結論
デュポン・ドゥ・ヌムール（DuPont）は、2025 年 11 月にエレクトロニクス部門をキュノバ（Qnity）として分離し、2026 年 4 月にアラミド（ケブラー・ノーメックス）をアークリン（Arclin）へ売却して、売上 68.5 億ドル（2025 年・継続事業）の小さな会社になった。柱は、医療用包装・防護服・バイオ医薬部材のヘルスケア技術、水ろ過膜・樹脂・超純水の水技術、接着剤・印刷版・航空と EV の部材の工業技術、ハウスラップ・断熱材・人造大理石の建材技術の 4 つ。
台帳の 2025 年の財務は、売上・自己資本（139 億ドル）・純負債が分離後の値だが、純利益（赤字 8 億ドル）と ROE（−5.6%）は非継続事業（キュノバの 10 か月分・PFAS の費用）を含み、分離後の会社の姿ではない。継続事業の GAAP 純利益は 2025 年が 1 億ドル弱、2026 年 1〜6 月は 3.4 億ドルで、利払いの半減と分離費用の消滅で急に良くなった。年 7.3 億ドル見当の GAAP 純利益に対し、今の時価総額 182 億ドルは約 25 倍で、会社の言う調整後（償却を戻した値）の約 18 倍ほど安くはない。
バリュー投資の観点では、中立の筋書き（数量は市場並み、価格は物価の 85% 前後の転嫁、EBITDA 率 23.8% から 26.4%）で、10 年後の純利益は 2026 年の見込みの約 2.4 倍、利益ベースの正当化 PER（k 8.5%）の 9 割で約 12.9 倍。確率で割り引いた価値は今の時価総額を約 13% 下回り、やや割高の側に出る。倍率は今の 25 倍から縮み、利益の伸びでは割り引いた価値が届かない、という構図で、PFAS の後始末と建材の景気は残る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資家なら、まず「10 年後もあるか」を問う。答えは、ある。医療の包装、水の浄化、建物の防水と断熱は、景気が悪くても止まらない必需の部材で、DuPont は 4 つの市場のいずれでも上位に入る。ただし堀が広がるとまでは言えない。価格は物価に追いつかず（2025 年は −1%）、建材は景気の山谷を受け、水膜は中国勢が追い上げる。
次にオーナー利益。2026 年の GAAP の純利益は 7.3 億ドル見当（株式報酬は費用、償却 2.75 億ドルを引いた後）。会社は調整後（償却と一時費用を戻した値）で約 9.8 億ドルとし、フリー・キャッシュフローはその約 100%。時価総額 182 億ドルに対し、GAAP 純利益の利回りは約 4.0%、フリー・キャッシュフローの利回りは約 5.4%。国債（5%）と同じ水準で、成長が年 6〜7% 続いてやっと 10% 前後になる。割安とは言えない値段から始まる。
資本配分は、分離で事業を絞り、アラミドの売却代金を借金の返済と自社株買いに回しており、方向は良い。ただし自社株買いを GAAP の約 25 倍で行うのは割安ではない。安全域は、悲観（10 年の構造的な負け）で時価総額が今の約 0.25 倍になり、還元を足しても元本を割る。中立の 10 年後の時価総額と還元の合計は今の約 1.9 倍（年 6.5%）で、資本コスト 8.5% に届かない。わかりやすい事業が 4 つ並ぶ点は評価できるが、新会社としての実績の短さと PFAS の長い負担で、確信度は中。
何で稼ぐ会社か
DuPont の売上は 2 つのセグメント、4 つの事業に分かれる（2026 年 4〜6 月の売上 18.2 億ドル）。ヘルスケア＆水（EBITDA 率 30.1%）は、ヘルスケア技術 4.7 億ドルと水技術 3.8 億ドル。ヘルスケア技術は、医療機器メーカー向けのタイベック滅菌包装、防護服のタイケム、バイオ医薬の製造に使う部材で、顧客は医療機器・製薬・受託製造（CDMO）。水技術は、海水淡水化・産業排水・半導体の超純水に使う逆浸透（RO）膜のフィルムテックとイオン交換樹脂のアンバーライトで、顧客は水処理プラントの建設会社・自治体・半導体工場。多角工業（EBITDA 率 22.1%）は、工業技術 5.4 億ドルと建材技術 4.3 億ドル。工業技術は自動車・EV 電池・航空の接着剤、印刷版、摩耗部材。建材技術はハウスラップ（タイベック）・断熱材（スタイロフォーム）・発泡シーラント（グレートスタッフ）・人造大理石（コーリアン）で、住宅・非住宅の建築と改装に使う。
売上は「出荷量 × 1 単位あたりの価格」で決まる。価格は樹脂・石油化学の原料と人件費の転嫁で、建材は流通を通じた価格改定、工業・水は契約や案件ごとに決まる。2025 年は数量 +3%、価格・ミックス −1% で売上 +2%。2026 年は石油・ガス由来の値上げが約 1 ポイント上乗せされる。水の売上の約 1 割が中東向けで、タイベックの中国向けは全売上の約 1%。
設備投資は売上の約 5%（2025 年 3.3 億ドル）で減価償却並み、フリー・キャッシュフローは調整後純利益の約 100%（2026 年の会社見通し）。のれん 78 億ドルと無形資産 28 億ドルは自己資本 138 億ドルの約 77% を占め、合併の積み重ねで膨らんだ。
優良さと弱いところ
堀は 3 つ。第 1 は検証と規制に守られた医療・バイオの用途：タイベックの滅菌包装は医療機器メーカーが無菌性を検証して使うので、他の素材へ切り替えると再検証と承認の手間がかかり、ヘルスケアは 2025 年に有機で高単位の増だった。第 2 は水膜の導入実績とブランド：フィルムテックは淡水化・産業用水の定番で、設備の交換需要が続き、半導体の超純水（20% 超の伸び）に入り込んでいる。第 3 は建材のブランドと施工のしやすさ：タイベックのハウスラップとグレートスタッフは施工業者に指名される商品で、建築基準・保証と流通が参入の障壁になる。
