ライオンデルバセル・インダストリーズ（LYB）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 10.0% で今の値に割り戻したものです。

結論

ライオンデルバセルは世界最大級のポリオレフィン（ポリエチレン・ポリプロピレン）の生産者で、北米のエタンを原料にした分解炉から、欧州・アジア・中東のポリオレフィン、PO（酸化プロピレン）と誘導品・酸素燃料、自動車向けコンパウンド、重合技術のライセンスまで持つ。2025 年は売上 302 億ドル、特別項目を除いた EBITDA が 25 億ドル（2024 年は 35 億ドル）、減損を含めた純損失は 7.4 億ドルで、2008〜09 年以来の谷にいる。2026 年は、2 月に四半期配当を半分に減らし、5 月に欧州 4 拠点を売却（売却損 7.3 億ドル）し、2025 年 2 月に止めたヒューストンの製油所は非継続事業に回った。一方、中東の紛争で同地域の約 600 万トンのポリエチレン設備が傷つき、2026 年 4〜6 月期の EBITDA（特別項目を除く）は 21 億ドルまで戻ったが、これは一時の事情で中立に使わない。

バリュー投資の観点では、価格を決める力のない商品事業が、純負債（112 億ドル、時価総額の 54%）を抱えて谷にいる点が重い。反面、ダウと違って投資適格を守り、赤字の欧州を切り離し、配当をすでに減らしている。そこで中立は、業界ノートどおり 10 年後の営業利益率 8.7%（営業 EBIT は 10 年で 37 億ドル）に置き、やや悲観と悲観の合計を 10 年 40% と厚くした。資本コスト k は基本 8.0% に quality +2.0%（景気の振れ +1.0%・商品で値決めなし +0.5%・借金 +0.5%）を足して 10%、倍率は利益ベースの正当化 PER の 9 割（堀は弱い）で中立の 10 年後 PER は 10.3 倍。結果は割り引いた価値が今の時価総額を約 24% 下回り、筋書きの時価総額は 10 年で 12〜740 億ドルと広い。結論は「式ではやや割高、確信度は低い」である。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、商品の価格を決められない事業は、確実さの代わりに安さで報いてもらう場面でしか買えない。ライオンデルバセルは 10 年後も存在し、今と同じ規模を保つと見てよいが、堀が広がるとは言えない。強みは北米のエタンのコスト優位だけで、利益は景気と中国の新設で決まる。

オーナー利益で見ると、2018〜2025 年の純利益の平均は年 27 億ドルで、2025 年は特別項目を除いても 5.6 億ドル。配当（年 18 億ドル）は 2025 年に賄えず、2026 年に半分にした。資本配分は、好況期に配当を増やし谷で減らす順序が逆だった。ただし投資適格を最優先にし、赤字の欧州を売却して削減計画を進める今の経営は、ダウよりも筋が通る。物価が 3.5% で続く世界では、設備を持つ石化は実質で価値が目減りしにくい。

値段は、純負債が時価総額の 5 割で、利益が谷にある今は安全域が薄い。式どおりの本質価値は今の 0.76 倍で、10 年後に中立で営業利益率 8.7% へ戻るという仮定を置いても今の値段に届かない。k が 9% なら結論は適正に近づく。強い確信は持てないので、確率は悲観側に厚く置いた（10 年 40%）。持つなら小さく、配当の維持と純負債の減少を確認してから、という結論になる。

何で稼ぐ会社か

2025 年の外部売上（302 億ドル）の 3 割は O&P-Americas（77 億ドル）で、米国メキシコ湾岸と中西部の分解炉でエタン（約 7 割）から作るエチレンと、ポリエチレン・ポリプロピレンを売る。利益は「樹脂の価格 − エタン・NGL の原料費」のスプレッドで決まり、世界のコスト曲線の下側にいる。O&P-EAI（96 億ドル）は欧州・アジア・中東のポリオレフィンと合弁の持ち分利益で、2026 年 5 月に欧州の 4 拠点（フランスのベール、ドイツのミュンヒスミュンスター、英国のキャリントン、スペインのタラゴナ）を投資会社のエクイタ（AEQUITA。新会社名はヴェロジー）へ売却し、残るのはドイツ・イタリア・合弁が中心。

Intermediates & Derivatives（I&D・90 億ドル）は PO と誘導品、酸素燃料（MTBE・ETBE）、メタノール、酢酸、スチレンで、ガソリンの需要と PO の需給に連動する。Advanced Polymer Solutions（APS・35 億ドル）は自動車・家電向けのコンパウンドで、2018 年のシュルマン買収が土台、2025 年に大きな減損を出した。Technology（5 億ドル）は重合技術のライセンスと触媒。

顧客は包装・自動車・建設・消費財の大企業で、品質より価格で動く汎用品が大半を占める。収益の山は 2015〜17 年（営業利益率 16〜19%）と 2021 年（16%）で、そこから 2025 年の 3% まで落ちた。ヒューストンの製油所は 2025 年 2 月に停止し、フランスのベールの製油所も解体費用を非継続事業に入れている。

