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スミス・アンド・ネフュー SNN

整形外科に課題を抱える一方、スポーツ医療と創傷治療には堀が残る。業績回復を織り込んでも安全域は薄く、判定はやや割高

銘柄ページ 分析の一覧
適正
  1. 割安
  2. やや割安
  3. 適正
  4. やや割高
  5. 割高
本質価値（今の値）27.59 ドル120 億ドル10 年の 5 つの筋書きから
今の株価今の時価総額（2026-10-30）29.7 ドル130 億ドル差 −7.1%
10 年後から見ると 適正 価値 27.59 ドル120 億ドル · 差 −7.1% · 期待の年率 +7.1%
期待の年率リターン（10 年）+7.1%資本コスト比 −0.9 pt
推定の資本コスト8.0%期待の年率と比べる目安

期待の年率は、5つの筋書きから求めた期待CFのIRRです。期間の還元・追加負担を中間時点、終価を期間末に置く仮定で、価値の割引時期とそろえています。実際の配当日を予測した値や、筋書きごとのIRRの平均ではありません。資本コストより上なら緑、下なら赤。

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。 前提は全社共通（物価 年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの終価と還元を確率で加重し、資本コスト 8.0% で今の値に割り戻したものです。

利益と必要資本から、将来の留保余力を見込む場合があります。この推定は、維持更新投資や運転資金、借換後の現金計画を確認した値ではありません。

総額で見ると株式分割に関係なく比べられます

終価・還元は現在株主全体の取り分です。1株表示は現株数への換算で、還元には配当・自社株買いを含みます。持分・支払時点は簡略化しており、買戻しに売却参加せず同じ株数を持ち続ける場合の将来株価・受取配当とは別です。

結論

スミス・アンド・ネフューは、人工膝・股関節、腱板などのスポーツ手術器具、創傷治療材を売る英国の医療機器大手である。筆者の結論は「やや割高」だ。スポーツ医療の優位は本物だが、米国の人工関節で失った勢いを取り戻すには、製品更新と販売網の立て直しが欠かせない。

2025年の売上は添付データで約62億ドル、純利益は6.3億ドルだった。2026年上期は売上30.97億ドルで、為替などを除く成長率は2.3%に鈍った。8月には通期の同成長率見通しを約6%から約4%に下げた。スポーツ医療は伸びたが、米国の膝・股関節と創傷用生体材料が弱い。

長い目では高齢化で関節置換が増え、糖尿病や褥瘡の治療もなくならない。会社が持つ手術手技の教育、器具の組み合わせ、病院との供給契約には切り替えの手間がある。ただし、ジンマーやストライカーが大きなシェアを持つ人工関節では値上げの自由が乏しい。創傷用の皮膚代替材も米国の償還変更で数量と単価が同時に下がった。

中立の2035年は売上約113億ドル、純利益約15億ドルまでの回復を見込む。スポーツ医療の製品改良と工場効率の改善が利益を押し上げるが、2028年の成長・資本効率目標をそのまま10年先に延ばさない。下方に重い確率を配し、10年後の企業価値と途中の正味還元を資本コストで割り戻すと、添付データの時価総額を約1割下回る。買収による一発逆転を前提としない評価である。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、十年後の患者を想像しやすい会社である。骨折はなくならず、関節は摩耗し、糖尿病の患者には創傷が生じる。だから医療の必要性そのものより、誰がその需要を利益に変えるかを見なければならない。病院が負担できる価格には限りがある。

スポーツ医療の手技、専用器具、臨床データには再現しにくい価値がある。しかし人工関節では大手の競合が市場を押さえ、営業担当と新機種への継続投資を止められない。医療機器の売上が伸びても、利益を生むための資本も増える。2025年の改善が長く続き、増分の投下資本利益率が資本コストを超えて初めて、株主の財産は増える。

手元には純有利子負債が約28億ドルあり、余剰現金を会社価値に別加算する余地はない。利益から設備、研究開発、法規対応、運転資本の増加分を引き、残りを配当と買い戻しに回せるかが肝心だ。会社が2028年に約束した収益改善を自分の利益と取り違えない。2026年上期の売上減速は、その慎重さが必要な証拠である。

株価が安いと感じる理由を、いったん横に置く。事業ごとの数量と単価、実現し得る利益率を考えると、競争が続く中立でも価値は大きく伸びる。ただ、弱い人工関節と米国の償還変更を無視してはいけない。大きな再編の成立を頼らず、配当を含む10年の資本回収を見れば、現時点で厚い安全域があるとは言い切れない。

何で稼ぐ会社か

稼ぎ口は三つある。整形外科は人工膝・股関節、骨折の固定器具、肩や足首の置換部材を病院に届ける事業だ。2025年の売上は約24億ドルで、膝と股関節が中心となる。執刀医が採用するインプラント、必要な手術器械のセット、手術室で使うCORIロボットの組み合わせで収益を得る。

スポーツ医療・耳鼻咽喉科は約19億ドルの売上を持つ。REGENETENは腱板を補強する生体誘導性の埋め込み材で、Q-FIXは縫合の固定具だ。関節鏡、止血機器、刃やワンドなどの消耗品を繰り返し売る。ENTではCOBLATION技術で扁桃や鼻の手術を支える。装置を導入した施設で器具や消耗品が続けて使われる点が魅力である。

創傷管理は約18億ドルで、ALLEVYNの被覆材、SANTYLの酵素を使う壊死組織除去剤、PICOやRENASYSの陰圧閉鎖療法装置、LEAFの褥瘡予防機器を持つ。治るまで複数回使用する消耗材が多く、病院だけでなく在宅・介護現場にも販路がある。SANTYLは米国で承認された酵素的なデブリードマン製品として差別化されるが、皮膚代替材の償還条件には左右される。

顧客は外科医、病院、外来手術センター、卸業者、保険制度である。販売員の臨床支援と研修に費用をかけ、手術後の成績と術者の慣れで採用を守る。一方で会社は機器ごとの販売件数や平均販売単価を体系的に開示していないため、数量予測では公式の品目別売上を世界市場とシェアで分解し、価格を別指数として扱う。これは症例数の実測値ではない。

優良さと弱いところ

最も強い堀は、アースレックスに次ぐスポーツ医療の存在感である。世界市場の約4分の1を取り、修復材から関節鏡機器まで揃える。医師が手技を学び、病院が専用の器械を備え、患者の転帰が蓄積されれば、単純な入札価格だけでは他社に切り替えにくい。2025年末にはCORIの設置が世界で1,100台を超え、整形外科にも足場ができた。

ただし、堀は全社で均一ではない。人工膝・股関節の世界シェアは約9%で、ジンマーの31%、ストライカーの26%に大きく遅れる。外傷・四肢では約4%にとどまる。2026年上期の米国の人工膝は競争に敗れ、同年4〜6月期の膝部門は実質4.3%減収だった。値決め力より新製品の採用と営業現場の働きで利益が決まる事業である。

資本の使い方にも合格点を急げない。会社が公表する調整後ROICは2023年の5.9%から2025年の8.3%へ改善したが、現時点では想定資本コストの8%を大きく上回らない。2028年に12〜13%を目指す計画はあるものの、追加投資まで高利回りで回ることの証明ではない。2025年はフリーキャッシュフローが回復し、自社株買いを再開できた点を評価する。

製品・許認可・執刀医の習熟はAIに簡単に置き換わらない。この会社は席課金のソフトや人月業務を売る事業ではなく、AIエージェント代替の指定類型には当たらない。ただしAIを組み込む競合の手術ナビゲーションは既存の切り替え障壁を弱める可能性がある。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

市場の長期の追い風は、身体の老化と慢性創傷の増加だ。会社推計では、2025年の世界の膝・股関節機器市場は176億ドルで前年比5%増、外傷・四肢は157億ドルで7%増だった。売上ベースの同社シェアはそれぞれ約9%と4%にすぎない。膝・股関節はジンマー31%、ストライカー26%、デピュー・シンセス18%が強い。外傷ではストライカー25%、デピュー23%が先を走る。

スポーツ医療市場は約70億ドルで6%成長した。ここはアースレックスが35%、スミス・アンド・ネフューが25%、ストライカーが13%、デピューが9%と、上位企業への集中が進んでいる。REGENETENや軟骨修復のCARTIHEALは、未治療の患者を新たな手術へ呼び込める余地がある。逆に新製品の臨床結果が期待外れなら、医師の採用はすぐに止まる。

高度創傷管理の世界市場は約131億ドルで4%成長した。同社とソルベンタムが各14%、メンリッケが10%、コンバテックが6%と分散している。被覆材は病院調達の力が強いが、陰圧療法や褥瘡予防は装置と消耗品の継続使用がある。2026年には米国の皮膚代替材への支払制度変更が生体材料の数量と単価を痛めた。制度変更を一過性の景気循環とみなすのは危険だ。

業界ノートは整形外科の数量増を年4%程度、創傷製品を年3%前後とみる。筆者は人工関節で市場成長をすべて取れるとは考えず、中立の数量を10年で約1.34倍とした。スポーツ医療だけは新たな適応とシェア拡大を見込み、数量が約1.78倍になる。価格はインフレ3.5%を丸ごと転嫁できず、創傷生体材料では制度改定による実質的な値下がりを織り込む。

