結論
シャーウィン・ウィリアムズは北米最大の塗料会社で、約 5,000 の自社店舗（ペイント・ストア）でプロの塗装業者に塗料を直接売る。2025 年は売上 236 億ドル、営業利益率 16.6%、純利益約 26 億ドル。構成は、自社店舗の PSG が約 56%、ホーム・デポやロウズ経由の DIY とブラジルの Suvinil（スヴィニル）を含む CBG が約 14%、工業用・包装・自動車補修の PCG が約 29%。2026 年 4〜6 月期は売上 68 億ドル（+7.5%）と通期見通しを引き上げた。PSG は価格が中単位、数量が低単位で伸び、9 月 1 日には 8% の値上げを実施する。
強みは、プロの顧客が「現場に朝着く店」を選ぶので、ブランドより店の密度と在庫・色合わせが効く点にある。住宅市場が弱い 2023〜2025 年でも利益率は 15.7% から 16.6% へ上がり、2026 年 4〜6 月も PSG は同一店で +4.2% を保った。景気の谷でも、塗り替え（維持・補修）の需要が数量を支える。
バリュー投資の観点では、事業の質は高い。問題は値段で、時価総額 839 億ドルは純利益の約 33 倍、自己資本はほぼ自社株買いで削られており PBR は意味を持たない。資本コスト 7.5% では、利益ベースの正当化 PER（強い堀で ROE の超過分の 3 分の 2 が残る・上限の 9 割）は 10 年目の利益の 22.6 倍にあたる。数量 年 1.5%・価格は物価並み・利益率は 16.6% から 18% 台への改善を置いた中立の筋書きは、10 年後の時価総額が今の約 1.3 倍。割り引くと今の値段を約 19% 下回り、やや割高に出る。優れた事業をよい値段で買えるわけではない、という結論である。
バリュー投資の観点から
バリュー投資家なら、まず「10 年後もあるか」を問う。答えは、ある。塗料は住宅・建物・工場・自動車の維持に必ず要る消耗品で、使う量に比べて費用が小さく、顧客は安さより「仕上がりと納期」を選ぶ。5,000 の店舗と色合わせの網は、ネットや量販店に簡単には崩されない。堀は狭まるより広がる方向で、プロ顧客の囲い込みと価格を決める力は 10 年後も続くと見る。
次にオーナー利益を見る。設備投資が売上の約 2% と小さく、フリー・キャッシュフローは純利益 26 億ドルに近い。ただし株式報酬を費用として見ると正味の利益は少し下がる。時価総額 839 億ドルに対する利益利回りは約 3%（国債は実質 1.5% 前後）で、成長が 10 年続いても、払う値段が高ければリターンは事業の質を超えない。ROE 56% は自社株買いで自己資本が削られた結果で、見かけほどの効率ではない。
安全域の議論では、中立の筋書きで 10 年後の時価総額と還元の合計は今の 1.6 倍前後、年率 4.7% と、資本コスト 7.5% に届かない。楽観の筋書きで年率 10% 台、悲観では元本を大きく割る。わかりやすい事業という点では最上位で、確信度は高い。一方、値段への確信は持てない。利益の 22〜24 倍（今より 3 割安い）の局面が来れば、安全域を持って持てる会社だと考える。
何で稼ぐ会社か
シャーウィン・ウィリアムズの売上は 3 つの事業に分かれる。①PSG（ペイント・ストア・グループ、売上 約 133 億ドル、営業利益率 約 23〜24%）：北米の自社店舗で、住宅の塗装業者・商業施設・保護（防食）・海洋向けに塗料と道具を売る。顧客は 1 日に何度も来る塗装業者で、色合わせ・即日の在庫・信用取引が価値になる。利益率は事業の中で最も高い。②CBG（コンシューマー・ブランズ・グループ、約 34 億ドル）：ロウズ（Lowe's）やホーム・デポ（Home Depot）などの量販店で売る DIY 塗料（Valspar、HGTV Home、Krylon、Minwax など）。2025 年 10 月にブラジルのスヴィニル（Suvinil）を買い、売上が 2026 年 4〜6 月に +21.5% と大きく伸びた。③PCG（パフォーマンス・コーティングス・グループ、約 69 億ドル）：自動車補修、木工、コイル（鋼板）、包装（缶の内面塗料）、一般工業、航空宇宙、保護の工業用塗料。2025 年は包装が伸び、他は弱く、売上は横ばいだった。
塗料の売上は「出荷量（ガロン）× 1 ガロンあたりの価格」で決まる。価格は原料（酸化チタン・樹脂・溶剤）と人件費の転嫁で、物価並みに年 3% 台で上げてきた。数量は住宅の中古取引と塗り替えの周期に左右され、新築より維持・補修のほうが安定している。原料は 2026 年に中東の紛争で石油系が上がり、4〜6 月は「緩やかな上昇」、価格改定でそれを埋めている。
稼いだ利益は、設備投資が少なく（売上の約 2%）、フリー・キャッシュフローが純利益に近い。2025 年は配当約 8 億ドルと自社株買い約 17 億ドルを合わせて約 25 億ドルを還元し、株数は年 1〜2% 減っている。借金は有利子負債で約 120〜140 億ドル（売上 236 億ドル、EBITDA の 2.3 倍前後が目標）。
優良さと弱いところ