優良さと弱いところ

強みは 2 つ。第一に北米のエタン原料のコスト優位：サウジの SABIC やエクソンモービルと並んでコスト曲線の下側にあり、価格が崩れても生産を続けられる（2026 年 4〜6 月期の北米の分解炉の稼働率は約 95%）。第二に技術と規模：スフェリポールなどのポリオレフィン技術を自社で持ち、Technology でライセンスも売る。財務は投資適格を最優先とし、配当を半分にしてでもそれを守る姿勢は、ダウ（2025 年に配当を減らし純負債が時価総額の 7 割）と比べて堅い。

弱みははっきりしている。価格を決める力がなく、売値は中国の新設（2026 年だけでポリエチレンが 600〜700 万トン）が決める。欧州の工場は電力・ガス代が高く、2025 年の O&P-EAI は営業損失 6.8 億ドル、APS は営業損失 7.4 億ドル。2018〜2025 年の純利益の平均は年 27 億ドルで、ROE は 2015 年の 68%（自社株買いによる見かけ）から 2025 年の −7% まで振れた。堀は「米国のエタン」だけで、広がっていない。

経営はペーター・ファナッカー（Peter Vanacker）CEO のもとで、好況期の 2022 年に配当を増やし自社株買いも進めたあと、谷で配当を半分にし欧州を切り離した。順序は逆だったが、2025 年に 8 億ドルの現金を削減計画で生み、2026 年末までに 13 億ドルへ目標を上げた点は評価できる。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

汎用化学・石化の需要は GDP 並みで、世界のポリエチレンは年 1.1〜1.2 億トン台。問題は供給で、中国が 2026 年に 600〜700 万トンを増やし、世界の能力は 2026〜2028 年で 2 割超増える（Argus）。世界の稼働率は 2028 年に 78% 前後の底になる見通しで、価格の天井は中国の自給化が決める。業界ノートの中立は、数量が年 +2.5%、価格は 10 年 1.27 倍（実質は 10 年で約 −10%）、営業利益率は 10 年 8〜9%。

2026 年は特異な年で、中東の紛争で同地域の約 600 万トンのポリエチレン設備（域内の 2〜2.5 割）が傷つき、2027 年まで戻らない（会社）。北米の PE の国内の数量は 4〜6 月期に 3.5% 増え、利益幅が改善した。供給網が戻れば価格は元に戻るので、高値は中立に入れない。会社の 2026 年 7〜9 月期の稼働率の見通しは、北米 85%・欧州 70%・I&D 85%。

競合は、ダウ（売上 400 億ドル・営業利益率 1% 台）、エクソンモービル、シェブロン・フィリップス（Chevron Phillips）、SABIC、シノペック（Sinopec）、INEOS、ボレアリス（Borealis）、ブラスケム（Braskem）。PO・ポリウレタン原料では万華化学（Wanhua）・コベストロ（Covestro）・ハンツマン（Huntsman）と競う。欧州の閉鎖と売却が先に進んだ会社が谷を越えやすく、ライオンデルバセルは赤字の 4 拠点を先に外に出した点でダウより一歩先にいる。

資本政策と M&A

配当は 2026 年 2 月に四半期ごとの額を半分にし、年約 9 億ドル（2025 年は約 18 億ドル）。2025 年に株主へ約 20 億ドルを返したが、投資適格の維持と維持の設備投資を配当より先に置く、と CFO のアグスティン・イスキエルド（Agustin Izquierdo）は述べている。中期の目標は「フリー CF の 7 割を還元」。自社株買いは 2025 年に 2 億ドルと小さく、株数は 3.23 億株でほぼ横ばい。設備投資は 2026 年に約 12 億ドル（成長 4・維持 8）へ絞り、循環型プラスチックの MoReTec-1 は 2027 年の稼働予定。

純負債は 112 億ドル（2025 年末。6 月末の総借金 129 億ドル・現金 26 億ドル）、自己資本 107 億ドル、のれん 7 億ドル。借り換えで利払いは 10 年後に年 2 億ドル重くなる（brief の推定）。M&A は売る側が中心で、2026 年 5 月に欧州の 4 拠点を売却し、ブリンディジ（イタリア）の PP も閉鎖の方向。買う側に回る見込みは小さい。時価総額は 205 億ドル前後、企業価値は約 320 億ドルで、事業売却や再編は選択肢に入るが、具体的な話は確認できなかった。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

世界の旧設備の閉鎖は欧州・日本・米国で続き、中国の新設は稼働率の低さで遅れている。中東では約 600 万トンの設備が傷つき、2027 年まで戻らない。ライオンデルバセルは 2026 年 4〜6 月期の EBITDA（特別項目を除く）が 21 億ドルと、谷の薄い売上の上に大きな利益が載る体質を示した。北米の分解炉は稼働率が 95% で、エタンのコスト優位は動かない。赤字の欧州 4 拠点は 5 月に切り離され、残る O&P-EAI は合弁の利益が柱になる。