資本政策と M&A

会社の資本配分は、大きな買収よりも既存事業の改善と小型の技術取得を中心に考えたい。2024年に軟骨修復のCARTIHEALを取得し、2026年1月には肩腱板修復のIntegrity Orthopaedicsを約3.9億ドル相当で買収した。対価の一部は業績条件付きである。既存のスポーツ医療の販路に載せられる買収には合理性があるが、追加の売上が費用と償却を上回るまでは成果を確定しない。

株主還元は2025年に配当約3.3億ドルと自社株買い5億ドルを実施した。2026年5月にも12か月以内に5億ドルを買い戻す方針を発表し、8月3日までに2.16億ドルを決済した。配当は調整後利益の35〜40%程度を目安に漸増させる方針で、2026年上期の中間配当は4%増だった。正味還元では株式報酬による希薄化を控除する。

2025年12月に公表したRISE戦略は、2028年までに本業の売上を年6〜7%、調整後営業利益を年9〜10%伸ばし、FCFを年10億ドル超、調整後ROICを12〜13%にする目標を掲げる。しかし2026年8月には売上の通期目標を引き下げた。2026年のFCF約8億ドルと利益計画は据え置かれたものの、計画の実現には監視が必要だ。

2026年10月23日にはジョンソン・エンド・ジョンソンの整形外科部門との統合協議が経営トップの人選で破談したと報じられた。合意済みの大型買収・非公開化は確認されず、評価には相手事業も仮想の新株も加えない。巨額の再編に再び踏み込めば、取得額と負債、少数株主の取り分を最初から点検すべきだ。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

最も強い材料はスポーツ医療の製品群である。REGENETENは腱の再生を助け、CARTIHEALは軟骨修復という新たな手術市場を開く。アースレックスが首位でも、スミス・アンド・ネフューには世界25%の販路と手術研修がある。2026年4〜6月期のスポーツ医療は実質8.6%伸び、REGENETENや新しい止血ワンドが好調だった。新しい適応と海外普及が続けば、売上は10年で現在の3倍を超える余地がある。

整形外科の回復も過小評価すべきではない。米国の人工膝はLEGION MSとLANDMARKの刷新が控え、股関節ではCATALYSTEMの器械セットを増やした。CORIは2025年末で1,100台を超え、外来手術センターで採用しやすい小型の設計だ。設置した病院では人工関節の消耗品と器械の利用が継続し、手技の定着が次の受注を生む。市場の成長が年5%なら、シェアを少し戻すだけでも収入の伸びは大きい。

創傷管理でも単価の高い陰圧機器と予防システムの伸びがある。PICO、RENASYS、LEAFは在宅ケアを含む利用場面が広い。SANTYLの軟調が収まり、皮膚代替材の制度改定に供給側が適応すれば、2026年の谷が回復の起点となる。2025年に始めた自社株買いと2028年のROIC目標がともに実現すれば、株主は利益成長と還元の二つを受け取れる。

慎重な見方

人工関節の失地回復には時間がかかる。世界の膝・股関節市場で同社は9%しか持たず、ジンマー31%、ストライカー26%、デピュー18%が先を行く。2026年4〜6月期の膝は実質4.3%減で、米国で新型を出せば直ちに採用が戻るわけではない。手術器械の配置、営業員の関係、執刀医の技術習得には時間がかかるが、この切り替え障壁は他社にも働く。結果として値下げと販売投資だけが増えかねない。

創傷事業の問題はもっと厄介だ。米国は2026年から皮膚代替材の償還を見直し、4〜6月期の生体材料は実質12.7%減収だった。需要が戻っても以前の高い単価が戻る保証はない。中国では医療消耗品の集中購買が価格を押し下げ、耳鼻咽喉科にも波及する。競合のソルベンタムやアースレックスは、製品の更新と価格提示を続ける。

さらに、2026年10月に報じられたデピューとの統合交渉の破談は、経営陣の資本配分に疑問を残した。もし巨額の借入を伴う再編を再び追えば、のれんと利払いが膨らむ。2025年の調整後ROICは8.3%で、株主が求める資本コストをわずかに上回る程度だ。2028年の野心的な目標を前提に買えば、新製品が一つ遅れただけで安全域が消える。

どちらに重みを置いたか

長く続く医療需要とスポーツ医療の堀は認めるが、2026年上期の売上減速と米国の人工関節、創傷の制度変更は実際に起きた問題である。市場平均の回復だけでなく、シェア奪回と利益率改善の両方が必要なため、やや悲観と悲観の合計を42%にし、上振れの合計25%より厚くした。中立を33%としたのは製品群の強さをなお評価するからである。期待値では現在の価格に十分な安全域がなく、判定は「やや割高」となる。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 41.07 ドル179 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 12.59 ドル55 億ドル）。 今の値に割り戻すと 27.59 ドル120 億ドル、今との差 −7.1%、 期待の年率 +7.1%（資本コスト 8.0%）→ 適正

筋書き確率10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い トータルリターン10 年・還元込み年率確率 × (終価＋還元)
楽観 7% 112.09 ドル489 億ドル 21.53 ドル94 億ドル +349.9% +18.5% 9.35 ドル41 億ドル
やや楽観 18% 71.18 ドル311 億ドル 17.18 ドル75 億ドル +197.5% +13.3% 15.90 ドル69 億ドル
中立 33% 45.42 ドル198 億ドル 14.09 ドル62 億ドル +100.4% +8.4% 19.64 ドル86 億ドル
やや悲観 27% 17.20 ドル75 億ドル 9.62 ドル42 億ドル −9.7% −1.2% 7.24 ドル32 億ドル
悲観 15% 5.23 ドル23 億ドル 4.93 ドル22 億ドル −65.8% −12.6% 1.52 ドル7 億ドル
加重平均100% 41.07 ドル179 億ドル12.59 ドル55 億ドル +80.7% +7.1% 53.66 ドル234 億ドル

今の株価時価総額 29.70 ドル130 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。

楽観 7% 楽観：スポーツ医療が首位を脅かし、人工関節と創傷も復調 利益 28 億ドル · PER 17.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 112.09 ドル489 億ドル

2035年にはスポーツ医療の実質供給量が2025年の2.38倍になり、単価も新しい腱板・軟骨修復の比率上昇で1.35倍となる。REGENETEN、CARTIHEAL、IntegrityのTendon Seamが順調に採用され、アースレックスとの世界シェア差が縮まる。手術件数だけでなく、難しい修復を受けられる患者が増える。

人工関節ではLEGION MS、LANDMARK、CORIの組み合わせが米国で受け入れられ、実質供給量が1.75倍になる。競合のジンマーとストライカーに対して営業効率が改善し、整形外科の利益率が上がる。外傷ではAETOSとEVOSが伸び、創傷でもPICOとLEAFがソルベンタムから取り分を奪う。

年間売上は約167億ドル、営業利益は約45億ドルに達する。累積純利益158億ドルを生み、配当と自社株買いから株式報酬を引いた正味94億ドルを返す。前半は新製品で二桁成長するが、2033年以降は数量の伸びが鈍り、終盤は一桁成長に落ち着く。高い増分資本収益が続く一方、大型買収は行わない。

  • 人工膝・股関節と関節再建：数量 31.3（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.37（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 43 億ドル・営業利益 10 億ドル。膝・股の市場成長とシェア回復により実質数量1.75倍
  • 外傷・四肢固定：数量 13.3（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.40（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 19 億ドル・営業利益 5 億ドル。外傷で海外展開が成功し実質数量2.05倍
  • スポーツ医療・関節鏡：数量 40.8（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.35（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 55 億ドル・営業利益 19 億ドル。腱板・軟骨修復の新適応で実質数量2.38倍
  • 耳鼻咽喉科：数量 4.2（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.26（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。中国VBPを新製品で吸収し数量1.90倍
  • 高度創傷被覆材：数量 13.3（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.39（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 19 億ドル・営業利益 4 億ドル。高機能ドレッシングが市場を上回る
  • 創傷生体材料・SANTYL：数量 11.2（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.23（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 14 億ドル・営業利益 4 億ドル。米償還改定後に用途が広がり数量1.80倍
  • 創傷治療・予防機器：数量 9.9（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.28（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 13 億ドル・営業利益 4 億ドル。PICO・LEAFがソルベンタムからシェアを奪う

倍率：k8.0%、2035年の帳簿ROE23.9%、normalの堀（超過収益の残存率1/2）からRONIC15.9%。市場実質数量+2.0%、シェア+0.4%、単価+1.6%で成熟後g4.0%。来期利益換算込みの正当化PER上限19.47倍に対し9割の17.53倍。成長の大半は再投資が要るため上限を使い切らず、IFRSの買収償却と株式報酬を戻さない純利益に掛ける。年10%超の伸びは前半の導入期に限定し、後半は一桁、成熟後は4.0%へ減速させる二段階の成長を織り込む。

確率：スポーツ医療でアースレックス35%に迫り、膝関節もジンマー31%やストライカー26%から取り戻すには、複数の新製品と販売改革の成功が同時に必要だ。2026年上期の減速があるので7%とした。

やや楽観 18% やや楽観：スポーツ医療が牽引し、整形外科の製品更新が定着 利益 20 億ドル · PER 15.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 71.18 ドル311 億ドル

