インターナショナル・ペーパー IP

2035 年、北米は閉鎖・改造と競合並みのコスト水準で EBITDA 率 22%（63.5 億ドル）。市場は 12.8% 増、シェアは 20.5%（買収と軽量化の箱で取り込み）、価格は物価 1.41 倍に 13% 上乗せした 1.60 倍。欧州は PPWR（EU の包装規則）に沿った再利用・リサイクルの需要を取り、EBITDA 率 17%（31.2 億ドル）、シェア 15%。売上 472 億ドル、純利益 43.7 億ドル。純負債は EBITDA の約 1.0 倍まで下がり、自社株買いと増配で 10 年の還元は正味 200 億ドル。競合の PKG（EBITDA 率 21〜23%）・スマーフィット・ウェストロックと並ぶ位置。自己資本が小さくなる分 ROE が上がる点には注意。

• 北米の包装（段ボール原紙・段ボール箱）：数量 880（北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定。PKG・SW と同じ定義））× 価格 32.8%（IP のシェア × 価格指数（2026 年 ＝ 1））→ 売上 289 億ドル・営業利益 48 億ドル。市場 880 億ドル × シェア 20.5% × 価格 1.60 倍（EBITDA 率 22.0%、減価償却 15.5 億ドル）
• EMEA の包装（欧州の段ボール・産業用包装。旧 DS スミス）：数量 790（EMEA の段ボール・産業用包装・紙器の市場（億ドル。実質。推定。調査会社の幅が大きい））× 価格 23.3%（IP のシェア × 価格指数（2026 年 ＝ 1））→ 売上 184 億ドル・営業利益 17 億ドル。市場 790 億ドル × シェア 15.0% × 価格 1.55 倍（EBITDA 率 17.0%、減価償却 14.0 億ドル）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 17.6%、k 10.00%（基本 8.0% ＋ quality +2.0%）、残る割合 0.33（弱い堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.5%、g 4.0%（市場の数量（段ボールの実質 年 +0.5〜1%）× シェア × 価格（物価並みに届かない年もある）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 11.3 倍（来年の利益に対して）。堀が弱く商品相場に左右される利益なので、上限の 9.5 割（10.8 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 11.2 倍。時価総額 ＝ 純利益 44 × 11.2 倍 ＝ 489 億ドル。

確率：10 年にわたり北米が競合並みの利益率に届き、欧州の分離後も費用削減が定着する展開。IP は北米・欧州とも利益率を競合並みに引き上げた実績が乏しく、6% に置いた。

2035 年、費用削減と設備投資が計画どおり効き、北米の EBITDA 率は 21%（53.7 億ドル）、欧州は 15.5%（24.9 億ドル）。市場は 10.9% 増、シェア 19.7%、価格 1.50 倍。売上 416 億ドル、純利益 32.2 億ドル。分離後の IP（北米）と欧州の新会社は、どちらも投資適格で配当を増やし、10 年の還元は正味 165 億ドル。競合のスマーフィット・ウェストロックが北米の利益率を 18% 近くまで上げる中、IP も差を縮める。PKG（21〜23%）との差は 1〜2 ポイント残り、工場の改造は終えても古い原紙工場の一部は残る。欧州は PPWR に沿った再利用・リサイクルの需要を取りつつ、薄肉化の逆風を電子商取引が相殺する。

