、原料のサーチャージは維持できても加工賃は物価ほど上がらない。
AA&Sでもチタン板材の新設備が低稼働となり、一般産業の需要低迷を防衛・原子力向けの伸びだけでは埋めきれない。数量は8.2万トンへ減り、価格の上昇も物価の累積41%より小さい。高温合金の優位性は一部残るが、値決めの力が弱まり、HPMCの営業利益率は14.5%、AA&Sは10%になる。
全社純利益は3.25億ドルへ縮み、資本コストを上回る新規投資が乏しくなる。初めの数年は還元を続けるが、悪化後は自社株買いを減らす。10年間の純利益累計38億ドルから正味12億ドルを還元し、自己資本は44億ドルとなる。売れる資産よりも実際の稼ぐ力を重視する。
- 高性能材料・部品（HPMC）：数量 43.0（特殊合金・精密鍛造品の出荷換算量（千トン、推定））× 価格 72（鍛造・加工賃を含む実効平均価格（千ドル／トン、推定））→ 売上 31 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場が増えても次世代機の採用シェア低下で数量は1.02倍に停滞。実効価格は加工の付加価値を含む。
- 先端合金・ソリューション（AA&S）：数量 82.0（特殊合金・圧延材の外販換算量（千トン、推定））× 価格 32（圧延・精製加工賃を含む実効平均価格（千ドル／トン、推定））→ 売上 26 億ドル・営業利益 3 億ドル。航空向けシェア減と一般産業低迷で数量0.96倍。価格の変化は数量と分けて計上。
倍率：構造的に供給枠と加工賃を失い、事業ROEは7.4%（GAAP純利益3.25÷自己資本44）でk8.5%を下回る。この場合のPER上限は1÷k＝11.76倍。保有する利益の再投資に超過価値はないため、稼ぐ力から8.6倍を採用した。現行・過去の市場PER、過去のPBRの底は使わず、現金の二重加算もない。
確率：景気後退と製造認証の遅れは過去にも起きたが、主要品目の単独供給が直ちに失われるわけではない。需要の伸びを取り込めない10年間として19%。
悲観 7% 悲観：次世代機の供給枠を失い、固定費と設備減損が重荷 利益 1 億ドル · PER 9.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 5.61 ドル8 億ドル
次世代エンジンでセラミック複合材と競合メーカーの新合金が広がり、ATIは採用の一部を失う。航空市場の実質成長にもかかわらず、HPMCの出荷換算量は3.1万トンに減る。プレシジョン・キャストパーツが鍛造の主力案件を獲得し、ATIは既存機向けの補修と一部の防衛材料に依存する。実効価格も10年で約12%しか上がらず、物価に実質で大きく負ける。
AA&Sではチタンの増産投資が空振りし、一般産業用の薄帯と板材でもアセリノックス系との競争が激化する。数量は6.4万トンとなり、値上げ不足と低稼働により営業利益率は6%へ落ちる。工場の再編を進めるが、一部の設備は他用途へ転用できず、2029年に約2億ドルの特別損失・減損を想定する。
2035年の営業利益は約1.9億ドル、GAAP純利益は0.85億ドルに細る。2026〜28年の比較的高い利益とその後の赤字・低収益を合わせ、10年累計純利益は減損を含め約16億ドルとなる。買い戻しは早期に止め、正味還元は4億ドルにとどまり、自己資本は30億ドルになる。倒産ではないが、もう優良な航空合金会社ではない。
- 高性能材料・部品（HPMC）：数量 31.0（特殊合金・精密鍛造品の出荷換算量（千トン、推定））× 価格 65（鍛造・加工賃を含む実効平均価格（千ドル／トン、推定））→ 売上 20 億ドル・営業利益 2 億ドル。業界の需要増に反して重要な合金・鍛造品の採用枠を失い、数量0.74倍。実効価格は加工の付加価値を含む。
- 先端合金・ソリューション（AA&S）：数量 64.0（特殊合金・圧延材の外販換算量（千トン、推定））× 価格 29（圧延・精製加工賃を含む実効平均価格（千ドル／トン、推定））→ 売上 19 億ドル・営業利益 1 億ドル。チタン・耐食材のシェアを失い、数量0.75倍。価格の変化は数量と分けて計上。
倍率：構造的に供給枠と加工賃を失い、事業ROEは2.8%（GAAP純利益0.85÷自己資本30）でk8.5%を下回る。この場合のPER上限は1÷k＝11.76倍。保有する利益の再投資に超過価値はないため、稼ぐ力から9.0倍を採用した。現行・過去の市場PER、過去のPBRの底は使わず、現金の二重加算もない。