弱みも多い。2025 年の価格・ミックスは −1% で、価格を決める力は物価に追いついていない（2026 年は石油・ガス由来の値上げで +1 ポイント）。建材は 2025 年に有機で中単位の減と、住宅の景気に左右される。EBITDA 率は 23.8% だが、償却・再編・PFAS を引いた GAAP は薄く、のれんを含む帳簿の ROE は 5% 前後と低い。のれんの重さと、旧デュポン時代からの PFAS の後始末（ニュージャージー州・ノースカロライナ州との合意）が残る。
経営は分離を終えた直後で、新しい会社としての実績は 1〜2 年。生産性（原価の年 3% 減）、営業への AI 活用、事業別の責任制など打ち手は具体的だが、これから成果が問われる。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
DuPont の 4 つの事業は、市場がそれぞれ違う。ヘルスケア技術は、医療機器の増加と高齢化、バイオ医薬の生産能力の拡大で、市場が実質で年 3〜4% 伸びる。競合は医療用包装のアムコア（Amcor）・ウェストファーマ（West）・エンテグリス（Entegris）など。会社は受託製造（CDMO）や包装の買収に 10 億ドル超の余力を使う意向を示している。
水技術は、海水淡水化・水の再利用・半導体の超純水・データセンターの冷却水で、市場が実質で年 4〜5% 伸びる。RO 膜の市場は調査会社で 2026 年に 45〜79 億ドルと幅があり、名目で年 6〜9% の成長とされる。競合は東レ・ハイドラノーティクス（日東電工）・LG 化学で、中国の膜メーカーが低価格で参入している。2026 年は中東の紛争で大型案件の時期がずれ、通期の水の伸びは低〜中単位に下方修正されたが、下期は大型案件で高単位の増を見込む。
建材技術は、米国の戸建て着工の低迷が続き、集合住宅と非住宅（病院・教育・小売）が支えている。米国のハウスラップは約 37 億ドル（2024 年、年 3.4% 成長）で、オーエンスコーニング（Owens Corning）・キングスパン（Kingspan）・サンゴバンが競合。データセンター向けは小さい。工業技術は、航空と EV 電池の接着剤が 2 桁増（EV 電池は売上約 0.7 億ドル）、印刷が中単位の増、短サイクルの受注が回復している。
2026 年は中東の紛争で石油・ガス由来の原料が上がり、会社は約 0.9 億ドルを価格に転嫁する（下期に集中）。物価が年 3.5% 続く世界では、価格の転嫁と生産性（原価の年 3% 減）で利益率を守れるかが焦点になる。
資本政策と M&A
還元は、配当が年 3.2 億ドル、自社株買いは 2025 年 11 月に承認した 20 億ドルの枠のうち、2026 年 4〜6 月に 2.2 億ドル、7〜9 月に 2.5 億ドルを予定。2026 年 6 月に 1 対 3 の株式併合をした（株数 135 百万株。台帳は 139.7 百万株で約 3% 多い）。アラミドの売却で現金約 12 億ドルと約 3 億ドルの手形、アークリンの約 16% の持ち分（3.25 億ドル）を得て、2026 年 6 月末の純負債は 13.9 億ドル（EBITDA の 0.8 倍）と軽い。M&A の余力は 10 億ドル超で、水とヘルスケア（受託製造・包装）が対象、買収倍率は成長ベースで十代半ばが目安と会社は言う。
事業の入れ替えは、2017 年のダウとの合併、2019 年以降の分割（コルテバ・キュノバ）、アラミドの売却と、事業を絞る方向。買収で価値を壊したかどうかは、新経営陣の実績がまだ短くて判断できない。バリュー投資の観点では、割安なときに買い戻しを増やし、割高なときは借金の返済に回す規律が見えるかが鍵。
PFAS は 3 本あり、毎年の現金の流出になる。ニュージャージー州へは 8.75 億ドルを 25 年で払う合意（DuPont・ケマーズ・コルテバの 3 社で分け、DuPont の負担は二次情報で約 35.5%）、ノースカロライナ州へは 4.55 億ドルを 15 年で払う合意（2026 年 4〜6 月に非継続事業で 1.5 億ドルを計上）、キュノバとの MOU（負担は DuPont 56%・キュノバ 44% の按分）。DuPont 自身が買われる可能性は、時価総額 182 億ドルでは小さい。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
DuPont は分離を終え、良い事業だけが残った。ヘルスケア＆水は EBITDA 率が 30% を超え、2025 年に有機で +7%、2026 年 4〜6 月も +4%。半導体の超純水は 20% 超で伸び、バイオ医薬と個人防護が 2 桁増、航空と EV 電池の接着剤も 2 桁増で、市場より速く伸びる事業が全体の半分近くに増えた。会社は 2026 年通期の見通しを上げ（有機成長 4% 強、EBITDA 17.6 億ドル、調整後の 1 株利益は前年比 18% 増）、下期は水の大型案件で有機成長 6% を見込む。生産性（原価の年 3% 減）が利益率を毎年押し上げ、2028 年に売上約 80 億ドル・EBITDA 率 25〜25.5% という中期目標も、投資家説明会から 1 年で順調に進んでいる。
財務は純負債 13.9 億ドルと軽く、M&A の余力が 10 億ドル超あり、水と医療の買収で成長率を上げられる（中期目標には含まれていない）。償却（今の年 2.75 億ドル）が年々減るので、GAAP の純利益は EBITDA の伸び以上に増える。中立でも 10 年で純利益は 2.4 倍、水・医療が市場を上回れば 3 倍を超える。
慎重な見方
売上の約半分を占める多角工業は、2025 年に有機で −2% と縮み、建材技術は 2 年続けて弱い。DuPont の価格は 2025 年に −1% と物価を大きく下回り、2026 年の +1 ポイントも石油・ガス由来の一時的な転嫁にすぎない。物価 3.5% が続く世界では、価格が物価に追いつかないと利益率は守れず、生産性の改善（原価 3% 減）はその穴埋めに消える。2026 年の GAAP の純利益 7.3 億ドルに対し時価総額は約 25 倍で、会社の言う調整後の 18 倍は、償却 2.75 億ドルと一時費用を戻した値にすぎない。