堀は主に 3 つある。第 1 は店舗網の密度：約 5,000 の自社店舗は、プロの塗装業者の「朝一番に寄って、その日の分を持ち出す」という行動に合わせた配置で、競合が真似るには数十年の出店と在庫の投資が要る。ホーム・デポ（Behr を売る）やロウズは DIY では強いが、プロの店ではない。第 2 は価格を決める力：2025〜2026 年のように住宅の需要が弱くても、価格が「中単位」の上昇を保ち、2026 年 9 月にも 8% の値上げを打てる。原料の上昇を数四半期で転嫁し切るため、利益率は 2021〜2022 年の原料高でも 13% 台を割らなかった。第 3 は製品と色合わせの技術で、顧客が他社に切り替えると仕上がりの再現に手間がかかる。
資本効率は見かけ上きわめて高い（ROE 56%）が、これは自社株買いで自己資本が 46 億ドルまで削られた結果で、事業そのものの資本利益率ではない。2017 年のバルスパー買収でのれんが大きく、有利子負債を使うため、事業の ROIC は ROE よりずっと低い（推定：投下資本 約 220 億ドルに対し営業利益の税後 約 30 億ドルで 14% 前後）。フリー・キャッシュフローは純利益とほぼ同じで、還元は健全。
経営はヘイジ・ペッツ氏が率い、買収後の統合と価格運用に長けている。弱点は、PSG が北米の住宅の塗り替えと商業建築に依存し、金利と住宅の取引件数に影響されること、CBG が量販店の 2 社に売上を握られること、PCG の自動車補修・工業向けが景気の波を受けることである。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
北米の塗料市場は約 450 億ドルで、年 3〜5% の名目成長（数量 1〜2%＋価格）とされる。需要は新築（変動が大きい）と塗り替え・維持（安定）に分かれ、塗り替え・維持が過半を占める。2022〜2026 年は金利の高止まりで米国の中古住宅の取引が低迷し、改装も先送りされたが、塗装は壁の劣化でいずれ必要になるため、数量の底は浅かった。中古取引が戻れば塗り替えが追い風になる。
競争は寡占に近い。北米の建築用はシャーウィン、PPG（PPG Industries、売上 159 億ドル、営業利益率 13%）、ベンジャミン・ムーア（バークシャー・ハサウェイ傘下）、ベア（Behr、ホーム・デポ専売）、バルスパー（シャーウィンが 2017 年に買収しロウズで売る）が分け合う。PPG は 2026 年 4〜6 月に建築用の有機成長が +2%、EBITDA +14% と改善し、工業用は数量 +5%（包装は 2 桁増）と強いが、自動車補修が弱い。両社とも原価の上昇を価格で埋めており、価格競争は起きていない。
循環では、建築用の需要は金利と中古住宅の取引に連動し、2026 年は「底に近い」と見る。原料は中東の紛争（ホルムズ海峡）で石油系樹脂・溶剤が上がっているが、供給が戻れば緩む。分かれ目は、①中古住宅の取引が戻るか、②プロ塗装業者の PB（プライベート）塗料やネット販売への流出、③ブラジル・中南米の成長と競争（スヴィニルの統合）、④工業用・自動車補修の景気。
資本政策と M&A
還元は積極的で、2025 年は配当 約 8 億ドルと自社株買い 約 17 億ドルで、合計は純利益の約 0.95 倍。2026 年上期は 22.3 億ドル（自社株 560 万株）を還元し、残りの買い戻し枠は 2,400 万株ある。配当は 47 年連続で増配し、48 年目の増配も決まっている。株数は年 1〜2% 減る一方、株式報酬で年 0.5% 前後増えるので、正味の還元は還元額より 5 億ドル前後小さい。
M&A は、2017 年のバルスパー（債務込みで約 113 億ドル）、2025 年 10 月のスヴィニル（ブラジル）など、塗料の中核での補完が中心で、価値を壊した大型買収は見当たらない。買い手の側で、シャーウィン自身が買われる可能性は時価総額 839 億ドルでは現実的でない。
借金は有利子負債 約 120〜140 億ドル（EBITDA の 2.0〜2.5 倍を目標）。4〜6 月の支払利息は 1.36 億ドルと前年より 21% 増えた。自己資本が小さいので、利益に対する借金の割合が高く、金利が高止まりすると利払いが効く。バリュー投資の観点では、時価総額が純利益の 33 倍の局面で自社株買いを続けるのは、利益利回り約 3% に 10 年の成長を足してやっと資本コストと釣り合う水準で、価値を大きく増やす配分とは言いにくい。鍵は、割高な局面で買い戻しを抑える規律と、借金の増え方である。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
北米の住宅は 2023 年から動かない中古取引の「ため込み」が続いており、金利が少しでも緩めば塗り替えと改装が一気に戻る。シャーウィンは 2026 年 4〜6 月に PSG の同一店で +4.2%、数量も低単位で伸びており、需要が戻る前から利益を出している。9 月 1 日の 8% の値上げは、競合が追随する前提で、数量を落とさず価格だけ上がる。PSG は営業利益率 24.6% で、過去最高圏にあり、需要が戻れば固定費の吸収でさらに上がる。