確率：単独供給の主要合金が次世代機でも同時に失われるのは低頻度だが、技術置換、品質問題、景気後退が重なれば起こりうる。2020年型の減損経験も踏まえて7%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
高性能材料・部品（HPMC）
航空用ニッケル超合金・チタン・粉末合金と、高精度の回転鍛造部品。2025年売上の92%が航空・防衛で、エンジン向けが中心。
| 数量特殊合金・精密鍛造品の出荷換算量（千トン、推定） | 価格鍛造・加工賃を含む実効平均価格（千ドル／トン、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 42.0 | 58 | 24 | 5 |
| 10 年後 中立 | 58.0 | 82 | 48 | 11 |
取り方：会社10-KのHPMC売上24.417億ドル、製品構成（ニッケル系43%、鍛造・部品40%、チタン17%）と全社のニッケル使用7,000万ポンドから推定。ニッケル原料は約3.18万トンで、合金中の含有率を約50%と仮定し、チタンと鍛造品を加えた外販換算総量約12.7万トンのうち高加工品は4.2万トンと推計。売上÷数量で5.814万ドル/トン。実際の販売重量と価格は非開示であり、この数量は投入量・製品構成から作る推定指標。航空鍛造材の2025年世界市場79億ドル、同事業の鍛造売上約9.8億ドルは約12%相当（https://www.gminsights.com/industry-analysis/aerospace-forging-materials-market）。営業利益はセグメントEBITDA5.758億から償却0.842億を引いた推計。
先端合金・ソリューション（AA&S）
航空機用チタン板材、耐食ニッケル合金、核用途ジルコニウム・ハフニウム、電子機器向け薄帯の製造。2025年売上の41%が航空・防衛、残りはエネルギーと一般産業。
| 数量特殊合金・圧延材の外販換算量（千トン、推定） | 価格圧延・精製加工賃を含む実効平均価格（千ドル／トン、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 85.0 | 25 | 21 | 3 |
| 10 年後 中立 | 105 | 36 | 37 | 6 |
取り方：10-KのAA&S売上21.457億ドル、製品構成（ニッケル等50%、ジルコニウム19%、チタン19%、精密薄帯12%）を使う。全社ニッケル原料3.18万トン、平均含有率約50%からニッケル系製品を約6.4万トン、チタン・ジルコニウム・薄帯を加えた外販換算総量を約12.7万トンと推定。HPMCに4.2万トン、板材比率の高いAA&Sに8.5万トンを割り当て、価格は売上÷数量の2.524万ドル/トン。全用途ニッケル合金市場は2025年約125億〜170億ドルとの外部推計で、AA&Sのニッケル系売上約10.7億ドルは約6〜9%相当（https://www.fortunebusinessinsights.com/industry-reports/nickel-alloy-market-101320）。重量は非開示のため推定。営業利益はEBITDA3.490億から償却0.774億を引いた推計。なお航空機用チタン市場2025年31億ドル、ATIのシェア26.7%との別調査があり、全社チタン関連の売上推定約8.2億ドルとも桁が整合するが、非航空・加工重複を含む可能性がある（https://www.gminsights.com/industry-analysis/aerospace-titanium-market）。
リスクと懸念
航空機メーカーの納入遅延と景気循環
ボーイングやエアバスの納入計画が数年遅れると、エンジンと機体に使う合金の発注も先送りされる。炉や鍛造機は固定費が高く、操業率低下で営業利益率が急に縮む。2015〜16年と2020年の損失を見ても、好況期の受注残だけで10年の利益を保証できない。
新工場の認証・歩留まりと過大投資
メキシコの鍛造工場、電子ビーム溶解炉、パジェランドのチタン板材は、能力が完成しても顧客の認証と安定生産を経なければ売れない。2026年上期にも新設備の認証条件変更が負担になった。投資の費用が先行し、歩留まりと受注が追いつかなければ増分ROICが資本コストを割る。
高性能合金の認証競争と材料置換
プレシジョン・キャストパーツ、ハウメット、カーペンターが新しい機種の供給枠を取れば、ATIの独占的な既存合金も将来の受注を守り切れない。セラミック複合材や積層造形は一部の高温部材で金属使用量を減らしうる。現行の採用実績と次世代機での採用継続を別々に監視する。
ニッケル・チタン原料と契約価格
