ロウズ・コーポレーション（L）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 8.5% で今の値に割り戻したものです。

結論

ロウズ（Loews）は、損害保険の CNA ファイナンシャル（約 92% 保有の上場子会社）、天然ガスの州間パイプライン網を持つボードウォーク・パイプライン（100%）、ロウズ・ホテル（100%）を束ねる持株会社で、親会社は現金と投資 44 億ドル・借金 18 億ドル（2026 年 6 月末）を持つ。2025 年の純利益（ロウズの持ち分）は 16.7 億ドルで、内訳は CNA 11.7・ボードウォーク 4.4・ホテル 0.3・本社 0.2 億ドル。CNA の少数株主（約 8%）の取り分は、この純利益から引いてある。

この分析は子会社ごとに数量 × 価格で 10 年の利益を置き、各社の利益ベースの倍率（資本コスト 8.5％、正当化 PER の 8.5 割）を掛け、親会社の純現金を 1 ドルで足して会社全体の時価総額を出した。中立の筋書きでは、純利益が 10 年後に約 30 億ドルになる。CNA の複合損害率は 2026 年上半期に 99.4%（前年 96.3%）へ悪化しており、引受は薄くなっているが、運用益（債券の入れ替えで利回りが上がる）が利益を押し上げる。ボードウォークは 34 億ドルの成長事業（2030 年まで）が営業を伸ばす。確率で加重した 10 年後の価値は 218 億ドルで、今の時価総額 231 億ドルに対し -6％（総合で「適正」）。k − g が小さく、結論は倍率に敏感。

価値の内訳は、中立の 10 年後で CNA の持ち分が約 7 割、ボードウォークが約 2 割弱、残りがホテルと現金。倍率は利益ベースの正当化 PER の 8.5 割に置いた。k − g が小さいため、倍率の敏感さは大きい。持株会社の本社費（年約 1.1 億ドル税引後・毎年増える）は、倍率を掛けて価値から引いてある。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、ロウズは「良い子会社を持ち、親会社が株を買い戻して 1 株の価値を高める」持株会社である。10 年後も CNA（損保）とボードウォーク（ガスの輸送）は存在し、今より強いかは事業ごとに違う。ボードウォークは堀が広がる（契約済みの成長事業が積み上がる）。CNA は堀が保たれる程度で、規模の小ささから利益率は平凡なまま。ホテルは堀が狭く、資本効率が低い。

オーナー利益は、純利益 16.7 億ドルのうち、成長に要る元手を引いた分。CNA は保険料が年 4〜5% 伸びる分の資本を積み増す必要があり、ボードウォークは成長事業に借金と営業現金を投じる。親会社に届く分は式で 6〜7 割と見る。経営の資本配分は、自社株買いを割高で買わず、買収で価値を壊していない点は評価できる。ただし持株会社の複雑さ（少数株主・合弁・持ち分法）が、時価総額を簿価付近に押し下げてきた。

安全域は、悲観（構造的に負けた 10 年）でも、還元を合わせて今の時価総額の 83％に留まり、親会社の現金 44 億ドルと CNA の財務の強さが床になる点にある。予測の確信度は中くらい。CNA の引受の悪化が一過性か構造かは判断が分かれ、ボードウォークの成長事業の収益は契約で見えている。

何で稼ぐ会社か

ロウズは 3 つの事業と親会社の運用で稼ぐ。第一に CNA（2025 年の純利益 12.8 億ドル・ロウズ分 11.7 億ドル）。企業向けの商業保険（2025 年の正味収入保険料 58.2 億ドル、複合損害率 95.2%）、専門職賠償・サーティなどの特約保険（35.2 億ドル、同 95.3%）、ロイズと欧州・カナダの国際（13.5 億ドル、同 91.2%）が中心で、保険料 106.8 億ドルの損保に、長期介護などの生命保険・本社が加わる。2025 年の運用益は連結で 25.6 億ドル。

第二にボードウォーク・パイプライン（純利益 4.4 億ドル。ガルフ・サウス、テキサス・ガスなどの天然ガスのパイプラインと貯蔵）。長期の輸送契約で稼ぎ、2026 年 4〜6 月の EBITDA は 2.79 億ドル。成長事業として約 34 億ドルを 2030 年までに投じ、契約済みの将来の売上は 94 億ドルと説明されている（2026 年 4〜6 月の決算の要約）。

第三にロウズ・ホテル（2025 年の純利益 0.3 億ドル）。保有・合弁・運営のホテルで、2026 年 4〜6 月の調整後 EBITDA 1.37 億ドルのうち持ち分法の合弁の持ち分が 0.71 億ドルと半分を占める。そのほか、包装材のアルティウム・パッケージング（約 53% 保有、2021 年に 47% を政府系ファンドの GIC に 4.2 億ドルで売って持ち分法に変更。簿価は小さく利益への寄与もほぼゼロ）がある。

親会社は子会社から配当を受け、自社株買いと小さな配当で返す。2025 年の自社株買いは 8.9 百万株・7.82 億ドル。発行株数は 2025 年末の 206.0 百万株から 2026 年 6 月末に 204.4 百万株に減っている。

優良さと弱いところ

堀の厚みは事業ごとに違う。CNA は独立代理店とブローカーを通じた引受の専門性（専門職賠償・サーティ・中堅企業向け）が強みで、2025 年に AM ベスト（AM Best）が財務格付けを引き上げた。ただし保険料の規模は 100 億ドル台で、トラベラーズ（Travelers）・チャブ（Chubb）・ハートフォード（Hartford）より小さく、料率を決める力は弱い。ボードウォークは長期契約と規制料金で守られた輸送・貯蔵の資産で、新設が難しいことが堀。成長事業の多くが既存の契約顧客（発電・LNG 輸出・工業）向けで、需要が見える。ホテルは立地と運営力が堀だが、景気に左右され資本効率は低い。