Cash Improvement Plan（2026 年末までに 13 億ドル）と Value Enhancement Program（2025 年に年 11 億ドル、2028 年に 15 億ドルの EBITDA）が積み上がり、設備投資も 12 億ドルに絞った。配当は年 9 億ドルで、純利益が中立の水準に戻れば余剰が生まれる。10 年後に 2015〜17 年の山に近い 14% の利益率が戻れば、ROE 35% で PER は 12 倍超が付き、時価総額は今の約 3.6 倍になる。

慎重な見方

世界の能力は 2026〜2028 年で 2 割超増え、2028 年の稼働率は 78% の底になる（Argus）。中国は国内で足りて輸出に回り、価格の天井は上がらない。2026 年 4〜6 月期の利益は中東の供給途絶という一時の事情で、第 3 四半期には定期修理（北米と I&D）の影響が出ると会社自身が言う。供給網が戻れば価格も戻り、ライオンデルバセルの営業利益率は 2023〜25 年の 8.5%・8.1%・3.2% の下り坂に戻る。

純負債は 112 億ドルで、6 月末の総借金は 129 億ドル。借り換えで利払いは年 1〜2 億ドル重くなり、2026 年 9 月に満期の社債が来る。配当を半分にした後も純利益に対する余裕は薄い。APS は 2025 年に 7.4 億ドルの営業損失を出し、のれんと資産の減損がまだ残るおそれがある。式の倍率は k 10%・堀が弱い前提で低く出て、中立の 10 年後も PER 10.3 倍にとどまる。今の値段は、利益が戻る前提をすでに織り込んでいる。

どちらに重みを置いたか

事業の質は慎重な見方が強く、確率は 10 年で悲観側に寄せた（やや悲観と悲観の合計 40%）。ダウよりは財務が堅く（投資適格・欧州の売却済み）、その分だけ悲観の確率はダウ（45%）より薄くしたが、中立でも中国の新設で営業利益率は 8.7%（10 年）にとどめた。中立の 10 年後の時価総額は今の約 1.2 倍で、割り引くと今の値段に届かない。その結果は、利益率が 8.7% へ戻る仮定に強く依存する。総合はやや割高と出て、確信度は低い。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 71.57 ドル230 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 34.00 ドル109 億ドル）。今の値に割り戻すと 48.71 ドル157 億ドル、今との差 −25.5%、期待の年率 +4.9%（資本コスト 10.0%）→ やや割高

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	6%	229.78 ドル740 億ドル	78.88 ドル254 億ドル	+372.2%	+16.8%	18.52 ドル60 億ドル
やや楽観	17%	135.53 ドル436 億ドル	51.86 ドル167 億ドル	+186.7%	+11.1%	31.86 ドル103 億ドル
中立	37%	76.37 ドル246 億ドル	34.78 ドル112 億ドル	+70.0%	+5.5%	41.13 ドル132 億ドル
やや悲観	26%	22.95 ドル74 億ドル	20.81 ドル67 億ドル	−33.1%	−3.9%	11.38 ドル37 億ドル
悲観	14%	3.73 ドル12 億ドル	15.53 ドル50 億ドル	−70.5%	−11.5%	2.70 ドル9 億ドル
加重平均	100%	71.57 ドル230 億ドル	34.00 ドル109 億ドル	+61.5%	+4.9%	105.57 ドル340 億ドル

今の株価時価総額 65.37 ドル210 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 10.0% を下回るほど割高。

楽観6% 229.78 ドル740 億ドル年 +16.8%

やや楽観17% 135.53 ドル436 億ドル年 +11.1%

中立37% 76.37 ドル246 億ドル年 +5.5%

やや悲観26% 22.95 ドル74 億ドル年 −3.9%

悲観14% 3.73 ドル12 億ドル年 −11.5%

今の株価時価総額 65.37 ドル210 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 6% 楽観：北米の利益幅が 2015〜17 年の山に近い水準で定着し、営業 EBIT が 85 億ドルへ利益 61 億ドル · PER 12.1 倍 · 株価時価総額 229.78 ドル740 億ドル

2035 年、世界の稼働率が戻り、北米の PE・PP は数量が 10 年で 1.45 倍、価格は物価（1.41 倍）を上回る 1.55 倍。ライオンデルバセルはシェアを 8.8% に上げ、O&P-Americas の利益率は 21%。EAI は売却後の資産と合弁で 11%、I&D は 11%、APS は 11%、Technology は 30%。全社の売上は 601 億ドル、営業 EBIT は 85 億ドル（営業利益率 14%。2021 年の 73 億ドル、2015〜17 年の 50〜61 億ドルを物価で補正した水準に近い）、純利益は 61 億ドル。投資適格を守り、配当と自社株買いは累計で 254 億ドル。ROE は 35% で 40% を超えない。

