結論
コーマイニングは米国、カナダ、メキシコで金・銀・銅を生産する鉱山会社である。筆者は、2026年に完成した大型買収の価値を認めながらも、現在の株価は割高と見る。理由は単純だ。鉱山の生産量と利益は金属価格に強く左右され、豊富に見える埋蔵量も掘れば必ず減るからである。
2025年の売上高は20.7億ドル、営業利益は7.5億ドル、純利益は5.9億ドルだった。2025年2月にシルバークレストを買収してラス・チスパス鉱山を取り込み、2026年3月にはニュー・ゴールドを約69億ドル相当の株式交換で取得した。これにより七つの稼働鉱山を持つ会社へ変わった。2026年第2四半期は売上約10.9億ドル、GAAP純利益約1.2億ドル、フリーキャッシュフロー約3.9億ドルを生んだ。一方、買収に伴う株式発行で既存株主の持ち分は大きく薄まった。
中立では、金の実現価格が2035年に5600ドル、銀が91ドルとなり、物価上昇後も足元の実質高値がさらに切り上がるとは考えない。金の年間販売量は約62万オンス、銀は1920万オンス、銅は5500万ポンドと見る。数量は枯渇する鉱山を新しい鉱区や追加開発でおおむね補う姿である。中立の営業利益は約14.6億ドル、純利益は9.35億ドルとなる。
鉱山寿命を考慮した利益の価値に、将来の余剰現金を加えると、中立の2035年末の時価総額は約72億ドルとなる。五つの筋書きの確率を加重し、資本コスト10%で現在価値に戻した評価は約41億ドルである。添付の旧株数による時価総額83億ドルに対して約51%低く、割高となる。なお、実際の2026年10月27日の時価総額は約146億ドルである。旧株数基準の評価と直接比較するには買収による希薄化の調整が必要だが、いずれの見方でも十分な安全域は確認できない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、鉱山会社を永久に伸び続ける企業として評価してはいけない。採掘すれば鉱石は減り、残った鉱石の品位も変化する。鉱山の価値は、確認できる埋蔵量から生まれる利益と、その利益を保つための投資に左右される。価格の高い年の利益だけを見て企業の稼ぐ力が恒久的に強くなったと判断するのは危険である。
コーマイニングの魅力は、ラス・チスパスのような収益性の高い鉱山と、ニュー・アフトンの銅・金資源を組み合わせられることだ。米国、カナダ、メキシコに七つの稼働鉱山を持ち、単一の鉱山事故で会社全体が立ち行かなくなる危険は下がった。財務も2026年第2四半期末で純現金を確保し、好況時に生んだ現金を還元できる体制になりつつある。
しかし強い堀、つまり競争相手が簡単には奪えない利益の源泉は限定的だ。金属価格は自社で決められず、採掘費も人件費、エネルギー、品位の低下で上がる。確認済みの資源を補充できなければ、2035年には今の生産規模を維持することすら難しくなる。鉱山を買収する場合も、その買収価格自体が高騰した金属価格を反映していれば、将来の株主に残る超過利益は小さい。
筆者が特に重視するのは、2026年に取得したニュー・ゴールドの投下資本に対する利益だ。取得した資産は帳簿上の自己資本を大幅に増やしたが、帳簿価額がそのまま売却可能な価値を示すわけではない。開発投資と閉山費用を差し引いた後も資本コストを超える利益を生み続けるかを見極めたい。中立の価値と現在の市場評価の差は大きく、長期保有に必要な安全域は不足している。
何で稼ぐ会社か
コーマイニングの事業は、地下や露天掘りの鉱山から鉱石を採掘し、選鉱・精錬を経て金属を販売することで成り立つ。顧客は製錬所や金属取引業者などであり、製品は国際市場で売買される金・銀・銅である。鉱山ごとに品位、回収率、採掘方法、物流費、環境対策費が違い、それが会社の収益性を決める。
金の生産拠点にはカナダのレイニー・リバーとニュー・アフトン、米国のケンジントンとワーフ、メキシコのラス・チスパスとパルマレホなどがある。2025年の金生産量は約41.9万オンス、販売量は約42.2万オンスだった。2026年にはニュー・ゴールドの買収によってレイニー・リバーが加わり、金生産の規模が大きく拡大した。2026年の修正ガイダンスは金63万〜75万オンスである。
銀はラス・チスパス、パルマレホ、ロチェスターが主力である。2025年の生産は約1790万オンスで、2026年のガイダンスは約1868万〜2193万オンスとなった。ラス・チスパスは高品位の鉱脈を採掘する利益率の高い鉱山だが、確認済み埋蔵量の寿命は長くない。ロチェスターは低品位の大量処理型で、生産設備の稼働率と回収率が採算を左右する。
銅は2026年に取得したニュー・アフトンから生じる新しい収益源である。2026年第2四半期には約1140万ポンドを生産し、金と銅が同鉱山の売上をほぼ半分ずつ担った。Cゾーンの坑内採掘を拡張し、将来はKゾーンの開発を目指す。ただし鉱石の品位と坑内の採掘速度が計画を下回れば、設備投資の回収が遅れる。
収益を考えるうえでは販売価格から直接費だけを引いては足りない。採掘設備の償却、探鉱費、環境復旧費、税、金属ストリーミング契約による取り分の減少も株主利益を削る。特にパルマレホでは金販売の約4〜5割がフランコ・ネバダとの契約対象で、全量を市場価格で販売できるわけではない。
優良さと弱いところ