資本効率は低い。ロウズ全体の ROE は約 9%（有形で見ても近い）で、CNA は有形自己資本に対して約 11%、ボードウォークは自己資本 61 億ドルに対して約 7%、ホテルは 1 桁前半。親会社に現金 44 億ドルがあるのは安全だが、その分の利益は薄い。経営は自社株買いで 1 株あたりの価値を高めてきた（過去 11 年で株数は約半分に減った）が、持株会社の割安さ（簿価に近い値段）を市場が認めるかは別の問題である。

弱みは、CNA の引受の悪化（上半期の複合損害率 99.4%・準備金の不利な変動 2.0 点）と、子会社の利益が親会社に届くまでに少数株主・税が入ること、ホテルの利益が持ち分法の合弁と売却益で振れること。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

CNA の市場は、料率の軟化の初期にある。業界ノートによると、財物の料率は 8 四半期連続で下がり、賠償責任は約 7% の上昇が続く。CNA は賠償責任・専門職賠償の比重が高く、財物の軟化の影響は小さいが、社会的インフレ（訴訟費用の上昇）が準備金に効く。2026 年上半期の複合損害率は 99.4%（前年 96.3%）で、底の見えない悪化ではないが、大災害（2.9 点）と準備金の不利な変動（2.0 点）が重なった。競合は商業でトラベラーズ・チャブ・ハートフォード・リバティ・ミューチュアル（Liberty Mutual）・AIG、特約でマーケル（Markel）・W.R. バークレー・アーチ（Arch）。

ボードウォークの市場は、天然ガス需要の増加（LNG 輸出・データセンターの電力・工業）で長期の契約が積み上がる局面にある。ボードウォークの成長事業 34 億ドル（2026 年 4〜6 月の時点で 3.81 億ドルを執行済み）は 2030 年まで続く。競合・同業はキンダー・モルガン（Kinder Morgan）・ウィリアムズ（Williams）・エナジー・トランスファー（Energy Transfer）・エンブリッジ（Enbridge）で、規制料金（FERC）と契約更新の料金が利益を決める。

ホテルは、客室単価と稼働の回復が続くが、金利 5% では新規開発の資金調達が重い。合弁（持ち分法）が EBITDA の半分を占め、売却益が利益を振れさせる。物価 3.5% の中では、客室単価は物価並みに上がるのが基本で、人件費・修繕費も同じ率で上がる。

資本政策と M&A

親会社の資本配分は、子会社から配当を受け、自社株買いと小さな配当で返す形。2025 年の自社株買いは 8.9 百万株・7.82 億ドル、2026 年は 1〜3 月が 0.31 億ドル、4〜6 月が 1.46 億ドル（1.4 百万株）。簿価の 1.1 倍前後で買っており、1 株の価値は高まる。CNA からの配当は、通常の配当（2026 年に 4% 増配）と特別配当（2026 年 3 月払い）で、2025 年の CNA の配当総額は約 10 億ドル（推定）、ロウズ分は 9 億ドル台と推定される。

M&A は大きくない。成長への投資の中心はボードウォーク（約 34 億ドル、2030 年まで）で、借金（5.375% の 2036 年満期債を 2025 年 11 月に 5.5 億ドル）と営業現金で賄う。ホテルは合弁による資産の入れ替えを続ける。CNA の少数株主（約 8%）を買い取る計画は公表されておらず、この分析も置かない。

本分析は、親会社の純現金（現金 44 − 借金 18 ＝ 26 億ドル）を 1 ドルで数え、その利息は純利益から除いて倍率を掛けた。アルティウムは持ち分法の簿価（推定 4 億ドル）で足した。親会社の借金は借り換えで約 5.75% になる前提で、本社費は毎年物価で増える前提。なお、決算期末後に実行済みの自社株買い 1.9 億ドル（10-Q・2026 年 1〜6 月）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元（payout_oku）からは除いてある。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

ロウズは、持っている事業がそれぞれ堀を持ち、親会社が資本を上手に配る会社で、見かけの安さ以上に価値が積み上がる。CNA は 2025 年に核となる損保の複合損害率 94.7%・コア収益 13.4 億ドルと過去最高を記録し、2026 年上半期の悪化（99.4%）は大災害 2.9 点と準備金の不利な変動 2.0 点という一時的な要因が大きい。大災害と準備金を除いた当年の損害率は 94.5% で、2025 年の 91.8% より悪いが、運用益（連結で上半期 13.7 億ドル、前年比 +4%）が埋める。債券の入れ替えが進むほど、運用益は 5% 台の利回りに近づき、引受が薄くても CNA の利益は伸びる。

ボードウォークは、約 34 億ドルの成長事業が 2030 年まで続き、契約済みの将来の売上は 94 億ドルに上る。2026 年上半期の純利益は 2.59 億ドルで前年の 2.40 億ドルを上回り、天然ガスの輸送契約の更新の料金が上がっている。LNG 輸出とデータセンターの電力需要で、ガスの輸送需要は 10 年続けて伸びる。

親会社は純現金 26 億ドルを持ち、自社株買いは簿価の 1.1 倍前後で買う。株数は 11 年で約半分に減っており、これが続けば 1 株の価値は純利益の伸びより速く増える。資本コスト 8.5％・CNA の g 3.3％なら、利益ベースの正当化 PER は CNA で 20 倍前後、ボードウォークで 15 倍前後になり、強気の筋書きでは会社全体の価値が今の時価総額を上回る。