店舗は毎年増え続け、同じ店で扱う商品の幅（道具・床材・防水・保護）が広がる。ロウズ・ホーム・デポ経由の CBG は 2026 年に Suvinil の寄与で売上が +21.5%、調整後の利益率は 24.5%（前年 22.4%）と上がった。ブラジルは年 5% 前後で塗料市場が伸びる新興国で、PCG も包装（缶の内面）は 2 桁増。10 年後には売上が今の 2 倍、純利益は 2.6 倍に届き、堀の広がりと成長の持続を信じる市場は、成熟後でも PER 27 倍を付ける。自社株買いを続ければ 1 株あたりの価値はさらに上がる。
慎重な見方
PER 33 倍は、利益利回り約 3% で、k 7.5%・g 4% でも ROE 35〜45% の成熟した塗料会社の正当化 PER は 24〜25 倍で、その 9 割で置いても 22.6 倍。今はその 1.3 倍にある。住宅の中古取引は 3 年以上低迷し、4〜6 月の PSG の利益率は 24.6% と前年の 24.8% から下がった。原料の上昇（中東の紛争）を価格で埋め続けているが、それは数量を細らせる（PSG の数量は低単位、同一店の +4.2% の大半は価格）。2026 年の上期の見通しの引き上げは、Suvinil の買収（CBG +21.5%）と為替（PCG +2.0%）に支えられ、元の事業の成長は価格頼みだ。
ROE 56% は、自社株買いで自己資本を 46 億ドルに削った結果で、有利子負債 120〜140 億ドルと支払利息（前年比 +21%）の重さを隠している。2017 年のバルスパー買収ののれんと、2025 年の Suvinil の買収は償却が重い。ホーム・デポ（Behr）、ロウズ、ベンジャミン・ムーア、PPG の攻めに加え、プロ塗装業者の一部は PB 塗料やネット販売、ホーム・デポの Pro 店舗へ流れる。店舗網の優位が崩れ始めれば、利益率の天井は 17〜18% で止まり、倍率は 20 倍へ縮む。10 年の PER 縮みだけで、株価は成長に見合わず横ばいになる。
どちらに重みを置いたか
事業の質と安定性は強気の見方が強く、確率は 10 年で楽観側（楽観とやや楽観の合計 37%）に置いた。一方で値段は慎重な見方が圧倒的に強い。中立の筋書きで 10 年後の純利益は今の 1.8 倍（年 +5.9%）、PER は成熟後の 22.6 倍（今の 33 倍の約 7 割）で、10 年後の時価総額は今の 1.3 倍にとどまり、割り引くと今の値段を約 19% 下回る。成長が倍率の縮みで相殺される。悲観は 10 年で 10%（店舗網の優位が崩れる構造変化）に置いた。結論は「世界で最も質の高い塗料会社の 1 つだが、PER 33 倍は成熟後の倍率より高く、やや割高の側」。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 404.94 ドル1,014 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 107.27 ドル269 億ドル）。 今の値に割り戻すと 271.19 ドル679 億ドル、今との差 −21.5%、 期待の年率 +4.0%（資本コスト 7.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 668.53 ドル1,674 億ドル | 141.77 ドル355 億ドル | +134.4% | +8.9% | 97.24 ドル243 億ドル |
| やや楽観 | 25% | 511.42 ドル1,281 億ドル | 121.81 ドル305 億ドル | +83.2% | +6.2% | 158.31 ドル396 億ドル |
| 中立 | 33% | 421.69 ドル1,056 億ドル | 109.82 ドル275 億ドル | +53.8% | +4.4% | 175.40 ドル439 億ドル |
| やや悲観 | 20% | 241.41 ドル605 億ドル | 85.86 ドル215 億ドル | −5.3% | −0.5% | 65.46 ドル164 億ドル |
| 悲観 | 10% | 94.21 ドル236 億ドル | 63.90 ドル160 億ドル | −54.3% | −7.5% | 15.81 ドル40 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 404.94 ドル1,014 億ドル | 107.27 ドル269 億ドル | +48.2% | +4.0% | 512.21 ドル1,283 億ドル |
今の株価時価総額 345.63 ドル865 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 12% 楽観：店舗網の優位が広がり、利益率 21%・倍率も保たれる 利益 68 億ドル · PER 24.7 倍 · 株価時価総額 668.53 ドル1,674 億ドル
2035 年、住宅の取引が正常化し、プロの塗り替えと商業建築が堅調に伸び、PSG の市場は年 +2.2%（10 年 1.24 倍）、価格は物価に 0.4 ポイント上乗せ（1.45 倍）。店舗網と色合わせ・防食の技術の優位が広がり、シェアは 29.6% から 33% へ。PSG は売上 268 億ドル・利益率 27%（営業利益 72 億ドル）。CBG はブラジルの成長とスヴィニルの統合で売上 67 億ドル・利益率 22%。PCG は包装・航空宇宙・保護で売上 153 億ドル・利益率 19%。全社の売上は 488 億ドル（年 +7.5%）、営業利益 102 億ドル（利益率 20.9%）、純利益 68 億ドル（今の 2.6 倍、年 +10%）。10 年の純利息は 14 億ドル。PER 24.7 倍は、ROIC から直した ROE 約 44%・g 4%・k 7.5% の式の 9.5 割（10 年目の利益に ×(1＋g)）。
