日本リート投資法人 3296

東京経済圏の中規模オフィスで需要が供給を上回り続け、入替・更新の増額が積み上がる。住宅も増額が続き、賃料は年 3% の伸びになる。稼働は 99% に近づく。

借り換えは AA− 格のおかげで 3.2% で収まり、年の利払いは 48 億円。NOI は 141 億円から 191 億円へ 35% 増え、純利益は 99 億円と今を上回る。

不動産の売買市場は低金利の値付けを続け、キャップは 3.39% のままだ。物件の価値が 4,900 億円に達し、時価総額は 3,593 億円と今の 2.6 倍になる。

入替の売却益と新規取得が続く。ただし、その分は計算に入れていない。

• 東京経済圏のオフィス・住宅・その他の賃貸：数量 2,702（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 9.2%（規模に対する賃貸事業収益の比(今 6.9%)。賃料の改定と、入替による増額を合わせた値）→ 売上 249 億円・営業利益 166 億円。稼働 99%・賃料 年 +3.0%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から純負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 191 − 資本的支出 25) ÷ キャップ 3.39% − 純負債 1300 ＝ 3593 億円。キャップは今の鑑定の NCF 利回り(NOI から資本的支出を引き、鑑定評価額で割った 3.39%)。今の値付けが 10 年続く筋書きで、楽観はここまで下げてよい。

確率：東京経済圏のオフィス需給が引き締まり続け、キャップが今の鑑定の NCF 利回り 3.39% のまま 10 年続く筋書き。基本どおり 8% とした。

オフィスと住宅の増額が続き、賃料は年 2.5% の伸びで、稼働率は 98.5% を保つ。

借り換えは 3.3%。年の利払いは 50 億円に増えるが、NOI は 178 億円と 26% 増え、純利益は 84 億円で今を上回る。

売買市場は、10 年金利 3% との差を 0.9 ポイントまで保つ。キャップは 3.9% に下がり、物件の価値は 3,900 億円近くになる。時価総額は 2,552 億円。

ただし、築 30 年を超える物件は鑑定の値上がりが小さく、全体のキャップは用途の表を大きく下回れない。

• 東京経済圏のオフィス・住宅・その他の賃貸：数量 2,688（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 8.8%（規模に対する賃貸事業収益の比(今 6.9%)。賃料の改定と、入替による増額を合わせた値）→ 売上 236 億円・営業利益 153 億円。稼働 98%・賃料 年 +2.5%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から純負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 178 − 資本的支出 27) ÷ キャップ 3.90% − 純負債 1315 ＝ 2552 億円。キャップは今の鑑定の NCF 利回り(3.39%)より高い 3.90%。10 年金利との差が 0.9 ポイント残る前提。

確率：賃料が物価の 8 割ほど追随し、キャップが 3.9% まで下がる筋書き。ありうる上振れとして 20% とした。

借入の 3 分の 1 が 2 年内に借り換わり、金利は市場の 3.4% に近づく。年の利払いは 22 億円から 51 億円に増える。稼働率は 98% に下がる。

賃料は年 2% で伸びる。オフィスの入替・更新の増額が、固定賃料の鈍さを補う。経費は物価で年 3%。NOI は 141 億円から 165 億円へ、10 年で 17% 伸びる。そこから資本的支出 30 億円が出る。

減価償却は 25 億円、運用報酬などは 20 億円。純利益は 76 億円から 70 億円へ、8% 減る。分配は、内部留保の取り崩しがなくなり、今よりやや下がる。

物件の売値は、キャップ 4.26% で 3,180 億円ほど。そこから純負債 1,340 億円を引くと、時価総額は 1,839 億円になる。

• 東京経済圏のオフィス・住宅・その他の賃貸：数量 2,675（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 8.4%（規模に対する賃貸事業収益の比(今 6.9%)。賃料の改定と、入替による増額を合わせた値）→ 売上 224 億円・営業利益 140 億円。稼働 98%・賃料 年 +2.0%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から純負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 165 − 資本的支出 30) ÷ キャップ 4.26% − 純負債 1340 ＝ 1839 億円。キャップは業種の表を取得価格で加重した 4.26%（オフィス 4.31%、住宅 3.75%、ホテル等 5.0%）。今の NCF 利回り(3.39%)より高い。

確率：10 年金利が 3% 前後に落ち着き、賃料は年 2% で伸びる筋書き。最も起こりやすい。スポンサーの点数は 2.4 で 3 未満のため、悲観の確率は基本の 10% のまま、中立は 40% とした。

オフィスの増額が止まり、築古の物件で退去が出る。賃料の伸びは年 1% にとどまる。稼働率も 97% に下がる。

借り換えは 3.6%。年の利払いは 54 億円。NOI は 142 億円と今と同じ水準にとどまり、純利益は 46 億円に縮む。

分配は借入の返済を優先して絞り、内部留保も使い切る。入替による売却益も難しくなる。含み益は縮み、投資口価格は純資産を下回ったまま戻らない。

キャップは 4.51% に上がる。物件の価値は 2,450 億円ほどで、純負債 1,360 億円を引くと、時価総額は 1,087 億円だ。

• 東京経済圏のオフィス・住宅・その他の賃貸：数量 2,647（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 7.6%（規模に対する賃貸事業収益の比(今 6.9%)。賃料の改定と、入替による増額を合わせた値）→ 売上 201 億円・営業利益 118 億円。稼働 97%・賃料 年 +1.0%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から純負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 142 − 資本的支出 32) ÷ キャップ 4.51% − 純負債 1360 ＝ 1087 億円。キャップは中立 4.26% に 0.25 ポイント上乗せして 4.51% (金利の上振れと、築古オフィスの売り)。

確率：オフィスの供給が戻り、増額が止まる筋書き。借り換えの上乗せも重なる。22% とした。

オフィスの空室が増え、賃料は年 0.5% 下がる。全体の稼働率は 93% に下がる。

借り換えは 4.3% になり、年の利払いは 64 億円。NOI は 110 億円と今の 8 割弱まで減り、純利益は 6 億円に縮む。

分配は大きく減り、借入の返済を優先して物件を売る。増資は NAV を割る価格でしかできず、投資主の取り分は薄まる。売却は築古の物件から進むが、買い手が細る局面では売値も下がる。さらに借り換えの条件が厳しくなり、格付けの引き下げも視野に入る。

キャップは 4.76% まで上がり、物件の価値は 1,770 億円ほど。純負債 1,390 億円を引くと、時価総額は 378 億円にとどまる。

• 東京経済圏のオフィス・住宅・その他の賃貸：数量 2,538（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 6.5%（規模に対する賃貸事業収益の比(今 6.9%)。賃料の改定と、入替による増額を合わせた値）→ 売上 166 億円・営業利益 86 億円。稼働 93%・賃料 年 -0.5%・経費 年 2.5%

倍率：PBR は物件の価値から純負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 110 − 資本的支出 26) ÷ キャップ 4.76% − 純負債 1390 ＝ 378 億円。キャップは中立 4.26% に 0.50 ポイント上乗せして 4.76%。物件の価値が純負債に近づき、時価総額は自己資本の 3 割以下になる。

確率：スポンサーの点数 2.4 は 3 未満なので、悲観の確率は基本の 10% のまま。オフィスの賃料の崩れと借り換え金利の上昇が同時に来る筋書き。