水は中東の紛争で 2026 年の見通しが下方修正され、RO 膜は東レ・ハイドラノーティクス・LG 化学に中国勢が低価格で加わる。建材はオーエンスコーニングやキングスパンと競り、戸建て着工が戻らなければ改善しない。のれん 78 億ドルは自己資本の 57% で、減損の可能性がある。PFAS はニュージャージー州（25 年払い）とノースカロライナ州（15 年払い）の合意で、毎年の現金の流出が続く。分離から 1 年の新会社で、利益率の改善を毎年達成した実績はまだない。式の中立の PER 14 倍強は、長期の成長が年 4% でも ROE が高く保たれる前提にすぎない。
どちらに重みを置いたか
ヘルスケアと水の成長が速く、償却が減って GAAP の利益が EBITDA 以上に伸びる点は、強気の見方が強い。一方、価格が物価に追いつかない実績、建材の景気感応、PFAS の長い負担、新会社の実績の短さは、慎重な見方が強い。確率は 10 年で楽観 7%・やや楽観 19%・中立 34%・やや悲観 26%・悲観 14%。同じ領域の塗料会社（PPG は 10 年で 9/21/33/23/14）に比べ、やや悲観と悲観を厚めに置いた。利益ベースの倍率で割り引いた価値は今の時価総額を下回り、やや割高の側に出る。結論は、倍率が今の 25 倍から 13 倍前後へ縮むと、純利益が 2.4 倍になっても割り引いた価値は今の値段に届かない、というもの。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 147.37 ドル206 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 72.99 ドル102 億ドル）。 今の値に割り戻すと 113.72 ドル159 億ドル、今との差 −15.8%、 期待の年率 +5.0%（資本コスト 8.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 282.90 ドル395 億ドル | 102.27 ドル143 億ドル | +185.1% | +11.0% | 26.96 ドル38 億ドル |
| やや楽観 | 19% | 216.05 ドル302 億ドル | 89.46 ドル125 億ドル | +126.1% | +8.5% | 58.05 ドル81 億ドル |
| 中立 | 34% | 164.60 ドル230 億ドル | 79.29 ドル111 億ドル | +80.5% | +6.1% | 82.92 ドル116 億ドル |
| やや悲観 | 26% | 100.05 ドル140 億ドル | 63.91 ドル89 億ドル | +21.4% | +2.0% | 42.63 ドル60 億ドル |
| 悲観 | 14% | 32.42 ドル45 億ドル | 37.57 ドル53 億ドル | −48.2% | −6.4% | 9.80 ドル14 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 147.37 ドル206 億ドル | 72.99 ドル102 億ドル | +63.1% | +5.0% | 220.36 ドル308 億ドル |
今の株価時価総額 135.10 ドル189 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。
楽観 7% 楽観：水と医療が牽引し、EBITDA 率 28% 台へ 利益 26 億ドル · PER 15.0 倍 · 株価時価総額 282.90 ドル395 億ドル
2035 年、市場は HT +4.5%・WT +5.5%・IT +3.0%・BT +2.5% の年率（10 年で HT 1.55 倍・WT 1.71 倍）、価格は物価並みの 1.41 倍、シェアは HT 4.5%→5.3%（バイオ医薬と医療包装で獲得）・WT 8.0%→9.0%（超純水・産業用水・リチウム抽出の新用途）・IT 3.4%→3.8%・BT 5.3%→5.7%。HT は売上 46.1 億ドル・EBITDA 率 35.0%、WT は 39.2 億ドル・29.5%、IT は 42.8 億ドル・27.5%、BT は 31.0 億ドル・23.0%。全社の売上は 159.1 億ドル（年 +8.8%）、EBITDA 45.1 億ドル（率 28.3%）、営業利益 35.4 億ドル、純利益 26.3 億ドル（2026 年の見込みの 3.6 倍）。正味の還元は 10 年で約 143 億ドル。
- ヘルスケア技術（HT）：数量 621（医療機器の包装・バイオ医薬の製造部材・個人防護の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 7.4%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 46 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場 621 億ドル × シェア 5.27% × 価格 1.41 倍
- 水技術（WT）：数量 308（水ろ過膜・イオン交換樹脂・超純水部材の世界市場（億ドル。実質））× 価格 12.7%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 39 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 307 億ドル × シェア 9.03% × 価格 1.41 倍
