結論
ブリッジバイオ・ファーマは、遺伝性疾患の治療薬を開発し、販売する米国のバイオ医薬品会社である。筆者の結論は「割高」だ。心アミロイドーシス治療薬Attrubyの販売は力強く伸びているが、今の株価は後続の新薬まで相当な成功を収めることを先取りしている。
事業は大きな転換点にある。2025年の売上は約5億ドルで、営業赤字が続いた。しかし2026年4〜6月期には、Attrubyの米国売上だけで2.22億ドルに達した。さらに筋ジストロフィー、低カルシウム血症、軟骨無形成症の3候補薬がFDAの審査段階に進んだ。いずれも希少疾患であり、承認されれば患者に長期間使われる薬を複数持つ会社に変わる可能性がある。
ただし、承認と高収益は別物である。Attrubyにはファイザーの既存薬とアルナイラムのRNA干渉薬が競合する。骨疾患薬にもバイオマリンとアセンディスがいる。研究開発費、販売費、負債、売却済みロイヤルティの負担に加え、2026年の転換優先株は普通株主の将来の利益に先順位の請求権を持つ。
2035年の中立では売上65億ドル、純利益12.8億ドルを見込む。十分に成功した姿だが、それでも将来の利益を資本コスト9.0%で現在に割り戻すと安全域は足りない。5つの筋書きの確率加重価値は約57億ドルで、台帳の時価総額131億ドルを約56%下回る。科学的な成功の可能性と、普通株を今の値段で保有する経済的な魅力は分けて判断すべきである。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、この会社に対してまず問うべきことは、新薬開発の成功率ではなく、10年後に普通株主がいくらの現金を自由に使えるかである。Attrubyの売上は既に実績があり、服薬を続ける患者から毎年収益が生まれる。医師が効果を確認し、患者が安心して治療を継続する仕組みは優良な事業の条件を備えている。
一方、特許で守られた医薬品の独占と、永続的な競争優位は同じではない。Attrubyの重要な製剤・用途特許は2030年代後半に期限が近づく。2035年時点の利益が好調でも、さらに10年以上その利益を維持できるかは分からない。新薬の追加によって事業を分散できれば価値は高まるが、成功した製品を次の開発費に回し続けるだけでは、株主への自由な現金は増えない。
資本の使い方にも厳しい目が必要だ。研究組織を小さく分ける仕組みは優れているが、負債と優先株の請求権が既に大きい。株式報酬も費用として差し引く。開発の成功を祝うことと、普通株主の取り分が増えることを混同してはならない。
安全域を考えると、今の値段では複数の新薬が成功し、競合との争いでも十分なシェアを保つ必要がある。中立の事業価値だけでは購入価格を正当化できない。筆者はこの会社の科学と事業の拡大余地を評価するが、将来の利益の幅が大きく、資本構造も複雑なため、長期保有の確信度は中程度にとどめる。
何で稼ぐ会社か
会社の収益の中心は、トランスサイレチン型心アミロイドーシス、略してATTR-CMの治療薬Attrubyである。異常なたんぱく質が心臓に蓄積する進行性の病気に対して、原因となるたんぱく質を安定化する飲み薬を提供する。2024年11月に米国で承認され、2025年の米国製品売上は3.62億ドルだった。2026年4〜6月期には四半期売上が2.22億ドルへ伸び、既存患者の継続服用に新規患者が加わっている。
米国外では同じ成分をBeyonttraとして販売する。欧州はバイエル、日本は提携先が販売を担い、ブリッジバイオは契約に基づくロイヤルティを受け取る。2025年のロイヤルティ収入は0.11億ドルだった。これとは別に、欧州承認と日本の薬価収載などに伴う一時的な契約収入が発生した。2025年の契約・サービス収入1.28億ドルを、毎年繰り返す製品売上と混同してはならない。
次の柱は3つある。BBP-418は肢帯型筋ジストロフィーLGMD2I/R9を対象とする飲み薬で、現在は病気の進行を変える承認薬がない。エンカレレットは遺伝性の低カルシウム血症ADH1におけるカルシウム調節の異常を改善する薬である。低用量インフィグラチニブは軟骨無形成症の子どもの骨成長を促す飲み薬だ。3候補とも第3相試験で良好な結果を示し、FDAへの承認申請に至った。
収益構造は薬ごとに異なる。Attrubyは患者が治療を続ける限り売上が積み上がる。筋ジストロフィー薬とエンカレレットも継続服用による収益を狙う。インフィグラチニブは成長期の子どもが対象で、治療可能な期間が限られる。共同研究や導出契約は一時収入が大きく変動するため、主力薬の売上とは別に評価する。
会社は個別の疾患を担当する小規模な研究組織を複数持ち、臨床試験、規制対応、資金調達などを中央組織で支える。研究の失敗を他の候補薬から切り離しやすい構造だが、研究費と販売組織の固定費は株主が負担する。将来の利益を考える際には、薬そのものの高い粗利益率から、継続的な研究開発費と株式報酬を差し引く必要がある。
優良さと弱いところ
強みは遺伝学に基づく標的選択と、希少疾患で薬を承認まで持ち込む実行力にある。Attrubyはたんぱく質を高い割合で安定化し、臨床試験では死亡と心血管入院の複合指標を改善した。2026年には実際の診療データでも既存薬との比較結果が報告され、新規患者への処方が広がっている。既に承認された薬、蓄積された安全性データ、専門医との関係は参入障壁になる。
ただし、堀、つまり競争相手が容易に越えられない強みは、バーテックスの嚢胞性線維症事業ほど強固ではない。Attrubyはファイザーのタファミジスと同じ安定化療法であり、アルナイラムのブトリシランは原因たんぱく質の産生を抑える別の仕組みを持つ。競合が臨床成績、服薬方法、保険償還で優位に立てば、新規患者の獲得は鈍る。医薬品の特許は強い保護だが、期限付きの保護でもある。
資本効率はまだ証明されていない。2025年は営業赤字5億ドル、純損失7.2億ドルで、自己資本は約21億ドルのマイナスだった。研究開発に投じた資金が将来の高い利益率に変われば増分資本利益率は資本コストを上回る。しかし現段階では、新薬の承認確率だけでなく、販売開始後の医師の採用、患者の継続率、開発費の管理まで確かめる必要がある。
AIエージェント代替の対象となる人月サービス、席課金ソフト、広告運用などの事業には当たらない。AIによる創薬の効率化は競争条件を変える可能性があるが、医薬品の承認、安全性、臨床効果の証明を置き換えるものではない。堀を弱める主因はAIによる業務代替ではなく、競合する医薬品と特許・薬価の変化である。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