スポーツ医療で肩の修復材や関節鏡機器の採用が広がり、実質数量は10年で2.05倍となる。競合のアースレックスはなお世界首位だが、病院と外来手術センターで同社が取り分を増やす。価格は器具の高機能化で1.30倍となるものの、インフレの全額は通らない。

人工膝・股関節では新しいシステムとCORIが販売の穴を埋め、数量が1.52倍になる。ジンマーやストライカーを全面的に追い越すわけではなく、失った取引の一部を回復する。創傷の生体材料は2026年の制度改定から立ち直り、陰圧療法は在宅へ広がる。

2035年の売上は約137億ドル、営業利益は約34億ドルとなる。2026年の減速を越えて利益率が改善し、累積純利益128億ドルから正味75億ドルを還元する。小型買収の統合は進むが、デピューとの大型統合を成長の根拠にしない。

  • 人工膝・股関節と関節再建：数量 27.2（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.33（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 36 億ドル・営業利益 8 億ドル。整形外科の販売改革で実質数量1.52倍
  • 外傷・四肢固定：数量 11.2（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.35（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 15 億ドル・営業利益 4 億ドル。EVOS・AETOSが市場並み以上の拡大
  • スポーツ医療・関節鏡：数量 35.1（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.30（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 46 億ドル・営業利益 14 億ドル。REGENETEN中心に実質数量2.05倍
  • 耳鼻咽喉科：数量 3.5（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.20（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。ENTは中国の償還圧力を部分的に克服
  • 高度創傷被覆材：数量 11.5（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.32（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 15 億ドル・営業利益 3 億ドル。ALLEVYNなどの高機能製品が普及
  • 創傷生体材料・SANTYL：数量 8.9（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.15（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 10 億ドル・営業利益 2 億ドル。生体材料の2026年制度変更から回復
  • 創傷治療・予防機器：数量 8.1（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.25（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 10 億ドル・営業利益 3 億ドル。陰圧療法とLEAFの用途拡大が進む

倍率：k8.0%、ROE19.3%、normalの堀によりRONIC13.7%。成熟後g3.8%は世界手技数+1.8%、シェア+0.2%、販売単価+1.8%の合成で、CPI3.5%より低い単価上昇を見込む。来期利益換算込みの正当化PER17.84倍に対し85%の15.17倍。新製品が成功しても比較的資本集約的な整形外科を抱えるため、上限との差を残す。

確率：2025年の12-Point Planの成果と2026年の好調なスポーツ医療に証拠はあるが、2028年の成長目標を10年続けるのは楽観を要する。基幹機器の採用回復は見込めるとして18%。

中立 33% 中立：スポーツ医療が伸び、人工関節は市場に遅れず回復 利益 15 億ドル · PER 13.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 45.42 ドル198 億ドル

人工膝・股関節は人口高齢化で手術件数が伸びるが、ジンマーとストライカーが首位を守る。LEGION MS、LANDMARK、CATALYSTEMが売上を支え、同社の実質供給量は10年で1.34倍となる。平均単価は1.28倍に上がるものの、共同購買と保険償還が物価並みの値上げを妨げる。

スポーツ医療は市場より速い伸びを保ち、REGENETENと関節鏡システムが新たな外来手術センターへ広がる。実質供給量1.78倍、価格指数1.24倍なら、同社はアースレックスの強さを認めながらも世界2位級の地位を守れる。創傷被覆材と陰圧療法は安定するが、SANTYLなどの生体材料は米国の2026年償還変更が尾を引く。

2035年の売上は約113億ドル、営業利益約25億ドル、純利益約15億ドルになる。2025年より利益率は改善するが、2028年の経営目標を超える革新は求めない。累積純利益106.6億ドルに対し、株式報酬控除後の正味還元は61.5億ドルとし、残りを製品開発、器械配置、財務改善に使う。

  • 人工膝・股関節と関節再建：数量 24.0（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.28（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 31 億ドル・営業利益 6 億ドル。高齢化でも競合のシェアを大幅には奪えない
  • 外傷・四肢固定：数量 9.7（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.30（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 13 億ドル・営業利益 3 億ドル。外傷は市場成長に概ね追随し実質1.50倍
  • スポーツ医療・関節鏡：数量 30.5（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.24（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 38 億ドル・営業利益 11 億ドル。世界シェアを維持・微増させ実質1.78倍
  • 耳鼻咽喉科：数量 2.9（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.13（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。中国VBP後も一部のENT用途は伸びる
  • 高度創傷被覆材：数量 10.0（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.27（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 13 億ドル・営業利益 3 億ドル。被覆材の数量は市場並み1.30倍
  • 創傷生体材料・SANTYL：数量 7.1（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.10（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。2026年の償還変更後の価格回復は限定的
  • 創傷治療・予防機器：数量 6.7（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.22（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。陰圧閉鎖療法が外来と在宅へ拡大

倍率：k8.0%、ROE15.33%、normalの堀でRONIC11.67%。成熟後g3.5%は市場数量実質+2.0%、同社シェア-0.2%、平均販売単価+1.7%から導いたもので、ROEから逆算しない。翌年利益換算の正当化PER16.10倍に対し82%の13.20倍。整形外科のシェアの弱さと創傷償還の恒常リスクを反映し、同業の市場PERには依存しない。

確率：整形外科の製品入替えとスポーツ医療の確かな需要を認める一方、2026年上期の本業成長2.3%は2028年目標の実現に疑問を残した。回復と再失速の中間として33%を最も厚くする。

やや悲観 27% やや悲観：米国膝関節と創傷生体材料の採算回復が遅れる 利益 8 億ドル · PER 9.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 17.20 ドル75 億ドル

米国の人工膝は新型を投入しても、ジンマーとストライカーが医師と病院の取引を維持する。整形外科は市場の手術件数が増えてもシェアを落とし、実質数量は10年で1.17倍にしかならない。単価も1.13倍にとどまり、物価上昇に追いつけず、手術器械と営業の固定費が利益を圧迫する。

スポーツ医療はアースレックスとの競争で伸びが鈍る。REGENETENが販売を支えるものの、数量は1.40倍、価格は1.12倍にとどまる。米国の創傷生体材料では償還変更に伴う単価低下が続き、使用量は2025年の87%へ縮む。中国の集中購買も耳鼻咽喉科の価格を抑える。

売上は約83億ドル、営業利益約13億ドル、純利益約7.6億ドルとなる。2027〜2029年の立ち上がりが弱く、10年累計利益は64億ドルにとどまる。増配を抑え、買い戻しを減らした結果、正味の還元は42億ドルである。経営再編は失敗を補えず、ROEは約10%に低下する。

  • 人工膝・股関節と関節再建：数量 20.9（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.13（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 24 億ドル・営業利益 3 億ドル。膝・股関節で競合に劣り実質数量1.17倍
  • 外傷・四肢固定：数量 8.0（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.16（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。外傷の新製品も販路が伸び悩む
  • スポーツ医療・関節鏡：数量 24.0（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.12（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 27 億ドル・営業利益 6 億ドル。アースレックスの強さで実質数量1.40倍
  • 耳鼻咽喉科：数量 2.3（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.04（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。中国VBPで数量も価格も鈍る
  • 高度創傷被覆材：数量 8.6（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.13（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 10 億ドル・営業利益 1 億ドル。被覆材は病院入札で販売単価が伸びない
  • 創傷生体材料・SANTYL：数量 5.4（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 0.95（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。皮膚代替材の償還変更で実質数量0.87倍
  • 創傷治療・予防機器：数量 5.1（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.10（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。陰圧療法は一部伸びるが価格競争が強い

倍率：k8.0%、ROE10.1%、normalの堀によるRONIC9.05%、成熟後g2.0%（市場数量+1.8%、シェア-1.0%、価格+1.2%）。来期利益換算の正当化PER上限13.24倍に対し75%の9.93倍。高い工場・営業固定費と失った市場シェアが利益の持続性を弱める。中立の13.20倍を明確に下回る。

確率：2026年上期に米国人工膝の失速と創傷生体材料の実質減収が同時に起きたため、単なる想像上の不振ではない。一方、REGENETENとPICOの支えが残ると考え27%。

悲観 15% 悲観：人工関節の地位低下と創傷価格制度の悪化が重なる 利益 3 億ドル · PER 8.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 5.23 ドル23 億ドル

人工膝・股関節はジンマーやストライカーとの製品差を埋められず、手術件数が増える市場でも同社の販売数量は10年で2025年の92%へ落ちる。CORIの医師採用も伸びず、在庫と器械配置の負担が残る。価格指数は1.08倍にしかならず、事業全体の営業利益率は9%前後に下がる。

スポーツ医療ではアースレックスが医師教育と臨床実績で先行し、修復材の拡大が止まる。創傷生体材料では米国の償還引き下げが定着し、数量は63%、価格は80%となる。陰圧療法ではソルベンタムとの競争が激しく、成長できても利益率は低い。経営が統合や技術買収で巻き返そうとして費用を失い、2029年前後に一時損失と無形資産の減損を認識する。

売上は約61億ドルに逆戻りし、2035年の営業利益は約5.5億ドル、純利益は約2.7億ドルとなる。10年の純利益累計は2029年の約15億ドルの減損・特損を含み約20.6億ドルであり、正味還元も21.5億ドルへ縮む。自己資本は約52億ドル残っても、その大半が高収益を生まないため簿価を株主価値の床としない。

