日本都市ファンド投資法人 8953

賃料は市場より約 10% 低い所から戻り、更新と入替で増額が続く。オフィスも商業も強く、賃料は年 3% で伸びる。稼働は 100% に近く、取得も積み上がる。

借り換えは 3.3% で済み、年の利払いは 217 億円と今の 4 倍近くになる。それでも NOI は 617 億円から 829 億円へ 34% 増え、純利益は 355 億円と今をやや上回る。

不動産の買い手は今の利回りで買い続け、物件の利回り（キャップ）は今の鑑定の 3.18% のまま変わらない。時価総額は 1 兆 5,110 億円と今の 2.0 倍になる。

増資は NAV を上回る値段で行われ、希薄化は小さい。

• 商業・オフィス・住宅の賃貸：数量 12,762（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 9.5%（規模に対する営業収益の比(今 7.1%)。賃料の増額と、歩合賃料の増減を合わせた値）→ 売上 1,209 億円・営業利益 697 億円。稼働 100%・賃料 年 +3.0%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 829 − 資本的支出 140) ÷ キャップ 3.18% − 純負債 6550 ＝ 15110 億円。キャップは今の鑑定の NCF 利回り（(NOI − 資本的支出) ÷ 鑑定評価額）の 3.18% で、今の値付けが 10 年続く所（複合の下限 3.25% より低い。楽観だけはここまで下げてよい）。

確率：賃料ギャップの解消が続き、オフィスと商業の賃料が年 3% 伸びる筋書き。賃料の増額余地が大きい総合型は、楽観の幅が大きいので 10% とした。

賃料の増額は 5 年ほど続き、その後は物価並みに落ち着く。賃料は年 2.5% で伸び、稼働の係数は 0.995 になる。借り換えは 3.4% で、年の利払いは 224 億円になる。

NOI は 766 億円と 24% 増えるが、利払いの増加で、純利益は 291 億円と今の 14% 減になる。資本的支出は年 146 億円と今の 1.3 倍に増える。

物件の利回りは 4.5% に上がる。時価総額は 7,200 億円で、今の値段をわずかに下回る。

ただし、賃料の伸びは物価の 3% に届かず、実質の収益は緩やかに目減りする。

• 商業・オフィス・住宅の賃貸：数量 12,699（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 9.0%（規模に対する営業収益の比(今 7.1%)。賃料の増額と、歩合賃料の増減を合わせた値）→ 売上 1,146 億円・営業利益 635 億円。稼働 100%・賃料 年 +2.5%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 766 − 資本的支出 146) ÷ キャップ 4.50% − 純負債 6570 ＝ 7200 億円。キャップは中立 4.75% より 0.25% 低い 4.5% (賃料の伸びが強い筋書き)。

確率：中立より賃料の伸びが良く、キャップの上昇が小さい筋書き。22% とした。

10 年金利は 3% に落ち着き、借入は 4 年ほどで 3.5% へ借り換わる。年の利払いは今の 57 億円から 230 億円へ増える。賃料は年 2.0% で伸び、稼働の係数は 0.985 に落ちる。

経費は物価並みの年 3% で増え、NOI は 617 億円から 700 億円へ 13% 増える。それでも利払いの増加を吸収しきれず、純利益は今の 340 億円から 225 億円へ 34% 減る。

物件の利回りは 4.75% に上がる。資本的支出は年 152 億円と、今の 1.3 倍で、減価償却を上回る。

時価総額は 4,937 億円で、今の 7 割弱になる。10 年の長さに割り引くと、今の値段を 5 割ほど下回る。

• 商業・オフィス・住宅の賃貸：数量 12,571（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 8.6%（規模に対する営業収益の比(今 7.1%)。賃料の増額と、歩合賃料の増減を合わせた値）→ 売上 1,080 億円・営業利益 570 億円。稼働 98%・賃料 年 +2.0%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 700 − 資本的支出 152) ÷ キャップ 4.75% − 純負債 6600 ＝ 4937 億円。キャップは業種の表を NOI で加重した 4.75% (商業 5.0%、オフィス 4.25%、住宅 3.75% など)。今の NCF 利回り(NOI から資本的支出を引いて鑑定評価額で割った 3.2%)より高い。

確率：前提どおり 10 年金利が 3% に落ち着き、賃料は年 2.0% で伸びる筋書き。最もありうるので 33%（スポンサーの点数 3.2 で悲観に 5 ポイント回した）。

金利は高めに落ち着き、借り換えは 3.8% になる。賃料ギャップの解消が一巡し、オフィスの供給と消費の鈍化で、賃料は 10 年で年 0.5% の伸びにとどまる。稼働の係数は 0.97 に落ちる。

経費は物価で伸び、NOI は 537 億円と今の 13% 減る。年の利払いは 249 億円で、純利益は 52 億円と今の 15% に縮む。資本的支出は年 146 億円に抑える。

物件の利回りは 5.0% に上がる。物件の価値から借入を引くと、投資主の取り分は今の自己資本の 2 割に満たない。

KKR の出資は 0.9% で、増資で希薄化が進む恐れがある。

• 商業・オフィス・住宅の賃貸：数量 12,379（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 7.4%（規模に対する営業収益の比(今 7.1%)。賃料の増額と、歩合賃料の増減を合わせた値）→ 売上 917 億円・営業利益 409 億円。稼働 97%・賃料 年 +0.5%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 537 − 資本的支出 146) ÷ キャップ 5.00% − 純負債 6700 ＝ 1121 億円。キャップは中立 +0.25%。賃料の頭打ちと利払いの増加で、物件の価値から借入を引いた額が大きく縮む。

確率：賃料ギャップの解消が一巡し、オフィスの新規供給と消費の鈍化で賃料が伸びず、金利が高めに落ち着く筋書き。20% とした。

不況で商業の売上が落ち、オフィスの空室が増える。賃料は年 1% ずつ縮み、稼働の係数も 0.94 に落ちる。郊外の商業施設では、テナントの撤退や減額が出る。

金利は 3% を超えて上がり、借り換えは 4.5% になる。年の利払いは 293 億円で、NOI は 385 億円と今の 4 割近く減る。純利益は赤字に沈み、分配は出せなくなる。資本的支出は 100 億円に絞る。

物件の価値は借入と預り敷金を下回り、投資主の取り分は消える。

清算されない限り、物件を売って NAV を受け取ることはできない。

• 商業・オフィス・住宅の賃貸：数量 11,997（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 6.4%（規模に対する営業収益の比(今 7.1%)。賃料の増額と、歩合賃料の増減を合わせた値）→ 売上 765 億円・営業利益 259 億円。稼働 94%・賃料 年 -1.0%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 385 − 資本的支出 100) ÷ キャップ 5.25% − 純負債 6800 ＝ 1 億円。キャップは中立 +0.5%。物件の価値が純負債を下回るので、時価総額は再建の見込みの分だけを置く。NAV は床にしない(清算されない限り投資主は受け取れない)。

確率：スポンサーの点数が 3.2 なので、悲観の確率を基本の 10% から 5 ポイント上げて 15%。商業とオフィスが同時に弱る筋書き。