ATIのニッケル使用量は年間約7,000万ポンドに達する。多くの契約には原材料のサーチャージがあるが、指数と実際の購入原価、在庫の回転には時間差がある。調達の混乱や顧客からの値下げ要求が重なると、名目売上が上がっても付加価値の取り分が低下する。
借入金・仕掛品・年金という固定の約束
2025年末の純負債は約14.4億ドルで、仕掛品を中心に棚卸資産が約14億ドルある。借り換え時の金利は約5.75%を想定する。金利負担そのものより、発注の減速で在庫が滞り、設備投資と退職給付が重なる時の資金繰りが危険だ。現金4.2億ドルをすべて余剰現金として加算しない。
自社株買いがオーナー利益を上回る
2025年は自由現金収支約3.3億ドルに対し、約4.7億ドルを自社株買いに使った。株式報酬を相殺するための買い戻しは株主への実質的な還元とは限らない。新工場に資金が要る時に割高な株を買えば、残る株主が本来得られるはずの再投資収益を失う。
防衛・原子力の政策変更と貿易規制
防衛と原子力向けは長い設計寿命を持つ半面、政府予算、輸出許可、核材料の規制に左右される。ロシア産チタンへの制限はATIの追い風になりうるが、供給国が再参入したり米国の調達政策が変わったりすれば価格競争が増す。中国のSTAL合弁も規制と少数株主持分の影響を受ける。
今後の分かれ目
- 2026年10月29日発表の第3四半期で受注残が44億ドルを超え、HPMCの実際の数量も増える
- 2026年の強さが価格だけではないと確認できる。新工場の稼働率も上がるなら中立からやや楽観へ寄せる。
- 2027年までにパジェランド・メキシコの新設備が認証を完了し、固定費を上回る増分利益が定着する
- 高付加価値品の数量が持続的に増える。HPMCの出荷が中立より1割多ければ2035年の事業利益を上方に見直す。
- エアバスのチタン購入量と新世代エンジンでの単独供給の品目が維持・拡大する
- 競合による供給枠の侵食は小さい。価格が物価を超えて上がる根拠が増え、やや楽観の筋書きに近づく。
- 航空機の生産が2年以上停滞し、受注残とHPMCの利益率が同時に低下する
- 固定費負担で稼ぐ力が急落するため、やや悲観へ移す。自社株買いより設備投資と借金の余力を優先して見る。
- プレシジョン・キャストパーツやハウメットが新機種の鍛造供給枠を奪う
- 現行契約が残っても次の10年のシェアが細る。HPMCの数量増を取り消し、悲観側の確率を引き上げる。
- ニッケルやチタンの原価が上がるのに契約単価を改定できなくなる
- 見かけの売上より営業利益率が先に悪化する。正味の増分ROICが資本コストを下回るなら、利益の伸びに高い価値を認めない。
- 株式報酬を差し引いた正味還元が自由現金収支を継続的に超え、純負債が増える
- 還元の持続性が乏しいと判断する。配当のない現状では買い戻し枠の大きさでなく、自己資本と有利子負債の道筋を優先する。
見ておくもの
- 2026年10月29日の第3四半期決算と、HPMC・AA&S別の売上、EBITDA、受注残の更新
- ジェットエンジン量産台数とボーイング・エアバスの実際の機体納入台数
- 先端ニッケル合金の単独供給品目数、新機種での資格認定と契約価格の改定
- メキシコ新工場、チタン電子ビーム炉、パジェランド工場の認証と歩留まり
- AA&Sのジルコニウム・原子力、防衛、薄帯の数量と営業利益率の変化
- 設備投資、GAAP純利益、自由現金収支、株式報酬差引後の正味買い戻し
- 純負債÷EBITDA、在庫の滞留、退職給付と借り換え時の利払い
- プレシジョン・キャストパーツ、ハウメット、カーペンターとの受注・材料認証の競争
倍率と資本コストの決め方
金属の市況PERや今の株価を出発点にせず、2025年に開示された二つのセグメントの材料構成を基に、出荷換算量と価格を別々に伸ばした。価格には年3.5%の物価を含め、数量には航空機市場の実質成長と供給シェアだけを織り込んだ。資本コストは8.5%で、強い堀の残存率2/3、各筋書きの純利益÷自己資本からRONICを求めた。10年目の利益に対応する正当化PERの上限に対し、楽観・中立では利益の安定性に応じた7〜10割の範囲を使う。鉱山ではないので資源寿命の年金は使わず、純負債があるため余剰現金の加算もしない。5ケースを定めた後で初めて今の時価総額と比較した。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国の基本8.0%に品質調整＋0.5%を加え8.5%。同領域の金・銅鉱山会社の9.5%前後より低いのは、市況で売値が一律に決まる商品と異なり認証合金・鍛造工程に顧客の切替負担があるため。βと株式市場の倍率は使わない。