エイブリィ・デニソン AVY

素材のラベル市場は年 +2.6%（食品・医療・ヘルスケアの比率が上がる）、シェアは品質と食品・医療の認証で 14.8% へ上がり、価格は物価 1.41 倍に 3% 上乗せの 1.45 倍、営業利益率は 19.0%（今の 16.0% から上がる。競合の UPM ラフラタックの約 10% との差が広がる）。RFID は市場が年 12%（食品・物流・医療・耐久財へ広がり、2030 年の約 890 億枚を超える）で 2035 年に約 1,500 億枚、シェアは 13.5% へ上がり、1 枚あたりの価格は高付加価値品で 1.10 倍、利益率 18%。2035 年、売上 189 億ドル（2025 年の約 2.1 倍）、営業利益 30.1 億ドル、純利益 18.6 億ドル（正常な 2025 年は 7.1 億ドル）。純負債は EBITDA の約 2.3 倍で、10 年の還元は正味 129 億ドル。

• ラベル・グラフィックス・反射素材：数量 646（世界のラベル素材・グラフィックス素材の出荷面積（億㎡。推定）× シェア）× 価格 14.6%（エイブリィのシェア × 1 ㎡あたりの価格（ドル。原料の紙・フィルム・樹脂の転嫁を含む））→ 売上 94 億ドル・営業利益 18 億ドル。市場 646 億㎡ × シェア 14.8% × 1 ㎡ あたり価格 1.45 倍（営業利益率 19.0%）
• 性能素材（テープ・接着剤）：数量 348（関連する接着剤・テープの市場（億ドル。推定）× シェア）× 価格 4.9%（エイブリィのシェア × 価格指数）→ 売上 17 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 348 億ドル × シェア 3.41% × 価格 1.45 倍（営業利益率 13.5%）
• RFID・インテリジェント・ラベル：数量 1,500（世界の UHF RFID タグの販売（億枚）× シェア）× 価格 2.3%（エイブリィのシェア × 1 枚あたりの価格（ドル。インレイと完成タグの混合））→ 売上 35 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 1500 億枚 × シェア 13.5% × 1 枚 あたり価格 1.10 倍（営業利益率 18.0%）
• 小売ブランド・店頭ラベル・医療ほか：数量 975（関連する市場の合計（億ドル。推定）× シェア）× 価格 4.4%（エイブリィのシェア × 価格指数）→ 売上 43 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 975 億ドル × シェア 3.05% × 価格 1.45 倍（営業利益率 12.5%）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 78.6%（帳簿の ROE 99% は自社株買いで 40% を超えるので、ROIC 41.5%＝税引き後営業利益 ÷（自己資本 ＋ 純負債 37）から出した値）、k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 43.1%、g 4.0%（市場の数量（実質で年 +1〜2%）× シェア × 価格（物価並み。RFID は下がる）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 25.9 倍（来年の利益に対して）。堀は普通で景気の振れもあるので、上限の 9 割（23.3 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 24.3 倍。時価総額 ＝ 純利益 19 × 24.3 倍 ＝ 451 億ドル。

確率：10 年にわたり RFID が会社の目標（年 15% 超）に近く伸び、素材の利益率も 19% に上がる展開。実績が目標に届いていない現状と、競合の値下げを考え 7% に置いた。

素材のラベル市場は年 +2.2%、シェアは 14.3% へ小さく上がり、価格は物価 1.41 倍に少し上乗せの 1.43 倍、営業利益率 18.2%。RFID は市場が年 10.5% で伸び、食品の展開が 2027 年以降に効いてシェアを 12.5% に保ち、1 枚の価格は横ばい（1.00 倍）、利益率 16.5%。ソリューションは Vestcom が持ち直し 11.8%。2035 年、売上 167 億ドル（2025 年の約 1.9 倍）、営業利益 24.8 億ドル、純利益 15.3 億ドル（正常な 2025 年は 7.1 億ドル）。純負債は EBITDA の約 2.3 倍で、10 年の還元は正味 110 億ドル。

• ラベル・グラフィックス・反射素材：数量 622（世界のラベル素材・グラフィックス素材の出荷面積（億㎡。推定）× シェア）× 価格 13.9%（エイブリィのシェア × 1 ㎡あたりの価格（ドル。原料の紙・フィルム・樹脂の転嫁を含む））→ 売上 86 億ドル・営業利益 16 億ドル。市場 622 億㎡ × シェア 14.3% × 1 ㎡ あたり価格 1.43 倍（営業利益率 18.2%）
• 性能素材（テープ・接着剤）：数量 335（関連する接着剤・テープの市場（億ドル。推定）× シェア）× 価格 4.8%（エイブリィのシェア × 価格指数）→ 売上 16 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 335 億ドル × シェア 3.34% × 価格 1.42 倍（営業利益率 12.8%）
• RFID・インテリジェント・ラベル：数量 1,311（世界の UHF RFID タグの販売（億枚）× シェア）× 価格 1.9%（エイブリィのシェア × 1 枚あたりの価格（ドル。インレイと完成タグの混合））→ 売上 25 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 1311 億枚 × シェア 12.5% × 1 枚 あたり価格 1.00 倍（営業利益率 16.5%）
• 小売ブランド・店頭ラベル・医療ほか：数量 947（関連する市場の合計（億ドル。推定）× シェア）× 価格 4.2%（エイブリィのシェア × 価格指数）→ 売上 39 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 947 億ドル × シェア 2.95% × 価格 1.41 倍（営業利益率 11.8%）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 58.7%（帳簿の ROE 65% は自社株買いで 40% を超えるので、ROIC 31.6%＝税引き後営業利益 ÷（自己資本 ＋ 純負債 37）から出した値）、k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 33.1%、g 4.0%（市場の数量（実質で年 +1〜2%）× シェア × 価格（物価並み。RFID は下がる）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 25.1 倍（来年の利益に対して）。堀は普通で景気の振れもあるので、上限の 8.5 割（21.4 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 22.2 倍。時価総額 ＝ 純利益 15 × 22.2 倍 ＝ 340 億ドル。