- 工業技術（IT）：数量 806（特殊接着剤・印刷版・航空と EV の部材・摩耗部材の対象市場（億ドル。実質））× 価格 5.3%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 43 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 806 億ドル × シェア 3.77% × 価格 1.41 倍
- 建材技術（BT）：数量 384（北米を中心とする建築用の防湿・断熱・シール・内装材の対象市場（億ドル。実質））× 価格 8.1%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 31 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 384 億ドル × シェア 5.72% × 価格 1.41 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 16.9%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.7%、g 4.0%（4 つの事業の市場（数量）× シェア × 価格（物価の 7〜10 割の転嫁）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.2 倍（来年の利益に対して）。医療と水の成長で利益率が上がる分、上限の 9.5 割（14.5 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 15.0 倍。時価総額 ＝ 純利益 26 × 15.0 倍 ＝ 395 億ドル。
確率：水・医療・航空・EV がシェアを取り続け、建材も持ち直し、生産性の改善が利益率に出る強い場合。M&A の余力（10 億ドル超）も価値を足す。7% を置く。
やや楽観 19% やや楽観：中期目標を超えて伸び、EBITDA 率 27% 台へ 利益 22 億ドル · PER 13.9 倍 · 株価時価総額 216.05 ドル302 億ドル
2035 年、市場は HT +4.0%・WT +4.8%・IT +2.5%・BT +2.0% の年率、価格は 1.38 倍、シェアは HT 4.9%・WT 8.6%・IT 3.6%・BT 5.5% に小幅に上がる。全社の売上は 139.9 億ドル（年 +7.4%）、EBITDA 38.3 億ドル（率 27.4%）、営業利益 29.6 億ドル、純利益 21.8 億ドル（2026 年の見込みの 3.0 倍）。ヘルスケアと水の比率が全体の 55% を超え、全体の利益率を押し上げる。建材は住宅着工が正常化して中単位の増。正味の還元は 10 年で約 125 億ドル。
- ヘルスケア技術（HT）：数量 592（医療機器の包装・バイオ医薬の製造部材・個人防護の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 6.8%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 40 億ドル・営業利益 12 億ドル。市場 592 億ドル × シェア 4.92% × 価格 1.38 倍
- 水技術（WT）：数量 288（水ろ過膜・イオン交換樹脂・超純水部材の世界市場（億ドル。実質））× 価格 11.9%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 34 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 288 億ドル × シェア 8.58% × 価格 1.38 倍
- 工業技術（IT）：数量 768（特殊接着剤・印刷版・航空と EV の部材・摩耗部材の対象市場（億ドル。実質））× 価格 4.9%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 38 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 768 億ドル × シェア 3.57% × 価格 1.38 倍
- 建材技術（BT）：数量 366（北米を中心とする建築用の防湿・断熱・シール・内装材の対象市場（億ドル。実質））× 価格 7.6%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 28 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 366 億ドル × シェア 5.52% × 価格 1.38 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 14.4%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.5%、g 4.0%（4 つの事業の市場（数量）× シェア × 価格（物価の 7〜10 割の転嫁）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 14.5 倍（来年の利益に対して）。医療と水の成長で利益率が上がる分、上限の 9.2 割（13.3 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 13.8 倍。時価総額 ＝ 純利益 22 × 13.8 倍 ＝ 302 億ドル。
確率：会社の生産性（原価の年 3% 減）が実現し、水と医療が市場より速く伸びる場合。19% を置く。
中立 34% 中立：数量は市場並み、価格は物価の 85% 前後、EBITDA 率 26.4% へ 利益 18 億ドル · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 164.60 ドル230 億ドル