ATTR-CMは高齢化と診断技術の普及によって治療患者が増えている市場である。会社の資料では2025年の世界ATTR治療薬市場を約90億ドル、将来的な市場規模を150億〜200億ドル程度と見積もる。これは会社側の推定であり、確定した需要ではない。2025年にはファイザーのVyndaqel系列だけで約64億ドルの売上があり、既存の患者基盤を握っている。
競争は従来の安定化薬同士の比較から、安定化薬とRNA干渉薬の比較に移った。アルナイラムのAmvuttraは2025年にATTR-CMへの適応が加わった。さらに次世代のRNA干渉薬、抗体、遺伝子編集などが研究されている。Attrubyの新規処方シェアは2025年末に会社推定で25%超となったが、これは市場全体の売上シェアではない。既存患者を多く抱えるファイザーとの競争は長く続く。
骨疾患市場にも明確な先行企業がいる。軟骨無形成症ではバイオマリンのVoxzogoが2025年に約9.3億ドルを売り上げた。アセンディスの週1回注射薬Yuviwelも2026年に米国で承認された。ブリッジバイオのインフィグラチニブは飲み薬という利点を持つが、先行企業には処方経験と保険償還の実績がある。世界の関連骨疾患市場を50億ドル超とする会社の見通しは、適応拡大を含む上限寄りの数字である。
LGMD2I/R9は米国・欧州の潜在的な患者を約7,000人と会社が推定する。現在は疾患修飾薬がないため、BBP-418が承認されれば初期の競争は小さい。ADH1でも専用の承認薬はなく、エンカレレットに先行者利益の余地がある。ただし診断患者数を増やし、保険で継続治療できるようにするまで時間がかかる。慢性副甲状腺機能低下症への拡大では、既に承認されたアセンディスのYorvipathが競合になる。
業界ノートの希少疾患薬は数量年5%、価格年2%を中立の目安とする。Attrubyは診断率の改善で数量が増える余地を持つが、タファミジスやRNA干渉薬との競争で単価を物価並みに上げ続けることは難しい。2035年に向けた成長の大部分は値上げではなく、治療患者の増加と新薬の発売によって生じると考える。
資本政策と M&A
経営は過去10年間、研究開発と外部からの技術獲得を優先してきた。2019年の上場後も赤字を抱えながら開発を続け、Attrubyの承認と3件の第3相試験成功につなげた。この点は資本配分の成果である。ただし株式発行、転換社債、借入金、将来のロイヤルティの売却によって資金を確保してきたため、研究の成功がそのまま普通株主の高い利回りになるわけではない。
2025年末の現金等は約5.9億ドル、有利子負債は約27.3億ドルで、純負債は21.4億ドルだった。2026年1月には2033年満期の転換社債を約6.33億ドル発行した。6月末の現金・有価証券は7.20億ドルである。さらに7月、シックス・ストリートとKKR傘下のヘルスケア・ロイヤルティから転換優先株で9.34億ドルを調達した。優先株の初期配当率は年7%で、現金または現物で累積する。
優先株は通常の借金と違って償還期限がないが、普通株主に先立つ経済的な請求権を持つ。転換価格が発行時の株価より高くても、配当の累積と将来の転換を無視できない。既存の海外ロイヤルティの一部も資金調達の対価として売却済みであり、会計上のロイヤルティ収入を全額自由な現金と見なせない。
定期配当の実績はなく、将来の総還元額について確約された数値目標もない。2025年には約0.5億ドルの自社株買いがあったが、株式報酬や資金調達を差し引いた正味の還元は小さい。今後の優先順位は3製品の発売費用、適応拡大、負債の管理となる。大型買収に頼るよりも、既存候補薬を高い利益率の事業へ育てることが最も価値のある資本配分である。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
Attrubyの発売は、研究開発会社が製品販売会社に変わる力を示した。米国では2025年の売上3.62億ドルから、2026年4〜6月期に2.22億ドルという四半期売上へ伸びている。新規患者の処方シェアは既に会社推定で25%を超えた。医師が実際の診療で有効性を確認すれば、新たに診断される患者の中で選ばれる割合はさらに上がる。心アミロイドーシスは診断が進むほど治療対象者が増えるため、競争相手が存在しても市場全体の拡大によって収益は成長できる。
後続薬についても、単なる初期研究の期待ではない。BBP-418は第3相の中間解析で主要な評価項目を達成した。エンカレレットも第3相でカルシウム調節の改善を示した。インフィグラチニブは第3相で身長の伸びを改善し、腕の長さや身体の均衡にも良好な結果があった。2026年10月時点で3つともFDAの審査段階にある。承認を得られれば、これまで治療の選択肢が限られていた患者に最初の有効薬や新しい投与方法を提供できる。
複数の疾患で専門医との関係を築ければ、販売組織や薬事対応の費用を共有できる。成長期には研究費が重くても、発売済みの製品が増えるほど営業利益率が改善する。3つの新薬が市場の中心的な選択肢となり、Attrubyの治療患者も増えれば、2035年の売上は100億ドルを超えうる。早期の資金調達は普通株主に負担を与えたが、そこで得た資金が複数の高収益製品に変われば、結果的に十分な見返りを生む。
慎重な見方
現在の株価が期待するのは、1つの成功ではなく、複数の成功が同時に続く未来である。Attrubyは優れた薬だが、競合のタファミジスには長年の処方実績がある。アルナイラムは原因たんぱく質の産生を抑える治療を持ち、次世代薬の開発も進めている。安定化薬を飲み続ける患者がいても、新規患者の治療選択がRNA干渉薬に移れば、Attrubyの成長は止まる。現在報告されている観察研究の優位性は、無作為化された直接比較試験で証明された優位性と同じではない。
新薬の第3相試験が成功したことも、販売の成功を保証しない。LGMD2I/R9の患者数は少なく、未診断者を探す費用がかかる。ADH1では従来治療に対する薬価の説明が必要になる。インフィグラチニブには、既に販売しているバイオマリンとアセンディスがいる。飲み薬の便利さだけで、既存薬を使う患者が一斉に乗り換えるとは限らない。さらに適応を広げる臨床試験では、再び失敗の可能性を負う。
財務も普通株主に厳しい。2025年末の自己資本は約21億ドルのマイナスで、2026年上半期にも純損失が続いた。将来のロイヤルティの売却、転換社債、優先株調達は研究を続ける時間を買う反面、利益や株式価値を他の資金提供者と分ける約束である。薬が成功しても研究開発費や株式報酬が増え続ければ、株主の取り分は期待より小さくなる。後続薬の販売が遅れ、Attrubyが競争に押されれば、事業は存続しても現在の普通株時価総額を支える利益は生まれない。