  • 人工膝・股関節と関節再建：数量 16.5（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.08（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 18 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場が伸びても競合に奪われ数量0.92倍
  • 外傷・四肢固定：数量 6.5（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.10（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。外傷のシェアが低迷し数量は横ばい
  • スポーツ医療・関節鏡：数量 18.9（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.05（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 20 億ドル・営業利益 3 億ドル。高採算手技でも技術で後れ数量1.10倍
  • 耳鼻咽喉科：数量 1.7（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 0.97（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。中国の調達ルールでENT数量0.75倍
  • 高度創傷被覆材：数量 7.2（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.03（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。汎用被覆材の数量0.94倍
  • 創傷生体材料・SANTYL：数量 3.9（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 0.80（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。皮膚代替材は数量0.63倍・価格0.80倍
  • 創傷治療・予防機器：数量 4.1（2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当））× 価格 1.03（2025年を1.00とする平均販売価格指数）→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。陰圧機器の数量は横ばい圏

倍率：k8.0%、ROE5.27%と資本コスト未満。normalの残存率でRONIC6.64%、成熟後g1.0%は市場実質+1.0%、シェア-2.0%、価格+2.0%から導く。正当化PER上限12.25倍、さらにROE≦kなので1/k=12.5倍も超えず、8.33倍に抑える。競争に負けた利益の維持には投資が要るため単純な永久年金に値付けせず、現実の処分資産価値8億ドルも上回る。

確率：制度変更で生体材料が価格と数量の両方を失う前例が現実化し、巨額再編の議論も経営の資本配分に不確実性を残す。物理的な医療需要は残るため倒産は基本形でなく、構造劣位の長期化を15%とした。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

人工膝・股関節と関節再建

人工膝・股関節およびその他の関節再建用インプラントを販売する。CORIロボットによる手術支援と器械セットの供給が採用を左右する。

数量2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当）価格2025年を1.00とする平均販売価格指数売上営業利益
今 2025/12 17.9 1.00 18 2
10 年後 中立 24.0 1.28 31 6

取り方：20-Fでは膝10.11億ドル、股6.41億ドル、その他再建1.36億ドル。会社推計で膝・股関節世界市場176億ドル、SNNシェア9%（膝と股だけなら16.52億ドル÷176億＝9.4%）。症例数と個別の器具単価は非開示のため、2025年価格換算の市場規模×同社の実質シェアを数量代理値にする。2035年の数量は世界手術件数とシェア、価格は購買組織との交渉と新機種構成で別々に変える。

外傷・四肢固定

骨折を固定するプレートや髄内釘、肩などの外傷修復製品を扱う。EVOSやAETOSが製品更新の柱となる。

数量2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当）価格2025年を1.00とする平均販売価格指数売上営業利益
今 2025/12 6.5 1.00 6 1
10 年後 中立 9.7 1.30 13 3

取り方：20-Fの2025年売上6.49億ドル。会社推計の外傷・四肢市場157億ドルに対しシェア約4.1%で、会社表示4%と符合する。競合はストライカー25%、デピュー・シンセス23%、ジンマー12%。手術件数の会社別開示がないため基準価格の市場取り分を数量代理値とし、骨折治療件数とシェアの変化を価格指数から分離する。

スポーツ医療・関節鏡

腱板・靭帯・軟骨の修復材、関節鏡システム、手術用ワンドなどを販売する。REGENETENとCARTIHEALが適応拡大の候補となる。

数量2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当）価格2025年を1.00とする平均販売価格指数売上営業利益
今 2025/12 17.1 1.00 17 4
10 年後 中立 30.5 1.24 38 11

取り方：20-Fではスポーツ医療の関節修復10.67億ドルと関節鏡関連6.47億ドル。世界市場は70億ドル、SNNシェア25%なので市場取り分17.5億ドルとなり、開示の17.14億ドルと整合。競合アースレックス35%、ストライカー13%、デピュー9%。病院別の手技数は非開示で、2025年価格換算の実質市場取り分を数量代理とする。2026年1月のIntegrity取得による腱板修復の拡大は将来の数量側で評価する。

耳鼻咽喉科

扁桃、鼻、副鼻腔などの手術で用いるCOBLATION関連装置と消耗品を販売する。

数量2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当）価格2025年を1.00とする平均販売価格指数売上営業利益
今 2025/12 2.2 1.00 2 0
10 年後 中立 2.9 1.13 3 1

取り方：20-FのENT売上2.20億ドルを独立計上。世界のENT市場規模と個別手術件数・装置単価は会社が示さず、他社との比較可能な独立市場シェアは算出不能。実質数量の基準は2025年に同社が販売した材料の基準価格額を採用する。中国のVBPは2026年に実施見込みで、想定単価を物価より低くする。

高度創傷被覆材

ALLEVYNなど、慢性創傷や術後創傷を覆い、治癒を助ける高機能ドレッシングを販売する。

数量2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当）価格2025年を1.00とする平均販売価格指数売上営業利益
今 2025/12 7.7 1.00 8 1
10 年後 中立 10.0 1.27 13 3

取り方：20-Fの高度創傷ケア売上7.66億ドルを基準にする。会社開示の世界高度創傷市場131億ドル、SNN全体シェア14%は被覆材・生体材料・機器の合算で、被覆材単独の世界市場と数量は非開示。総売上から任意に割り振らず開示の製品群売上を実質数量の初期値とする。競合はメンリッケ10%、コンバテック6%（いずれも創傷全体の比率）で、価格は病院の入札に制約される。

創傷生体材料・SANTYL

酵素を用いた壊死組織除去剤SANTYLや組織修復を促す生体材料を販売する。米国の償還ルールに業績が左右される。

数量2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当）価格2025年を1.00とする平均販売価格指数売上営業利益
今 2025/12 6.2 1.00 6 1
10 年後 中立 7.1 1.10 8 2

取り方：20-FのAdvanced Wound Bioactives売上6.21億ドル。SANTYLは米FDA承認を持つ酵素製剤だが、皮膚代替材は2026年の米償還制度変更で件数と単価が同時に下落した。2026年Q2の実質売上は前年同期比12.7%減。会社推計の高度創傷市場131億ドルは約100億ドルのCTP市場を除外しており、外挿でシェアを作らない。数量は基準価格売上相当とし、制度に左右される価格指数を分ける。

創傷治療・予防機器

PICOとRENASYSの陰圧閉鎖療法装置およびLEAFの褥瘡予防技術を販売する。装置の採用後に消耗品の継続需要が生じる。

数量2025年価格換算の実質販売量（億ドル相当）価格2025年を1.00とする平均販売価格指数売上営業利益
今 2025/12 4.1 1.00 4 1
10 年後 中立 6.7 1.22 8 2

取り方：20-FのAdvanced Wound Devices売上4.06億ドル。会社は陰圧閉鎖療法のソルベンタムを先行企業、SNNを主要挑戦者と位置づける。装置台数・患者数・消耗パック単価は非開示なので、開示の製品群売上と創傷管理市場131億ドルを起点に、実質使用量の増減を基準価格売上相当で表す。2026年Q2はLEAFが二桁成長し、PICOとRENASYSも新興国で好調だった。

リスクと懸念

米国の人工関節市場での劣位

世界の膝・股関節で同社のシェアは9%にとどまり、ジンマー31%、ストライカー26%、デピュー18%が大きい。2026年4〜6月期の膝は実質4.3%減収となった。新型LEGION MSやLANDMARKが執刀医に採用されない場合、機器セットと営業員の固定費を回収しにくくなり、数量と利益率が同時に傷む。

米国の皮膚代替材の償還制度

2026年の米国の償還変更で、創傷生体材料は4〜6月期に実質12.7%減収となった。単価と件数が同時に悪化しており、2025年の価格に戻るとは限らない。SANTYLは承認済みの酵素剤として強みがあるが、生体材料部門全体は保険者の条件変更を避けられない。

中国の集中購買と世界の価格交渉

中国では数量集中購買がスポーツ医療やENTにも広がる。2025年の中国売上は2023年より縮み、2026年にはENTのVBP導入が見込まれていた。加えて米欧の病院共同購買も機器価格を抑える。物価3.5%の世界で名目単価が横ばいなら、実質の値下げは工場・営業の費用上昇に直結する。

小型買収の統合と大型再編の誘惑

2026年1月に取得したIntegrityの対価約3.9億ドルには条件付き部分があり、腱板修復の販売拡大が約束されているわけではない。10月にはデピューとの大型統合協議の破談が報じられた。再交渉で巨額の借入や新株を伴うなら、取得資産の収益性と既存株主の持分を個別に検証しなければならない。

利益の質と負債の借り換え

2025年末の純有利子負債は添付データで約28億ドル、2026年上期の調整後純負債倍率は1.8倍だった。現金創出力はあるが、金利5%程度の世界では借り換えや買収の現金支出が配当・自社株買いと競合する。調整後営業利益とIFRS営業利益の差が大きく、無形資産償却や再編費を無視すると株主利益を過大に見積もる。

手術技術の更新と医療安全

CORIを含む整形外科ロボットと関節鏡の技術は、AIによる術前計画や競合の小型ロボットの進歩で差別化が薄れる可能性がある。新しい埋め込み材には臨床成績、承認、安全性監視が必要だ。重大な回収や術後成績の悪化が起きれば、医師の採用が止まり、既存の切り替え障壁が逆向きに働く。

