パッケージング・コーポレーション・オブ・アメリカ PKG

2035 年、能力の増設が止まり、北米の原紙の規律が 10 年続く。市場は 14% 増、PKG のシェアはグライフの原紙の取り込みと軽量ライナーで 12.6%、価格は 10 年で 1.62 倍（物価 1.41 倍に 15% 上乗せ）。包装の EBITDA 率は 27%（49.0 億ドル。2022 年の山を超える）、売上は 189 億ドル、純利益 26.3 億ドル。純負債は約 3 億ドルになるまで自社株買い 85 億ドルと増配（年 7%）を続け、10 年の還元は正味 151 億ドル。競合では IP の北米（12%）や SW（14%）の 2 倍に近い利益率で、ジョージア・パシフィックも追いつけない。自社株買いで自己資本が薄くなる分、ROE が 3 割台に膨らむ点に注意。

• 包装（段ボール原紙・段ボール箱）：数量 889（北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定。SW と同じ定義））× 価格 20.4%（PKG のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 182 億ドル・営業利益 37 億ドル。市場 889 億ドル × シェア 12.6% × 価格 1.62 倍（EBITDA 率 27.0%、減価償却 11.8 億ドル）
• 紙（非塗工上質紙）：数量 70.2（米国の非塗工上質紙の市場（億ドル。実質。推定））× 価格 10.2%（PKG のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 70.2 億ドル × シェア 6.8% × 価格 1.50 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 31.7%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 20.1%、g 4.0%（市場の数量（段ボールの実質 年 +0.5〜1%）× シェア × 価格（物価並み。需給が締まる間はやや上）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 17.8 倍（来年の利益に対して）。商品の波と高い式の値に頼らないよう、上限の 9 割（16.0 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 16.7 倍。時価総額 ＝ 純利益 26 × 16.7 倍 ＝ 438 億ドル。

確率：10 年にわたり供給の規律が続く展開。2025〜26 年に約 390 万トンの能力が閉じたが、10 年この規律が続く確率は低く、SW（6%）より財務と実績で上の PKG を 8% に置いた。

2035 年、規律がおおむね続き、PKG の利益率が 10 年かけて 25.5% へ上がる。市場は 12% 増、シェア 12.0%、価格 1.53 倍（物価に 8% 上乗せ）。売上 167 億ドル、包装の EBITDA 40.9 億ドル、純利益 20.2 億ドル。純負債は約 3 億ドルで、自社株買い 52 億ドルと年 6% の増配、10 年の還元は正味 115 億ドル。競合の SW は北米の利益率を PKG に近づけるが、供給の規律が PKG に有利に働くかぎり差は 3〜5 ポイント残る。ジョージア・パシフィックとの価格競争は続き、箱の数量の伸びは電子商取引の効率化に抑えられる。式どおりの伸びと倍率で、10 年の価値は中立より約 5 割上に付く。

• 包装（段ボール原紙・段ボール箱）：数量 874（北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定。SW と同じ定義））× 価格 18.4%（PKG のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 161 億ドル・営業利益 30 億ドル。市場 874 億ドル × シェア 12.0% × 価格 1.53 倍（EBITDA 率 25.5%、減価償却 11.4 億ドル）
• 紙（非塗工上質紙）：数量 70.2（米国の非塗工上質紙の市場（億ドル。実質。推定））× 価格 9.8%（PKG のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 70.2 億ドル × シェア 6.8% × 価格 1.45 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 24.6%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 16.6%、g 4.0%（市場の数量（段ボールの実質 年 +0.5〜1%）× シェア × 価格（物価並み。需給が締まる間はやや上）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 16.9 倍（来年の利益に対して）。商品の波と高い式の値に頼らないよう、上限の 8.5 割（14.3 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 14.9 倍。時価総額 ＝ 純利益 20 × 14.9 倍 ＝ 301 億ドル。

確率：PKG の自助（Wallula の費用 −125 ドル/トン、ジャクソンの増強、グライフのシナジー）が計画どおり進み、規律もおおむね続く展開。22%。

2035 年、能力閉鎖の効果は半分ほど残るが、供給は物価並みの価格に収まる。市場は 9% 増（年 0.85%）、PKG のシェアは 11.5%（グライフ後の 11.3% から微増）、価格は物価 1.41 倍に 3% 強上乗せした 1.45 倍。包装の EBITDA 率は 24%（34.0 億ドル。2019 年の約 20% と 2022 年の約 23% の上）、売上 148 億ドル、純利益 15.0 億ドル（2025 年の約 2 倍。売上は 1.6 倍、うち物価 1.41 倍）。純負債は約 5 億ドルで、配当は年 5% 増、自社株買い 26 億ドルを合わせて 10 年の還元は正味 86 億ドル。競合の SW・IP が利益率を 18〜20% まで改善して追う中、PKG は 24% を保つ。