- ペイント・ストア（PSG）：数量 559（北米の塗料市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 47.9%（シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 268 億ドル・営業利益 72 億ドル。市場 559 億ドル × シェア 33.0% × 価格 1.45 倍
- コンシューマー・ブランズ（CBG）：数量 357（北米の DIY 塗料とブラジル・中南米の塗料市場（億ドル。実質））× 価格 18.9%（シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 67 億ドル・営業利益 15 億ドル。市場 357 億ドル × シェア 13.0% × 価格 1.45 倍
- 工業用・包装・自動車補修（PCG）：数量 1,320（工業用・包装・自動車補修・保護の塗料の世界市場（億ドル。実質））× 価格 11.6%（シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 153 億ドル・営業利益 29 億ドル。市場 1320 億ドル × シェア 8.0% × 価格 1.45 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 44.1%（帳簿の ROE 46% は自社株買いで 40% を超えるので、ROIC 27.8%＝税引き後営業利益 ÷（自己資本 ＋ 純負債 137）から出した値）、k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）、残る割合 0.67（強い堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 31.9%、g 4.0%（3 事業（PSG・CBG・PCG）の市場（数量 年 +1.5%）× シェア × 価格（物価並み〜やや上）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 25.0 倍（来年の利益に対して）。店舗網の優位で値上げが続く分、上限の 9.5 割（23.7 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 24.7 倍。時価総額 ＝ 純利益 68 × 24.7 倍 ＝ 1674 億ドル。
確率：住宅が正常化し、店舗網・価格を決める力がさらに広がる。成長の持続を 10 年信じるには強い前提が要るため 1 割強。
やや楽観 25% やや楽観：プロ向けのシェアが上がり、利益率 19% 利益 54 億ドル · PER 23.5 倍 · 株価時価総額 511.42 ドル1,281 億ドル
2035 年、PSG の市場は年 +1.8%（1.20 倍）、価格は物価に 0.2 ポイント上乗せ（1.43 倍）、シェアは 31.5% へ。PSG は売上 242 億ドル・利益率 25.5%（営業利益 62 億ドル）。CBG は売上 61 億ドル・20.5%、PCG は 134 億ドル・17.5%。全社の売上は 437 億ドル（年 +6.4%）、営業利益 85 億ドル（利益率 19.4%）、純利益 54 億ドル（今の 2.1 倍、年 +7.5%）。PER 23.5 倍は 帳簿の ROE 約 39%・g 4%・k 7.5% の式の 9.2 割（10 年目の利益に ×(1＋g)）。
- ペイント・ストア（PSG）：数量 538（北米の塗料市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 45.0%（シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 242 億ドル・営業利益 62 億ドル。市場 538 億ドル × シェア 31.5% × 価格 1.43 倍
- コンシューマー・ブランズ（CBG）：数量 348（北米の DIY 塗料とブラジル・中南米の塗料市場（億ドル。実質））× 価格 17.5%（シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 61 億ドル・営業利益 12 億ドル。市場 348 億ドル × シェア 12.2% × 価格 1.43 倍
