福岡リート投資法人 8968

福岡のオフィス需要が供給を上回り続け、入替の増額が積み上がる。商業の歩合賃料とホテルの変動賃料も伸び、賃料は年 3% の伸びになる。稼働率は 99% に近づく。

借り換えは AA− 格のおかげで 3.2% で収まり、年の利払いは 31 億円。NOI は 125 億円から 170 億円へ 36% 増え、純利益は 75 億円と今を上回る。

不動産の売買市場は低金利の値付けを続け、キャップは 3.25% のままだ。物件の価値が 4,000 億円を超え、時価総額は 3,062 億円と今の 2 倍を超える。

借入余力の 347 億円で、新規取得も進む。ただし、その分は計算に入れていない。

• 福岡・九州の商業施設・オフィス・ホテル等の賃貸：数量 2,121（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 12.8%（規模に対する賃貸事業収益の比(今 9.5%)。賃料の改定と、歩合賃料の増減を合わせた値）→ 売上 271 億円・営業利益 129 億円。稼働 99%・賃料 年 +3.0%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から純負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 170 − 資本的支出 38) ÷ キャップ 3.25% − 純負債 985 ＝ 3062 億円。キャップは用途の下限 3.25% にあたり、今の鑑定の NCF 利回り(NOI から資本的支出を引き、鑑定評価額で割った 3.25%)とほぼ同じ。今の値付けが 10 年続く筋書きで、楽観はここまで下げてよい。

確率：天神・博多の再開発と訪日客が賃料を押し上げ、キャップが今の鑑定の 3.25% のまま 10 年続く筋書き。基本どおり 8% とした。

福岡のオフィスと那覇のホテルが伸び、商業は横ばいから緩やかな増加になる。賃料は年 2.6% の伸びで、稼働率は 98% を保つ。

借り換えは 3.3%。年の利払いは 32 億円に増えるが、NOI は 157 億円と 26% 増え、純利益は 64 億円で踏みとどまる。

売買市場は、10 年金利 3% との差を 0.9 ポイントまで保つ。キャップは 3.9% に下がり、物件の価値は 3,000 億円を超える。時価総額は 2,037 億円。

ただし、郊外型の商業施設は鑑定の値上がりが小さく、全体のキャップは用途の表を大きく下回れない。

• 福岡・九州の商業施設・オフィス・ホテル等の賃貸：数量 2,104（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 12.3%（規模に対する賃貸事業収益の比(今 9.5%)。賃料の改定と、歩合賃料の増減を合わせた値）→ 売上 259 億円・営業利益 117 億円。稼働 98%・賃料 年 +2.6%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から純負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 157 − 資本的支出 39) ÷ キャップ 3.90% − 純負債 990 ＝ 2037 億円。キャップは用途の下限 3.25% より高い 3.9%。今の鑑定の NCF 利回り(3.25%)を超え、10 年金利との差が 0.9 ポイント残る前提。

確率：賃料が物価の 9 割ほど追随し、キャップが 3.9% まで下がる筋書き。ありうる上振れとして 20% とした。

借入が 3.4% に借り換わり、年の利払いは 8 億円から 33 億円に増える。稼働率は新しい供給で 97.5% に下がる。

賃料は年 2.2% で伸びる。オフィスの増額が、商業の固定賃料の鈍さを補う。経費は物価で年 3%。NOI は 125 億円から 145 億円へ、10 年で 16% 伸びる。そこから資本的支出 40 億円が出る。

減価償却は 40 億円、運用報酬などは 19 億円。純利益は 66 億円から 53 億円へ、2 割減る。分配は、売却益と内部留保の支えがなくなり、今より 2 割ほど下がる。