• 包装（段ボール原紙・段ボール箱）：数量 850（北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定。SW と同じ定義））× 価格 16.7%（PKG のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 142 億ドル・営業利益 23 億ドル。市場 850 億ドル × シェア 11.5% × 価格 1.45 倍（EBITDA 率 24.0%、減価償却 11.0 億ドル）
• 紙（非塗工上質紙）：数量 70.2（米国の非塗工上質紙の市場（億ドル。実質。推定））× 価格 9.6%（PKG のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 70.2 億ドル × シェア 6.8% × 価格 1.41 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 19.0%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 13.7%、g 3.8%（市場の数量（段ボールの実質 年 +0.5〜1%）× シェア × 価格（物価並み。需給が締まる間はやや上）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.4 倍（来年の利益に対して）。商品の波と高い式の値に頼らないよう、上限の 8 割（12.3 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 12.8 倍。時価総額 ＝ 純利益 15 × 12.8 倍 ＝ 192 億ドル。

確率：議論の落としどころで最大。能力閉鎖の効果の半分が残り、利益率は 2022 年の山の少し上にとどまる。38%。

2035 年、能力が戻り、箱の電子商取引分も伸びが鈍って、価格は物価に届かない 1.38 倍。市場は 3% 増にとどまり、PKG のシェアは SW・IP の値引きで 11.0% へ 0.3 ポイント下がる。包装の EBITDA 率は 21.5%（26.2 億ドル）、売上 128 億ドル、純利益 8.8 億ドル。純負債は約 16 億ドル。配当は年 3% 増、自社株買い 4 億ドルで、10 年の還元は正味 60 億ドル。競合の SW がコスト削減を終えて利益率 18% 前後に並び、ジョージア・パシフィックが能力を足して、PKG の「価格を守る」優位が薄れる。

• 包装（段ボール原紙・段ボール箱）：数量 803（北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定。SW と同じ定義））× 価格 15.2%（PKG のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 122 億ドル・営業利益 15 億ドル。市場 803 億ドル × シェア 11.0% × 価格 1.38 倍（EBITDA 率 21.5%、減価償却 10.8 億ドル）
• 紙（非塗工上質紙）：数量 67.5（米国の非塗工上質紙の市場（億ドル。実質。推定））× 価格 9.2%（PKG のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 67.5 億ドル × シェア 6.8% × 価格 1.35 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 12.9%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.7%、g 3.5%（市場の数量（段ボールの実質 年 +0.5〜1%）× シェア × 価格（物価並み。需給が締まる間はやや上）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.5 倍（来年の利益に対して）。能力が戻り競合の値引きで優良でなくなる分、上限の 8 割（10.8 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 11.2 倍。時価総額 ＝ 純利益 9 × 11.2 倍 ＝ 98 億ドル。

確率：10 年のうちに能力が戻り、競合の値引きで利益率が戻る展開。20%。

2035 年、構造的に負ける。軽量化・薄肉化・再利用の流れで市場は 3% 縮み、PKG のシェアも SW・IP とのコスト競争で 10.2% へ下がる。価格は物価 1.41 倍に届かない 1.32 倍。包装の EBITDA 率は 20.5%（20.9 億ドル）、営業利益率は約 10%、売上 107 億ドル、純利益 4.4 億ドル。純負債は約 19 億ドルで、配当は 2030 年から半分にして、自社株買いは止める。10 年の還元は正味 36 億ドル。もう優良ではなくなっている状態で、自己資本 × 式の PBR で測る。リーマンで同業のインターナショナル・ペーパーは −84% まで下げた。

• 包装（段ボール原紙・段ボール箱）：数量 757（北米の段ボール・原紙・紙器の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。推定。SW と同じ定義））× 価格 13.5%（PKG のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 102 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 757 億ドル × シェア 10.2% × 価格 1.32 倍（EBITDA 率 20.5%、減価償却 10.5 億ドル）
• 紙（非塗工上質紙）：数量 63.0（米国の非塗工上質紙の市場（億ドル。実質。推定））× 価格 8.5%（PKG のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 63.0 億ドル × シェア 6.8% × 価格 1.25 倍

倍率：構造的に負けて自己資本 ROE は 6.7%（10 年目の純利益 ÷ 自己資本 66 億ドル）。長期の g 2.5%（市場 実質 −1%（軽量化・薄肉化・再利用の流れ）× シェア 0 × 価格は物価並み。伸びに要る元手も減る）・k 8.5% を式 PBR ＝ (ROE − g)/(k − g) に入れた値 0.70 倍を、今の自己資本 46 億ドルに掛けた。ROE が k を下回るので帳簿は床にならない。企業価値は EBITDA の約 4 倍の安値圏で、衰退する紙事業の水準。

確率：構造的な数量の減少と競合の台頭で優良でなくなる展開。商品事業で 10 年のうちに深い不況が一度は来る確率も含め、PKG は財務が軽いので SW（15%）より低い 12% に置いた。