どちらに重みを置いたか
Attrubyの販売が予想以上の速さで伸びていることと、3候補薬がすべて審査段階に進んだことは、事業の成功確率を明らかに高めた。しかし、会社が販売可能と考える患者数と実際に薬を使い続ける患者数には差があり、特に骨疾患では競争も強まっている。普通株主の利益を考えると負債と優先株の影響も無視できない。
確率は中立32%を中心に、楽観側28%、悲観側40%とした。インスメッドやマドリガルより悲観側を重くするのは、複数の新薬発売を同時に進める財務負担と、Attrubyの競争環境による。結論は割高である。良い薬を作る会社になれる可能性は高まったが、良い普通株投資になるためには、さらに高い収益性の証明が必要だ。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 77.64 ドル149 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 −4.54 ドル−9 億ドル）。 今の値に割り戻すと 29.84 ドル57 億ドル、今との差 −60.2%、 期待の年率 −0.2%（資本コスト 9.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 236.31 ドル453 億ドル | 10.44 ドル20 億ドル | +229.2% | +13.1% | 24.68 ドル47 億ドル |
| やや楽観 | 18% | 138.53 ドル265 億ドル | −1.57 ドル−3 億ドル | +82.7% | +6.2% | 24.65 ドル47 億ドル |
| 中立 | 32% | 76.19 ドル146 億ドル | −8.53 ドル−16 億ドル | −9.7% | −1.0% | 21.65 ドル41 億ドル |
| やや悲観 | 26% | 14.10 ドル27 億ドル | −6.44 ドル−12 億ドル | −89.8% | −17.0% | 1.99 ドル4 億ドル |
| 悲観 | 14% | 7.36 ドル14 億ドル | −6.44 ドル−12 億ドル | −98.8% | −22.8% | 0.13 ドル0 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 77.64 ドル149 億ドル | −4.54 ドル−9 億ドル | −2.5% | −0.2% | 73.10 ドル140 億ドル |
今の株価時価総額 74.95 ドル144 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 10% 楽観：Attrubyが主力の地位を確保し、後続3製品も大きく育つ 利益 31 億ドル · PER 14.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 236.31 ドル453 億ドル
Attrubyは2035年にもATTR-CMの主要薬であり、米国の年間治療患者は2.4万人に増える。診断の普及で治療市場が広がり、薬価の伸びが物価に届かなくても、患者数の増加が売上を支える。海外ではバイエルなどの販売網が浸透し、ロイヤルティ収入も増える。ファイザーとアルナイラムは残るが、Attrubyの臨床成績が医師に定着して新規患者を継続的に獲得する。
BBP-418は潜在患者の約7割に治療が届き、ADH1薬は慢性副甲状腺機能低下症にも適応を広げる。インフィグラチニブは経口投与と臨床効果でバイオマリンやアセンディスからシェアを取り、骨系統疾患の中心的な治療薬になる。3つの薬の合計売上は58億ドルを超え、Attruby以外にも大きな収益源ができる。
売上は118億ドル、営業利益は44.7億ドルに拡大する。研究開発は続けるが、販売組織を共有する効果で固定費の比率が下がる。増分投資が資本コストを上回り、2035年以降も既存薬から新薬への資金循環が機能する。期間中の純利益累計121.5億ドルから正味20億ドルを株主に還元し、自己資本は80.6億ドルまで回復する。
- Attruby・米国心アミロイドーシス治療薬：数量 24,000（年間治療患者換算人数（人・患者年））× 価格 225,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 54 億ドル・営業利益 36 億ドル。米国治療患者が増え、新規処方シェアは3割台後半へ。年間純単価は10年間で約1.18倍。
- Beyonttra・海外ライセンスとロイヤルティ：数量 20,000（海外の年間治療患者換算人数（人・患者年））× 価格 25,000（患者1人・1年間に対応する会計上のロイヤルティ収入（ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 4 億ドル。海外販売の浸透でロイヤルティが拡大するが、売却済み部分の負担は金融収支に残す。
- BBP-418・肢帯型筋ジストロフィー：数量 4,800（年間治療患者数（人））× 価格 260,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 6 億ドル。米国・欧州の推定対象患者約7,000人のうち約69%が治療を受ける。
- エンカレレット・ADH1と副甲状腺機能低下症：数量 10,000（年間治療患者数（人））× 価格 160,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 8 億ドル。ADH1で高い採用率を得て、慢性副甲状腺機能低下症にも適応が広がる。
- 低用量インフィグラチニブ・骨系統疾患：数量 13,000（年間治療患者数（人））× 価格 230,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 13 億ドル。経口治療の優位性が定着し、低軟骨形成症への適応拡大も成功する。
- 共同開発・契約一時金・その他サービス：数量 2.0（年間の主要承認・契約イベント換算件数）× 価格 25,000,000（1イベント当たりの契約・サービス収入換算額（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。新たな提携により契約一時金とサービス収入が発生する。