確率：食品の RFID が 2027 年以降に立ち上がり、素材も高付加価値品の比率が上がる展開。

ラベル素材の市場は年 +1.8%（食品・日用品・ヘルスケアの伸びと、薄膜化・リサイクルによる面積の減少の差し引き）、シェアは 14.0% を維持、価格は物価並みの 1.41 倍（原料を転嫁）、営業利益率は 17.3%（2025 年の素材 15.1% から、リストラ効果と高付加価値品の比率で上がる。競合の CCL の約 17% に並ぶ）。RFID は市場が年 9%（2035 年に約 1,140 億枚）で、中国勢の攻勢でシェアは 11.5% へ小さく下がり、1 枚の価格は物価に届かず 0.95 倍、利益率 15.5%。性能素材は Taylor Adhesives で一段高くなり年 +1.5%。2035 年、売上 151 億ドル（2025 年の約 1.7 倍）、営業利益 21.1 億ドル、純利益 13.0 億ドル（正常な 2025 年は 7.1 億ドル）。純負債は EBITDA の約 2.3 倍で、10 年の還元は正味 96 億ドル。

• ラベル・グラフィックス・反射素材：数量 598（世界のラベル素材・グラフィックス素材の出荷面積（億㎡。推定）× シェア）× 価格 13.4%（エイブリィのシェア × 1 ㎡あたりの価格（ドル。原料の紙・フィルム・樹脂の転嫁を含む））→ 売上 80 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場 598 億㎡ × シェア 14.0% × 1 ㎡ あたり価格 1.41 倍（営業利益率 17.3%）
• 性能素材（テープ・接着剤）：数量 325（関連する接着剤・テープの市場（億ドル。推定）× シェア）× 価格 4.6%（エイブリィのシェア × 価格指数）→ 売上 15 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 325 億ドル × シェア 3.31% × 価格 1.38 倍（営業利益率 12.2%）
• RFID・インテリジェント・ラベル：数量 1,143（世界の UHF RFID タグの販売（億枚）× シェア）× 価格 1.7%（エイブリィのシェア × 1 枚あたりの価格（ドル。インレイと完成タグの混合））→ 売上 19 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 1143 億枚 × シェア 11.5% × 1 枚 あたり価格 0.95 倍（営業利益率 15.5%）
• 小売ブランド・店頭ラベル・医療ほか：数量 901（関連する市場の合計（億ドル。推定）× シェア）× 価格 4.1%（エイブリィのシェア × 価格指数）→ 売上 37 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 901 億ドル × シェア 2.95% × 価格 1.38 倍（営業利益率 11.3%）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 46.6%（帳簿の ROE 49% は自社株買いで 40% を超えるので、ROIC 25.5%＝税引き後営業利益 ÷（自己資本 ＋ 純負債 37）から出した値）、k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 27.0%、g 3.8%（市場の数量（実質で年 +1〜2%）× シェア × 価格（物価並み。RFID は下がる）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 23.2 倍（来年の利益に対して）。堀は普通で景気の振れもあるので、上限の 8 割（18.6 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 19.3 倍。時価総額 ＝ 純利益 13 × 19.3 倍 ＝ 251 億ドル。

確率：議論の落としどころで最大。数量は市場並み、価格は物価並み（RFID は下がる）、利益率は小幅に改善。競合（CCL・UPM）との差はおおむね今のまま。

ラベル素材の市場は年 +1.2%、シェアは UPM ラフラタック・フェドリゴーニ・リンテックの追い上げで 13.5% へ下がり、価格は物価に届かず 1.38 倍、営業利益率は 15.8%（原料高の転嫁の遅れ）。RFID は市場が年 7% に鈍り、中国勢の価格攻勢でシェア 10.5%、1 枚の価格 0.88 倍、利益率 13.5%。ソリューションは Vestcom と Embelex の伸びが鈍り 10.2%。2035 年、売上 130 億ドル（2025 年の約 1.5 倍）、営業利益 16.0 億ドル、純利益 9.7 億ドル（正常な 2025 年は 7.1 億ドル）。純負債は EBITDA の約 2.5 倍で、10 年の還元は正味 80 億ドル。