- 工業用・包装・自動車補修（PCG）：数量 1,250（工業用・包装・自動車補修・保護の塗料の世界市場（億ドル。実質））× 価格 10.7%（シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 134 億ドル・営業利益 23 億ドル。市場 1250 億ドル × シェア 7.5% × 価格 1.43 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 39.4%、k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）、残る割合 0.67（強い堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 28.8%、g 4.0%（3 事業（PSG・CBG・PCG）の市場（数量 年 +1.5%）× シェア × 価格（物価並み〜やや上）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 24.6 倍（来年の利益に対して）。店舗網の優位で値上げが続く分、上限の 9.2 割（22.6 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 23.5 倍。時価総額 ＝ 純利益 54 × 23.5 倍 ＝ 1281 億ドル。
確率：業界ノートの楽観寄り。事業の質が高く、価格改定が毎年通る前提。
中立 33% 中立：優良な成熟企業として年 +6% の成長、倍率は式の 9 割 利益 47 億ドル · PER 22.6 倍 · 株価時価総額 421.69 ドル1,056 億ドル
2035 年、北米の塗料は数量 年 +1.5%、価格は物価並み（10 年 1.41 倍）、住宅の塗り替えと商業建築に支えられ、PSG の市場は 1.16 倍。シェアは店舗の増加で 29.6% から 30.8% へ。PSG は売上 227 億ドル・利益率 24.5%（営業利益 56 億ドル）、CBG は売上 57 億ドル・19.5%（スヴィニルを含むブラジルの伸びと北米 DIY の横ばい）、PCG は売上 123 億ドル・17.0%。全社の売上は 407 億ドル（年 +5.6%）、営業利益 75 億ドル（利益率 18.3%）、純利益 47 億ドル（今の 1.8 倍、年 +5.9%）。10 年の純利息は借金の増加と借り換えで年 14 億ドル。PER 22.6 倍は、帳簿の ROE 約 35%・g 4%・k 7.5% の式の 9 割（10 年目の利益に ×(1＋g)）。今の 33 倍・過去 20 期の中央値 25.5 倍に寄せず、式から出した。
- ペイント・ストア（PSG）：数量 522（北米の塗料市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 43.4%（シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 227 億ドル・営業利益 56 億ドル。市場 522 億ドル × シェア 30.8% × 価格 1.41 倍
- コンシューマー・ブランズ（CBG）：数量 348（北米の DIY 塗料とブラジル・中南米の塗料市場（億ドル。実質））× 価格 16.4%（シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 57 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場 348 億ドル × シェア 11.7% × 価格 1.41 倍
- 工業用・包装・自動車補修（PCG）：数量 1,220（工業用・包装・自動車補修・保護の塗料の世界市場（億ドル。実質））× 価格 10.1%（シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 123 億ドル・営業利益 21 億ドル。市場 1220 億ドル × シェア 7.1% × 価格 1.41 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 35.1%、k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）、残る割合 0.67（強い堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 25.9%、g 4.0%（3 事業（PSG・CBG・PCG）の市場（数量 年 +1.5%）× シェア × 価格（物価並み〜やや上）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 24.2 倍（来年の利益に対して）。店舗網の優位で値上げが続く分、上限の 9 割（21.7 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 22.6 倍。時価総額 ＝ 純利益 47 × 22.6 倍 ＝ 1056 億ドル。
確率：業界ノートの中立（数量 年 +1.5%、価格は物価並み、利益率は 18% 台）に沿う。議論の落としどころ。
やや悲観 20% やや悲観：塗り替えの伸びが鈍く、流出が少し進む 利益 33 億ドル · PER 18.1 倍 · 株価時価総額 241.41 ドル605 億ドル