倍率：資本コストkは9.0%。2035年のROEは純利益31.0÷自己資本80.6＝38.5%。強い特許と販売実績は評価するが、医薬品間の競争と特許期限があるため堀は普通とし、残存率1/2を使う。RONICは9.0%＋1/2×（38.5%−9.0%）＝約23.7%。2035年以降のgは3.5%で、診断・治療患者の実質増加約2%、薬価・製品構成の寄与約1.5%から導く。来期利益に対する正当化PERを当期利益換算すると約16.0倍で、その約91%に当たる14.6倍を採用。GAAP純利益には株式報酬、金融費用、優先株の経済的負担を含める。時価総額は31.0×14.6＝452.6億ドル。
確率：Attrubyの米国シェア上昇、海外普及、3候補薬の承認と広範な採用が同時に実現する展開。第3相試験の成功は強い材料だが、製品販売の競争と追加適応試験の不確実性があるため、最上位の確率は10%にとどめる。
やや楽観 18% やや楽観：Attrubyが着実に拡大し、3製品が順調に立ち上がる 利益 20 億ドル · PER 13.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 138.53 ドル265 億ドル
Attrubyの米国治療患者は2.1万人まで増え、医師による新規採用と治療継続が売上を支える。ファイザーのタファミジスとアルナイラムのRNA干渉薬は一定のシェアを維持するが、ATTR-CMの診断率が上がるため市場全体が拡大する。米国の年間純単価は10年間で緩やかに上昇するにとどまる。海外ではバイエルなどの販売が増え、継続的なロイヤルティが育つ。
BBP-418は希少な患者を診断する体制が整い、3,500人が治療を受ける。エンカレレットはADH1で定着し、慢性副甲状腺機能低下症では競合が強く、適応拡大の利益は限定的になる。インフィグラチニブは経口投与の利点で採用されるものの、VoxzogoやYuviwelの既存患者をすべて取り込めるわけではない。
売上は85億ドル、営業利益は29.3億ドルになる。研究開発費と販売費は中立より大きいが、製品の数が増えることで費用を吸収できる。累計純利益74億ドルから株式報酬と新しい資本の払い込みを差し引いた還元は小幅なマイナスになるが、自己資本は56.1億ドルまで改善する。製品の分散が進み、2035年以降も緩やかな成長を維持する。
- Attruby・米国心アミロイドーシス治療薬：数量 21,000（年間治療患者換算人数（人・患者年））× 価格 210,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 44 億ドル・営業利益 29 億ドル。治療患者が増え、競争はあるがAttrubyの主要薬としての地位が続く。
- Beyonttra・海外ライセンスとロイヤルティ：数量 16,000（海外の年間治療患者換算人数（人・患者年））× 価格 22,000（患者1人・1年間に対応する会計上のロイヤルティ収入（ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 3 億ドル。欧州・日本の承認済み市場で販売が拡大する。
- BBP-418・肢帯型筋ジストロフィー：数量 3,500（年間治療患者数（人））× 価格 220,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 4 億ドル。患者の診断体制が整い、推定対象患者の半数が治療を受ける。
- エンカレレット・ADH1と副甲状腺機能低下症：数量 6,500（年間治療患者数（人））× 価格 155,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 5 億ドル。ADH1を中心に普及し、適応拡大の一部も成功する。
- 低用量インフィグラチニブ・骨系統疾患：数量 9,500（年間治療患者数（人））× 価格 205,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 19 億ドル・営業利益 8 億ドル。経口薬の利点でシェアを得るが、既存の注射薬も残る。
- 共同開発・契約一時金・その他サービス：数量 1.0（年間の主要承認・契約イベント換算件数）× 価格 20,000,000（1イベント当たりの契約・サービス収入換算額（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。契約収入は発生するが、一時金は控えめ。
倍率：2035年のROEは19.8÷56.1＝35.3%。堀は普通で残存率1/2とし、RONICは9.0%＋1/2×（35.3%−9.0%）＝22.1%。長期gは3.0%で、実質患者数の増加約1.5%、薬価・製品構成約1.5%。正当化PERの当期利益換算上限約14.8倍に対し、販売が順調でも競合薬と特許期限が残るため約90%の13.4倍を使う。純利益はGAAPで株式報酬と金融負担を差し引いた値。時価総額は19.8×13.4＝265.32億ドル。
確率：既存薬の販売拡大と3つの申請薬の承認には根拠がある。ただし競争によるシェア制約と販売費の増加を考え、全候補が市場予想の上限まで育つ楽観よりは現実的な展開として18%とする。
中立 32% 中立：Attrubyと3つの新薬が育つが、競争と開発費が利益を抑える 利益 13 億ドル · PER 11.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 76.19 ドル146 億ドル
2035年のAttrubyの米国治療患者は1万7,500人になる。ATTR-CMの診断患者は増えるが、ファイザーのタファミジスとアルナイラムのRNA干渉薬も一定のシェアを持ち、Attrubyが市場の過半数を独占することはない。年間純単価は約19.5万ドルで、2025年よりわずかに高い程度である。薬価を物価並みに上げられなくても、患者数の増加で米国売上は34.1億ドルへ拡大する。
BBP-418は承認後の患者発見に時間がかかり、治療患者は2,700人になる。エンカレレットはADH1で浸透するが、慢性副甲状腺機能低下症では既存薬との競争に制約される。インフィグラチニブは7,600人が治療を受け、既存の注射薬と市場を分け合う。3製品の合計売上は約28.5億ドルに育つが、会社が掲げる最大市場機会をそのまま獲得するわけではない。