慎重な見方

ロウズの利益は、見かけより質が低く、倍率は高すぎる。CNA の 2026 年上半期の複合損害率は 99.4%（前年 96.3%）まで悪化し、大災害を除いた当年の損害率も 92.0% から 94.5% に 2.5 点悪化した。本業の引受は薄く、CNA の利益の大半は債券などの運用益に頼る。金利が下がれば運用益の伸びは止まり、準備金の積み増し（社会的インフレによる賠償責任の訴訟費用）が続けば、引受はさらに薄くなる。

ボードウォークの成長事業は 34 億ドルを借金と営業現金で賄い、借金は新しい金利（5.375% の 2036 年債）で借り換わるので、増える利益の多くが利払いで消える。ホテルは利益が持ち分法の合弁と売却益で振れ、2025 年の純利益は 0.3 億ドルにとどまる。持株会社は少数株主（CNA の約 8%）・合弁・親会社の借金 18 億ドルがあって複雑で、市場は簿価に近い値段しか付けてこなかった。

倍率は k − g が小さく（CNA で 3 ポイント前後）、k が 0.5 ポイント上がれば約 15％下がる。価値の大半は 10 年後の倍率に頼り、資本効率（ROE 10％前後）の低さは変わらない。CNA の債券中心の運用は安全だが、利益の伸びは金利に左右される。

どちらに重みを置いたか

事業の質は、ボードウォークの成長が見えている点と CNA の財務の強さ・運用益の積み上がりで強気の見方がやや優勢。一方、CNA の引受の悪化と持株会社の資本効率の低さは慎重な見方が当たっている。確率は中立に最も寄せ（10 年 34％）、やや悲観を 24％、悲観を 12％とした。同じ領域の CINF と揃え、悲観の深さは CNA の引受の損と運用の評価損が同じ年に来る分だけ厚くした。倍率は利益ベースの正当化 PER の 8.5 割で、軟調は利益率・数量・価格に載せた。結果は 10 年で -6％、総合は「適正」。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 147.38 ドル308 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 57.75 ドル121 億ドル）。今の値に割り戻すと 103.59 ドル217 億ドル、今との差 −8.9%、期待の年率 +6.1%（資本コスト 8.5%）→ 適正

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	8%	233.67 ドル489 億ドル	73.03 ドル153 億ドル	+169.8%	+10.4%	24.54 ドル51 億ドル
やや楽観	22%	198.13 ドル414 億ドル	67.58 ドル141 億ドル	+133.7%	+8.9%	58.46 ドル122 億ドル
中立	34%	157.58 ドル330 億ドル	61.69 ドル129 億ドル	+92.9%	+6.8%	74.55 ドル156 億ドル
やや悲観	24%	100.91 ドル211 億ドル	51.70 ドル108 億ドル	+34.2%	+3.0%	36.63 ドル77 億ドル
悲観	12%	60.83 ドル127 億ドル	30.51 ドル64 億ドル	−19.6%	−2.2%	10.96 ドル23 億ドル
加重平均	100%	147.38 ドル308 億ドル	57.75 ドル121 億ドル	+80.4%	+6.1%	205.13 ドル429 億ドル

今の株価時価総額 113.68 ドル238 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。

楽観8% 233.67 ドル489 億ドル年 +10.4%

やや楽観22% 198.13 ドル414 億ドル年 +8.9%

中立34% 157.58 ドル330 億ドル年 +6.8%

やや悲観24% 100.91 ドル211 億ドル年 +3.0%

悲観12% 60.83 ドル127 億ドル年 −2.2%

今の株価時価総額 113.68 ドル238 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 8% 強気：CNA が堀を広げて複合損害率 93〜94%、ボードウォークの成長が続く利益 39 億ドル · PER 12.6 倍 · 株価時価総額 233.67 ドル489 億ドル

CNA は代理店と専門性の堀が広がり、特約・国際が市場を上回って伸びる。複合損害率は 93〜94% を保ち、運用益は債券の入れ替えが終わって利回りが 5% 台前半になる。ボードウォークは 34 億ドルの成長事業が 2030 年までに稼働し、LNG 輸出とデータセンターの電力需要で次の拡張も契約が付く。ホテルは物価を上回る客室単価と合弁の売却で利益が伸びる。親会社は余剰の現金で自社株買いを続ける。 10 年（2035 年 12 月期）の CNA の正味収入保険料は 193.5 億ドル、損保の複合損害率は約 93.4%、運用益（損保）は税引前 29.7 億ドル、CNA の純利益は 29.6 億ドル（ロウズ分 27.1）。ボードウォークの純利益は 8.2 億ドル、ホテルは 2.4 億ドル。親会社の現金収支（運用益−利払い−本社費）は 1.1 億ドル。ロウズの純利益は 38.9 億ドル、親会社の期末の純現金は 64.7 億ドル。この期間の配当と自社株買いの合計は 153 億ドル（株式報酬は小さく、増資はない）。