O&P-Americas（北米のオレフィン・ポリオレフィン）：数量 1,305（北米のオレフィン・ポリオレフィンの外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 13.6%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 178 億ドル・営業利益 37 億ドル。市場 1305 億ドル × シェア 8.8% × 価格 1.55 倍
O&P-EAI（欧州・アジア・中東のオレフィン・ポリオレフィン）：数量 2,610（欧州・アジア・中東のオレフィン・ポリオレフィンの外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 5.4%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 141 億ドル・営業利益 16 億ドル。市場 2610 億ドル × シェア 3.6% × 価格 1.50 倍
Intermediates & Derivatives（PO・誘導品・酸素燃料）：数量 1,595（PO 誘導品・酸素燃料・メタノール・酢酸等の外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 12.2%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 194 億ドル・営業利益 21 億ドル。市場 1595 億ドル × シェア 8.4% × 価格 1.45 倍
Advanced Polymer Solutions（高機能コンパウンド）：数量 945（高機能コンパウンド・複合材の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 7.8%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 74 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 945 億ドル × シェア 5.2% × 価格 1.50 倍
Technology（プロセス技術・触媒）：数量 68.0（重合プロセスのライセンス・触媒・技術サービスの市場（億ドル。推定））× 価格 20.0%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 14 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 68 億ドル × シェア 12.5% × 価格 1.60 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 33.3%、k 10.00%（基本 8.0% ＋ quality +2.0%）、残る割合 0.33（弱い堀）で RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 17.8%、g 4.0%（北米の PE・PP の数量（年 +2.5%）× シェア × 価格（物価に届かない）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 12.9 倍（来年の利益に対して）。北米のエタンのコスト優位が続き、整理が進む分、上限の 9 割（11.6 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 12.1 倍。時価総額＝純利益 61 × 12.1 倍＝ 740 億ドル。

確率：北米のエタン（コスト優位）が続き、中東・欧州・アジアの旧設備の整理で世界の稼働率が 88% 前後に戻る展開。10 年で価格が物価の 1.41 倍を超え、利益率 14% が定着する確率は 1 割に満たない。

やや楽観 17% やや楽観：能力の整理が進み、価格は物価をやや下回り利益率が 11% 台へ利益 39 億ドル · PER 11.2 倍 · 株価時価総額 135.53 ドル436 億ドル

2035 年、世界の稼働率は 85% 近くに戻り、北米の数量は 1.36 倍、価格は 1.40 倍（物価並み）。O&P-Americas の利益率は 16%、EAI は 9%、I&D は 9%、APS は 9%。全社の売上は 506 億ドル、営業 EBIT は 57 億ドル（営業利益率 11%）、純利益は 39 億ドル。配当・自社株買いは累計 167 億ドル。2025 年の谷から見ると利益は大きく増えるが、2018〜2021 年の平均並みの回復で、MoReTec（循環型）など新しい需要は前提にしない。

O&P-Americas（北米のオレフィン・ポリオレフィン）：数量 1,224（北米のオレフィン・ポリオレフィンの外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 12.0%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 147 億ドル・営業利益 24 億ドル。市場 1224 億ドル × シェア 8.6% × 価格 1.40 倍
O&P-EAI（欧州・アジア・中東のオレフィン・ポリオレフィン）：数量 2,448（欧州・アジア・中東のオレフィン・ポリオレフィンの外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 4.7%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 116 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 2448 億ドル × シェア 3.5% × 価格 1.35 倍
Intermediates & Derivatives（PO・誘導品・酸素燃料）：数量 1,496（PO 誘導品・酸素燃料・メタノール・酢酸等の外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 11.1%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 166 億ドル・営業利益 15 億ドル。市場 1496 億ドル × シェア 8.2% × 価格 1.35 倍
Advanced Polymer Solutions（高機能コンパウンド）：数量 910（高機能コンパウンド・複合材の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 7.2%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 66 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 910 億ドル × シェア 5.0% × 価格 1.45 倍
Technology（プロセス技術・触媒）：数量 62.0（重合プロセスのライセンス・触媒・技術サービスの市場（億ドル。推定））× 価格 18.0%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 11 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 62 億ドル × シェア 12.0% × 価格 1.50 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 24.0%、k 10.00%（基本 8.0% ＋ quality +2.0%）、残る割合 0.33（弱い堀）で RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 14.7%、g 3.8%（北米の PE・PP の数量（年 +2.5%）× シェア × 価格（物価に届かない）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 11.9 倍（来年の利益に対して）。北米のエタンのコスト優位が続き、整理が進む分、上限の 9 割（10.8 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 11.2 倍。時価総額＝純利益 39 × 11.2 倍＝ 436 億ドル。

確率：欧州・アジアの旧設備の閉鎖が進み、需給が締まる展開。コスト優位と削減計画が効く場合で、起きても不思議はない。

中立 37% 中立：優良ではないが生き残り、年 2.5% の数量と物価に届かない価格で利益率は 8〜9% 利益 24 億ドル · PER 10.3 倍 · 株価時価総額 76.37 ドル246 億ドル

