スターアジア不動産投資法人 3468

訪日客が増え続け、ホテルの変動賃料が伸びる。オフィスと住宅も増額が続き、賃料は年 3% の伸びになる。稼働は 99% に近づく。

借り換えは A＋ 格のおかげで 3.2% で収まり、年の利払いは 47 億円。NOI は 151 億円から 203 億円へ 35% 増え、純利益は 117 億円と今を上回る。

不動産の売買市場は低金利の値付けを続け、キャップは 3.97% のままだ。物件の価値が 4,600 億円に達し、時価総額は 3,366 億円と今の 2.4 倍になる。

借入余力が小さい中でも、入替による売却益と新規取得が続く。ただし、その分は計算に入れていない。

• ホテル・オフィス・住宅・物流・商業の賃貸：数量 2,687（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 9.7%（規模に対する賃貸事業収益の比(今 7.2%)。賃料の改定と、変動賃料の増減を合わせた値）→ 売上 261 億円・営業利益 179 億円。稼働 99%・賃料 年 +3.0%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から純負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 203 − 資本的支出 20) ÷ キャップ 3.97% − 純負債 1250 ＝ 3366 億円。キャップは今の鑑定の NCF 利回り(NOI から資本的支出を引き、鑑定評価額で割った 3.97%)。今の値付けが 10 年続く筋書きで、楽観はここまで下げてよい。

確率：訪日客の増加でホテルの賃料が伸び、キャップが今の鑑定の NCF 利回り 3.97% のまま 10 年続く筋書き。基本どおり 8% とした。

ホテルの変動賃料は伸び、オフィスと住宅は増額が続く。賃料は年 2.5% の伸びで、稼働率は 98.5% を保つ。

借り換えは 3.3%。年の利払いは 49 億円に増えるが、NOI は 190 億円と 26% 増え、純利益は 102 億円で今を上回る。

売買市場は、10 年金利 3% との差を 1.25 ポイントまで保つ。キャップは 4.25% に下がり、物件の価値は 3,900 億円を超える。時価総額は 2,678 億円。

ただし、ホテルの鑑定は運営者の収益の想定に左右されるので、全体のキャップは用途の表を大きく下回れない。

• ホテル・オフィス・住宅・物流・商業の賃貸：数量 2,673（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 9.3%（規模に対する賃貸事業収益の比(今 7.2%)。賃料の改定と、変動賃料の増減を合わせた値）→ 売上 247 億円・営業利益 166 億円。稼働 98%・賃料 年 +2.5%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から純負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 190 − 資本的支出 22) ÷ キャップ 4.25% − 純負債 1265 ＝ 2678 億円。キャップは今の鑑定の NCF 利回り(3.97%)より高い 4.25%。10 年金利との差が 1.25 ポイント残る前提。

確率：賃料が物価の 8 割ほど追随し、キャップが 4.25% まで下がる筋書き。ありうる上振れとして 20% とした。

借入は変動金利の比率が高く、借り換えで金利は市場の 3.5% に近づく。年の利払いは 22 億円から 52 億円に増える。稼働率は 98% に下がる。

賃料は年 2% で伸びる。ホテルの変動賃料とオフィス・住宅の増額が、固定賃料の鈍さを補う。経費は物価で年 3%。NOI は 151 億円から 177 億円へ、10 年で 17% 伸びる。そこから資本的支出 25 億円が出る。

減価償却は 24 億円、運用報酬などは 15 億円。純利益は 91 億円から 86 億円へ、5% 減る。分配は、内部留保の取り崩しがなくなり、今よりやや下がる。

物件の売値は、キャップ 4.59% で 3,300 億円ほど。そこから純負債 1,290 億円を引くと、時価総額は 2,013 億円になる。

• ホテル・オフィス・住宅・物流・商業の賃貸：数量 2,660（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 8.8%（規模に対する賃貸事業収益の比(今 7.2%)。賃料の改定と、変動賃料の増減を合わせた値）→ 売上 234 億円・営業利益 153 億円。稼働 98%・賃料 年 +2.0%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から純負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 177 − 資本的支出 25) ÷ キャップ 4.59% − 純負債 1290 ＝ 2013 億円。キャップは業種の表を NOI で加重した 4.59%（ホテル・商業 5.0%、オフィス・物流 4.25%、住宅 3.75%）。今の NCF 利回り(3.97%)より高い。

確率：10 年金利が 3% 前後に落ち着き、賃料は年 2% で伸びる筋書き。最も起こりやすい。スポンサーの点数 3.2 のため、悲観の確率を基本の 10% から 15% に上げ、中立は 37% とした。

ホテルの変動賃料が減り、一部のテナントが退去する。賃料の伸びは年 1% にとどまる。稼働率も 97% に下がる。

借り換えは 3.7%。年の利払いは 54 億円。NOI は 152 億円と今と同じ水準にとどまり、純利益は 61 億円に縮む。

分配は借入の返済を優先して絞り、内部留保も使い切る。入替による売却益も難しくなる。含み益は縮み、投資口価格は純資産を下回ったまま戻らない。

キャップは 4.84% に上がる。物件の価値は 2,600 億円ほどで、純負債 1,320 億円を引くと、時価総額は 1,272 億円だ。

• ホテル・オフィス・住宅・物流・商業の賃貸：数量 2,633（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 8.0%（規模に対する賃貸事業収益の比(今 7.2%)。賃料の改定と、変動賃料の増減を合わせた値）→ 売上 210 億円・営業利益 129 億円。稼働 97%・賃料 年 +1.0%・経費 年 3.0%

倍率：PBR は物件の価値から純負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 152 − 資本的支出 27) ÷ キャップ 4.84% − 純負債 1320 ＝ 1272 億円。キャップは中立 4.59% に 0.25 ポイント上乗せして 4.84% (金利の上振れと、ホテルの鑑定の下げ)。

確率：訪日客の伸びが止まり、ホテルの変動賃料が減る筋書き。借り換えの上乗せも重なる。20% とした。

ホテルの変動賃料が落ち、運営者の収益が悪化して賃料の減額に応じる。全体の稼働率は 93% に下がり、賃料は年 0.5% 下がる。

借り換えは 4.5% になり、年の利払いは 65 億円。NOI は 119 億円と今の 8 割弱まで減り、純利益は 18 億円に縮む。

スポンサー系のテナントが一社に偏る中、賃料の減額は契約の見直しを伴う。分配は大きく減り、増資もできず、借入の返済を優先して物件を売る。

キャップは 5.15% まで上がり、物件の価値は 1,900 億円ほど。純負債 1,360 億円を引くと、時価総額は 514 億円にとどまる。

• ホテル・オフィス・住宅・物流・商業の賃貸：数量 2,524（稼働している物件の規模(帳簿価額 × 稼働の係数、億円。今の値段の実質の規模)）× 価格 6.9%（規模に対する賃貸事業収益の比(今 7.2%)。賃料の改定と、変動賃料の増減を合わせた値）→ 売上 174 億円・営業利益 96 億円。稼働 93%・賃料 年 -0.5%・経費 年 2.5%

倍率：PBR は物件の価値から純負債を引いた額を自己資本で割った値。(NOI 118 − 資本的支出 22) ÷ キャップ 5.15% − 純負債 1360 ＝ 514 億円。キャップは中立 4.59% に 0.56 ポイント上乗せして 5.15%。物件の価値が純負債に近づき、時価総額は自己資本の 4 割以下になる。

確率：スポンサーの点数 3.2 は 3 以上なので、悲観の確率を基本の 10% から 15% に上げた。ホテルの賃料の崩れと借り換え金利の上昇が同時に来る筋書き。