今後の分かれ目

2026年後半から2027年に米国の人工膝・股関節の実質成長が市場並みの年4〜5%へ戻る
新型人工膝とCATALYSTEMへの器械投資が実り、整形外科の数量と利益率は中立より上振れる。やや楽観の重みを高める。
スポーツ医療の実質成長が複数年にわたり8%以上を保ち、REGENETENの適応が広がる
同社の世界シェア25%の維持・上昇が確認でき、実質数量1.78倍という中立の前提が強まる。売上と収益性の上振れにつながる。
2027年も米国の創傷生体材料が減収で、皮膚代替材の実現単価がさらに下がる
制度改定の影響が恒久的とみなし、生体材料の数量と単価をやや悲観・悲観に近づける。利益率の回復も遅れる。
2028年に調整後ROICが12%を超え、同時にIFRS営業利益とFCFも伸びる
費用節減だけでなく投資効率の改善が実現した証拠となる。中立のROE改善に裏づけが増し、高い還元余力も認められる。
デピューとの統合や他の大型買収を新たに正式合意する
成立前の会社同士の売上や利益を合算せず、追加負債、のれん、新株の払込・持分の変化を再評価する。負債が過大なら悲観側を厚くする。
2026年の5億ドルの買い戻し終了後も借入金が減らず、FCFが会社目標を下回る
還元が借金で賄われていないかを点検し、以後の買戻額を減らす。累積正味還元と自己資本の道筋を同時に見直す。

見ておくもの

  • 米国人工膝・股関節の実質売上成長とLEGION MS・LANDMARK採用
  • スポーツ医療の実質成長・REGENETEN販売・世界シェア25%の推移
  • Advanced Wound Bioactivesの数量と単価、米国皮膚代替材の償還規則
  • 中国ENTと関節鏡機器のVBP実施時期・売上影響
  • CORIの設置台数と外来手術センターでの手術採用
  • 調整後ROICとIFRS営業利益の隔たり、FCFと買戻実績
  • ジョンソン・エンド・ジョンソンのデピュー再編・大型取引の合意有無

倍率と資本コストの決め方

株価や市場のPERから終値を逆算しなかった。2025年の品目別売上と市場シェアを実質数量の起点とし、2026年上期の減速を織り込み、各分野の単価・数量・利益率から2035年の純利益を作った。利益倍率はk8.0%、成熟後g、ROEを超過利益の残存率1/2で薄めたRONICで定め、中立は正当化PER16.10倍の82%に当たる13.20倍とした。今の時価総額134.57億ドルは最後に比較した。2025年の添付factsの営業利益10.6億ドルと20-F上のIFRS営業利益7.94億ドルには差があり、添付を財務計算の基準にしたうえで、公式の調整後利益12.11億ドルをGAAP利益として利益倍率に足さない。1ADSが普通株2株に相当する点を確認し、将来の会社価値に希薄化率を重ね掛けしていない。公式の品目別売上合計61.64億ドルと添付factsの61.8億ドルは丸め方の差（約0.3%）である。

資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。資本コスト8.0%＝米国基本8.0%＋4項目のquality合計0.0%。英国企業だが米国株一律の割引前提を適用。競争・規制・破談した再編は確率と利益率で反映し、存続危機の上乗せは行わない。