2035 年、世界の稼働率は 80% 台前半に戻り、能力の整理で価格は物価並みに戻るが、10 年を通せば実質で 1 割下がり名目 1.27 倍。数量は 10 年で 1.28 倍、シェアは北米で 8.2%、EAI は売却後で 3.3%。利益率は O&P-Americas 12%、EAI 7%、I&D 7.5%、APS 7%、Technology 28%。全社の売上は 428 億ドル、営業 EBIT は 37 億ドル（営業利益率 8.7%）、純利益は 24 億ドル。配当・自社株買いは累計 112 億ドルで、投資適格を守りながら純負債は減る。

O&P-Americas（北米のオレフィン・ポリオレフィン）：数量 1,152（北米のオレフィン・ポリオレフィンの外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 10.4%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 120 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場 1152 億ドル × シェア 8.2% × 価格 1.27 倍
O&P-EAI（欧州・アジア・中東のオレフィン・ポリオレフィン）：数量 2,304（欧州・アジア・中東のオレフィン・ポリオレフィンの外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 4.2%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 97 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 2304 億ドル × シェア 3.3% × 価格 1.27 倍
Intermediates & Derivatives（PO・誘導品・酸素燃料）：数量 1,408（PO 誘導品・酸素燃料・メタノール・酢酸等の外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 10.3%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 145 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場 1408 億ドル × シェア 8.1% × 価格 1.27 倍
Advanced Polymer Solutions（高機能コンパウンド）：数量 854（高機能コンパウンド・複合材の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 6.8%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 58 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 854 億ドル × シェア 4.9% × 価格 1.38 倍
Technology（プロセス技術・触媒）：数量 56.0（重合プロセスのライセンス・触媒・技術サービスの市場（億ドル。推定））× 価格 16.1%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 9 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 56 億ドル × シェア 11.5% × 価格 1.40 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 17.2%、k 10.00%（基本 8.0% ＋ quality +2.0%）、残る割合 0.33（弱い堀）で RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.4%、g 3.5%（北米の PE・PP の数量（年 +2.5%）× シェア × 価格（物価に届かない）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 11.0 倍（来年の利益に対して）。北米のエタンのコスト優位が続き、整理が進む分、上限の 9 割（9.9 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.3 倍。時価総額＝純利益 24 × 10.3 倍＝ 246 億ドル。

確率：業界ノートの中立（数量年 +2.5%・価格は 10 年 1.27 倍・営業利益率 8〜9%）に沿う。2018〜25 年の純利益の平均（27 億ドル）を物価で補正した水準と整合し、議論の落としどころで最大に置いた。

やや悲観 26% やや悲観：中国の輸出と欧州の閉鎖の遅れで価格が 1.1 倍台にとどまり、利益率は 5% 前後利益 9 億ドル · PER 8.5 倍 · 株価時価総額 22.95 ドル74 億ドル

2035 年、中国の輸出が続き、世界の稼働率は 78% 前後のまま。北米の価格は 10 年で 1.12 倍（実質で −20%）、数量は 1.20 倍、シェアは 8.0%。利益率は O&P-Americas 7%、EAI 3%、I&D 5.5%、APS 4%。全社の売上は 340 億ドル、営業 EBIT は 18 億ドル（営業利益率 5.2%）、純利益は 9 億ドル。ROE は 10% で k 10% と同じ水準なので、PER は 1÷k の 8.5 割の 8.5 倍にとどまる。配当は年 6 億ドル前後で、累計 67 億ドル。APS の追加の減損 5 億ドルを見込む。

O&P-Americas（北米のオレフィン・ポリオレフィン）：数量 1,080（北米のオレフィン・ポリオレフィンの外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 9.0%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 97 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 1080 億ドル × シェア 8.0% × 価格 1.12 倍
O&P-EAI（欧州・アジア・中東のオレフィン・ポリオレフィン）：数量 2,160（欧州・アジア・中東のオレフィン・ポリオレフィンの外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 3.4%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 74 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 2160 億ドル × シェア 3.1% × 価格 1.10 倍
Intermediates & Derivatives（PO・誘導品・酸素燃料）：数量 1,320（PO 誘導品・酸素燃料・メタノール・酢酸等の外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 8.7%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 115 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 1320 億ドル × シェア 7.8% × 価格 1.12 倍
Advanced Polymer Solutions（高機能コンパウンド）：数量 805（高機能コンパウンド・複合材の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 5.9%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 47 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 805 億ドル × シェア 4.7% × 価格 1.25 倍
Technology（プロセス技術・触媒）：数量 51.0（重合プロセスのライセンス・触媒・技術サービスの市場（億ドル。推定））× 価格 13.8%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 51 億ドル × シェア 11.0% × 価格 1.25 倍