コーマイニングの強みは、複数の国と鉱山に収益源を分散できるようになったことである。2025年までは米国とメキシコの五鉱山が中心だったが、2026年のニュー・ゴールド買収でカナダの二鉱山が加わった。金と銀に銅も加わり、金属ごとの価格変動をある程度分散できる。2026年第2四半期末には現金約10.5億ドル、有利子負債約7.1億ドルとなり、純現金を確保した。
ただし、同社には強い価格決定力がない。金も銀も銅も世界の市場価格で販売するため、製品を値上げして利益率を守る力は弱い。鉱山の許認可や採掘設備は参入障壁だが、永久に使える顧客基盤やブランドではない。鉱石を掘り進めるほど埋蔵量は減り、既存の生産を維持するためにも探鉱と開発を続けなければならない。
ラス・チスパスは高品位で収益性に優れる一方、2025年末の金埋蔵量は約29.6万オンス、銀は約2827万オンスである。現在の生産規模では確認済みの埋蔵量だけで長期間の生産を保証できない。ケンジントンも確認済み埋蔵量に基づく寿命は約5年で、追加探鉱の成功が不可欠となる。これに対しワーフでは2025年に金埋蔵量が増え、鉱山寿命が約12年に延びた。
資本効率は金属価格の好況時に大きく改善する。2025年のROEは17.7%だったが、過去10年の中央値はマイナス2%である。この違いは継続的な競争優位というより、金属価格の上昇と買収した鉱山の利益が大きい。2026年の買収後は自己資本が約104億ドルへ増えたため、今後は大きくなった投下資本に見合う利益を長期にわたり生めるかが問われる。
AIエージェント代替によって採掘や鉱石そのものの需要が直接失われる事業ではない。自動運転や選鉱の自動化は生産性を高める可能性があるが、それは競合にも広がる技術であり、恒久的な独占利益にはなりにくい。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
金鉱業は世界の金融環境と地政学に左右される産業である。金は中央銀行の準備資産、投資家の保有資産、宝飾品、電子部品に使われる。ワールド・ゴールド・カウンシルによれば、2025年の世界の鉱山生産量は約3672トンだった。約1億1800万オンスに相当する。買収後のコーマイニングの年間産金量は約70万オンスで、世界全体の約0.6%にすぎない。
競合のニューモントは2025年に約550万オンスを生産し、アグニコ・イーグルやバリックも数百万オンス規模の大手である。コーマイニングは規模で大手に及ばず、金の価格形成には影響を与えられない。今後10年の世界の産金量は、既存鉱山の品位低下と新規開発の遅さから大幅には増えにくいと見る。ただし供給が伸びにくいことと、実質金価格が永続的に上昇することは別である。
銀の世界鉱山生産は2025年に約8億4660万オンスだった。買収後のコーマイニングの年間生産量は約2000万オンスで、世界シェアは約2.3%となる。競合にはフレスニージョ、パン・アメリカン・シルバー、ファースト・マジェスティック・シルバーなどがいる。銀は投資需要だけでなく太陽光発電、電子機器、送電設備に使われるため、実物需要に支えられる部分がある。一方、材料使用量の削減や銅への代替も進む。
銅は送電網、電気自動車、データセンターの設備拡張が需要を支える。世界の鉱山生産は年間約2300万トン規模であり、ニュー・アフトンの生産量は世界の約0.1%である。フリーポート・マクモランやBHP、リオ・ティントなどと比べると小規模だが、既存の坑内設備を使ってKゾーンを開発できれば投下資本当たりの利益を高める余地がある。
2025〜2026年の金銀価格は歴史的な高値圏にあり、鉱山会社の利益は好況の影響を強く受けている。中立では2035年の金・銀・銅の価格上昇を物価とおおむね同程度かやや下にとどめる。世界の供給制約は続くが、高値による新規供給、リサイクル、代替材料の普及が実質価格の上昇を抑えると考える。鉱山会社の長期成長は市場全体の需要よりも、自社の埋蔵量をどれだけ補充できるかに左右される。
資本政策と M&A
コーマイニングの資本配分は、2025年から大きく変わった。2025年2月にはシルバークレストを株式交換で買収し、約2億3933万株を発行した。取得したラス・チスパスは高い現金創出力を持ち、2025年の業績改善に寄与した。2026年3月にはニュー・ゴールドを約69億ドル相当の株式交換で取得し、約3億9268万株を追加発行した。買収で増えた鉱山と利益を評価する一方、既存株主が負担した希薄化を無視できない。
2026年3月に公表した新しい方針は、既存鉱山への投資、純現金を維持する財務、余剰資金の株主還元を柱とする。自社株買いの承認枠は7.5億ドルに拡大され、半年ごとの配当も始まった。2026年7月末までに約1.21億ドルの自社株買いを実施した。ただし10年累計の還元額を保証したものではなく、金属価格と設備投資の必要額によって実績は変わる。
2026年の設備投資計画は約5.2億〜6.05億ドルで、探鉱投資も約1.5億ドルを見込む。ニュー・アフトンのKゾーン、レイニー・リバーの坑内開発、パルマレホの東部鉱区、シルバーティップの検討には追加資金が必要となる。2026年第2四半期の時点で現金が借金を上回ることは強みだが、巨額の買収後には減損や追加開発の負担が残る。