全社売上は65.1億ドル、営業利益19.7億ドル、純利益12.8億ドルになる。研究開発と販売組織の維持に年間15.7億ドルの共通費用がかかる。2026年の赤字から段階的に黒字へ移り、10年間の純利益累計は45.9億ドルとなる。優先株調達と株式報酬を差し引いた正味の還元はマイナス16.34億ドルで、自己資本は41.34億ドルへ回復する。ただしAttrubyの主要特許の期限が2030年代後半に近づくため、その先の成長は低く見る。
- Attruby・米国心アミロイドーシス治療薬：数量 17,500（年間治療患者換算人数（人・患者年））× 価格 195,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 34 億ドル・営業利益 22 億ドル。市場の診断患者数は増えるが、競合によりAttrubyのシェアは一定範囲に収まる。純単価は10年で約1.02倍。
- Beyonttra・海外ライセンスとロイヤルティ：数量 11,000（海外の年間治療患者換算人数（人・患者年））× 価格 21,000（患者1人・1年間に対応する会計上のロイヤルティ収入（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 2 億ドル。海外市場が拡大する一方、薬価交渉が単価の伸びを抑える。
- BBP-418・肢帯型筋ジストロフィー：数量 2,700（年間治療患者数（人））× 価格 200,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 2 億ドル。推定対象患者7,000人の約39%を治療し、診断と保険償還が普及の制約になる。
- エンカレレット・ADH1と副甲状腺機能低下症：数量 5,500（年間治療患者数（人））× 価格 150,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 4 億ドル。ADH1の患者が中心。副甲状腺機能低下症への適応拡大は限定的に成功する。
- 低用量インフィグラチニブ・骨系統疾患：数量 7,600（年間治療患者数（人））× 価格 195,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 6 億ドル。経口薬の患者層を獲得するが、バイオマリンとアセンディスも有力な選択肢として残る。
- 共同開発・契約一時金・その他サービス：数量 1.0（年間の主要承認・契約イベント換算件数）× 価格 15,000,000（1イベント当たりの契約・サービス収入換算額（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。既存契約のサービス収入を中心とし、大型承認一時金の再現は見込まない。
倍率：資本コストkは9.0%。2035年のROEは12.8÷41.34＝31.0%。事業に必要な研究開発の蓄積を単純に無形資産として除かず、自己資本に対する利益率を使う。堀は普通で残存率1/2、RONICは9.0%＋1/2×（31.0%−9.0%）＝20.0%。2035年以降の長期gは2.5%。市場の患者数増加約1.5%、シェア変化0%前後、薬価・構成約1.0%を見込み、Attrubyの特許期限が近づくことから物価3.5%を下回る。正当化PERの当期利益換算上限約13.8倍に対して約83%の11.4倍を使う。GAAP利益にはSBC、借入金利、売却ロイヤルティに伴う費用、優先株の経済的負担を反映し、償却の二重加算はしない。時価総額は12.8×11.4＝145.92億ドル。
確率：Attrubyの実際の販売成長と、3候補薬の第3相試験成功を評価する。一方、承認後の販売シェア、薬価、追加適応の成功には幅がある。既存の競合企業が一定の地位を保つことを中心に置き、最も起こりやすい展開として32%とする。
やや悲観 26% やや悲観：Attrubyの競争が激しく、後続薬の採用も限定的になる 利益 3 億ドル · PER 10.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 14.10 ドル27 億ドル
2035年、Attrubyは承認薬として販売を続けるが、新規患者はアルナイラムのRNA干渉薬やファイザーの既存薬へ流れる。米国の治療患者は1万1,000人にとどまり、薬価の引き下げ圧力で年間純単価は16.5万ドルへ下がる。海外ではバイエルなどが販売を続けるものの、国ごとの価格交渉によってロイヤルティの伸びは限定的になる。
BBP-418は承認されても診断患者の発掘が進まず、治療者は1,300人にとどまる。エンカレレットの慢性副甲状腺機能低下症への拡大は競合薬に阻まれる。インフィグラチニブは経口薬の利点を持つが、既存の注射薬から大きなシェアを奪えない。3製品の売上は合計9.2億ドルで、成功した臨床試験から期待された販売額を大きく下回る。
全社売上は28.6億ドルで、研究開発を絞り、開発組織を縮小して利益を守る。それでも営業利益は6.6億ドル、純利益は2.7億ドルにとどまる。2026年以降の赤字が長引くため、期間の純利益累計はマイナス17.1億ドルとなり、自己資本はなおマイナス25.66億ドルである。資本構造は脆弱で、新たな研究開発への投資余力は乏しい。事業は存続するが、もはや高成長の優良バイオとは評価できない。
- Attruby・米国心アミロイドーシス治療薬：数量 11,000（年間治療患者換算人数（人・患者年））× 価格 165,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 18 億ドル・営業利益 11 億ドル。RNA干渉薬との競争で新規患者のシェアを失い、単価も2025年を下回る。
- Beyonttra・海外ライセンスとロイヤルティ：数量 6,500（海外の年間治療患者換算人数（人・患者年））× 価格 18,000（患者1人・1年間に対応する会計上のロイヤルティ収入（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 1 億ドル。海外の販売は続くが価格とロイヤルティ条件が重荷になる。
- BBP-418・肢帯型筋ジストロフィー：数量 1,300（年間治療患者数（人））× 価格 190,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。患者発見と治療への接続が遅れ、浸透率は2割弱。
- エンカレレット・ADH1と副甲状腺機能低下症：数量 2,500（年間治療患者数（人））× 価格 120,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。ADH1の限定された患者が中心で、追加適応の貢献は小さい。