2035 年、市場は HT +3.5%・WT +4.0%・IT +2.0%・BT +1.5% の年率（10 年で HT 1.41 倍・WT 1.48 倍・IT 1.22 倍・BT 1.16 倍）、価格は 1.34 倍（物価 1.41 倍より約 5% 低い。過去 2 年の価格・ミックスは −1%〜+1 ポイントで、物価に追いついていない）、シェアは HT 4.5%→4.7%・WT 8.0%→8.2%・IT 3.4%→3.5%・BT 5.3% 横ばい。HT は売上 35.3 億ドル・EBITDA 率 33.5%、WT は 29.4 億ドル・28.0%、IT は 34.0 億ドル・26.0%、BT は 24.8 億ドル・21.0%。全社の売上は 123.5 億ドル（年 +6.1%）、EBITDA 32.6 億ドル（率 26.4%）、無形資産償却は 1.5 億ドルへ減り、営業利益 24.7 億ドル、純利息 1.0 億ドル、純利益 17.9 億ドル（2026 年の見込みの 2.4 倍）。PFAS など非継続事業の費用は累計 10 億ドル（自己資本から引く）。正味の還元は 10 年で約 111 億ドル。
- ヘルスケア技術（HT）：数量 564（医療機器の包装・バイオ医薬の製造部材・個人防護の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 6.3%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 35 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 564 億ドル × シェア 4.67% × 価格 1.34 倍
- 水技術（WT）：数量 266（水ろ過膜・イオン交換樹脂・超純水部材の世界市場（億ドル。実質））× 価格 11.0%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 29 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 266 億ドル × シェア 8.23% × 価格 1.34 倍
- 工業技術（IT）：数量 731（特殊接着剤・印刷版・航空と EV の部材・摩耗部材の対象市場（億ドル。実質））× 価格 4.7%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 34 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 731 億ドル × シェア 3.47% × 価格 1.34 倍
- 建材技術（BT）：数量 348（北米を中心とする建築用の防湿・断熱・シール・内装材の対象市場（億ドル。実質））× 価格 7.1%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 25 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 348 億ドル × シェア 5.32% × 価格 1.34 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 12.4%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.5%、g 4.0%（4 つの事業の市場（数量）× シェア × 価格（物価の 7〜10 割の転嫁）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.7 倍（来年の利益に対して）。医療と水の成長で利益率が上がる分、上限の 9 割（12.4 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 12.8 倍。時価総額 ＝ 純利益 18 × 12.8 倍 ＝ 230 億ドル。
確率：業界ノートの中立（数量は GDP 並み、価格は原料の転嫁で物価並み、利益率は差別化で維持）を、水・医療が速く建材・工業が遅い事業構成に当てはめた。議論の落としどころ。
やや悲観 26% やや悲観：水膜の価格競争と建材の低迷で利益率が頭打ち 利益 13 億ドル · PER 10.8 倍 · 株価時価総額 100.05 ドル140 億ドル
2035 年、市場は HT +3.0%・WT +3.0%・IT +1.5%・BT +1.0% の年率、価格は 1.28 倍（物価の約 7 割）、水のシェアは中国勢の価格攻勢で 8.0%→7.4%、建材は 5.3%→5.0%、HT は 4.5%→4.4%。HT は売上 30.1 億ドル、WT は 23.0 億ドル、IT は 29.1 億ドル、BT は 21.3 億ドル、全社の売上は 103.5 億ドル（年 +4.2%）、EBITDA 25.9 億ドル（率 25.0%）、営業利益 18.7 億ドル、純利息 1.4 億ドル、純利益 13.0 億ドル。PFAS の追加費用を非継続事業で累計 14 億ドル払い、自己資本が縮む。正味の還元は 10 年で約 89 億ドル。
- ヘルスケア技術（HT）：数量 538（医療機器の包装・バイオ医薬の製造部材・個人防護の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 5.6%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 30 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 538 億ドル × シェア 4.37% × 価格 1.28 倍
- 水技術（WT）：数量 242（水ろ過膜・イオン交換樹脂・超純水部材の世界市場（億ドル。実質））× 価格 9.5%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 23 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 242 億ドル × シェア 7.43% × 価格 1.28 倍