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割安 バイキング・セラピューティクスVKTX 第3相の肥満薬に大きな価値はあるが、未承認の一本足。それでも悲観を厚くした10年価値は現時価総額を上回る 本質価値との差 +141.8% · 10 年 割安（年 +19.0%） 割安 ユニバーサル・ヘルス・サービシズUHS 病院と精神科病院を併せ持ち、メディケイドの補助と無保険の増加に利益が左右される会社。利益ベースの正当化 PER の 8 割の倍率でも、バリュー投資の観点で今の値段をはっきり割安と見る 本質価値との差 +95.7% · 10 年 割安（年 +17.7%） 割安 バクスター インターナショナルBAX 輸液と病院機器の老舗。ポンプの出荷停止とヒルロムで稼ぐ力が落ちた。堀が薄いと見て測っても、10 年の価値は今の時価総額を上回る 本質価値との差 +39.9% · 10 年 割安（年 +13.3%） 割安 シグナ・グループCI 薬剤給付管理は移行期で利益が伸びないが、専門薬と法人保険が伸びる。資本コスト 8.5% の下でも、利益ベースの正当化 PER は今の時価総額を 3 割ほど上回る 本質価値との差 +33.6% · 10 年 割安（年 +12.5%） 割安 インシュレットPODD チューブのないインスリンポンプで先頭に立つ高成長の機器会社。利益ベースの倍率でも、10 年で測った価値は今の時価総額を 3 割上回り割安 本質価値との差 +31.2% · 10 年 割安（年 +11.3%） 割安 ノボ ノルディスクNVO 肥満薬と糖尿病薬の強い製薬基盤は残る。特許切れと薬価下落を厳しく見ても、10年価値には一定の安全域があり、やや割安 本質価値との差 +30.7% · 10 年 割安（年 +11.6%） やや割安 HCA ヘルスケアHCA 米国最大の営利病院は、保険の無保険化という逆風の中でも 15% 台の利益率を保つ。quality で借金の重さを資本コストに入れても、今の値段はやや割安 本質価値との差 +21.8% · 10 年 やや割安（年 +11.1%） やや割安 フレゼニウス・メディカル・ケアFMS 世界最大級の透析網と医療機器の二重の強みは残る。米国の患者数鈍化と償還価格の制約を織り込んでも、現在の価値評価はやや割安 本質価値との差 +20.1% · 10 年 やや割安（年 +11.1%） やや割安 ゾエティスZTS 皮膚薬の競合と OA 薬の安全性で崩れた利益がどこで底を打つかが全て。利益ベースの正当化 PER（k 8.0%）で測っても今の値段を 2 割ほど上回るが、尾は深い 本質価値との差 +19.7% · 10 年 やや割安（年 +10.5%） やや割安 ソルベンタム・コーポレーションSOLV 3M から分かれた創傷・感染予防・歯科・病院ソフトの会社。GAAP の利益は分離費用と訴訟で薄いが、費用が消えれば利益は 5 倍になる 本質価値との差 +18.4% · 10 年 やや割安（年 +10.8%） 適正 GSKGSK 帯状疱疹ワクチンとHIVで稼ぎ、次の新薬に投資する製薬大手。大型買収の回収には幅があり、10年価値はほぼ適正で安全域は薄い 本質価値との差 +7.2% · 10 年 適正（年 +8.9%） 適正 ユナイテッド・セラピューティクスUTHR 肺高血圧症薬で高収益を築き、肺線維症の新適応が次の柱になる可能性がある。ただし競争と承認後の普及を織り込むと、現値に十分な安全域はない。 本質価値との差 +6.5% · 10 年 適正（年 +8.8%） 適正 GEヘルスケア・テクノロジーズGEHC 画像診断・超音波・造影剤で稼ぐ医療機器大手。中国と関税・患者ケアの不調で利益率は低いが受注残は厚く、10 年で測った価値は今の時価総額をやや上回る 本質価値との差 +6.2% · 10 年 適正（年 +9.3%） 適正 アローヘッド・ファーマシューティカルズARWR RNA干渉薬は重症脂質異常症で大きな市場を開くが、競合先行と資金調達を織り込むと、10年先の価値は現在の時価総額にほぼ見合う 本質価値との差 +5.4% · 10 年 適正（年 +9.6%） 適正 アボット・ラボラトリーズABT リブレ・心血管・診断で稼ぐ優良な医療機器の複合体。10 年で測った価値は今の時価総額とほぼ同じで、筆者の判定は適正 本質価値との差 +3.5% · 10 年 適正（年 +7.9%） 適正 マケッソンMCK 卸 3 社の首位で堀は厚く、腫瘍と処方技術が利益を伸ばす。利益ベースの倍率でも適正。ただし CVS 依存と直販の圧力が重しになる 本質価値との差 +1.6% · 10 年 適正（年 +8.2%） 適正 CVSヘルスCVS 保険・PBM・薬局を束ねる複合企業は 2026 年に谷を抜けつつあり、保険の利益率が 5% 前後へ戻っても、利益ベースの倍率（k 9.5%）では本質価値は今の時価総額とほぼ並ぶ 本質価値との差 +1.4% · 10 年 適正（年 +9.7%） 適正 モリナ・ヘルスケアMOH 公的医療保険に特化した有力企業。州契約の強みは残るが、加入者減少と医療費高騰で利益の予測が難しく、10年価値は現状ほぼ適正と見る。 本質価値との差 +0.9% · 10 年 適正（年 +9.1%） 適正 レスメドRMD GLP-1 の影響は患者数より競合の復帰と価格が重い。世界首位の睡眠時無呼吸機器で、利益ベースの倍率では今の値段はほぼ適正 本質価値との差 +0.3% · 10 年 適正（年 +7.5%） 適正 ヴィアトリスVTRS 特許切れブランドと後発薬で稼ぐ重い借金の会社。償却が減っても、利益ベースの正当化 PER（k 9.5%）で測ると今の値段はほぼ適正。工場の問題と価格の下落が尾を重くする 本質価値との差 −1.6% · 10 年 適正（年 +9.3%） 適正 センコラCOR 卸 3 社の 2 番手。専門薬と腫瘍・網膜の診療網で利益を伸ばすが、売上の 25% を占めるウォルグリーン依存が重い。利益ベースの倍率では適正 本質価値との差 −3.0% · 10 年 適正（年 +7.6%） 適正 アルナイラム・ファーマシューティカルズALNY RNA干渉薬の先駆者で、心臓アミロイドーシス治療に大きな伸びしろがある。ただし特許と競争、株式希薄化を織り込むと、現在の評価はやや割高だ。 本質価値との差 −4.3% · 10 年 適正（年 +8.0%） 適正 テネット・ヘルスケアTHC 外来手術の首位網は強いが、共同事業の少数株主持分と保険制度の変動が利益を削る。長期価値はおおむね適正で、安全域は薄い 本質価値との差 −4.4% · 10 年 適正（年 +7.9%） 適正 エレバンス・ヘルスELV 全米最大級のブルークロス系保険とケアロンを持つ。2026 年は医療費高騰の谷。利益率が戻る中立でも、利益ベースの正当化 PER（k 8.5%）では今の時価総額とほぼ並ぶ 本質価値との差 −5.2% · 10 年 適正（年 +7.8%） 適正 クエスト・ダイアグノスティックスDGX 医師・病院・消費者の 3 方向に検体が増える米国 2 強の検査会社。資本コスト 7.5% と利益ベースの正当化 PER の 8 割の倍率で、バリュー投資の観点では今の値段をほぼ適正と見る 本質価値との差 −5.8% · 10 年 適正（年 +6.7%） 適正 ラボコープ・ホールディングスLH 臨床検査の大手。買収は資本コスト並みで価値をほぼ増やさず公的料金の重しもあるが、利益ベースの正当化 PER の 8 割で測ると本質価値は今とほぼ同じで適正 本質価値との差 −7.4% · 10 年 適正（年 +6.5%） 適正 カーディナルヘルスCAH 卸 3 社の 3 番手。専門薬・診療網・在宅で利益が伸びるが、売上の 28% を占める CVS 依存と後発薬の好調の剥落が重い。利益ベースの正当化 PER の式で測ると適正 本質価値との差 −8.0% · 10 年 適正（年 +6.9%） 適正 ユナイテッドヘルス・グループUNH 医療保険の巨人。2025 年の谷を越えつつあり、利益率が 4〜5% 台へ戻っても、利益ベースの倍率（k 8.5%）では今の値段は本質価値とほぼ並ぶ 本質価値との差 −9.5% · 10 年 適正（年 +7.2%） やや割高 ボストン・サイエンティフィックBSX 電気生理とウォッチマンで伸びた医療機器の優等生。2026 年は 2 度の下方修正で株価が半減した。10 年で測った価値は今の時価総額を下回り、判定はやや割高 本質価値との差 −11.4% · 10 年 やや割高（年 +6.1%） やや割高 リジェネロン・ファーマシューティカルズREGN デュピクセントの利益分配とアイリーア HD を稼ぎ頭に、純現金も厚い。デュピクセントの特許切れと新薬の打率を厚く見ても、利益ベースの倍率（k 8.0%）に抑えると今の値段はほぼ適正 本質価値との差 −14.1% · 10 年 やや割高（年 +6.1%） やや割高 マドリガル・ファーマシューティカルズMDGL MASH治療の先駆者として成長余地は大きいが、薬価競争と単一製品への依存が重く、10年先の利益と安全域から見ればやや割高 本質価値との差 −14.4% · 10 年 やや割高（年 +6.7%） やや割高 ダヴィータDVA 腎臓透析で米国最大。利益の大半を稼ぐ民間保険の患者と重い借金が分かれ目で、式と筋書きの結果はやや割高。バリュー投資の観点では堀は強いが価格を決める力は弱い 本質価値との差 −14.5% · 10 年 やや割高（年 +6.6%） やや割高 ステリスSTE 病院の滅菌・感染予防と、医療機器メーカーの受託滅菌で稼ぐ、更新と消耗で積み上がる収入の厚い優良な会社。規制の揺り戻しと在庫調整を織り込むと、利益ベースの倍率では今の値段が先に行きすぎ、本質価値は今の時価総額を約 14% 下回る 本質価値との差 −15.8% · 10 年 やや割高（年 +5.4%） やや割高 アセンディス・ファーマASND 希少内分泌薬の3本柱は伸びるが、競合参入と薬価の圧力を織り込んだ10年の価値には安全域が薄く、今の評価はやや割高 本質価値との差 −16.4% · 10 年 やや割高（年 +6.4%） やや割高 アイデックス・ラボラトリーズIDXX 獣医向け診断で世界首位級。検査の継続収入という強い堀があるが、今の値段は先取りしすぎで、10 年で測った価値は今の時価総額の約 8 割 本質価値との差 −17.1% · 10 年 やや割高（年 +5.2%） やや割高 アムジェンAMGN 成長 6 本柱が骨粗しょう症薬・関節炎薬の落ち込みを埋める途上の優良バイオ。肥満薬マリタイドは賭けで、借金 573 億ドルを抱えるが、利益ベースの正当化 PER の 7.5 割で測ると今の値段はやや割高 本質価値との差 −17.2% · 10 年 やや割高（年 +5.5%） やや割高 アイオニス・ファーマシューティカルズIONS 独自のRNA医薬は承認薬が増えたが、大幅な薬価改定と臨床失敗が利益の見通しを曇らせる。