- 低用量インフィグラチニブ・骨系統疾患：数量 2,500（年間治療患者数（人））× 価格 150,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。バイオマリンとアセンディスが中心の市場となり、経口薬は補完的な地位にとどまる。
- 共同開発・契約一時金・その他サービス：数量 0.5（年間の主要承認・契約イベント換算件数）× 価格 10,000,000（1イベント当たりの契約・サービス収入換算額（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。追加の提携機会が乏しく、一時収入は小さい。
倍率：自己資本がマイナスであるためPBRを使わない。事業の長期的な再投資利回りは資本コスト9.0%を十分に上回らず、成長価値を大きく認めない。稼ぐ力の上限は事業純利益2.7÷9.0%＝30億ドル。構造的なシェア喪失と研究費負担を考え、PER10.0倍、時価総額27億ドルとする。中立のPER11.4倍より低く、過去の市場倍率やPBRの谷は使わない。余剰現金はない。
確率：RNA干渉薬との競争、希少疾患の診断の遅れ、保険償還の制約が重なる筋書き。承認された薬があっても利益が十分に残らない事例は珍しくない。複数の発売を同時に進める固定費負担を考え、26%とする。
悲観 14% 悲観：Attrubyの競争力が崩れ、後続薬は小規模な事業に終わる 利益 2 億ドル · PER 9.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 7.36 ドル14 億ドル
2035年のAttrubyは、RNA干渉薬と後続治療の拡大によって主力の地位を失う。ファイザーの既存患者基盤も残り、新規患者を獲得できない。米国で治療を受ける患者は7,000人に縮み、年間純単価は16.5万ドルになる。欧州や日本の売上も競合と価格交渉に押され、ロイヤルティの貢献は小さい。特許の期限が近づくことで、その後の利益を長期間維持できる見通しも弱い。
BBP-418は承認されても診断と保険収載が進まず、採用は400人程度にとどまる。エンカレレットとインフィグラチニブも限定された患者しか獲得できず、追加適応の開発は失敗する。バイオマリンとアセンディスの既存治療に対して十分な差別化ができない。研究開発の成果は薬として一部残るが、投じた資金を回収するだけの規模にはならない。
会社は開発計画を大幅に削減し、事業や権利の一部を整理する。売上は15.3億ドル、営業利益は3.85億ドルに縮む。債権者との条件変更や事業縮小によって生き残った事業の純利益は1.5億ドルになるが、過去10年間の累積純利益は大幅な赤字のままである。普通株主に優先して資金提供者の権利が残るため、普通株の本質価値は現在から大きく失われる。実質的には事業の立て直しを要する会社となる。
- Attruby・米国心アミロイドーシス治療薬：数量 7,000（年間治療患者換算人数（人・患者年））× 価格 165,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 7 億ドル。RNA干渉薬と新しい治療法に患者を奪われ、既存薬の補完的な位置まで後退する。
- Beyonttra・海外ライセンスとロイヤルティ：数量 2,500（海外の年間治療患者換算人数（人・患者年））× 価格 12,000（患者1人・1年間に対応する会計上のロイヤルティ収入（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。海外での価格下落とシェア喪失によりロイヤルティが縮小する。
- BBP-418・肢帯型筋ジストロフィー：数量 400（年間治療患者数（人））× 価格 200,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。承認は得ても診断と販売が広がらず、極めて小さな収益源となる。
- エンカレレット・ADH1と副甲状腺機能低下症：数量 1,300（年間治療患者数（人））× 価格 100,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。追加適応が失敗し、ADH1の限られた患者だけが残る。
- 低用量インフィグラチニブ・骨系統疾患：数量 1,000（年間治療患者数（人））× 価格 120,000（患者1人・1年間の実現純売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。先行企業に競争で敗れ、経口薬の採用は小規模にとどまる。
- 共同開発・契約一時金・その他サービス：数量 1.0（年間の主要承認・契約イベント換算件数）× 価格 10,000,000（1イベント当たりの契約・サービス収入換算額（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。残った開発権利の譲渡やサービス収入が少額発生する。
倍率：自己資本は大幅なマイナスでありPBRは使えない。競争で失った事業は資本コスト9.0%を超える高い増分利回りを期待できず、長期gは0%。この筋書きの稼ぐ力の上限は純利益1.5÷9.0%＝16.67億ドルである。生き残った小さな事業にはPER9.4倍を適用し、時価総額14.1億ドルとする。売れる資産からの普通株主の回収可能額は0で、稼ぐ力による価値の方が大きい。中立・やや悲観よりも低い倍率であり、過去のPBRや市場PERからは決めていない。
確率：既存薬の競争による侵食と複数の新薬の販売不振が重なり、資本の再調達や大幅な縮小が必要になる筋書き。3件の良好な臨床試験結果を踏まえ、全面的な失敗を既定にはしないが、財務の脆さから14%を見込む。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
Attruby・米国心アミロイドーシス治療薬
ATTR-CMの患者が継続服用する経口TTR安定化薬。米国内の販売利益が将来の研究開発を支える中心になる。
| 数量年間治療患者換算人数（人・患者年） | 価格患者1人・1年間の実現純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,900 | 190,720 | 4 | 3 |
| 10 年後 中立 | 17,500 | 195,000 | 34 | 22 |