物件の売値は、キャップ 4.80% で 2,200 億円ほど。そこから純負債 1,000 億円を引くと、時価総額は 1,195 億円になる。

• 福岡・九州の商業施設・オフィス・ホテル等の賃貸：数量 2,089（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 11.8%（規模に対する賃貸事業収益の比(今 9.5%)。賃料の改定と、歩合賃料の増減を合わせた値）→ 売上 247 億円・営業利益 105 億円。稼働 98%・賃料 年 +2.2%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から純負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 145 − 資本的支出 40) ÷ キャップ 4.80% − 純負債 1000 ＝ 1195 億円。キャップは業種の表を NOI で加重した 4.80%（商業 5.0%、地方オフィス 4.75% など）。今の NCF 利回り(3.25%)より高い。

確率：10 年金利が 3% 前後に落ち着き、賃料は年 2.2% で伸びる筋書き。最も起こりやすい。スポンサーの点数 3.25 のため、悲観の確率を基本の 10% から 15% に上げ、中立は 37% とした。

郊外型の商業は歩合賃料が減り、一部のテナントが退去する。賃料の伸びは年 1.1% にとどまる。稼働率も 96% に下がる。

借り換えは 3.6%。年の利払いは 35 億円。NOI は 117 億円と今より 7% 減り、純利益は 24 億円に縮む。

分配は借入の返済を優先して絞り、内部留保も使い切る。売却益に頼る入替も難しくなる。含み益は縮み、投資口価格は純資産を下回ったまま戻らない。増資で物件を買い増す成長の型は止まり、福岡地所からの供給も細る。

キャップは 5.10% に上がる。物件の価値は 1,500 億円ほどで、純負債 1,015 億円を引くと、時価総額は 487 億円だ。

• 福岡・九州の商業施設・オフィス・ホテル等の賃貸：数量 2,057（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 10.6%（規模に対する賃貸事業収益の比(今 9.5%)。賃料の改定と、歩合賃料の増減を合わせた値）→ 売上 219 億円・営業利益 77 億円。稼働 96%・賃料 年 +1.1%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から純負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 117 − 資本的支出 40) ÷ キャップ 5.10% − 純負債 1015 ＝ 487 億円。キャップは中立 4.80% に 0.3 ポイント上乗せして 5.10% (金利の上振れと、地方型の売り)。

確率：郊外型の商業が人口減少と EC に押され、福岡以外の物件の売却も難しくなる筋書き。借り換えの上乗せも重なる。20% とした。

郊外型の商業で退去が続き、ホテルの歩合賃料も落ちる。全体の稼働率は 93.5% に下がり、賃料は据え置きだ。

借り換えは A 格並みの 4.3% になり、年の利払いは 42 億円。NOI は 94 億円と今の 7 割台まで減り、純利益はゼロになる。

福岡地所グループの支援も、この局面では物件の買い支えまでは及ばない。分配は大きく減り、増資もできず、借入の返済を優先して物件を売る。キャップは 5.35% まで上がり、物件の価値は 1,100 億円ほど。純負債 1,040 億円を引くと、時価総額は再建の見込みの分にとどまる。

分配は止まり、借入の返済に回る。福岡地所グループの支えが唯一の下支えになる。

• 福岡・九州の商業施設・オフィス・ホテル等の賃貸：数量 2,003（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 9.5%（規模に対する賃貸事業収益の比(今 9.5%)。賃料の改定と、歩合賃料の増減を合わせた値）→ 売上 191 億円・営業利益 56 億円。稼働 94%・賃料 年 +0.0%・経費 年 2.5%

倍率：PBR は物件の価値から純負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 94 − 資本的支出 34) ÷ キャップ 5.35% − 純負債 1040 ＝ 75 億円。キャップは中立 4.80% に 0.55 ポイント上乗せして 5.35%。物件の価値が純負債に近づき、時価総額は自己資本の 1 割以下になる。

確率：スポンサーの点数 3.25 は 3 以上なので、悲観の確率を基本の 10% から 15% に上げた。商業の退去と借り換え金利の上昇が同時に来る筋書き。