2035 年、住宅の塗り替えの伸びは弱く（PSG の市場は 1.105 倍）、価格は物価をやや下回り（1.38 倍）、プロ向けの PB・ネット販売・ホーム・デポの Pro への流出でシェアは 29.0% に下がる。PSG は売上 199 億ドル・利益率 22.8%（営業利益 45 億ドル）、CBG は売上 49 億ドル・18%、PCG は 105 億ドル・15.5%。全社で売上 353 億ドル（年 +4.1%）、営業利益 58 億ドル（利益率 16.5%）、純利益 33 億ドル（今の 1.3 倍）。成長が名目の g を下回り、PER 18.1 倍（ROE 約 26%・g 3.5%・k 7.5% の式の 76%、×(1＋g)）。
- ペイント・ストア（PSG）：数量 497（北米の塗料市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 40.0%（シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 199 億ドル・営業利益 45 億ドル。市場 497 億ドル × シェア 29.0% × 価格 1.38 倍
- コンシューマー・ブランズ（CBG）：数量 330（北米の DIY 塗料とブラジル・中南米の塗料市場（億ドル。実質））× 価格 14.9%（シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 49 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 330 億ドル × シェア 10.8% × 価格 1.38 倍
- 工業用・包装・自動車補修（PCG）：数量 1,150（工業用・包装・自動車補修・保護の塗料の世界市場（億ドル。実質））× 価格 9.1%（シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 105 億ドル・営業利益 16 億ドル。市場 1150 億ドル × シェア 6.6% × 価格 1.38 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 25.9%、k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）、残る割合 0.67（強い堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 19.8%、g 3.5%（3 事業（PSG・CBG・PCG）の市場（数量 年 +1.5%）× シェア × 価格（物価並み〜やや上）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 20.6 倍（来年の利益に対して）。住宅の谷と流出の分、上限の 8.5 割（17.5 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 18.1 倍。時価総額 ＝ 純利益 33 × 18.1 倍 ＝ 605 億ドル。
確率：住宅の低迷が長引き、PB・ネット販売への流出が少し進む。値段が高く倍率が縮みやすいことも反映して、中立より少し厚く置いた。
悲観 10% 悲観：店舗網の優位が崩れ、普通の工業会社の評価へ 利益 19 億ドル · PER 12.8 倍 · 株価時価総額 94.21 ドル236 億ドル
2035 年、店舗網の優位が崩れる構造的な悲観。プロ塗装業者の一部が PB 塗料・ネット販売・ホーム・デポの Pro 店舗へ流れ、PSG のシェアは 26.5% に下がる。価格上昇は物価の半分（10 年 1.30 倍）、原料と人件費の上昇を転嫁し切れず、利益率は PSG 21%、CBG 16%、PCG 13% に下がる。さらにリーマン級の不況が重なり、市場は 10 年で横ばい。全社の売上は 274 億ドル、営業利益 39 億ドル（利益率 14.2%）、純利益 18.5 億ドル。純利息は借金が増えて 15 億ドル。構造的に負けた後の利益なので、g 3%・ROE 18% の式の 7 割の PER 12.8 倍で時価総額 236 億ドル（今の約 3 割）。もう優良な成長企業ではなく、普通の工業会社の評価に落ちる。
- ペイント・ストア（PSG）：数量 450（北米の塗料市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 34.4%（シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 155 億ドル・営業利益 33 億ドル。市場 450 億ドル × シェア 26.5% × 価格 1.30 倍
- コンシューマー・ブランズ（CBG）：数量 300（北米の DIY 塗料とブラジル・中南米の塗料市場（億ドル。実質））× 価格 12.4%（シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 37 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 300 億ドル × シェア 9.5% × 価格 1.30 倍