• ラベル・グラフィックス・反射素材：数量 563（世界のラベル素材・グラフィックス素材の出荷面積（億㎡。推定）× シェア）× 価格 12.6%（エイブリィのシェア × 1 ㎡あたりの価格（ドル。原料の紙・フィルム・樹脂の転嫁を含む））→ 売上 71 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場 563 億㎡ × シェア 13.5% × 1 ㎡ あたり価格 1.38 倍（営業利益率 15.8%）
• 性能素材（テープ・接着剤）：数量 309（関連する接着剤・テープの市場（億ドル。推定）× シェア）× 価格 4.3%（エイブリィのシェア × 価格指数）→ 売上 13 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 309 億ドル × シェア 3.21% × 価格 1.34 倍（営業利益率 11.2%）
• RFID・インテリジェント・ラベル：数量 950（世界の UHF RFID タグの販売（億枚）× シェア）× 価格 1.4%（エイブリィのシェア × 1 枚あたりの価格（ドル。インレイと完成タグの混合））→ 売上 14 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 950 億枚 × シェア 10.5% × 1 枚 あたり価格 0.88 倍（営業利益率 13.5%）
• 小売ブランド・店頭ラベル・医療ほか：数量 841（関連する市場の合計（億ドル。推定）× シェア）× 価格 3.8%（エイブリィのシェア × 価格指数）→ 売上 32 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 841 億ドル × シェア 2.85% × 価格 1.34 倍（営業利益率 10.2%）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 36.6%、k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 22.1%、g 3.5%（市場の数量（実質で年 +1〜2%）× シェア × 価格（物価並み。RFID は下がる）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 21.0 倍（来年の利益に対して）。競合の価格攻勢と RFID の値崩れで優良でなくなる分、上限の 7.5 割（15.8 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 16.3 倍。時価総額 ＝ 純利益 10 × 16.3 倍 ＝ 158 億ドル。

確率：原料転嫁の遅れ・RFID の価格下落・ソリューションの低迷が続く展開。借金で自己資本を絞った会社で、慎重な見方の言い分も強いので 24% に厚く置いた。

ラベル素材の市場は年 +0.5%（薄膜化・リサイクル・使い捨てのプラスチック規制で面積が増えない）、シェアは価格攻勢で 12.5% へ下がり、価格は物価に届かず 1.27 倍、営業利益率は 11.0%（2023 年の在庫調整局面の調整後 11% 台まで）。RFID は市場が年 5% に鈍り、シェア 9.0%、1 枚の価格は 0.72 倍に崩れ、利益率 8%。ソリューションは 7%。2035 年、売上 100 億ドル（2025 年の約 1.1 倍）、営業利益 7.4 億ドル、純利益 4.2 億ドル（正常な 2025 年は 7.1 億ドル）。純負債は EBITDA の約 2.8 倍で、10 年の還元は正味 43 億ドル。もう優良とは言えず、買収の価値も減損の危険にさらされる。

• ラベル・グラフィックス・反射素材：数量 526（世界のラベル素材・グラフィックス素材の出荷面積（億㎡。推定）× シェア）× 価格 10.8%（エイブリィのシェア × 1 ㎡あたりの価格（ドル。原料の紙・フィルム・樹脂の転嫁を含む））→ 売上 57 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 526 億㎡ × シェア 12.5% × 1 ㎡ あたり価格 1.27 倍（営業利益率 11.0%）
• 性能素材（テープ・接着剤）：数量 280（関連する接着剤・テープの市場（億ドル。推定）× シェア）× 価格 3.8%（エイブリィのシェア × 価格指数）→ 売上 11 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 280 億ドル × シェア 3.05% × 価格 1.25 倍（営業利益率 8.5%）
• RFID・インテリジェント・ラベル：数量 787（世界の UHF RFID タグの販売（億枚）× シェア）× 価格 1.0%（エイブリィのシェア × 1 枚あたりの価格（ドル。インレイと完成タグの混合））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 787 億枚 × シェア 9.0% × 1 枚 あたり価格 0.72 倍（営業利益率 8.0%）
• 小売ブランド・店頭ラベル・医療ほか：数量 761（関連する市場の合計（億ドル。推定）× シェア）× 価格 3.3%（エイブリィのシェア × 価格指数）→ 売上 25 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 761 億ドル × シェア 2.70% × 価格 1.22 倍（営業利益率 7.0%）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 12.5%、k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.0%、g 2.5%（市場の数量（実質で年 +1〜2%）× シェア × 価格（物価並み。RFID は下がる）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.0 倍（来年の利益に対して）。競合の価格攻勢と RFID の値崩れで優良でなくなる分、上限の 7 割（10.5 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.8 倍。時価総額 ＝ 純利益 4 × 10.8 倍 ＝ 45 億ドル。

確率：10 年で優位が崩れる展開（フェドリゴーニ・リンテック・中国勢の価格攻勢、RFID の値崩れ、加工業者の再編で価格交渉が厳しくなる、薄膜化・リサイクル規制の費用）。素材は景気に強い面があり、同じ領域のアムコア（14%）より低い 11% に置いた。