• 北米の包装（段ボール原紙・段ボール箱）：数量 865（北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定。PKG・SW と同じ定義））× 価格 29.5%（IP のシェア × 価格指数（2026 年 ＝ 1））→ 売上 256 億ドル・営業利益 39 億ドル。市場 865 億ドル × シェア 19.7% × 価格 1.50 倍（EBITDA 率 21.0%、減価償却 15.0 億ドル）
• EMEA の包装（欧州の段ボール・産業用包装。旧 DS スミス）：数量 770（EMEA の段ボール・産業用包装・紙器の市場（億ドル。実質。推定。調査会社の幅が大きい））× 価格 20.9%（IP のシェア × 価格指数（2026 年 ＝ 1））→ 売上 161 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場 770 億ドル × シェア 14.2% × 価格 1.47 倍（EBITDA 率 15.5%、減価償却 13.8 億ドル）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 15.1%、k 10.00%（基本 8.0% ＋ quality +2.0%）、残る割合 0.33（弱い堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.7%、g 3.8%（市場の数量（段ボールの実質 年 +0.5〜1%）× シェア × 価格（物価並みに届かない年もある）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 10.9 倍（来年の利益に対して）。堀が弱く商品相場に左右される利益なので、上限の 9.2 割（10.0 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.4 倍。時価総額 ＝ 純利益 32 × 10.4 倍 ＝ 335 億ドル。

確率：費用削減と設備投資（リバーデール・ウォータールー。会社の目標は 10 台半ば〜20 台半ばの収益率）が計画どおり効き、北米が 21% に近づく展開。19% に置いた。

2035 年、北米は EBITDA 率 19.5%（44.6 億ドル）で、費用削減と改造の効果が残る一方、競合の PKG（21〜23%）・スマーフィット・ウェストロック（18% 目標）には届かない。市場は 9% 増（年 0.85%）、シェアは 18.8% を維持、価格は物価 1.41 倍に 2% 強上乗せした 1.43 倍。欧州は 14.5%（20.4 億ドル）、価格 1.41 倍で、再利用・軽量化の逆風を電子商取引が相殺する。売上 369 億ドル、純利益 22.6 億ドル。純負債は EBITDA の約 1.5 倍へ下がり、配当は年 3% 増、2030 年から自社株買いを再開して 10 年の還元は正味 130 億ドル。

• 北米の包装（段ボール原紙・段ボール箱）：数量 850（北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定。PKG・SW と同じ定義））× 価格 26.9%（IP のシェア × 価格指数（2026 年 ＝ 1））→ 売上 229 億ドル・営業利益 30 億ドル。市場 850 億ドル × シェア 18.8% × 価格 1.43 倍（EBITDA 率 19.5%、減価償却 14.6 億ドル）
• EMEA の包装（欧州の段ボール・産業用包装。旧 DS スミス）：数量 756（EMEA の段ボール・産業用包装・紙器の市場（億ドル。実質。推定。調査会社の幅が大きい））× 価格 18.6%（IP のシェア × 価格指数（2026 年 ＝ 1））→ 売上 141 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 756 億ドル × シェア 13.2% × 価格 1.41 倍（EBITDA 率 14.5%、減価償却 13.5 億ドル）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 12.3%、k 10.00%（基本 8.0% ＋ quality +2.0%）、残る割合 0.33（弱い堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.8%、g 3.5%（市場の数量（段ボールの実質 年 +0.5〜1%）× シェア × 価格（物価並みに届かない年もある）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 10.4 倍（来年の利益に対して）。堀が弱く商品相場に左右される利益なので、上限の 9 割（9.4 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 9.7 倍。時価総額 ＝ 純利益 23 × 9.7 倍 ＝ 219 億ドル。

確率：北米は閉鎖と改造で効率が上がるが、競合（PKG の 21%・SW の 18% 目標）には届かず、欧州は費用削減で 14.5% へ。最大の 34% に置いた。

2035 年、数量は横ばい（市場 4.5% 増）、価格は物価に届かない 1.36 倍で、費用削減が賃金・エネルギーの上昇に消えて北米の EBITDA 率は 17.5%（34.9 億ドル）、欧州は 12%（14.5 億ドル）に張り付く。シェアは競合（PKG・スマーフィット・ウェストロック）に 0.8 ポイント取られ 18.0%。売上 320 億ドル、純利益 11.2 億ドル。純負債は EBITDA の 2.3 倍で、設備投資に追われて自社株買いはなく、配当は物価に追いつかず、10 年の還元は正味 108 億ドル。ROE が資本コストを下回り、価値を作らない事業になる。