倍率：事業の ROE 9.8% が k 10.00%（基本 8.0% ＋ quality +2.0%）以下なので、ためた利益は 1 ドル未満の価値。PER は 1 ÷ k ＝ 10.0 倍が上限。中国の輸出と稼働率の低迷が続く分、上限の 8.5 割（8.5 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 8.5 倍。時価総額＝純利益 9 × 8.5 倍＝ 74 億ドル。

確率：能力の整理が進まず、稼働率が 78% 前後に張り付く展開。ダウ・ライオンデルバセルとも営業利益率 3% 前後の今の延長で、起きても不思議はない。

悲観 14% 悲観：構造的に負け、価格は物価の半分も上がらず利益率は 3% 前後、減損と配当の削減利益 0 億ドル · PBR 0.2 倍 · 株価時価総額 3.73 ドル12 億ドル

2035 年、世界の稼働率が 75% 以下に張り付き、北米の価格は 10 年で 0.98 倍（実質で −30%）、数量は 1.12 倍、シェアは 7.5%（EAI は 2.7%）まで下がる。利益率は O&P-Americas 5%、EAI 0%、I&D 3.5%、APS 2%。全社の営業 EBIT は 7 億ドル、純利益は 0.4 億ドル。減損 25 億ドルで自己資本は 57 億ドルへ縮み、配当は年 4 億ドル弱（累計 50 億ドル。純利益より多く、手元の現金と資産の売却で払う）。ROE は 1% で式の倍率は使えず、純現金＋売れる資産の税後（約 12 億ドル、PBR 0.21 倍）で測る。

O&P-Americas（北米のオレフィン・ポリオレフィン）：数量 1,008（北米のオレフィン・ポリオレフィンの外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 7.4%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 74 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 1008 億ドル × シェア 7.5% × 価格 0.98 倍
O&P-EAI（欧州・アジア・中東のオレフィン・ポリオレフィン）：数量 2,016（欧州・アジア・中東のオレフィン・ポリオレフィンの外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 2.6%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 52 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 2016 億ドル × シェア 2.7% × 価格 0.95 倍
Intermediates & Derivatives（PO・誘導品・酸素燃料）：数量 1,232（PO 誘導品・酸素燃料・メタノール・酢酸等の外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 7.2%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 89 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 1232 億ドル × シェア 7.2% × 価格 1.00 倍
Advanced Polymer Solutions（高機能コンパウンド）：数量 756（高機能コンパウンド・複合材の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 4.8%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 37 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 756 億ドル × シェア 4.2% × 価格 1.15 倍
Technology（プロセス技術・触媒）：数量 46.0（重合プロセスのライセンス・触媒・技術サービスの市場（億ドル。推定））× 価格 11.0%（ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 46 億ドル × シェア 10.0% × 価格 1.10 倍

倍率：ROE 0.7% は k 10% を下回るので、稼ぐ力（10 年目の純利益 0.4 億ドル ÷ k 10% ＝約 4 億ドル）は小さく、価値は純現金＋売れる資産の税後（floor_assets_oku 12 億ドル）で測る。減損後の自己資本 57 億ドルに対し PBR 0.21 倍にあたる。純負債が重い構造的な悲観では、帳簿の PBR（1.0 倍）や過去の谷の床を使わず、売れる資産から負債を引いた残りに置いた。

確率：中国の国産化が輸出に転じて稼働率が 75% 以下に張り付き、プラスチック規制・炭素国境がコストを上げ、循環型（MoReTec）の収益が出ない展開。ライオンデルバセルは重い純負債と固定費に弱い。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

O&P-Americas（北米のオレフィン・ポリオレフィン）

北米のエチレン・ポリエチレン・ポリプロピレンの外販。主にエタン（約 7 割）を原料にした米国メキシコ湾岸・中西部の分解炉と樹脂工場。

	数量北米のオレフィン・ポリオレフィンの外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質）	価格ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	900	8.5%	77	4
10 年後中立	1,152	10.4%	120	14

取り方：北米の PE・PP・エチレン等の外販市場を約 900 億ドル（推定）とし、2025 年の外部売上 76.7 億ドルからシェア約 8.5%。2025 年の営業利益は 4.4 億ドル（2024 年は 18.1 億ドル）で、北米のポリオレフィンの利益幅は 10 年以上で最低（会社）。価格指数は中立で 3 年 1.0 倍・10 年 1.27 倍（過剰供給で物価の 1.41 倍に届かない）。競合はダウ・エクソンモービル・シェブロン・フィリップス・ウェストレイク・ブラスケム。ダウの P&SP（利益率 4.1%）と同じ谷にいる。

O&P-EAI（欧州・アジア・中東のオレフィン・ポリオレフィン）

欧州・アジア・中東のエチレン・PE・PP と合弁（サウジ等）の持ち分利益。2026 年 5 月に欧州 4 拠点を売却した後は、ドイツ・イタリア・合弁が中心になる。