取り方：2025年10-Kの米国Attruby製品売上3.6237億ドルを基準とした。会社が開示する累積の固有患者処方数6,629件は、2025年末までの開始患者等を含み、年間を通じた治療患者数とは異なる。そのため2025年の患者年を1,900人と推定し、年間実現純売上を約19.1万ドルと逆算した。患者年は実人数の開示値ではなく販売額からの推定値である。営業利益は製造・直接販売に関連する費用を引いた貢献利益で、全社の研究開発・管理費は共通調整に置く。
Beyonttra・海外ライセンスとロイヤルティ
欧州のバイエル、日本の提携先などが販売するアコラミジスから、契約に基づくロイヤルティを得る。
| 数量海外の年間治療患者換算人数（人・患者年） | 価格患者1人・1年間に対応する会計上のロイヤルティ収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 570 | 20,000 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 11,000 | 21,000 | 2 | 2 |
取り方：2025年のロイヤルティ売上0.1139億ドルが基準。バイエルとの契約は売上に対して30%台前半からの段階的なロイヤルティである。海外の実現薬価を患者年当たり約6万〜7万ドルと推定し、契約上の受取比率を掛けて患者年当たり2万ドルとした。この単価は患者が支払う薬価ではない。患者数570人は売上と契約条件からの推計であり、会社の実患者開示ではない。ロイヤルティの一部は資金調達の対価として第三者に譲渡済みで、後の金融費用に反映する。
BBP-418・肢帯型筋ジストロフィー
LGMD2I/R9の患者を対象とする経口治療薬。現在は承認された疾患修飾薬がなく、承認後には継続治療による収益を狙う。
| 数量年間治療患者数（人） | 価格患者1人・1年間の実現純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.0 | 200,000 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 2,700 | 200,000 | 5 | 2 |
取り方：2025年末時点では未承認で売上0。2026年にFDAが優先審査を認め、審査期限は2026年11月27日。会社推定の潜在患者数は米国・欧州合計約7,000人。単価20万ドルは希少疾患の継続治療薬を参考にした独自の仮定であり、会社が発表した価格ではない。開発費は共通調整に含める。
エンカレレット・ADH1と副甲状腺機能低下症
カルシウム感知受容体の異常を標的とする飲み薬。ADH1を最初の適応とし、慢性副甲状腺機能低下症への拡大を研究する。
| 数量年間治療患者数（人） | 価格患者1人・1年間の実現純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.0 | 150,000 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 5,500 | 150,000 | 8 | 4 |
取り方：2025年末は未承認で売上0。ADH1では2026年6月までに専用の診断コードで2,200人超が確認され、会社は月70人程度の新規診断を報告している。慢性副甲状腺機能低下症は米国・欧州で約20万人という会社推定があるが、全員が対象になるわけではない。将来の平均単価15万ドルはADH1と適応拡大後の患者構成を考えた推計で、確定薬価ではない。
低用量インフィグラチニブ・骨系統疾患
FGFR3の働きを抑える経口薬。軟骨無形成症の小児を最初の対象とし、低軟骨形成症などへの適応拡大を研究する。
| 数量年間治療患者数（人） | 価格患者1人・1年間の実現純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.0 | 180,000 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 7,600 | 195,000 | 15 | 6 |
取り方：2025年末は未承認で売上0。2026年2月のPROPEL 3試験の結果を受けてFDAへ申請し、2026年10月6日に優先審査が決まった。審査期限は2027年2月4日。比較対象として、バイオマリンのVoxzogoは2025年に約9.3億ドルを販売した。18万ドルは新しい経口治療薬の将来実現純単価についての推計であり、会社の薬価発表ではない。
共同開発・契約一時金・その他サービス
提携先との開発・販売契約から生じる承認マイルストーン、技術移転、供給・サービス収入。一時的な収入を継続的な製品売上から分ける。
| 数量年間の主要承認・契約イベント換算件数 | 価格1イベント当たりの契約・サービス収入換算額（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.0 | 64,160,000 | 1 | 1 |
| 10 年後 中立 | 1.0 | 15,000,000 | 0 | 0 |
取り方：2025年の契約・サービス売上1.283億ドルを、Beyonttraの欧州承認と日本の薬価収載という2つの主要イベントで換算した。うち約1.05億ドルが規制・薬価関連マイルストーンで、残りはサービスや既存契約に関連する。単価はこれらを合算した便宜的なイベント換算額で、実際の契約1件の固定価格ではない。2025年のような大きな一時収入が2035年に繰り返されるとは想定しない。
リスクと懸念
Attrubyの競争と市場シェア
Attrubyは2026年に販売を急拡大させたが、ファイザーのタファミジスには大きな既存患者基盤がある。アルナイラムのAmvuttraはRNA干渉という異なる作用機序を持ち、次世代治療も開発中である。新規患者の処方シェアが下がれば、既存患者の服用が続いても売上成長は鈍る。会社が発表する実臨床データは重要だが、観察研究の比較結果を直接比較試験による優越性の証明として扱わない。
特許の寿命と薬価の圧力
Attrubyの基本的な特許と製剤・用途特許は期限が異なり、重要な保護は2030年代後半に近づく。2035年に利益が高くても、その先に後発薬が現れる可能性がある。米国では公的保険の薬価交渉、海外では国ごとの償還交渉があり、実現単価が物価の上昇に追いつかない恐れがある。新薬の発売時の価格だけでなく、患者年当たり純売上を追う必要がある。
後続3製品の承認と販売