CNA 特約保険（専門職賠償・サーティなど）：数量 68.3（保険契約の件数相当（万件））× 価格 8,901（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 61 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 +15.0%・シェア +8.0%・価格 ×1.41・複合損害率 94.0%
CNA 商業保険（中堅・中小企業向け）：数量 180（保険契約の件数相当（万件））× 価格 5,777（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 104 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 +17.0%・シェア +10.0%・価格 ×1.42・複合損害率 93.5%
CNA 国際（ロイズ・欧州・カナダ）：数量 28.1（保険契約の件数相当（万件））× 価格 10,196（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 29 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 +30.0%・シェア +20.0%・価格 ×1.40・複合損害率 91.5%
CNA 運用（損保の債券・株式の運用益）：数量 551（損保の運用資産（億ドル））× 価格 0.05（運用益 ÷ 運用資産（税引前の利回り））→ 売上 30 億ドル・営業利益 30 億ドル。損保の運用資産 ×1.62・利回り 5.40%（債券の入れ替えで上がる）
ボードウォーク・パイプライン（ガスの輸送・貯蔵）：数量 12.5（契約済みの輸送・貯蔵の容量（Bcf/日相当・推定））× 価格 3.08（売上 ÷ 容量（億ドル／Bcf/日））→ 売上 39 億ドル・営業利益 11 億ドル。容量 ×1.25（成長事業）・料金 ×1.34・税引前利益 11.0 億ドル
ロウズ・ホテル：数量 23.0（販売した客室の夜数（百万室夜・推定））× 価格 740（1 室夜あたり売上（ドル。飲食など含む））→ 売上 170 億ドル・営業利益 3 億ドル。客室夜 ×1.15・単価 ×1.45・税引前利益 3.2 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 8.50％（基本 8.0％＋ quality +0.50％）・g 4.0％（上限の内側。CNA は市場の実質 +1％・価格 +2〜2.5％などで約 3.3％、ボードウォークは成長が終わった後の料金の伸び 3％で、4％を超えない）・事業の ROE 12％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 38.9 ÷ 自己資本 318.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.4％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 13.6 倍（上限＝純利益 38.9 億ドル × これ＝ 531 億ドル）。これの 0.9 割（12.6 倍）に置いた。楽観：利益の質が最も良く出る筋書きなので上限に最も近く置いた。

確率：CNA の堀が広がり、ボードウォークの成長事業が計画を上回る筋書きは 1 割弱。

やや楽観 22% やや強気：保険料は年 6% 弱、CNA は 94% 台、パイプラインは成長事業が稼働利益 35 億ドル · PER 11.9 倍 · 株価時価総額 198.13 ドル414 億ドル

CNA の保険料は年 5% 台後半で伸び、複合損害率は 94〜95%。運用益は 5% 台前半の利回りで定着する。ボードウォークは成長事業が計画どおり稼働し、契約更新の料金も物価並みに上がる。ホテルは利益率が戻る。親会社は自社株買いを続ける。競合のハートフォード（Hartford）が商業で緩む間に、CNA は優良な顧客を取る。 10 年（2035 年 12 月期）の CNA の正味収入保険料は 178.3 億ドル、損保の複合損害率は約 94.4%、運用益（損保）は税引前 28.7 億ドル、CNA の純利益は 26.4 億ドル（ロウズ分 24.2）。ボードウォークの純利益は 7.5 億ドル、ホテルは 1.9 億ドル。親会社の現金収支（運用益−利払い−本社費）は 1.0 億ドル。ロウズの純利益は 34.7 億ドル、親会社の期末の純現金は 61.8 億ドル。この期間の配当と自社株買いの合計は 141 億ドル（株式報酬は小さく、増資はない）。

CNA 特約保険（専門職賠償・サーティなど）：数量 64.6（保険契約の件数相当（万件））× 価格 8,838（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 57 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 +13.0%・シェア +4.0%・価格 ×1.40・複合損害率 95.0%
CNA 商業保険（中堅・中小企業向け）：数量 168（保険契約の件数相当（万件））× 価格 5,736（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 96 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 +14.0%・シェア +5.0%・価格 ×1.41・複合損害率 94.5%
CNA 国際（ロイズ・欧州・カナダ）：数量 24.8（保険契約の件数相当（万件））× 価格 10,123（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 +25.0%・シェア +10.0%・価格 ×1.39・複合損害率 92.5%
CNA 運用（損保の債券・株式の運用益）：数量 537（損保の運用資産（億ドル））× 価格 0.05（運用益 ÷ 運用資産（税引前の利回り））→ 売上 29 億ドル・営業利益 29 億ドル。損保の運用資産 ×1.58・利回り 5.35%（債券の入れ替えで上がる）
ボードウォーク・パイプライン（ガスの輸送・貯蔵）：数量 12.2（契約済みの輸送・貯蔵の容量（Bcf/日相当・推定））× 価格 3.04（売上 ÷ 容量（億ドル／Bcf/日））→ 売上 37 億ドル・営業利益 10 億ドル。容量 ×1.22（成長事業）・料金 ×1.32・税引前利益 10.0 億ドル
ロウズ・ホテル：数量 22.0（販売した客室の夜数（百万室夜・推定））× 価格 729（1 室夜あたり売上（ドル。飲食など含む））→ 売上 160 億ドル・営業利益 3 億ドル。客室夜 ×1.10・単価 ×1.43・税引前利益 2.6 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 8.50％（基本 8.0％＋ quality +0.50％）・g 4.0％（上限の内側。CNA は市場の実質 +1％・価格 +2〜2.5％などで約 3.3％、ボードウォークは成長が終わった後の料金の伸び 3％で、4％を超えない）・事業の ROE 11％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 34.7 ÷ 自己資本 306.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 9.9％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 13.3 倍（上限＝純利益 34.7 億ドル × これ＝ 460 億ドル）。これの 0.9 割（11.9 倍）に置いた。やや楽観：楽観より伸びと利益率が控えめなので一段下。

確率：複合損害率が目標の中央より少し良い。2 割強。

中立 34% 中立：CNA は 95〜96% で平凡、ボードウォークが成長を担い、全体は年 6% 伸びる利益 30 億ドル · PER 10.8 倍 · 株価時価総額 157.58 ドル330 億ドル