今後の大型買収は、金銀価格が高い局面で高い対価を支払えば株主価値を損ないうる。経営陣は鉱山の数を増やすだけでなく、買収資産が資本コストを超える利益を生み、余剰資金を株主へ返せたかで評価すべきである。支配株主が少数株主を排除する特殊な株式構造は確認されない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
コーマイニングは、もはや小規模な銀鉱山会社ではない。2025年に取得したラス・チスパスは高品位の金銀鉱山であり、2026年にはニュー・ゴールドの二鉱山を取り込んだ。レイニー・リバーは金生産を拡大させ、ニュー・アフトンは銅を新たな収益の柱にした。地域も金属も分散し、単一鉱山の不調が会社全体へ及ぼす打撃は小さくなった。
2026年第2四半期は、ニュー・ゴールド買収後の最初の通期四半期として、売上約10.9億ドル、営業キャッシュフロー約5.1億ドルを生んだ。設備投資後のフリーキャッシュフローも約3.9億ドルに達し、現金残高は前年末からほぼ倍増した。金銀価格の高騰に頼る部分はあっても、会社が利益を現金へ変える能力は明確に改善している。
ニュー・アフトンのKゾーンでは、2026年9月の探鉱更新で鉱化帯の広がりが確認された。パルマレホの東部鉱区、ワーフの周辺、ラス・チスパスの追加鉱脈でも埋蔵量を増やす余地がある。追加開発が既存の道路、坑道、選鉱設備を利用できれば、新規鉱山を一から建設するより資本効率は高い。
金の実質価格が今より高い水準で定着し、銀の産業需要も伸びるなら、2035年に金84万オンス、銀2500万オンス、銅9000万ポンドを生産できる可能性がある。利益の大幅な増加と継続的な自社株買いが重なれば、2025年以前とは違う規模の株主価値を生むだろう。
慎重な見方
鉱山を買って規模を拡大することと、株主が豊かになることは同じではない。2025年のシルバークレスト買収に続き、2026年にはニュー・ゴールドを約69億ドル相当の株式で買収した。買収による自己資本の増加は大きいが、その価値を維持するには金銀価格の高値と追加探鉱の成功が必要になる。既存株主が受けた希薄化を正当化するほどの利益が出るとは限らない。
2026年第2四半期にはニュー・アフトンでCゾーンの採掘速度が計画を下回り、レイニー・リバーでも坑内採掘の立ち上げが遅れた。会社は両鉱山の生産ガイダンスを引き下げ、レイニー・リバーの設備投資計画を増やした。こうした出来事は鉱山経営では珍しくない。資源量が豊富でも、計画した速度と費用で採掘できなければ投資収益率は下がる。
さらにラス・チスパスの確認済み埋蔵量は現在の生産量に対して短く、ケンジントンも探鉱で寿命を更新し続ける必要がある。金や銀が高値にあるほど人件費やロイヤルティも上昇しやすい。価格が実質で下がる一方、費用だけが高止まりすれば営業利益は急速に減る。
過去には2014年の巨額損失、2019年のシルバーティップ減損、2022〜2023年の大きなマイナスのフリーキャッシュフローを経験した。鉱山の資産価値は固定ではなく、金属価格と操業実績で大幅に変わる。2025〜2026年の好況を長期の普通の利益とみなすのは危険である。
どちらに重みを置いたか
大型買収によって資産の質と地域分散が改善したことは評価する。財務も純現金となり、株主還元を始めた点は以前のコーマイニングと違う。ただし確認済み鉱量の寿命が短い鉱山を複数抱え、ニュー・ゴールドの取得価格も大きいため、好況時の利益をそのまま将来へ延長できない。楽観10%、やや楽観19%、中立33%、やや悲観23%、悲観15%とし、悲観側に合計38%を配分した。中立でも金属価格の実質上昇を前提とせず、鉱山の減耗と資本の再投入を織り込む。期待値は旧株数基準の時価総額を大きく下回り、現在の株価に安全域は乏しいという結論になる。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 15.44 ドル95 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 1.12 ドル7 億ドル）。 今の値に割り戻すと 6.65 ドル41 億ドル、今との差 −49.3%、 期待の年率 +2.5%（資本コスト 10.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 47.80 ドル294 億ドル | 11.55 ドル71 億ドル | +353.0% | +19.1% | 5.93 ドル36 億ドル |
| やや楽観 | 19% | 29.40 ドル181 億ドル | 5.37 ドル33 億ドル | +165.4% | +11.4% | 6.61 ドル41 億ドル |
| 中立 | 33% | 11.75 ドル72 億ドル | 0.16 ドル1 億ドル | −9.1% | −1.0% | 3.93 ドル24 億ドル |
| やや悲観 | 23% | 3.25 ドル20 億ドル | −2.93 ドル−18 億ドル | −97.6% | −16.8% | 0.07 ドル0 億ドル |