- 工業技術（IT）：数量 696（特殊接着剤・印刷版・航空と EV の部材・摩耗部材の対象市場（億ドル。実質））× 価格 4.2%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 29 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 696 億ドル × シェア 3.27% × 価格 1.28 倍
- 建材技術（BT）：数量 331（北米を中心とする建築用の防湿・断熱・シール・内装材の対象市場（億ドル。実質））× 価格 6.4%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 21 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 331 億ドル × シェア 5.02% × 価格 1.28 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 9.5%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 9.0%、g 3.5%（4 つの事業の市場（数量）× シェア × 価格（物価の 7〜10 割の転嫁）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 12.2 倍（来年の利益に対して）。水膜の価格競争と建材の低迷の分、上限の 8.5 割（10.4 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.8 倍。時価総額 ＝ 純利益 13 × 10.8 倍 ＝ 140 億ドル。
確率：中国・韓国・日本の膜メーカーと価格で競り、建材が住宅の低迷とオーエンスコーニングの攻勢でシェアを失い、全社の利益率が 25% で止まる場合。景気で振れる建材と工業を持つので 26% を置く。
悲観 14% 悲観：水・建材で構造的に負け、普通の工業会社の評価へ 利益 5 億ドル · PER 8.9 倍 · 株価時価総額 32.42 ドル45 億ドル
2035 年、構造的に負ける。市場は HT +2.0%・WT +2.5%・IT +0.5%・BT 0% の年率、価格は 1.20 倍（物価の半分強）、シェアは HT 4.5%→4.0%・WT 8.0%→6.5%（中国勢と日韓勢に値下げで取られる）・IT 3.4%→2.9%・BT 5.3%→4.5%。EBITDA 率は HT 29.0%・WT 21.0%・IT 20.0%・BT 14.0% に下がる。HT は売上 23.2 億ドル、WT は 18.1 億ドル、IT は 21.7 億ドル、BT は 16.3 億ドル、全社の売上は 79.2 億ドル（年 +1.5%）、EBITDA 15.5 億ドル（率 19.6%）、営業利益 9.1 億ドル、再編費用 0.6 億ドル、純利息 2.3 億ドル（借り換えと投資で純負債が増える）、純利益 5.1 億ドル。PFAS 関連で非継続事業に累計 35 億ドルの費用が出て、自己資本は 113 億ドルへ縮む（のれんの減損は織り込まず、自己資本に影響が出ればさらに下がる）。もう優良な特殊化学会社ではなく、普通の工業会社の評価に落ちる。正味の還元は 10 年で約 53 億ドル。
- ヘルスケア技術（HT）：数量 488（医療機器の包装・バイオ医薬の製造部材・個人防護の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 4.8%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 23 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 488 億ドル × シェア 3.97% × 価格 1.20 倍
- 水技術（WT）：数量 230（水ろ過膜・イオン交換樹脂・超純水部材の世界市場（億ドル。実質））× 価格 7.8%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 18 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 230 億ドル × シェア 6.53% × 価格 1.20 倍
- 工業技術（IT）：数量 631（特殊接着剤・印刷版・航空と EV の部材・摩耗部材の対象市場（億ドル。実質））× 価格 3.4%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 22 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 631 億ドル × シェア 2.87% × 価格 1.20 倍
- 建材技術（BT）：数量 300（北米を中心とする建築用の防湿・断熱・シール・内装材の対象市場（億ドル。実質））× 価格 5.4%（価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 16 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 300 億ドル × シェア 4.52% × 価格 1.20 倍
倍率：利益ベースで測る。事業の ROE 4.5% は k 8.5% を下回るので、価値は稼ぐ力（10 年目の純利益 5.1 億ドル ÷ k 8.5% ＝ 60 億ドル）で測る。水・建材で構造的に負け普通の工業会社の評価に落ちる筋書きなので、稼ぐ力の約 75%（45 億ドル、PER 8.9 倍・PBR 0.40 倍）に置いた。純利益は GAAP。