CNA の保険料は市場の実質 +1% 台・価格 +3.2% で年 4% 台、複合損害率は目標範囲の中央付近の 95〜96% で大災害の傾向線（年 5〜8%）と料率が拮抗し、規模の小ささは利益率の高さにならない。運用益は 5.3% 前後で定着。ボードウォークは成長事業 34 億ドルが 2030 年までに稼働して利益が 5 割ほど増え、その後は年 3% 前後。ホテルは利益が緩やかに戻る。親会社は純利益の 3 割ほどを自社株買いと配当で返す。競合のトラベラー・ハートフォード・W.R. バークレー（W.R. Berkley）と並ぶ位置。 10 年（2035 年 12 月期）の CNA の正味収入保険料は 162.6 億ドル、損保の複合損害率は約 95.4%、運用益（損保）は税引前 27.6 億ドル、CNA の純利益は 23.1 億ドル（ロウズ分 21.2）。ボードウォークの純利益は 6.8 億ドル、ホテルは 1.6 億ドル。親会社の現金収支（運用益−利払い−本社費）は 0.9 億ドル。ロウズの純利益は 30.4 億ドル、親会社の期末の純現金は 58.7 億ドル。この期間の配当と自社株買いの合計は 129 億ドル（株式報酬は小さく、増資はない）。

CNA 特約保険（専門職賠償・サーティなど）：数量 61.1（保険契約の件数相当（万件））× 価格 8,649（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 53 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 +11.0%・シェア +0.0%・価格 ×1.37・複合損害率 96.0%
CNA 商業保険（中堅・中小企業向け）：数量 157（保険契約の件数相当（万件））× 価格 5,614（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 88 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 +12.0%・シェア +0.0%・価格 ×1.38・複合損害率 95.5%
CNA 国際（ロイズ・欧州・カナダ）：数量 22.0（保険契約の件数相当（万件））× 価格 9,905（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 22 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 +22.0%・シェア +0.0%・価格 ×1.36・複合損害率 93.5%
CNA 運用（損保の債券・株式の運用益）：数量 520（損保の運用資産（億ドル））× 価格 0.05（運用益 ÷ 運用資産（税引前の利回り））→ 売上 28 億ドル・営業利益 28 億ドル。損保の運用資産 ×1.53・利回り 5.30%（債券の入れ替えで上がる）
ボードウォーク・パイプライン（ガスの輸送・貯蔵）：数量 12.0（契約済みの輸送・貯蔵の容量（Bcf/日相当・推定））× 価格 2.99（売上 ÷ 容量（億ドル／Bcf/日））→ 売上 36 億ドル・営業利益 9 億ドル。容量 ×1.20（成長事業）・料金 ×1.30・税引前利益 9.0 億ドル
ロウズ・ホテル：数量 21.0（販売した客室の夜数（百万室夜・推定））× 価格 719（1 室夜あたり売上（ドル。飲食など含む））→ 売上 151 億ドル・営業利益 2 億ドル。客室夜 ×1.05・単価 ×1.41・税引前利益 2.1 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 8.50％（基本 8.0％＋ quality +0.50％）・g 4.0％（上限の内側。CNA は市場の実質 +1％・価格 +2〜2.5％などで約 3.3％、ボードウォークは成長が終わった後の料金の伸び 3％で、4％を超えない）・事業の ROE 10％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 30.4 ÷ 自己資本 296.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 9.4％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 12.8 倍（上限＝純利益 30.4 億ドル × これ＝ 388 億ドル）。これの 0.9 割（10.8 倍）に置いた。中立：CNA の利益と運用益の積み上がり、ボードウォークの契約で見える成長は本物だが、持株会社の複雑さ（少数株主・合弁・親会社の借金）で市場が簿価付近に抑えてきた点と、引受の悪化を織り込み、上限の 8.5 割にとどめた

確率：議論の落としどころ。複合損害率は 95〜96%、保険料は物価＋実質 1%、ボードウォークは成長事業が計画どおり。

やや悲観 24% やや弱気：CNA の損害率が 98% に定着し、パイプラインの契約更新の料金も伸びない利益 24 億ドル · PER 8.8 倍 · 株価時価総額 100.91 ドル211 億ドル

大災害の傾向線が料率を上回り続け、複合損害率が 98% に定着する。CNA の商業は賠償責任の準備金の積み増しが数年続き、特約も軟化する。運用益は 5% 前後で止まる。ボードウォークは成長事業が遅れ、契約更新の料金は物価に届かない。ホテルは景気の鈍りで利益が薄い。親会社は自社株買いを減らす。 10 年（2035 年 12 月期）の CNA の正味収入保険料は 148.0 億ドル、損保の複合損害率は約 97.4%、運用益（損保）は税引前 25.1 億ドル、CNA の純利益は 17.9 億ドル（ロウズ分 16.4）。ボードウォークの純利益は 5.8 億ドル、ホテルは 0.9 億ドル。親会社の現金収支（運用益−利払い−本社費）は 0.7 億ドル。ロウズの純利益は 23.9 億ドル、親会社の期末の純現金は 53.5 億ドル。この期間の配当と自社株買いの合計は 108 億ドル（株式報酬は小さく、増資はない）。