| 悲観 | 15% | 3.01 ドル19 億ドル | −2.93 ドル−18 億ドル | −99.4% | −17.6% | 0.01 ドル0 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 15.44 ドル95 億ドル | 1.12 ドル7 億ドル | +26.4% | +2.5% | 16.56 ドル102 億ドル |
今の株価時価総額 13.10 ドル81 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 10% 楽観：高い実質金銀価格が続き、カナダの新鉱区開発も成功 利益 34 億ドル · PER 7.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 47.80 ドル294 億ドル
2035年には金価格が1オンス8600ドル、銀が135ドル、銅が1ポンド11ドルとなる。中央銀行の金需要と銀の産業用途が強く、鉱山供給の増加が遅れる。価格は物価上昇を大幅に上回り、金属の実質価値が2026年の高い水準からさらに上昇する。
ニュー・アフトンではCゾーンが安定し、Kゾーンの開発が成功する。レイニー・リバーも地下採掘への移行が順調に進む。ラス・チスパスとパルマレホでは新しい鉱脈が見つかり、ワーフやロチェスターでも低コストの埋蔵量を追加できる。金の生産量は84万オンス、銀は2500万オンス、銅は9000万ポンドへ伸びる。
高い実現価格が採掘費とロイヤルティの増加を上回り、営業利益は約54億ドル、GAAP純利益は34億ドルとなる。10年間の純利益累計は210億ドルで、株式交換買収の対価約69億ドルを差し引いた正味還元は71億ドルとなる。期末には余剰純現金60億ドルを残す。資本効率は改善するが、金属価格を決める強い堀が生まれるわけではなく、鉱量の補充には投資を続ける。
- 金：数量 0.8（年間の金販売量（百万トロイオンス））× 価格 8,600（金1トロイオンス当たり平均実現販売価格（米ドル））→ 売上 72 億ドル・営業利益 40 億ドル。高値の金が定着し、追加鉱区が成功。生産数量は買収後の水準から拡大する。
- 銀：数量 25.0（年間の銀販売量（百万トロイオンス））× 価格 135（銀1トロイオンス当たり平均実現販売価格（米ドル））→ 売上 34 億ドル・営業利益 15 億ドル。世界需要の伸びと既存鉱山の埋蔵量追加により、世界シェアは約3%へ上昇する。
- 銅：数量 90.0（年間の銅販売量（百万ポンド））× 価格 11（銅1ポンド当たり平均実現販売価格（米ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 3 億ドル。Kゾーンが開発され、銅の生産量が大幅に増える。
倍率：資本コストk10.0%、弱い堀の残存割合1/3、事業ROE約19.8%からRONICは約13.3%。市場の実質数量増加を今後も維持するには再投資が必要なので長期gは1.0%。通常の利益ベースの正当化PERより、資源寿命12年、k10.0%、g1.0%の有限年金上限約7.12倍が厳しい制約となる。高収益が長く続く条件で年金上限の約99%である7.05倍を採用する。GAAP純利益から期末の余剰現金60億ドルに対応する税後受取利息0.84億ドルを分け、現金は額面で加算する。
確率：金の実質価格が2026年の高値からさらに上昇し、銀の産業需要も強く、ニュー・アフトンのKゾーンまで開発が成功するという複数の条件が必要となる。一方、既存施設を利用した鉱量追加には現実の成功例があるため、極端に低い確率にはせず10%とした。
やや楽観 19% やや楽観：金銀価格は底堅く、主要鉱山の寿命を延ばす 利益 22 億ドル · PER 6.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 29.40 ドル181 億ドル
2035年には金価格が7100ドル、銀が113ドル、銅が9.5ドルとなる。物価上昇に加えて金銀価格が実質で緩やかに上昇するが、全面的な資源不足が続くほどではない。世界の金生産量はほぼ横ばい、銀需要は実質で増えるため、供給制約が価格を支える。
レイニー・リバーの地下採掘とニュー・アフトンのCゾーンは安定し、Kゾーンの一部が商業生産へ移る。ラス・チスパスの新しい鉱脈も確認でき、パルマレホの東部開発が進む。金76万オンス、銀2250万オンス、銅7500万ポンドを販売し、買収後の規模を維持しながら緩やかに拡大する。
営業利益は約33.9億ドル、純利益は21.5億ドルとなる。2025年に比べて大幅に大きい利益だが、これは買収済みの二鉱山による数量増加と、物価上昇を超える実現価格による。期間累計の純利益145億ドルから株主へ102億ドルを還元し、株式交換の対価を差し引いた正味還元は33億ドルとなる。期末に40億ドルの余剰現金を残し、財務を強く保つ。
- 金：数量 0.8（年間の金販売量（百万トロイオンス））× 価格 7,100（金1トロイオンス当たり平均実現販売価格（米ドル））→ 売上 54 億ドル・営業利益 25 億ドル。レイニー・リバーの坑内開発と既存鉱山の寿命延長が順調に進む。