• 北米の包装（段ボール原紙・段ボール箱）：数量 815（北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定。PKG・SW と同じ定義））× 価格 24.5%（IP のシェア × 価格指数（2026 年 ＝ 1））→ 売上 200 億ドル・営業利益 21 億ドル。市場 815 億ドル × シェア 18.0% × 価格 1.36 倍（EBITDA 率 17.5%、減価償却 14.0 億ドル）
• EMEA の包装（欧州の段ボール・産業用包装。旧 DS スミス）：数量 720（EMEA の段ボール・産業用包装・紙器の市場（億ドル。実質。推定。調査会社の幅が大きい））× 価格 16.8%（IP のシェア × 価格指数（2026 年 ＝ 1））→ 売上 121 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 720 億ドル × シェア 12.5% × 価格 1.34 倍（EBITDA 率 12.0%、減価償却 13.0 億ドル）

倍率：事業の ROE 8.7% が k 10.00%（基本 8.0% ＋ quality +2.0%）以下なので、ためた利益は 1 ドル未満の価値。PER は 1 ÷ k ＝ 10.0 倍が上限。利益率が今の水準に張り付く分、上限の 8 割（8.0 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 8.0 倍。時価総額 ＝ 純利益 11 × 8.0 倍 ＝ 90 億ドル。

確率：数量が横ばいで価格が物価に届かず、費用削減が賃金・エネルギーの上昇に消えて利益率が今の水準に張り付く展開。2023〜26 年の実績がこれに近いので、SW（26%）と同じ 26% に置いた。

2035 年、構造的に負ける。軽量化・薄肉化・再利用で北米の市場が 2% 縮み、シェアも PKG・スマーフィット・ウェストロックとのコスト競争で 16.8% へ下がる。価格は物価に届かない 1.30 倍。欧州は再建が実を結ばず EBITDA 率 11.5%（11.0 億ドル）。北米は 17.5%（29.2 億ドル）。減損と工場閉鎖で減価償却は減るが、純利益は 7.1 億ドルにとどまる。配当は 2029 年に半分にして 10 年の還元は正味 70 億ドル。もう優良ではなくなった状態で、自己資本 × 式の PBR で測る。

• 北米の包装（段ボール原紙・段ボール箱）：数量 765（北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定。PKG・SW と同じ定義））× 価格 21.8%（IP のシェア × 価格指数（2026 年 ＝ 1））→ 売上 167 億ドル・営業利益 17 億ドル。市場 765 億ドル × シェア 16.8% × 価格 1.30 倍（EBITDA 率 17.5%、減価償却 12.5 億ドル）
• EMEA の包装（欧州の段ボール・産業用包装。旧 DS スミス）：数量 650（EMEA の段ボール・産業用包装・紙器の市場（億ドル。実質。推定。調査会社の幅が大きい））× 価格 14.7%（IP のシェア × 価格指数（2026 年 ＝ 1））→ 売上 96 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 650 億ドル × シェア 11.5% × 価格 1.28 倍（EBITDA 率 11.5%、減価償却 11.0 億ドル）

倍率：構造的に負けて自己資本 ROE は 5.1%（10 年目の純利益 ÷ 自己資本 139 億ドル）。長期の g 2.5%（市場 実質 −1%（軽量化・薄肉化・再利用）× シェア 0 × 価格は物価並み。伸びに要る元手も減る）・k 10.0% を式 PBR ＝ (ROE − g)/(k − g) に入れた値 0.35 倍。ROE が k を下回るので帳簿は床にならない。企業価値は EBITDA の約 3 倍（時価総額 49 ＋ 純負債 約 60 億ドル）の安値圏で、衰退する紙の水準。

確率：10 年のうちに北米で数量・シェアを失い、欧州の再建も実を結ばず、優良でなくなる展開。商品事業で深い不況が一度は来る確率も含め、IP は財務が重く、SW と同じ 15% に置いた。