CNA 特約保険（専門職賠償・サーティなど）：数量 57.0（保険契約の件数相当（万件））× 価格 8,333（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 48 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 +8.0%・シェア -4.0%・価格 ×1.32・複合損害率 98.0%
CNA 商業保険（中堅・中小企業向け）：数量 148（保険契約の件数相当（万件））× 価格 5,451（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 81 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 +9.0%・シェア -3.0%・価格 ×1.34・複合損害率 97.5%
CNA 国際（ロイズ・欧州・カナダ）：数量 20.6（保険契約の件数相当（万件））× 価格 9,614（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 20 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 +18.0%・シェア -3.0%・価格 ×1.32・複合損害率 95.5%
CNA 運用（損保の債券・株式の運用益）：数量 483（損保の運用資産（億ドル））× 価格 0.05（運用益 ÷ 運用資産（税引前の利回り））→ 売上 25 億ドル・営業利益 25 億ドル。損保の運用資産 ×1.42・利回り 5.20%（債券の入れ替えで上がる）
ボードウォーク・パイプライン（ガスの輸送・貯蔵）：数量 11.2（契約済みの輸送・貯蔵の容量（Bcf/日相当・推定））× 価格 2.88（売上 ÷ 容量（億ドル／Bcf/日））→ 売上 32 億ドル・営業利益 8 億ドル。容量 ×1.12（成長事業）・料金 ×1.25・税引前利益 7.8 億ドル
ロウズ・ホテル：数量 20.0（販売した客室の夜数（百万室夜・推定））× 価格 704（1 室夜あたり売上（ドル。飲食など含む））→ 売上 141 億ドル・営業利益 1 億ドル。客室夜 ×1.00・単価 ×1.38・税引前利益 1.2 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 8.50％（基本 8.0％＋ quality +0.50％）・g 4.0％（上限の内側。CNA は市場の実質 +1％・価格 +2〜2.5％などで約 3.3％、ボードウォークは成長が終わった後の料金の伸び 3％で、4％を超えない）・事業の ROE 9％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 23.9 ÷ 自己資本 281.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 8.5％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 11.8 倍（上限＝純利益 23.9 億ドル × これ＝ 281 億ドル）。これの 0.8 割（8.8 倍）に置いた。やや悲観：伸びが落ち堀が削れた会社として中立より下。

確率：大災害の傾向線が料率を上回り続ける、またはパイプラインの更新料金が弱い筋書きで 2 割強。同じ領域の ACGL・CINF と揃えた。

悲観 12% 悲観：CNA が準備金不足と代理店の離反で 101% に、ガスの需要も細り、もう優良ではない利益 10 億ドル · PBR 0.7 倍 · 株価時価総額 60.83 ドル127 億ドル

CNA は準備金不足が数年続き、代理店チャネルの価値が薄れ（直販・デジタルの競合と代理店の統合）、商業のシェアが 12% 下がる。複合損害率は 101% 前後で、利益は運用益だけになる。ボードウォークは電力・LNG の需要が細り、契約更新の料金が下がって利益が 3 割落ちる。ホテルは赤字が続く。親会社の自社株買いは止まる。もう優良な持株会社ではなく、自己資本で測る。 10 年（2035 年 12 月期）の CNA の正味収入保険料は 123.4 億ドル、損保の複合損害率は約 101.6%、運用益（損保）は税引前 20.0 億ドル、CNA の純利益は 7.3 億ドル（ロウズ分 6.7）。ボードウォークの純利益は 3.4 億ドル、ホテルは -0.3 億ドル。親会社の現金収支（運用益−利払い−本社費）は 0.3 億ドル。ロウズの純利益は 10.1 億ドル、親会社の期末の純現金は 42.4 億ドル。この期間の配当と自社株買いの合計は 63.8 億ドル（株式報酬は小さく、増資はない）。

CNA 特約保険（専門職賠償・サーティなど）：数量 49.8（保険契約の件数相当（万件））× 価格 7,954（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 40 億ドル・営業利益 −1 億ドル。市場 +4.0%・シェア -13.0%・価格 ×1.26・複合損害率 102.5%
CNA 商業保険（中堅・中小企業向け）：数量 129（保険契約の件数相当（万件））× 価格 5,207（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 67 億ドル・営業利益 −1 億ドル。市場 +5.0%・シェア -12.0%・価格 ×1.28・複合損害率 101.5%
CNA 国際（ロイズ・欧州・カナダ）：数量 17.8（保険契約の件数相当（万件））× 価格 9,249（1 件あたり年間保険料（ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 +10.0%・シェア -10.0%・価格 ×1.27・複合損害率 100.0%
CNA 運用（損保の債券・株式の運用益）：数量 408（損保の運用資産（億ドル））× 価格 0.05（運用益 ÷ 運用資産（税引前の利回り））→ 売上 20 億ドル・営業利益 20 億ドル。損保の運用資産 ×1.20・利回り 4.90%（債券の入れ替えで上がる）
ボードウォーク・パイプライン（ガスの輸送・貯蔵）：数量 10.5（契約済みの輸送・貯蔵の容量（Bcf/日相当・推定））× 価格 2.65（売上 ÷ 容量（億ドル／Bcf/日））→ 売上 28 億ドル・営業利益 5 億ドル。容量 ×1.05（成長事業）・料金 ×1.15・税引前利益 4.6 億ドル
ロウズ・ホテル：数量 19.0（販売した客室の夜数（百万室夜・推定））× 価格 663（1 室夜あたり売上（ドル。飲食など含む））→ 売上 126 億ドル・営業利益 0 億ドル。客室夜 ×0.95・単価 ×1.30・税引前利益 -0.4 億ドル

倍率：構造的に負けた筋書きなので、利益の倍率ではなく自己資本で測る。事業の ROE は k（8.5％）以下なので、ためた利益の価値は額面を下回り、稼ぐ力は事業の純利益 10 ÷ 8.5％＝約 119 億ドル。そこへ余った現金は足さない（自社株買いは止まり、親会社の現金は配当・自社株買いで 66 億ドル出ていく）。今の自己資本 187 億ドルの 0.68 倍＝ 127 億ドルを置いた（稼ぐ力の 1.07 倍で、検査の許容 1.1 倍の内側）。市場の値付けからは置いていない。

確率：準備金不足・代理店の離反・ガス需要の細りが重なる構造的な負けを 12% に置いた。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