- 銀：数量 22.5（年間の銀販売量（百万トロイオンス））× 価格 113（銀1トロイオンス当たり平均実現販売価格（米ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 10 億ドル。銀の産業需要が伸び、ラス・チスパスとパルマレホの資源を補充できる。
- 銅：数量 75.0（年間の銅販売量（百万ポンド））× 価格 9.50（銅1ポンド当たり平均実現販売価格（米ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。ニュー・アフトンで新たな採掘区画が稼働し、現在より生産量が増える。
倍率：事業ROE約14.8%、k10.0%、弱い堀の残存割合1/3でRONIC約11.6%。長期g1.0%は実質生産量の減耗を名目の価格上昇が補う姿である。通常の正当化PERより鉱山寿命12年の有限年金上限約7.12倍を優先し、追加鉱区の成功が中程度にとどまることから上限の約94%となる6.72倍を採用する。期末の余剰現金40億ドルに対応する税後利息0.56億ドルを純利益から分け、現金を額面で加算する。
確率：世界の鉱山供給が伸びにくく、中央銀行の金購入と銀の産業需要が続くことには根拠がある。さらに既存鉱山の周辺探鉱が一定の成果を生むことも自然である。ただし現在より高い実質価格が長く続く必要があるため19%とした。
中立 33% 中立：高値の金銀価格が実質で平準化し、鉱量をおおむね維持 利益 9 億ドル · PER 6.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 11.75 ドル72 億ドル
2035年の金価格は5600ドル、銀は91ドル、銅は7.7ドルとなる。金は物価上昇にほぼ沿って名目価格が上がるものの、2026年の高い実質価格からはわずかに低下する。銀と銅はリサイクルや供給増加もあり、実質で約1割下がる。世界の市場規模は実質で緩やかに伸びるが、コーマイニングの生産量は鉱山の減耗で頭打ちとなる。
レイニー・リバーとニュー・アフトンの採掘が安定し、既存の五鉱山でも探鉱に一定の成果が出る。金の販売量は62万オンス、銀は1920万オンス、銅は5500万ポンドとなる。これは買収後の2026年ガイダンスと同程度からやや少ない数量である。鉱石の品位低下とロイヤルティ、環境費用の増加により、利益率は足元の高水準から低下する。
営業利益は約14.6億ドル、GAAP純利益は9.35億ドルとなる。2026年の大型買収により自己資本が増えたため、ROEは約7.9%で資本コスト10%を下回る。期間累計の純利益86億ドルから70億ドルを配当と自社株買いで還元する。2026年の買収時に発行した約69億ドル相当の新株を差し引いた正味還元は1億ドルである。残った利益の一部は鉱山の資源を補う開発に使い、2035年末の余剰純現金は14億ドルとなる。
- 金：数量 0.6（年間の金販売量（百万トロイオンス））× 価格 5,600（金1トロイオンス当たり平均実現販売価格（米ドル））→ 売上 35 億ドル・営業利益 11 億ドル。鉱量減少を探鉱と設備更新でおおむね補うが、生産は2026年の買収後の水準よりやや少ない。
- 銀：数量 19.2（年間の銀販売量（百万トロイオンス））× 価格 91（銀1トロイオンス当たり平均実現販売価格（米ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 5 億ドル。世界市場は緩やかに拡大するが、自社の鉱量減耗によってシェアはおおむね横ばい。
- 銅：数量 55.0（年間の銅販売量（百万ポンド））× 価格 7.70（銅1ポンド当たり平均実現販売価格（米ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。Cゾーンが安定し、Kゾーンの一部を開発するが、大幅な増産は見込まない。
倍率：事業ROE約7.9%、k10.0%、弱い堀の残存割合1/3でRONIC約9.3%。長期g1.0%は、商品価格の名目上昇を埋蔵量の減耗と資源補充の費用が相殺するためである。ROEがk以下なので通常のPERも1÷kを超えず、さらに鉱山寿命12年の有限年金上限約7.12倍で制約する。中立では上限の約89%に当たる6.36倍とする。GAAP純利益9.35億ドルから余剰純現金14億ドルの税後利息0.196億ドルを分け、純現金14億ドルを額面で加える。
確率：金属価格は物価上昇で名目値が高くなるが、実質では2026年の高値を超えない。鉱量を補充する探鉱には一定の成果があり、新規鉱区も一部成功するが、すべての開発が計画どおりには進まない。世界需要と競争、会社の過去の操業実績を踏まえ、最も可能性が高い筋書きとして33%とした。
やや悲観 23% やや悲観：金銀価格が実質で下がり、新鉱区の開発も遅れる 利益 4 億ドル · PER 5.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 3.25 ドル20 億ドル
金価格は2035年に4700ドル、銀は66ドル、銅は6.4ドルとなる。名目金価格は足元を上回っていても、物価を考慮すれば実質で約2割低い。銀と銅は供給の増加と需要の伸び鈍化により、実質でさらに大きく値下がりする。生産費は物価で上がるため、価格の下落が営業利益を大幅に削る。