確率：中国系の膜メーカーが低価格で世界の水市場を取り、建材が戸建て着工の長い低迷とオーエンスコーニング・キングスパンの攻勢で崩れ、PFAS の追加負担と減損が重なる、構造的に負ける場合。DuPont は分離を重ねた新しい会社で実績が短いので 14% を置く。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
ヘルスケア技術（HT）
医療機器の滅菌包装（タイベック）・防護服（タイケム）・バイオ医薬の製造部材。ヘルスケア＆水セグメントの利益率の高い側。
| 数量医療機器の包装・バイオ医薬の製造部材・個人防護の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質） | 価格価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 400 | 4.5% | 18 | 5 |
| 10 年後 中立 | 564 | 6.3% | 35 | 10 |
取り方：2025 年のヘルスケア＆水の売上 32.3 億ドルを 2026 年 4〜6 月の比（ヘルスケア技術 473・水技術 383）で分け、ヘルスケア技術を 17.9 億ドル（推定）とした。市場は医療機器の包装（約 300 億ドル）とバイオ医薬の部材・個人防護（約 100 億ドル）を合わせ 400 億ドル（推定）と置き、シェア約 4.5% を逆算した。EBITDA 率は 33%（セグメント全体 30.1% から水より高いと見た推定）、減価償却を引いた営業利益率 27.8%。2026 年 4〜6 月はヘルスケア全体が有機で中単位の増、個人防護とバイオ医薬が 2 桁増。競合と照らすと、医療用包装はアムコア（Amcor）・ウェストファーマ（West）・エンテグリス（Entegris）などが分け合い、タイベックは滅菌の検証を通った医療包装で強い。
水技術（WT）
逆浸透（RO）膜（フィルムテック）・イオン交換樹脂（アンバーライト）・超純水の部材。海水淡水化・産業排水・半導体の超純水に使う。
| 数量水ろ過膜・イオン交換樹脂・超純水部材の世界市場（億ドル。実質） | 価格価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 180 | 8.0% | 15 | 3 |
| 10 年後 中立 | 266 | 11.0% | 29 | 7 |
取り方：水技術の売上を 14.5 億ドル（推定。上の分け方）と置いた。市場は RO 膜（調査会社で 45〜79 億ドルと幅がある）にイオン交換樹脂・超純水の部材を足して 180 億ドル（推定）とし、シェア約 8.0% を逆算した。EBITDA 率は 26.4%、減価償却後の営業利益率 21.1%。2026 年 4〜6 月は水全体が有機で低単位の増（中東向け約 1 割の遅れを除くと中単位）、産業用水と半導体の超純水が 2 桁増（超純水は 20% 超）。競合と照らすと、RO 膜は東レ・ハイドラノーティクス（日東電工）・LG 化学が同格で、中国勢が低価格で入る。
工業技術（IT）
接着剤（自動車・EV 電池・航空）・印刷用のフォトポリマー版・摩耗・摩擦部材・包装向けの部材。多角工業セグメントの中核。
| 数量特殊接着剤・印刷版・航空と EV の部材・摩耗部材の対象市場（億ドル。実質） | 価格価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 600 | 3.4% | 20 | 4 |
| 10 年後 中立 | 731 | 4.7% | 34 | 7 |
取り方：多角工業の売上 36.2 億ドルを 2026 年 4〜6 月の比（工業技術 538・建材技術 425）で分け、工業技術を 20.2 億ドル（推定）とした。市場は特殊接着剤・印刷版・航空と EV の部材・摩耗部材の対象を 600 億ドル（推定）と置き、シェア約 3.4% を逆算した。EBITDA 率は 24.5%、減価償却後の営業利益率 19.3%。2026 年 4〜6 月は有機で中単位の増、航空と EV 電池の接着剤が 2 桁増（EV 電池は売上約 0.7 億ドルで 2026〜27 年に 3 桁の伸びを見込む）、印刷が中単位の増。競合と照らすと、接着剤はヘンケル・3M・シーカ・ダウ、印刷版は旭化成・富士フイルム・フリント・グループなどが分け合う。
建材技術（BT）
ハウスラップ（タイベック）・断熱材（スタイロフォーム）・発泡シーラント（グレートスタッフ）・人造大理石（コーリアン）。住宅・非住宅の建築に使う。
| 数量北米を中心とする建築用の防湿・断熱・シール・内装材の対象市場（億ドル。実質） | 価格価格指数 ＝ DuPont のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 300 | 5.3% | 16 | 2 |
| 10 年後 中立 | 348 | 7.1% | 25 | 4 |
取り方：建材技術の売上を 16.0 億ドル（推定。上の分け方）と置いた。市場は北米のハウスラップ（約 37 億ドル）・断熱材・発泡シーラント・人造大理石などを合わせ 300 億ドル（推定）とし、シェア約 5.3% を逆算した。EBITDA 率は 19.1%、減価償却後の営業利益率 13.8%。2025 年は有機で中単位の減、2026 年 4〜6 月は低単位の増（集合住宅が戸建てを上回る）。競合と照らすと、ハウスラップはオーエンスコーニング（Owens Corning）のピンクラップ・キングスパン・サンゴバンなどが多数で、断熱材（XPS）はオーエンスコーニングが同格の首位級。
リスクと懸念
PFAS の長い現金負担