10年先を慎重に測ると、現状はやや割高 本質価値との差 −17.8% · 10 年 やや割高（年 +6.9%） やや割高 ニューロクライン・バイオサイエンシスNBIX 神経疾患薬の強い販売基盤と希少疾患薬の成長余地は魅力だが、2038年の主力薬の後発参入と買収資金の回収を考えると、安全域は不足し、やや割高 本質価値との差 −18.3% · 10 年 やや割高（年 +5.7%） やや割高 クーパーCOO コンタクトレンズと女性医療の 2 本柱。在庫調整・訴訟・物言う株主で揺れ、資本の効率は低い。利益ベースの正当化 PER で測ると、今の値段はやや割高 本質価値との差 −18.3% · 10 年 やや割高（年 +5.2%） やや割高 ベクトン・ディッキンソンBDX 針・注射器・ポンプを持つ「医療の水道管」。バイオと診断を分離して身軽になった。10 年で測った価値は今の時価総額をやや下回り、筆者の判定はやや割高 本質価値との差 −19.0% · 10 年 やや割高（年 +5.1%） やや割高 ヒューマナHUM 高齢者向け民間保険の最大手級。2026 年は利益が消える谷だが、星評価の急回復で 2028 年に利益率が戻る道が開けた。ただし価格は政府が握り、利益ベースの倍率（k 9.5%）では今の値段はやや割高 本質価値との差 −19.4% · 10 年 やや割高（年 +6.7%） やや割高 メドトロニックMDT 心臓の機器（PFA）・脊椎・外科ロボットで稼ぐ総合医療機器の最大手。糖尿病を切り離して身軽になり、PFA の伸びで利益が積み上がる局面にある 本質価値との差 −21.1% · 10 年 やや割高（年 +4.5%） やや割高 バーテックス・ファーマシューティカルズVRTX 嚢胞性線維症で 9 割超を握る堅い独占と厚い現金が強みで、利益ベースの倍率（k 7.5%・正当化 PER の 8 割前後）に抑えると、新薬群の成否を厚く見ても今の値段はやや割高 本質価値との差 −21.5% · 10 年 やや割高（年 +4.6%） やや割高 コーセプト・セラピューティックスCORT 卵巣がん薬の承認で成長の柱が増えたが、後発品競争と新薬の成否を織り込むと、10年の本質価値は現在の時価総額を下回り、やや割高 本質価値との差 −22.8% · 10 年 やや割高（年 +5.5%） やや割高 エンビスタ・ホールディングスNVST 歯科医師に根付いた製品群は長く残るが、買収の傷と競争を考えると安全域は乏しい。10年価値は市場価格を約24%下回り、やや割高 本質価値との差 −23.9% · 10 年 やや割高（年 +5.3%） やや割高 ストライカーSYK 整形外科のロボット（Mako）と外傷・四肢で稼ぎ、手術室の機器・血管・神経へ広げる医療機器の大手。サイバー攻撃の傷は癒えつつあるが、堀の厚さは変わらない 本質価値との差 −24.1% · 10 年 やや割高（年 +4.3%） やや割高 ケメドCHE 終末期医療の確かな需要と配管修理の全国ブランドは魅力だが、メディケアの値上げ余地と還元の実質価値を考えると現状はやや割高。 本質価値との差 −25.1% · 10 年 やや割高（年 +4.1%） やや割高 ブリストル・マイヤーズ スクイブBMY エリキュースとオプジーボの 2028 年の特許切れで売上の 6 割近くが崩れるが、成長品と新薬で埋めきれば本質価値は今の値段を上回るが、確率で重ねると（利益ベースの正当化 PER の 7 割で測って）やや割高 本質価値との差 −25.2% · 10 年 やや割高（年 +4.5%） やや割高 ファイザーPFE 配当の厚い巨大製薬だが、2027〜2028 年に主力の特許が切れ、肥満薬と腫瘍の新薬で穴を埋め切れるかが焦点。利益ベースの正当化 PER の 9 割で測っても、今の値段はやや割高 本質価値との差 −27.0% · 10 年 やや割高（年 +4.0%） やや割高 エンコンパス・ヘルスEHC 入院リハビリで米国首位の病院網は強いが、メディケア依存で料金は自由にならない。成長余地を認めても現値はやや割高だ。 本質価値との差 −27.1% · 10 年 やや割高（年 +3.8%） やや割高 グローバス・メディカルGMED 脊椎機器で世界2強の一角だが、病院の価格交渉と創業者支配が重い。10年先の利益と還元からは安全域が乏しく、割高と判断する。 本質価値との差 −27.3% · 10 年 やや割高（年 +4.1%） 割高 ギリアド・サイエンシズGILD HIV 治療・予防を握る安定した現金創出企業。ビクタルビの特許切れは 2036 年まで先送りされたが、薬価政策と買収費用を厚く見ても、利益ベースの正当化 PER の 7.5 割で測ると今の値段は割高 本質価値との差 −31.7% · 10 年 割高（年 +2.9%） 割高 ジンマー・バイオメット・ホールディングスZBH 膝・股の人工関節で世界最大級の整形外科大手。価格の下落と Mako へのシェア流出の中、ロボット ROSA の巻き返しが分かれ目。本質価値は今の値段に対して「割高」 本質価値との差 −32.8% · 10 年 割高（年 +3.5%） 割高 ハロザイム・セラピューティクスHALO 皮下注射を支えるロイヤルティ事業には強い競争力があるが、基本特許の期限と新技術への投資を慎重に評価すると、長期の本質価値に対して現在の株価は割高 本質価値との差 −33.1% · 10 年 割高（年 +3.3%） 割高 センティーンCNC メディケイド最大手・ACA 最大手の民間保険。2025 年の谷から 2026 年は回復したが、利益の戻りは州の料率と補助金という他人の財布に左右され、利益ベースの倍率（k 9.0%）では今の値段は割高 本質価値との差 −33.9% · 10 年 割高（年 +3.8%） 割高 デクスコムDXCM 連続血糖測定で稼ぐ高成長の機器会社。利用者は増えるが、1 人あたり収入の下落とアボットとの競争を織り込んだ利益ベースの倍率では、今の値段は本質価値を大きく上回る 本質価値との差 −37.1% · 10 年 割高（年 +2.8%） 割高 BNTXBNTX 171億ドルの純現金は強いが、がん新薬の成功と資本回収はまだ不確実。10年後の利益と現金消費を織り込むと割高 本質価値との差 −37.6% · 10 年 割高（年 +3.4%） 割高 アクサム・セラピューティクスAXSM AUVELITYのアルツハイマー病適応拡大は大きな勝機だが、2038年の後発薬参入と販売費・株式報酬を織り込むと、長期の安全域は乏しく割高 本質価値との差 −37.7% · 10 年 割高（年 +3.5%） 割高 メトラー・トレド・インターナショナルMTD 精密計量・分析・検査の消耗しない需要で稼ぐ質の高い会社。事業の見通しは堅いが、今の PER 38 倍は利益ベースの正当化 PER（成熟後の上限 22.5 倍、置くのは 18 倍）を大きく上回り、割高と出る 本質価値との差 −38.1% · 10 年 割高（年 +1.9%） 割高 ジャズ・ファーマシューティカルズJAZZ 新しい胃がん薬は成長の柱になるが、睡眠薬の競争と買収の回収負担が重い。10年先の利益を保守的に評価すると現在は割高 本質価値との差 −38.8% · 10 年 割高（年 +2.8%） 割高 メドラインMDLN 医療用品の統合供給網と顧客定着率は強いが、資本収益率の低さと旧株主への支払義務が重い。全経済持分で見た10年価値は割高 本質価値との差 −39.4% · 10 年 割高（年 +2.4%） 割高 IQVIAホールディングスIQV 世界の医療データと臨床試験を握るが、純負債が重い。今の GAAP の PER 約 33 倍は利益ベースの正当化 PER（成熟後の上限 15.9 倍、置くのは 13 倍）を上回り、割高と出る 本質価値との差 −39.9% · 10 年 割高（年 +2.4%） 割高 インスメッドINSM 気管支拡張症の新薬は力強く売れ始めたが、2035年の特許期限と未承認薬の成否を織り込むと、長期の安全域はなお薄く、やや割高とみる 本質価値との差 −40.1% · 10 年 割高（年 +3.0%） 割高 バイオマリン・ファーマシューティカルBMRN 希少疾患薬には長持ちする堀があるが、競合参入と大型買収後の負債、株主還元の乏しさを考えると、10年先の利益価値に対して現値は割高 本質価値との差 −40.4% · 10 年 割高（年 +3.0%） 割高 NVSNVS 新薬の補充力は優秀だが特許切れと買収減損が重い。10年の利益と還元を割り引くと、現在の時価総額には安全域がない「割高」 本質価値との差 −40.7% · 10 年 割高（年 +1.3%） 割高 メルクMRK キイトルーダ依存の穴を新薬と買収で埋めに行く世界最大級の製薬。2028 年の特許切れ後の再成長に確度は持てないが、利益ベースの正当化 PER の 7 割で測ると今の値段は割高 本質価値との差 −40.9% · 10 年 割高（年 +1.1%） 割高 バイオジェンBIIB MS の稼ぎが縮む中で、成長製品と開発品が補えるかが全て。利益ベースの倍率では本質価値が今の値段の約 6 割で、割高。楽観の尾が重い 本質価値との差 −41.7% · 10 年 割高（年 +2.3%） 割高 バイオ・ラッド・ラボラトリーズBIO 検査試薬の継続収入とザルトリウス株は厚いが、本業の回復力と家族支配を考えると10年価値に安全域が乏しく割高とみる 本質価値との差 −41.7% · 10 年 割高（年 +1.9%） 割高 インテュイティブ・サージカルISRG 手術ロボットのほぼ独占と消耗品の積み上げで稼ぐ優良企業。ただ今の値段は、独占が続く前提でも高すぎる水準にある 本質価値との差 −42.1% · 10 年 割高（年 +1.8%） 割高 アライン・テクノロジーALGN 透明な歯列矯正装置の世界首位。症例は増えるが値段が上がらず、安い競合が堀を削る。利益ベースの正当化 PER で測ると、今の値段は割高 本質価値との差 −42.7% · 10 年 割高（年 +2.7%） 割高 エドワーズライフサイエンスEW TAVR で首位、純現金を持つ心臓弁の専業。質は高いが、利益ベースの倍率では今の値段が高く、本質価値は今の時価総額の約 6 割 本質価値との差 −42.8% · 10 年 割高（年 +1.3%） 割高 ヘンリー・シャインHSIC 歯科・医科の流通に自社ブランドと技術を重ねる会社。流通は価格を決める力が弱く、DSO・ネット通販・KKR や活動家株主の圧力の中で費用削減と構成の改善を進める。利益ベースの倍率では割高 本質価値との差 −42.9% · 10 年 割高（年 +1.7%） 割高 ウォーターズWAT 分析機器の消耗品と診断の繰り返し収入を持つ質の高い会社へ統合が済んだ。事業の質は高いが、利益ベースの成熟後の PER は 12 倍で今の約 30 倍の半分にも届かず、割高と出る 本質価値との差 −43.1% · 10 年 割高（年 +1.2%） 割高 ジョンソン・エンド・ジョンソンJNJ 腫瘍と免疫の新薬が特許切れを補い質は高いが、利益ベースの正当化 PER の 8 割で測ると、今の値段は割高 本質価値との差 −43.3% · 10 年 割高（年 +0.5%） 割高 アッヴィABBV 免疫の二本柱で成長は続くが、2033 年のスキリージの特許切れと薬価政策が先にある。