ラス・チスパスでは新しい鉱脈の発見が減り、パルマレホでも品位が低下する。ニュー・アフトンのKゾーン開発は費用超過と許認可の遅れに直面する。金の生産量は48万オンス、銀は1500万オンス、銅は3400万ポンドへ減少する。高コストの採掘区画を休止し、生産規模を縮めることで赤字化を防ぐ。
営業利益は約5.7億ドル、純利益は3.5億ドルに縮小する。10年間の純利益累計は38億ドルで、前半の好況期に51億ドルの還元を行うものの、2026年に発行した約69億ドル相当の新株を差し引くと正味還元はマイナス18億ドルとなる。鉱山の拡張を減らし、余剰現金を使い切る。2035年末にはROEが約3.9%まで低下し、資本コストを下回る事業となる。
- 金：数量 0.5（年間の金販売量（百万トロイオンス））× 価格 4,700（金1トロイオンス当たり平均実現販売価格（米ドル））→ 売上 23 億ドル・営業利益 5 億ドル。品位低下と高コスト鉱区の休止によって生産量が減る。
- 銀：数量 15.0（年間の銀販売量（百万トロイオンス））× 価格 66（銀1トロイオンス当たり平均実現販売価格（米ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 2 億ドル。ラス・チスパスの埋蔵量を十分に補充できず、世界シェアが低下する。
- 銅：数量 34.0（年間の銅販売量（百万ポンド））× 価格 6.40（銅1ポンド当たり平均実現販売価格（米ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。Kゾーンの開発が遅れ、既存Cゾーンの減耗を補えない。
倍率：事業ROE約3.9%はk10.0%を大きく下回る。弱い堀と鉱量減少を考慮し、資源寿命12年の有限年金上限約7.12倍よりさらに低い5.70倍で測る。PERの根拠は過去の谷の市場評価ではなく、資本コストを下回る稼ぐ力と鉱山の残存寿命である。余剰現金はなく、純利益3.5億ドルの稼ぐ力を超える資産の上乗せは行わない。稼ぐ力の上限3.5÷10.0%=35億ドルにも収まる。
確率：金銀価格が2026年の高値から実質で調整し、いくつかの鉱山の品位が下がることは十分にありうる。ニュー・アフトンの開発遅延やラス・チスパスの鉱量減少も現実の課題である。ただし会社は複数の鉱山と純現金を保有しているため、事業全体が直ちに立ち行かなくなるとは考えず23%とした。
悲観 15% 悲観：金銀の実質価格が大きく下落し、主要鉱山の減耗が重なる 利益 −2 億ドル · PBR 0.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 3.01 ドル19 億ドル
2035年の金価格は3600ドル、銀は52ドル、銅は4.9ドルとなる。2026年の価格を物価で調整した値と比べると、金は実質で約4割、銀は約5割低い。世界的な投資需要の縮小、銀の材料使用量削減、銅の新規供給が重なり、価格が低迷する。高い固定費と環境対応費を抱えた鉱山会社に厳しい局面となる。
ラス・チスパスの高品位鉱脈は減耗し、代替鉱区の開発に失敗する。ケンジントンなど高コスト鉱山では休止や閉山が必要となる。ニュー・アフトンでも鉱量の減少と開発費の増加が続き、Kゾーンから期待した収益を得られない。金生産は34万オンス、銀は1120万オンス、銅は2000万ポンドまで縮小する。
営業損失は約1.1億ドル、GAAP純損失は約1.5億ドルとなる。前半の好況期には一定の利益と還元が生じるが、後半には大規模な減損と閉山費用が発生する。10年間の純利益累計は減損を含めマイナス18億ドルとなり、2026年の株式交換に伴う新株約69億ドル相当から前半期の還元約51億ドルを差し引いた正味還元もマイナス18億ドルである。自己資本は約33億ドルとなるが、それを額面で株主価値とはみなさない。売却可能な資産と閉山費用から税後約18.5億ドルを残す。
- 金：数量 0.3（年間の金販売量（百万トロイオンス））× 価格 3,600（金1トロイオンス当たり平均実現販売価格（米ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 1 億ドル。高コストの金鉱山を閉じ、残存する低コストの採掘区画だけを稼働させる。
- 銀：数量 11.2（年間の銀販売量（百万トロイオンス））× 価格 52（銀1トロイオンス当たり平均実現販売価格（米ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 0 億ドル。高品位鉱脈が減耗し、銀の実質価格も下落する。
- 銅：数量 20.0（年間の銅販売量（百万ポンド））× 価格 4.90（銅1ポンド当たり平均実現販売価格（米ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。既存採掘区画が減耗し、追加開発費を回収できない。
倍率：GAAP純利益が赤字となるためPERを使わない。過去のPBRの谷は参照しない。2025年末の自己資本33.1億ドルに対し、税後に売却できる鉱山・設備・運転資本から閉山費用等を差し引いた回収可能価値を約18.5億ドルと評価する。資産の回収可能割合18.5÷33.1=約0.56を床のPBRとした。2026年の買収後に増えた帳簿上の自己資本を額面の床にはしない。