BBP-418、エンカレレット、インフィグラチニブは第3相試験で良い結果を出したが、FDAの承認判断や添付文書の制限によって市場は変わる。承認後も診断率、専門医への周知、保険償還、患者の治療継続が必要だ。会社が想定するピーク売上は市場機会であって確約ではない。3製品のうち1つでも大きく販売が遅れると、先行して増やした販売費が利益を圧迫する。
骨疾患での競争
インフィグラチニブは飲み薬であり、臨床試験で成長速度や身体の均衡の改善を示した。しかし、バイオマリンのVoxzogoは販売実績があり、アセンディスのYuviwelも2026年に承認された。患者が長期間使用する薬を替えるには、安全性と治療効果に関する十分な証拠が要る。経口という便利さだけで、競合薬の患者をすべて奪えるわけではない。
負債・ロイヤルティ売却・転換優先株
2025年末の純有利子負債は約21.4億ドルだった。2026年には新しい転換社債と9.34億ドルの転換優先株によって資金を確保したが、将来の利益に対する請求権は増えた。優先株には年7%の累積配当があり、ロイヤルティの一部も既に売却されている。会計上の売上や営業利益が増えても、普通株主に残る現金はそれほど増えない可能性がある。
研究開発費と株式報酬
複数の希少疾患の研究を同時に進める仕組みは、成功した時の収益源を増やす反面、開発費を先に支出する。2026年上半期には研究開発費と販売管理費が増え、営業赤字が続いた。将来の利益計算では株式報酬をGAAPの費用として差し引く。研究費が売上の増加以上に膨らんだり、株式報酬による希薄化が続いたりすれば、製品の成功が普通株主の利益につながらない。
薬の安全性と長期使用の実績
希少疾患薬では、承認前の試験に参加する患者数が限られる。販売後に長期間の安全性や予期しなかった有害事象が明らかになれば、処方の制限や追加試験が必要になる。Attrubyは実臨床データの蓄積が進んでいるが、後続3製品はまだ販売後の経験がない。特に小児を対象とする骨疾患薬では、長期の成長と安全性の両方を確認する必要がある。
今後の分かれ目
- 2026年11月27日のBBP-418のFDA審査で承認され、発売後2年間で治療患者が1,000人を超えたら
- LGMD2I/R9での診断と販売が想定より早いと判断する。中立の治療患者数を引き上げ、やや楽観側の確率を増やす。承認だけでなく販売実績を確認してから利益見通しを変える。
- 2027年2月4日のインフィグラチニブのFDA審査で承認され、VoxzogoやYuviwelから新規患者のシェアを獲得したら
- 骨疾患の中立売上を増やし、営業利益率の改善を見込む。経口投与の利点が実際の処方行動につながったことを確認できれば、長期の競争力を一段高く評価する。
- 2027年5月8日のエンカレレットのFDA審査で承認され、ADH1の治療患者が順調に増えたら
- ADH1の患者浸透率を引き上げる。ただし慢性副甲状腺機能低下症への適応拡大は別の臨床試験を要するため、承認前にその市場を全面的に加算しない。
- Attrubyの米国四半期売上の伸びが連続して鈍化し、新規処方シェアも低下したら
- 市場成長より競合薬への患者流出が大きい可能性がある。2035年の米国治療患者数を引き下げ、悲観側の確率を増やす。特にRNA干渉薬との競争による変化を重視する。
- 2027年以降に営業黒字化が進み、株式報酬を差し引いた営業キャッシュフローが継続的に黒字になったら
- 研究開発への再投資と普通株主への還元を両立できる可能性が高まる。将来の純負債と追加資金調達の必要性を引き下げ、資本政策の評価を改善する。
- Attrubyの純単価が2年間で15%以上下がる、または特許に対する重大な無効判断が出たら
- 残存する製品独占の寿命を短縮する。2035年の営業利益率を下げ、2035年以降の成長率も引き下げる。価格競争が構造的なものなら、中立ではなく悲観側の筋書きに近づける。
- 転換優先株の累積配当が増え、普通株の追加増資や不利な条件での借り換えが必要になったら
- 会社全体の事業価値と普通株主の経済的な取り分を分けて見直す。調達した資金の払い込みは正味還元から差し引き、増加する優先請求権と金融負担を利益見通しに反映する。
見ておくもの
- Attrubyの四半期米国純売上、年間治療患者換算数、新規処方シェア、治療継続率
- ファイザーのVyndaqel系列とアルナイラムのAmvuttraの売上・処方動向
- BBP-418の2026年11月27日のFDA審査結果と発売後の実治療患者数
- インフィグラチニブの2027年2月4日のFDA審査結果と骨疾患市場での処方シェア
- エンカレレットの2027年5月8日のFDA審査結果と慢性副甲状腺機能低下症の試験結果
- 3つの新薬の患者年当たり純単価、保険償還、治療継続率
- 研究開発費・販売管理費・株式報酬を差し引いた営業利益とフリーキャッシュフロー
- 2026年7月発行の累積転換優先株の配当・転換・償還条件と普通株主の取り分
- 将来のロイヤルティ譲渡債務の残高と現金支払い、負債の借り換え条件
- 2030年代後半のAttruby関連特許の有効性と後発薬の開発状況
倍率と資本コストの決め方
2025年末の財務と2026年の製品別販売実績を出発点に、6つの収益源について治療患者数と実現純単価から2035年の売上を求めた。Attrubyは米国と海外ロイヤルティを分け、後続3製品は承認済みとして扱わず、それぞれの市場と競合から患者数を考えた。2025年の大型契約一時金も継続売上に含めていない。
利益率からGAAP純利益を求め、研究開発費、株式報酬、金融負担、優先株請求権を反映した。倍率は資本コスト9.0%、事業のROE、長期成長率、堀の残存率から求める正当化PERを基準とし、現在や過去の市場倍率は使わない。悲観側は負の自己資本を床とせず、その筋書きの稼ぐ力と売れる資産の税後価値で検算した。
5つの筋書きの確率加重現在価値は約57.16億ドル、台帳の時価総額131.31億ドルとの差は約マイナス56.5%で、判定は割高となる。この結果に合わせるため、数量、確率、倍率を逆算していない。米国会計ではリース負債は既に認識されており、固定費の約束も悲観側で消していない。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株の基本8.0%にqualityの1.0%を加えて9.0%。2025年の自己資本はマイナスであるが、2026年に大型の資金調達を実施し、Attrubyの販売収入も拡大しているため、現時点で事業の存続が直ちに危険な状況とまでは判断せず、distressの上乗せは0とした。赤字の継続、承認失敗、資金調達による普通株主の取り分の減少は、資本コストの追加上乗せではなく悲観側の筋書きと確率に反映する。βと市場のPERは用いない。