- 工業用・包装・自動車補修（PCG）：数量 1,050（工業用・包装・自動車補修・保護の塗料の世界市場（億ドル。実質））× 価格 7.8%（シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 82 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場 1050 億ドル × シェア 6.0% × 価格 1.30 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 18.3%、k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）、残る割合 0.67（強い堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 14.7%、g 3.0%（3 事業（PSG・CBG・PCG）の市場（数量 年 +1.5%）× シェア × 価格（物価並み〜やや上）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 17.7 倍（来年の利益に対して）。住宅の谷と流出の分、上限の 7 割（12.4 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 12.8 倍。時価総額 ＝ 純利益 18 × 12.8 倍 ＝ 236 億ドル。
確率：店舗網の優位が崩れ、リーマン級の不況が重なる構造的な悲観。優良会社でも 10 年では 1 割に置く。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
ペイント・ストア（PSG）
北米の約 5,000 の自社店舗で、プロの塗装業者・商業施設・保護（防食）・海洋向けに塗料と道具を売る。利益率が最も高い中核。
| 数量北米の塗料市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質） | 価格シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 450 | 29.6% | 133 | 31 |
| 10 年後 中立 | 522 | 43.4% | 227 | 56 |
取り方：米国の塗料製造は約 445 億ドル（IBISWorld）なので 450 億ドルと置き、売上 133 億ドル（2026 年上期の PSG 69.4 億ドルと 2025 年の伸びから推定）からシェア約 29.6% を逆算した。利益率は 2025 年の約 23.5%（2026 年 4〜6 月は 24.6%）。売上 ＝ 市場 × シェア × 価格（価格指数は中立で 3 年 1.11 倍・10 年 1.41 倍）。競合と照らすと、プロ向けの店舗では PPG やベンジャミン・ムーアの取扱店が続き、シャーウィンの約 3 割は塗料全体で首位の水準。
コンシューマー・ブランズ（CBG）
ロウズ・ホーム・デポなどの量販店で売る DIY 塗料（Valspar・HGTV Home・Krylon・Minwax）と、2025 年 10 月に買ったブラジルのスヴィニル。
| 数量北米の DIY 塗料とブラジル・中南米の塗料市場（億ドル。実質） | 価格シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 300 | 11.2% | 34 | 6 |
| 10 年後 中立 | 348 | 16.4% | 57 | 11 |
取り方：北米の DIY（約 200 億ドル、推定）とブラジル・中南米（約 100 億ドル、推定）を合わせて 300 億ドルと置き、売上 33.5 億ドル（2026 年上期の CBG 18.9 億ドルから推定。2025 年 10 月以降にスヴィニルが加わった）からシェア約 11.2% を逆算した。利益率は調整後の約 19%（2026 年 4〜6 月は調整後 24.5%、季節で高い）。競合と照らすと、DIY 売り場はホーム・デポの Behr が最大で、ロウズの Valspar（シャーウィン）が続き、シェアは小さいが量販店の専売で守られる。ブラジルは地元の複数社と分け合う。
工業用・包装・自動車補修（PCG）
自動車補修・木工・コイル・包装（缶の内面）・一般工業・航空宇宙・保護の工業用塗料。景気に敏感で、利益率は PSG より低い。
| 数量工業用・包装・自動車補修・保護の塗料の世界市場（億ドル。実質） | 価格シャーウィンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,000 | 6.9% | 69 | 11 |
| 10 年後 中立 | 1,220 | 10.1% | 123 | 21 |
取り方：世界の工業用・自動車補修・包装・保護塗料を約 1,000 億ドル（推定）と置き、売上 69 億ドル（2026 年上期 PCG 36.2 億ドルから推定）からシェア約 6.9% を逆算した。利益率は調整後の約 15.3%（2026 年 4〜6 月は調整後 17.3%）。価格は主に製品の組み合わせ（ミックス）で動く。競合と照らすと、PPG（工業用・自動車補修・包装で最大級）、アクゾノーベル、日本ペイント、関西ペイントなどが分け合い、シャーウィンは中位から上位。2026 年は包装が伸び、自動車補修と一般工業が弱い。
リスクと懸念
住宅の低迷が長引く