確率：世界の金属需要の構造変化、金銀価格の実質下落、複数鉱山での埋蔵量補充失敗が同時に起こる厳しい筋書きである。可能性は高くないが、鉱山会社には資源の枯渇と価格下落が同時に起きる歴史があり、同社も過去に巨額減損を経験したため15%とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
金
2025年は既存の米国・メキシコ鉱山による金販売。2026年にはレイニー・リバーとニュー・アフトンが加わり、生産規模が大きく拡大した。世界市場に占める比率は買収後でも約0.6%。
| 数量年間の金販売量（百万トロイオンス） | 価格金1トロイオンス当たり平均実現販売価格（米ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.4 | 3,184 | 13 | 5 |
| 10 年後 中立 | 0.6 | 5,600 | 35 | 11 |
取り方：2025年の会社決算で金販売量422032オンス、平均実現価格3184ドル、金売上13.437億ドルが開示された。数量は百万オンスに換算し、数量×ドル単価×0.01で億ドルへ直した。営業利益4.7億ドルは各鉱山の金販売量、適用販売費、金属別の売上と償却を基にした推定配分であり、会社の独立した金セグメント営業利益ではない。2026年第2四半期の実現価格4140ドルと新しい金鉱山の生産実績を2035年の数量・価格の出発点にした。
銀
ラス・チスパス、パルマレホ、ロチェスターから生まれる銀。2025年の金属売上の約35%を占めた。買収後の生産量は世界の銀鉱山生産の約2.3%。
| 数量年間の銀販売量（百万トロイオンス） | 価格銀1トロイオンス当たり平均実現販売価格（米ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 18.2 | 40 | 7 | 3 |
| 10 年後 中立 | 19.2 | 91 | 17 | 5 |
取り方：2025年の銀販売量は約1820万オンス、平均実現価格40.01ドル、会社開示の銀売上は7.264億ドル。数量は百万オンス単位とし、売上は開示値を採用した。営業利益2.8億ドルはラス・チスパス、パルマレホ、ロチェスターの生産数量、銀の適用販売費と鉱山別費用を参照して推定した。世界の銀鉱山生産はSilver InstituteのWorld Silver Survey 2026で約8億4660万オンス。数量の市場成長と自社の埋蔵量更新を別に考え、物価の影響は価格へ反映した。
銅
2026年3月に買収したニュー・アフトン鉱山から新たに加わった収益源。2025年の連結販売実績には含まれず、買収成立後の生産量を将来の起点とする。
| 数量年間の銅販売量（百万ポンド） | 価格銅1ポンド当たり平均実現販売価格（米ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.0 | 4.50 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 55.0 | 7.70 | 4 | 1 |
取り方：2025年にはニュー・アフトンを保有していないため連結銅販売量と売上はゼロである。価格4.5ドルは2025年の市場価格を基にした参考単価で、コーマイニングの実現価格ではない。2026年3月20日のニュー・ゴールド買収成立後、ニュー・アフトンは第2四半期に約1140万ポンドを生産し、平均実現価格は6.11ドルだった。修正2026年ガイダンスは買収後9か月で4000万〜5000万ポンド。2035年はこの実績とCゾーン、Kゾーンの開発見通しから数量を構築した。
リスクと懸念
金銀価格の実質下落
2025〜2026年の金銀価格は歴史的な高値圏にある。実質金利の上昇、中央銀行の買いの減少、銀のリサイクル増加などが重なると、価格が物価上昇に追いつかなくなる。鉱山の費用はすぐには下がらないため、売上の減少以上に利益が落ちる。現在の高い利益率が10年後も維持されると考えることが最大の危険である。
埋蔵量の減耗と探鉱の失敗
ラス・チスパスやケンジントンは現在確認できる埋蔵量だけでは長期の生産を保証できない。鉱山の寿命を延ばすには毎年の探鉱投資が必要だが、試掘しても商業採算に合う鉱脈が見つかるとは限らない。新しい鉱量を発見できなければ、生産量と利益は確実に縮み、閉山費用だけが残る可能性がある。
ニュー・ゴールド買収と投下資本
2026年3月の買収で約69億ドル相当の新株を発行した。取得したレイニー・リバーとニュー・アフトンが期待した利益を生めなければ、買収時の評価額が高すぎたことになる。2026年第2四半期には両鉱山の生産計画が下方修正された。資産の増加を成長と取り違えず、買収資産から生まれる増分の利益と投資額を継続して比較する必要がある。
操業事故、採掘費用、環境負担
坑内での落盤や浸水、採掘設備の故障、選鉱施設の停止は生産数量を減らす。2025年にはワーフの破砕設備で火災が起き、2026年に復旧対応が続いた。さらに尾鉱堆積場や閉山後の環境復旧には費用が必要となる。市況が悪くなると利益は減る一方で、これらの固定的な支払いを容易には削減できない。