	数量欧州・アジア・中東のオレフィン・ポリオレフィンの外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質）	価格ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	1,800	5.3%	96	−7
10 年後中立	2,304	4.2%	97	7

取り方：市場を約 1,800 億ドル（推定）とし、2025 年の外部売上 96.1 億ドルからシェア約 5.3%。2025 年の営業利益は −6.8 億ドル（減損・閉鎖費用を含む。2024 年は −10.1 億ドル）。売却した 4 拠点（ベール・ミュンヒスミュンスター・キャリントン・タラゴナ）の売上は非開示で、推定 35 億ドル前後（売上の約 36%）。各筋書きでは売却後のシェアを 2.7〜3.7% に置き、市場 × シェア × 価格で積んだ。欧州の電力・ガス代が高く、中国の増設が価格を決める。競合は SABIC・シノペック・INEOS・ボレアリス・エクソンモービル。

Intermediates & Derivatives（PO・誘導品・酸素燃料）

酸化プロピレン（PO）と誘導品（プロピレングリコール・ポリオール原料など）、酸素燃料（MTBE・ETBE）、メタノール、酢酸、スチレン。

	数量PO 誘導品・酸素燃料・メタノール・酢酸等の外販市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質）	価格ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	1,100	8.1%	90	4
10 年後中立	1,408	10.3%	145	11

取り方：市場を約 1,100 億ドル（推定）とし、2025 年の外部売上 89.5 億ドルからシェア約 8.1%。2025 年の営業利益は 4.3 億ドル（2024 年は 9.5 億ドル）。2025 年は EO&D 事業の売却（数量減）とオランダのマースフラクテの PO・スチレン設備の閉鎖があり、2026 年は米ベイポートの PO・TBA 設備が停止して 6 月に再開した。価格指数は中立で 3 年 1.0 倍・10 年 1.27 倍（PO は過剰、酸素燃料はガソリンの需要に連動して物価並みに届かない）。競合はダウ・コベストロ・ハンツマン・万華化学・シノペック。

Advanced Polymer Solutions（高機能コンパウンド）

自動車・家電・包装向けのコンパウンド・エンジニアリング樹脂・ポリプロピレン複合材。2018 年のシュルマン買収が土台。

	数量高機能コンパウンド・複合材の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質）	価格ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	700	4.9%	35	−7
10 年後中立	854	6.8%	58	4

取り方：市場を約 700 億ドル（推定）とし、2025 年の外部売上 34.6 億ドルからシェア約 4.9%。2025 年の営業利益は −7.4 億ドル（のれん・資産の減損を含む。特別項目を除いた EBITDA は 2025 年上期 0.9 億ドル、2026 年上期 1.4 億ドル）。自動車の需要が弱く数量は 2026 年上期に減っている。価格指数は中立で 3 年 1.04 倍・10 年 1.38 倍（原料の樹脂の値を転嫁しやすい加工品なので物価に近い）。競合はアヴィエント・セラニーズ・SABIC・ボレアリス。

Technology（プロセス技術・触媒）

ポリオレフィンの製造技術（スフェリポール・スフェリゾーン・ホスタレンなど）のライセンスと触媒・技術サービス。

	数量重合プロセスのライセンス・触媒・技術サービスの市場（億ドル。推定）	価格ライオンデルバセルのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	40.0	11.5%	5	1
10 年後中立	56.0	16.1%	9	3

取り方：市場を約 40 億ドル（推定）とし、2025 年の外部売上 4.6 億ドルからシェア約 11.5%。2025 年の営業利益は 1.4 億ドル（利益率 3 割）。新設の樹脂工場の数に連動し、中国・中東の増設で収入が増えるが、能力過剰で新設が減れば細る。競合はユニベーション（ダウ系）・INEOS・三井化学・WR グレース。固定費が小さく利益率は高い。

リスクと懸念

世界の新設で稼働率が 78% の底に

世界のポリエチレンの能力は 2026〜2028 年で 2 割超増え（Argus）、稼働率は 2028 年に 78% 前後の底になる見通し。中国の新設が 2026 年だけで 600〜700 万トン。価格の天井は中国の自給化が決め、ライオンデルバセルは価格を決められない。2026 年の跳ね上がりは中東の供給途絶という一時の事情で、供給網が戻れば消える。

純負債と借り換え

純負債は 112 億ドル（2025 年末）で時価総額の 54%、6 月末の総借金は 129 億ドル。借り換えで利払いは 10 年で年 2 億ドル重くなり、谷の利益を食う。2026 年 9 月に満期の社債があり、投資適格を守るには配当・設備投資・現金の釣り合いが要る。格付けが下がれば資金調達費用が一段上がる。

APS の減損と自動車向けの弱さ

APS は 2025 年に営業損失 7.4 億ドルで、2026 年上期も数量が減っている。2018 年のシュルマン買収ののれんと資産がなお残り、自動車の需要が戻らなければ追加の減損が出る。減損は自己資本を直接削る（悲観の筋書きで 15〜25 億ドルを置いた）。