利益ベースの正当化 PER の 7.5 割で測ると、今の値段は割高 本質価値との差 −44.2% · 10 年 割高（年 +0.8%） 割高 ソテラ・ヘルスSHC 滅菌インフラには強い堀がある。しかし環境訴訟と重い負債を抱え、10年先の利益を割り引くと現値に十分な安全域はない。 本質価値との差 −45.2% · 10 年 割高（年 +1.4%） 割高 アバンターAVTR ラボの消耗品と高純度材料は十年後も必要だが、VWRのシェア低下と買収負債を織り込むと安全域が乏しく、割高とみる。 本質価値との差 −45.4% · 10 年 割高（年 +1.8%） 割高 ロイヤルティ･ファーマRPRX 医薬品ロイヤルティ金融で首位の堀を持つが、権利の期限と再投資の負担を引くと、10年先の利益価値に対して今は割高である 本質価値との差 −45.5% · 10 年 割高（年 +1.0%） 割高 イーライリリーLLY 肥満薬で世界最強の成長企業。利益の過半が 1 つの薬効群と米国の価格政策に乗り、利益ベースの正当化 PER の 8 割で測ると、今の値段は割高 本質価値との差 −45.8% · 10 年 割高（年 +0.6%） 割高 エクセリクスEXEL 腎がん薬CABOMETYXの競争力は本物だが、2030年以降の後発薬参入を新薬が埋められるかは未知数で、10年の安全域から見れば割高 本質価値との差 −46.1% · 10 年 割高（年 +0.7%） 割高 テレフレックスTFX 血管アクセスの強みは残るが、買収失敗の後遺症と低い資本効率が重い。10年の本質価値は今の時価総額を約45%下回り、割高と判定する 本質価値との差 −46.8% · 10 年 割高（年 +0.6%） 割高 サーモフィッシャー・サイエンティフィックTMO 研究・製造・臨床試験のインフラを握る堅い会社だが、今の PER 39 倍は利益ベースの正当化 PER（上限 17 倍）の 2 倍近くで、割高と出る 本質価値との差 −46.9% · 10 年 割高（年 +0.2%） 割高 ダナハーDHR バイオプロセスの回復と診断の再編を抱えた堅い会社。今の PER 45 倍は利益ベースの正当化 PER（成熟後の上限 16 倍、置くのは 13 倍）を大きく上回り、割高と出る 本質価値との差 −47.5% · 10 年 割高（年 −0.1%） 割高 エンサイン・グループENSG 介護施設を立て直す運営力は本物だが、公的報酬と人件費の制約は消えない。10年先の成長を評価しても、現在の株価には安全域が乏しく割高である。 本質価値との差 −47.6% · 10 年 割高（年 +1.3%） 割高 GMABGMAB DARZALEX特許収入の2029年からの減少が重い。新薬2本の第3相成功で将来性は改善したが、後継薬への利益交代と買収負債を慎重に評価すると、現状は割高 本質価値との差 −49.1% · 10 年 割高（年 +1.2%） 割高 インサイトINCY ジャカフィ（米国売上の約 6 割）が 2028 年末に特許切れ。新薬群が穴をどこまで埋めるかが全てで、利益ベースの倍率では本質価値が今の値段の約 5 割で、割高 本質価値との差 −50.6% · 10 年 割高（年 +0.5%） 割高 メドペース・ホールディングスMEDP 臨床試験を支える専門性と高い現金創出力は魅力だが、資金調達への依存とAIによる業務変化を考えると、現在の株価には安全域がなく割高である。 本質価値との差 −50.9% · 10 年 割高（年 −0.3%） 割高 アジレント・テクノロジーA 分析機器の消耗品・保守で稼ぐ質の高い会社。事業の見通しは堅いが、今の PER 38 倍は利益ベースの正当化 PER（成熟後の上限 17.4 倍、置くのは 14 倍弱）を大きく上回り、割高と出る 本質価値との差 −51.2% · 10 年 割高（年 −0.6%） 割高 TAKTAK 血漿製剤と消化器薬に長く残る競争力を持つが、巨額買収の後遺症と特許切れで株主利益は細い。10年の利益と還元から測ると割高 本質価値との差 −52.1% · 10 年 割高（年 −0.6%） 割高 ウエスト ファーマシューティカル サービシズWST 注射剤のゴム栓で世界の約 7 割を握る質の高い会社。GLP-1 の山と今の PER 57 倍が重く、利益ベースの成熟後の PER は 16 倍前後で、大きく割高と出る 本質価値との差 −55.1% · 10 年 割高（年 −1.8%） 割高 ブリッジバイオ・ファーマBBIO Attrubyの急成長と3つの新薬候補は魅力だが、競争・財務負担・優先株への取り分を考えると、10年先の本質価値に対して現在の株価は割高である。 本質価値との差 −60.2% · 10 年 割高（年 −0.2%） 割高 レボリューション・メディスンズRVMD 膵がん向けRAS阻害薬の米国承認は本物の突破口だが、肺がん・一次治療への広い成功まで先払いする現状の時価総額には安全域が乏しく、10年価値は約60%下回る 本質価値との差 −60.9% · 10 年 割高（年 −1.0%） 割高 ドクシミティDOCS 医師の実名ネットワークには堀があるが、AI検索への広告移動と株式報酬を考えると本質価値は時価総額を約62%下回る。 本質価値との差 −61.3% · 10 年 割高（年 −3.7%） 割高 グラウコスGKOS 緑内障の埋込薬と角膜治療で急成長する眼科の革新企業。ただし高額な治療単価の持続性には疑問が残り、10年の本質価値では割高 本質価値との差 −61.6% · 10 年 割高（年 −1.4%） 割高 ブライトスプリング・ヘルス・サービシズBTSG 在宅医療と専門薬局の需要は長く伸びるが、薬価差益の薄さと買収費用が株主利益を制約する。10年後の稼ぐ力で見ると現状は割高 本質価値との差 −62.2% · 10 年 割高（年 −1.9%） 割高 ビーワン・メディシンズONC ブルキンザの世界首位と血液がん新薬群には価値があるが、2034年の主力特許期限と株式希薄化を考慮すると、10年の本質価値は現時価総額を約63%下回り割高 本質価値との差 −62.2% · 10 年 割高（年 −1.6%） 割高 イルミナILMN 臨床ゲノム解析の装置と試薬には深い堀がある。ただし新興勢の値下げと過去の買収失敗を考えると、今の時価総額には十分な安全域がなく割高である。 本質価値との差 −62.5% · 10 年 割高（年 −3.4%） 割高 ARGXARGX VYVGARTの患者基盤は伸びるが、2034〜37年の特許期限と新薬開発の不確実性を織り込むと、現値には長期の安全域が乏しい 本質価値との差 −64.1% · 10 年 割高（年 −1.9%） 割高 エランコ･アニマル･ヘルスELAN ペット新薬の成長力は本物だが、買収のれんと負債が資本効率を弱める。10年先の利益と還元から測る本質価値には安全域がなく、現在の評価は割高 本質価値との差 −64.4% · 10 年 割高（年 −2.2%） 割高 ブルカーBRKR 核磁気共鳴装置の寡占は本物だが、買収後の収益悪化と優先株の負担が重い。回復を織り込んでも安全域は乏しく、割高と判断する。 本質価値との差 −65.1% · 10 年 割高（年 −3.0%） 割高 リビティRVTY 新生児スクリーニングと免疫診断が伸び、研究向けは足踏み。ただ GAAP の利益が薄く、利益ベースの値は今の時価総額 170 億ドルを大きく下回る（割高） 本質価値との差 −66.4% · 10 年 割高（年 −5.1%） 割高 チャールズリバー・ラボラトリーズ・インターナショナルCRL 動物試験と創薬の受託で最大手。底は打ったが GAAP の利益が薄く、今の時価総額 143 億ドルは本質価値の約 2.6 倍と出る 本質価値との差 −67.8% · 10 年 割高（年 −4.6%） 割高 バイオテクネTECH 研究用試薬で稼ぐ高採算の会社だが、GAAP の純利益で式を当てると今の時価総額は本質価値の約 3 倍。メルク KGaA の買収提案も単体の価値を大きく上回る 本質価値との差 −68.3% · 10 年 割高（年 −5.0%） 割高 ケアリス・ライフ・サイエンスCAI がん検査の数量と単価が伸びても、還元を伴う利益の厚みはなお未知数。10年後の確率加重価値は現状を大幅に下回り、割高と判断する。 本質価値との差 −71.5% · 10 年 割高（年 −4.3%） 割高 ロイバント・サイエンシズROIV 初の新薬承認と相次ぐ治験成功で成長の道が開けたが、子会社の少数株主持分と研究開発費を差し引くと、今の時価総額には安全域が乏しく割高 本質価値との差 −71.7% · 10 年 割高（年 −4.7%） 割高 ヴィーヴァ・システムズVEEV 臨床・薬事の記録の堀は本物だが、営業系の席は AI に削られ、57 倍の PER が剥がれると割高（-80%） 本質価値との差 −80.1% · 10 年 割高（年 −10.5%） 割高 モデルナMRNA コロナの落ち込みと赤字が続く中で、インテスメランの成功が価値の大半を決める。利益ベースの倍率で測っても、今の値段は期待を先取りしすぎで割高 本質価値との差 −82.8% · 10 年 割高（年 −8.9%） 割高 ナテラNTRA がん再発検査の普及は本物だが、赤字と株式報酬を背負う現在の時価総額には10年先の成功が織り込まれ過ぎており、割高と判断する。 本質価値との差 −82.9% · 10 年 割高（年 −8.8%） 割高 テンパスAITEM 検査と独自データの循環には価値があるが、償還単価、赤字、希薄化の壁は厚い。10年の本質価値からは割高 本質価値との差 −84.6% · 10 年 割高（年 −9.0%） 割高 レプリジェンRGEN 製造工程に入り込んだ消耗品には堀があるが、買収後も低い資本収益率と割高な株式価値が重く、10年保有の安全域は乏しい。 本質価値との差 −87.9% · 10 年 割高（年 −11.2%） 割高 ガーダント・ヘルスGH 血液によるがん検査は広がるが、競争と赤字を乗り越えて得られる10年後の利益だけでは、現在の時価総額に安全域がない。 本質価値との差 −88.7% · 10 年 割高（年 −10.8%）

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読んだ資料

  1. Smith+Nephew 2025 Annual Report / SEC Form 20-F（品目別売上・市場規模とシェア・財務・還元）
  2. Smith+Nephew 2026年8月4日 第2四半期・上期決算（下方修正・買戻・償還変更）
  3. Reuters 2026年10月23日 ジョンソン・エンド・ジョンソンとの統合協議が破談

分析日 2026-10-23