資源国の税制と金属ストリーミング契約
メキシコの鉱業税、許認可、地域社会との関係は採掘の継続性に影響する。パルマレホではフランコ・ネバダとの契約により金の相当部分を市場価格より低い契約価格で販売する。レイニー・リバーにも金属ストリームの負担がある。高値の金属価格がすべて株主の利益になるわけではなく、税や契約上の取り分によって値上がりの恩恵が減少する。
株式発行と資本配分
2025年のシルバークレスト買収と2026年のニュー・ゴールド買収によって発行済株式数は大幅に増えた。将来の買収でも新株を発行すれば既存株主の持ち分が減る。反対に高い株価で自社株買いを行えば、還元額が大きくても株主価値を毀損しうる。株数の減少だけではなく、買い戻した価格と残された鉱山の利益を評価すべきである。
高いフリーキャッシュフローの持続性
2025年のフリーキャッシュフローは約6.7億ドル、2026年第2四半期は約3.9億ドルだった。しかし現在の金銀価格、鉱石品位、設備投資の段階が変われば現金創出力も変わる。2026年の設備投資計画は5億ドルを超え、探鉱費用も大きい。利益と現金が増えた年に投資を拡大しすぎると、次の価格下落局面で財務の柔軟性を失う。
今後の分かれ目
- 2027〜2029年にニュー・アフトンのKゾーン開発が進み、銅生産が7000万ポンドを超える
- やや楽観へ近づく。既存設備を利用して生産が拡大すれば増分の投資収益率が改善する。ただし開発費用と銅価格を同時に確認する。
- ラス・チスパスとパルマレホで埋蔵量の追加が毎年の採掘量を上回る
- 中立より上の筋書きの確率を高める。高い銀価格だけでなく鉱山の残存寿命が伸びるため、現金創出力の継続性が改善する。
- 金と銀の実質価格が2026年比で2割以上下がり、その状態が長期化する
- やや悲観の可能性が高まる。販売価格の下落に対して労務費、設備維持費、ロイヤルティが残るため、営業利益率が急速に縮小する。
- ニュー・ゴールド買収に伴う取得原価の減損が発生し、ROEが資本コストを長く下回る
- 買収が既存株主の価値を十分に増やせなかった証拠になる。帳簿の自己資本ではなく、残存する鉱山の利益と売却可能価値を重視する。
- 純現金が維持され、設備投資後の現金から継続的に配当と自社株買いが行われる
- 中立の株主還元の確実性が高まる。買収の新株発行を打ち消すほどの正味還元が続けば、既存株主への利益配分は改善する。
- 金銀価格が高い時期に、新しい大型株式交換買収を実施する
- 取得資産の収益性と対価を検証する。資源価格の山で高値買収を繰り返すなら、成長による利益増加より資本効率の低下を重く見る。
- 2030年までに金生産が年間50万オンスを下回り、確認済み埋蔵量も減り続ける
- 悲観側へ大きく傾く。生産の縮小が一時的な採掘順序の問題ではなく資源の枯渇によるものなら、残存寿命と将来利益の双方を下方修正する。
見ておくもの
- 2026年11月4日発表予定の第3四半期決算。ニュー・ゴールド買収後の金・銀・銅の生産量とGAAP利益
- ニュー・アフトンのCゾーン採掘速度とKゾーンの資源量、開発費用、銅回収率
- レイニー・リバーの地下採掘の立ち上げと設備投資の回収状況
- ラス・チスパス、パルマレホ、ケンジントン、ワーフの年間埋蔵量増減と確認済み鉱山寿命
- 金銀銅の実現販売価格と単位当たりの適用販売費、償却を含む営業利益率
- 2026年の買収後に増えた自己資本に対するROEと、設備投資後のフリーキャッシュフロー
- 純現金、有利子負債、環境復旧負債、金属ストリーミング契約の残存負担
- 自社株買いの実行額、発行済株式数の変化、配当と買収時の新株発行を差し引いた正味還元
倍率と資本コストの決め方
2025年の財務数値は添付のfactsを正とし、2026年3月に成立したニュー・ゴールド買収は新しい事実として反映した。重要なデータ上の問題は、添付の株数6.14666億株が買収前の古い値であることだ。2026年6月末のSEC提出資料では10.285億株であり、実際の時価総額は約146.1億ドルとなる。basisは指示どおり添付の値を保持し、買収に伴う約69億ドル相当の新株発行を正味還元から差し引いた。したがって約41億ドルという現在価値は旧株数基準の時価総額との比較用であり、現在の発行済株式数を用いた市場価値との単純な差額をそのまま投資収益率とは解釈しない。倍率は現在のPERやPBRから決めず、k10%、鉱山寿命12年、長期g1%、弱い堀のRONICから有限年金の上限を求めた。悲観は税後の売却可能資産を床とし、過去の安値倍率は使わない。純利益は株式報酬と償却を費用に含めたGAAPであり、調整後EBITDAや調整後利益を倍率の基準にしていない。
資本コスト 10.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。資本コストは基本8.0%に品質調整2.0%を加えた10.0%。市場のベータや過去の株価変動は使用しない。金属価格の下落と大型買収の実行リスクは主に利益の筋書きと確率に反映する。純現金を持ち、現在の事業継続に重大な疑義は確認されないため追加の存続危機プレミアムは加えない。