欧州の残りと売却後の穴

2026 年 5 月に 4 拠点を売却したが、売却損は 7.3 億ドル、売却に伴う現金拠出も 3.1 億ドル。ブリンディジ（イタリア）の PP は閉鎖の方向で、残る EAI（ドイツ・イタリア・合弁）の採算は電力・ガス代と中国の輸出に左右される。会社が 4〜6 月期の EAI に排出枠の売却益約 0.5 億ドルを含めた点からも、実力は見かけより弱い。

中東の合弁と供給の戻り

EAI の利益の柱は中東・アジアの合弁だが、中東の紛争で同地域の設備が傷ついており、合弁の稼働と持ち分利益の見通しは不確か。中東の約 600 万トンが 2027 年以降に戻れば、2026 年に付いた価格は崩れ、2027〜28 年の利益が急に薄くなる。

配当の持続性と資本配分

配当は 2026 年に半分にして年約 9 億ドル。2028 年の中立の純利益（約 9 億ドル）とほぼ同額で余剰が薄く、谷が長引けば再度の減額が現実になる。フリー CF の 7 割を還元する目標は、純利益が薄い間は機能しない。

式の倍率の k への感応度

資本コスト 10%・g 3.5% では k − g が 6.5% あり、PER は ROE 18% でも式で 11 倍にとどまる。k が 9% に下がれば中立の PER は式で 12 倍前後に上がり、結論は割高から適正付近に近づく。k 10% は市場が置く 9% 超の水準に近い。

今後の分かれ目

中東のポリエチレン設備の復旧が 2027 年を過ぎても遅れ、2028 年まで利益幅が保たれたら: 中立の価格の伸びを上げ、楽観・やや楽観の確率を 1 割ほど上げる。営業 EBIT が 25 億ドル台に乗るのが早まる。
世界の稼働率が 78% を割り、中国の輸出が増え続けたら: やや悲観の確率を上げ、中立の営業利益率を 1〜2 ポイント下げる。純利益が数年にわたり 5 億ドル以下に落ち、配当の再削減が視野に入る。
純負債が 90 億ドルを下回り、Cash Improvement Plan の 13 億ドルが 2026 年末までに達成されたら: 財務の下振れが薄れるので悲観の確率を 5 ポイント下げる。バリュー投資の観点では、買える値段かの再検討の合図になる。
APS が追加の減損を出すか、2027 年も営業損失が続いたら: のれんの縮小で自己資本が減るので、中立の営業利益率を下げ、APS を売却・縮小の対象として見る。
MoReTec-1 が 2027 年に稼働し、循環型の需要で採算が出たら: 新しい需要の可能性として、10 年の楽観の確率を少し上げる。ただし今の筋書きには入れていない。
配当を年 9 億ドルから再び減らしたら: 投資適格の維持を優先する意思の表れで、財務のリスクは下がるが、谷が想定より深いことの合図でもある。確率を悲観側へ寄せる。

見ておくもの

ポリエチレンとエチレンのスプレッド（1 トンあたり）、世界の稼働率（Argus・ACC）
中東の設備の復旧時期と 2026 年に付いた価格の定着度（2026 年 10 月 30 日の決算）
Cash Improvement Plan（13 億ドル）と Value Enhancement Program（2028 年に 15 億ドルの EBITDA）の進み
純負債・格付けの見通し・配当（年約 9 億ドル）
O&P-EAI の損益（欧州の売却後の実力。排出枠の売却益を除く）とブリンディジの閉鎖
APS の数量・営業損益と追加の減損
中国のポリエチレンの新設・輸出量、MoReTec-1 の稼働

倍率と資本コストの決め方

今の時価総額 205 億ドルや、2026 年 4〜6 月期の EBITDA 21 億ドル（特別項目を除く）を見る前に、セグメントごとに市場 × シェア × 価格で売上を積み、業界ノートの 10 年の利益率（8〜9%）の範囲で営業 EBIT を出した（中立は 8.7%）。倍率は k 10%（基本 8.0% ＋ quality +2.0%：景気の振れ +1.0%、値決めなし +0.5%、借金 +0.5%）・g 3.5〜4%（数量・価格から出し、ROE からは出していない）・ROE の式（堀は弱い）の 8.5〜9 割に置き、業界ノートの PER 10〜13 倍や過去の PER には寄せていない。中立の 10 年後 PER は 10.3 倍。悲観は ROE が k を下回るので、稼ぐ力と売れる資産の税後（12 億ドル）で測り、過去の PBR の底は使わない。2026 年上期の利益の戻りは中立に使わず、今の株価が低いのに合わせて悲観を薄くしていない。ダウとは債務の重さ（投資適格を守る）の差で quality が違う。確信度は低い。

資本コスト 10.0% ＝無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。

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読んだ資料

分析日 2026-10-16

ライオンデルバセル・インダストリーズ LYB

結論