ニュージャージー州への 8.75 億ドル（25 年払い、3 社で分担）、ノースカロライナ州への 4.55 億ドル（15 年払い）、キュノバとの MOU（DuPont 56%）が毎年の現金の流出になる。2026 年 4〜6 月だけで非継続事業に 1.5 億ドルを計上しており、追加の合意や調査の拡大で数億ドル規模の費用が出ると、自己資本と自社株買いの余力が削られる。このモデルでは悲観の筋書きで自己資本から累計 35 億ドルを引いた。
建材技術の住宅の景気
建材技術（売上の約 23%）は米国の戸建て着工に連動し、2025 年は有機で中単位の減、2026 年 4〜6 月も低単位の増にとどまる。金利が高止まりして着工が戻らなければ、この事業の EBITDA 率（19%）が上がらず、多角工業全体（22%）の改善が止まる。2008〜09 年級の不況なら着工が半減し、売上が 2 割以上減る。
価格が物価に追いつかない
2025 年の価格・ミックスは −1%、2026 年の +1 ポイントは石油・ガス由来の一時的な転嫁で、物価（年 3.5%）に追いついていない。原料と賃金が物価で上がるのに価格が追いつかなければ、生産性の改善（原価の年 3% 減）が相殺され、EBITDA 率が 25% を超えない。このモデルの中立は価格を物価の約 8 割の転嫁に置いたが、5 割に下がると 10 年の純利益が約 2 割減る。
水の中東・中国勢
水技術の売上の約 1 割が中東向けで、紛争で大型案件の時期がずれ、2026 年通期の水の伸びは低〜中単位に下方修正された。RO 膜は東レ・ハイドラノーティクス・LG 化学が同格で、中国勢の低価格が広がればシェアが下がる。水技術は DuPont の中でも成長の期待が大きい事業で、ここが崩れると全体の評価が変わる。
のれんの重さと新会社の実績
のれん 78 億ドルは自己資本の 57%、無形資産を足すと 77% で、事業の収益が落ちれば減損が出る。分離とアラミド売却を終えたばかりで、「有機成長 3〜4%・EBITDA 率 +150〜200bp」を毎年達成した実績が短い。会社の言う調整後の利益は償却と一時費用を戻した値で、GAAP の純利益より約 3 割多い。
ドル高・為替と海外の需要
米国外の売上も大きく（推定）、2026 年の売上見通しはドル高で下方修正された（有機成長は上方修正）。このモデルは為替を動かさないが、ドルが強くなれば海外の売上と利益が目減りする。欧州の建築・産業の需要も弱く、中国向けのタイベックは全売上の約 1% と小さいが、関税の影響を受けうる。
今後の分かれ目
- 2026 年 10〜12 月に水の大型案件が計画どおり入り、通期の水の伸びが低〜中単位で着地したら
- 水技術の数量の見通しは正しく、中立の市場の伸び（実質 4%）を維持し、楽観・やや楽観の確率を少し上げる。逆に案件が 2027 年へずれ込めば、やや悲観の確率を上げる。
- 建材技術が着工の回復で有機 +3% 以上に戻り、EBITDA 率が 21% 台へ上がったら
- 建材の利益率の置き方（10 年で 21%）が保守的だったことになり、中立の純利益を数%上げ、楽観の確率を上げる。住宅が戻らず再び減に転じるなら、やや悲観を厚くする。
- 2027 年に石油・ガス由来の価格転嫁が剥がれ、価格・ミックスが再びマイナスになったら
- 価格を物価の約 8 割と置いた中立が高すぎたことになる。価格を 5〜6 割へ下げて純利益を 1〜2 割下げ、やや悲観の確率を上げる。
- 会社が成長ベースの倍率が十代半ばを超える大型買収（10 億ドル超）を発表したら
- 買収で価値を壊す危険が上がる。のれんを除いた ROE の前提（有機で伸びる）が崩れるので、買収後の ROE と借金を見直し、倍率を式から再計算する。割安な買収で水・医療のシェアが上がるなら評価を上げる。
- PFAS の追加合意や調査で DuPont の負担が 5 億ドルを超えて増えたら
- 自社株買いの余力が減り、payout を下げる。負担が 20 億ドル規模なら、悲観の筋書きの確率を上げ、自己資本の見通しを下げる。
- 自社株買いが年 5 億ドルを超えて続き、純負債が 10 億ドル未満のまま推移したら
- 経営陣が割安と見て還元を厚くしている証拠で、還元の割合の前提（純利益の約 88%）が実現する方向。時価総額への効果は小さいが、資本配分の評価を上げる。
見ておくもの
- 水技術の有機成長（2026 年下期の高単位の増、大型案件の時期）と、半導体の超純水の伸び（20% 超が続くか）
- ヘルスケア技術の有機成長（中単位以上）と、バイオ医薬・個人防護の 2 桁増の持続
- 建材技術の有機成長と EBITDA 率（着工の回復、集合住宅・非住宅の比重）
- 価格・ミックス（石油・ガス由来の +1 ポイント以外の価格改定。2027 年に残るか）
- EBITDA 率の推移（2026 年 24.5% → 2028 年 25〜25.5% の目標）と、純生産性（原価の年 3% 減）の達成
- PFAS 関連の追加合意（非継続事業の損益）と、自社株買い・純負債の推移
倍率と資本コストの決め方
今の GAAP の PER（約 25 倍）・調整後の PER（約 18 倍）・台帳の PER（赤字）・ROE（−5.6%）を見る前に、4 つの事業で「市場 × シェア × 価格」を積み上げ、EBITDA 率から GAAP の純利益を出した。台帳の純利益と ROE は非継続事業を含むため使わず、継続事業の GAAP（償却・再編・利払い・税 24% を引く）で組み直した。倍率は k 8.5%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%：価格が物価に追いつかない分 +0.5%）・g 4%（市場・シェア・価格の内訳から出し、ROE からは出していない）・ROE の式（堀は普通）の 8.4〜9.5 割に置き、10 年の中立は 12.9 倍。今の 25 倍にも調整後の 18 倍にも寄せていない。悲観は ROE が k を下回るので稼ぐ力（純利益 ÷ k）の 75% に置いた。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。