CNA 特約保険（専門職賠償・サーティなど）

CNA の特約保険。経営者賠償・専門職賠償・サーティ（履行保証）・保証などを、代理店・ブローカー経由で売る。

	数量保険契約の件数相当（万件）	価格1 件あたり年間保険料（ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	55.0	6,313	35	2
10 年後中立	61.1	8,649	53	2

取り方：CNA の特約の 2025 年の正味収入保険料 34.72 億ドル（複合損害率 95.3%・当年の損害率 94.2%・コア収益 6.37 億ドル）を、約 55 万件相当 × 平均約 6 千ドル台に置いた推定（件数は開示されない）。数量＝市場（企業の売上・資産の実質増）× シェア。競合はマーケル・W.R. バークレー・チャブ・AIG・ロイズ。価格は賠償責任の値上がりが続くが専門職賠償は軟化しており、3 年で 1.08 倍、10 年で 1.37 倍（物価 1.41 倍より低い）を基本とした。

CNA 商業保険（中堅・中小企業向け）

CNA の商業保険。中堅・中小企業向けの総合・商業自動車・賠償責任・労災・財物。

	数量保険契約の件数相当（万件）	価格1 件あたり年間保険料（ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	140	4,068	57	3
10 年後中立	157	5,614	88	4

取り方：CNA の商業の 2025 年の正味収入保険料 56.95 億ドル（複合損害率 95.2%・当年の損害率 90.5%・コア収益 8.20 億ドル）を、約 140 万件相当 × 平均約 4 千ドルに置いた推定。数量＝市場（中堅・中小企業の実質増）× シェア。競合はトラベラーズ・チャブ・ハートフォード・リバティ・ミューチュアル・AIG。価格は財物が軟化、賠償責任が硬化で、3 年で 1.10 倍、10 年で 1.38 倍（物価 1.41 倍よりやや低い）を基本とした。

CNA 国際（ロイズ・欧州・カナダ）

ロイズ（シンジケート）・欧州・カナダの専門保険と損保。

	数量保険契約の件数相当（万件）	価格1 件あたり年間保険料（ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	18.0	7,283	13	1
10 年後中立	22.0	9,905	22	1

取り方：CNA の国際の 2025 年の正味収入保険料 13.11 億ドル（複合損害率 91.2%・コア収益 2.07 億ドル）を、約 18 万件相当 × 平均約 7 千ドル台に置いた推定。数量＝市場（欧州・カナダ・ロイズの専門保険の実質増）× シェア。競合はロイズの各シンジケート・AXA XL・ヒスコックス。価格は財物が軟化、賠償責任が強く、3 年で 1.07 倍、10 年で 1.36 倍とした。

CNA 運用（損保の債券・株式の運用益）

CNA の損保の運用益（税引前。債券の利息・配当・組合）。評価損益は入れない。

	数量損保の運用資産（億ドル）	価格運用益 ÷ 運用資産（税引前の利回り）	売上	営業利益
今 2025/12	340	0.05	16	16
10 年後中立	520	0.05	28	28

取り方：CNA の損保の 2025 年の運用益 15.81 億ドル（税引前。連結は 25.57 億ドルで、残りは長期介護などの生命保険の資産）を、損保の運用資産約 340 億ドル × 利回り約 4.65% に置いた推定（資産は開示を按分した推定）。2026 年 4〜6 月は連結の運用益が前年比 +7%（7.61 億ドル）。債券が満期で入れ替わるぶん利回りが上がる。数量＝保険料と準備金の伸び、価格＝利回り。

ボードウォーク・パイプライン（ガスの輸送・貯蔵）

ガルフ・サウス、テキサス・ガスなどの州間パイプラインと天然ガスの貯蔵。長期の輸送契約で稼ぐ。

	数量契約済みの輸送・貯蔵の容量（Bcf/日相当・推定）	価格売上 ÷ 容量（億ドル／Bcf/日）	売上	営業利益
今 2025/12	10.0	2.30	23	6
10 年後中立	12.0	2.99	36	9

取り方：ボードウォークの 2025 年の売上を、2025 年上半期 11.59 億ドル・2026 年上半期 12.07 億ドルから約 23 億ドルと置き、容量約 10 Bcf/日相当（開示の容量でなく、売上から置いた単位）× 売上 ÷ 容量 2.3 億ドル。op_oku は利払い後の税引前利益 5.9 億ドル（純利益 4.44 億ドル ÷ 税率約 25%）。数量＝契約済みの容量（成長事業 34 億ドルで 2030 年まで増える）、価格＝料金（FERC の規制料金と契約更新）。競合はキンダー・モルガン・ウィリアムズ・エナジー・トランスファー。

ロウズ・ホテル

ロウズ・ホテル。保有・合弁・運営のホテルで、都市と観光地の高級・中級。

	数量販売した客室の夜数（百万室夜・推定）	価格1 室夜あたり売上（ドル。飲食など含む）	売上	営業利益
今 2025/12	2.0	510	10	0
10 年後中立	21.0	719	151	2

取り方：ロウズ・ホテルの連結の 2025 年の売上を約 10.2 億ドル（上半期 4.99 億ドル）と置き、販売した客室約 2.0 百万室夜 × 1 室夜あたり売上約 5 百ドル台（飲食・その他を含む）の推定。op_oku は税引前利益約 0.4 億ドル（純利益 0.31 億ドル）。合弁は持ち分法で、利益は別。数量＝稼働客室、価格＝客室単価と付帯売上（物価並みに上がる）。競合はマリオット・ヒルトン・ハイアット。