米国の中古住宅の取引は 2023 年から低迷し、塗り替えと改装が先送りされている。金利が高止まりすると PSG の同一店の伸びは価格頼みになり、数量がマイナスに転じうる。PSG は営業利益の約 6 割を稼ぐので、利益率が 1 ポイント下がると全社の営業利益は約 3% 減る。
原料の上昇と転嫁の遅れ
2026 年は中東の紛争で石油系の樹脂・溶剤が上がり、4〜6 月は粗利率が前年の 49.4% から 49.2% に下がった。9 月 1 日の 8% の値上げが競合に追随されなければ数量を失い、追随されても顧客の買い控えを招く。酸化チタンの価格も変数。
プロ顧客の流出（PB・ネット・ホーム・デポの Pro）
ホーム・デポ（Behr）やロウズが Pro 向けの店舗とサービスを広げ、塗装業者が PB 塗料やネット販売の安い品に流れれば、店舗網の優位が薄れる。PSG のシェアが 1 ポイント下がると売上は約 4.5 億ドル、営業利益は約 1.1 億ドルの減少になる。
借金の増加と自己資本の薄さ
自社株買いを続けて自己資本は 46 億ドルまで削られ、有利子負債は 120〜140 億ドル。4〜6 月の支払利息は前年比 21% 増えた。景気の谷で利益が落ちると、利払いと配当・買い戻しを借金で賄う形になる。格付けが落ちれば借り換えの金利が上がる。
CBG の量販店依存とブラジルの買収
CBG の売上は北米でホーム・デポとロウズの 2 社に握られ、棚の条件で利益率が変わる。2025 年に買ったスヴィニルはブラジルの通貨・金利・競争に左右され、のれんと償却が重い。2026 年 4〜6 月の +21.5% は買収の上乗せで、元の事業の成長は低い。
工業用（PCG）の景気敏感
PCG は自動車補修・木工・コイル・一般工業向けで、景気の谷では数量が 1 割以上落ちる。2025 年は売上が横ばいで、PPG の自動車補修も弱い。包装の伸び（2 桁増）が続いても、他の事業の落ち込みを埋め切れない時期がある。
今後の分かれ目
- PSG の同一店売上が 2〜3 四半期連続でマイナスになり、数量が落ち始めたら
- 価格改定の限界と見て、中立の数量の伸びを 1.5% から 0.5% に下げ、やや悲観の確率を上げる。利益率は 22〜23% へ下がりうる。
- 中古住宅の取引が前年比で 10% 以上戻り、PSG の数量が中単位で伸びたら
- 楽観の確率を上げる。PSG の利益率は 25% 台へ上がる。ただし倍率が先に成長を織り込んでいるので、時価総額が追いつく保証はない。
- 9 月 1 日の 8% の値上げを PPG やベンジャミン・ムーアが追随せず、数量が落ちたら
- 価格を決める力が想定より弱いと見て、価格の中立（物価並み）を物価の 7 割に下げる。PSG のシェア 0.5 ポイントの低下を織り込む。
- ホーム・デポが Pro 向けの店舗とサービスを急拡大し、PSG の新規店舗が鈍ったら
- 店舗網の優位の縮みを疑う。10 年の悲観（シェア 26.5%）の確率を 10% から 15% へ上げる。
- 純負債が EBITDA の 2.5 倍を超えて買い戻しを続けたら
- 自己資本の薄さと金利の重さが利益を圧迫すると見て、純利息を年 +3 億ドルに引き上げ、中立の純利益を約 2 億ドル下げる。
- スヴィニルの統合が進んで CBG の利益率が 22% を超え、ブラジルで数量が年 5% で伸びたら
- CBG の中立の利益率を 19.5% から 21% へ上げ、全社の営業利益を約 1.5 億ドル上乗せする。
見ておくもの
- PSG の同一店売上の内訳（数量と価格）と、営業利益率 24〜25% の維持
- 9 月 1 日の 8% の値上げの追随（PPG・ベンジャミン・ムーア）と数量への影響
- 米国の中古住宅の取引件数と、住宅ローン金利
- 粗利率（49% 前後）と原料（酸化チタン・樹脂・溶剤）の価格
- 有利子負債 ÷ EBITDA（2.0〜2.5 倍）と支払利息、自社株買いの規模（株式報酬を引いた正味の還元）
- CBG の利益率とスヴィニルの統合の進み方、ホーム・デポ・ロウズの棚の条件
- PCG の自動車補修・包装の数量、PPG の動き
倍率と資本コストの決め方
今の PER 33 倍を見る前に、3 つの事業で「市場 × シェア × 価格」を積み上げ、事業ごとの利益率から純利益を出した。倍率は k 7.5%（基本 8.0% ＋ quality −0.5%：住宅の景気 +0.5%、自社店舗の値決め −1.0%）・g 3〜4%（市場・シェア・価格から出し、ROE からは出していない）・ROE の式（堀は強い）の 7〜9.5 割に置いた。帳簿の ROE が 40% を超える楽観は、自社株買いで自己資本が縮んだ結果なので、ROIC（税引き後営業利益 ÷（自己資本＋純負債 137 億ドル））から直した ROE を使った。中立の 10 年後の PER は 22.6 倍で、今の 33 倍・過去 20 期の中央値 25.5 倍には寄せていない。総合がやや割高に出たのは事業の質を低く見たためではなく、PER 33 倍という値段が質の高さを織り込み済みだからである。中立の純利益の年 +5.9% は、経営陣の 2026 年の見通し（報告 EPS +6〜10%）と整合する。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。