リスクと懸念

CNA の引受の悪化（複合損害率 99.4%）

2026 年上半期の複合損害率は 99.4%（前年 96.3%）、大災害を除いた当年の損害率も 94.5% と 2.5 点悪化した。準備金の不利な変動が 2.0 点。賠償責任の社会的インフレが続けば、引受益は消え、利益が運用益だけになる。

持株会社の構造（少数株主・親会社の借金・合弁）

CNA の約 8% は少数株主のものとして純利益から引かれ、親会社の借金 18 億ドルは借り換えで金利が上がる。ホテルの利益の半分は持ち分法の合弁で、売却益で振れる。子会社の価値が親会社の株主に届くまでに目減りする。

ボードウォークの成長事業の実行と金利

約 34 億ドルを 2030 年まで投じ、契約済みの売上は 94 億ドルだが、FERC の認可の遅れ・資材費の上昇・借り換え金利（5.375%）で利益が目減りしうる。契約の更新料金が下がれば、既存の資産の利益も縮む。

運用益の金利への依存

CNA の連結の運用益 25.6 億ドルが利益の大半を占める。短期金利・長期金利が下がれば債券の入れ替えで得る上乗せが消え、利益の伸びが止まる。株・信用の評価損が出れば、自己資本が減り、親会社が受ける配当も細る。運用益の伸びは金利の水準に強く縛られる。

ホテルの景気と資本効率

客室単価と稼働は景気に敏感で、金利 5% では開発の資金調達が重い。ロウズ・ホテルの純利益は 2025 年に 0.3 億ドルと薄く、資本を食う割に利益が出ない年が続く可能性がある。合弁の売却益が出ない年は、利益がほぼ消える。

資本コストの前提への敏感さ

k が 8.5％と、quality +0.5％を含む水準でも、k − g が小さいので倍率は k に敏感。k が 0.5 ポイント上がれば CNA の倍率は約 15％下がる。価値の大半は 10 年後の倍率に依存するので、悲観の確率と深さを厚めに置いてある。

親会社の自社株買いの値段

自社株買いは簿価の 1.1 倍前後で行われているが、株価が簿価から離れて高くなれば、買い戻しの効果は薄れる。親会社の現金 44 億ドルの運用成績も市場に左右され、評価損が出れば純現金の床も下がる。買い戻しの余力は子会社の配当に依存する。

今後の分かれ目

2027 年の更新で CNA の商業の料率が低い 1 桁の後半以上に戻る: 複合損害率が 95% 前後で落ち着き、保険料の伸びが年 5% 台に戻る。強気とやや強気の確率を上げられる。
CNA の複合損害率が 2 年続けて 98% 台に張りつく: CNA の利益が 3 割減り、倍率も下がる。やや悲観の確率を上げ、親会社への配当も減る。
ボードウォークの成長事業が計画どおり 2030 年までに稼働する: 契約済みの売上 94 億ドルが利益に入り、ボードウォークの利益が 10 年で 5〜6 割増える。強気の確率を上げる。
10 年国債が 3% 台へ下がる: CNA の債券の入れ替えによる運用益の上乗せが止まり、CNA の利益の 10 年の伸びが小さくなる。ただし割引率も下がり、価値の差は小さい。
親会社が CNA の少数株主の買い取りなど、資本を再配分する: 時価総額の簿価に対する差が詰まる方向に動く。確率の寄せ方を変える材料になる。
株式市場と信用が急落する: CNA の運用の評価損で自己資本が減り、引受の損が重なれば GAAP の利益は赤字になる。親会社の現金 44 億ドルと自社株買いの停止が下支えとなる。

見ておくもの

CNA の複合損害率（今は上半期 99.4%）と、大災害・準備金を除いた当年の損害率（94.5%）
CNA の商業・特約の更新料率と保険料の伸び（今は 4〜6 月の正味元受保険料 +4%）
ボードウォークの成長事業の執行額（今は 3.81 億ドル／約 34 億ドル）と契約済みの将来の売上（94 億ドル）、FERC の認可の進み具合
ロウズ・ホテルの調整後 EBITDA（4〜6 月 1.37 億ドル）と持ち分法の合弁の持ち分（0.71 億ドル）
親会社の現金と投資（今 44 億ドル）・借金（18 億ドル）と、四半期ごとの自社株買いの額・発行株数（204.4 百万株）
CNA の運用益（連結 25.6 億ドル）と債券の新規購入の利回り、少数株主の持ち分

倍率と資本コストの決め方

今の PER（13.8 倍）・PBR（1.24 倍）や時価総額を先に見ず、子会社ごとに数量 × 価格で 10 年の利益を積み（CNA の複合損害率・運用益、ボードウォークの容量・料金、ホテルの客室夜・単価）、各社の ROE と g から利益ベースの倍率を出した。k ＝基本 8.0％＋ quality +0.5％＝ 8.5％。親会社の純現金は 1 ドルで足し、本社費は倍率を掛けて引いた。中立の 10 年は全体で純利益の約 10.8 倍で、正当化 PER の 8.5 割に置き、やや悲観・悲観も同じ式の上限に対する割合で置いた（悲観は構造的に負けた筋書きで、自己資本に対する PBR で見ても今の時価総額を下回る）。総合は -6％で「適正」。今の株価には寄せていない。

資本コスト 8.5% ＝無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝基本 8.0％＋ quality +0.5％＝ 8.5％（β は使わない。決まり v2。内訳は quality_parts と quality_why）。CNA の引受の循環とボードウォークの借金で quality を少し上げた。大災害・準備金・パイプラインの契約・合弁などの個別のリスクは k に足さず、筋書きの利益と確率・悲観の深さで表した。長期の g は 4.0％まで、k − g ≥ 3.5％を守る。

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読んだ資料

分析日 2026-10-16

ロウズ・コーポレーション L

結論