サーモフィッシャー・サイエンティフィック TMO

2035 年の売上は 994 億ドル（2025 年の 2.2 倍、年 +8.3%）。ライフサイエンス・ソリューションは 295 億ドル（バイオ医薬の製造・細胞遺伝子治療・GLP-1 関連の需要が続く）、分析機器は 135 億ドル、専門診断は 89 億ドル、ラボ製品・バイオ医薬サービスは 475 億ドル（クラリオと PPD で臨床試験の設計・運営・データを一括で請け負う形が定着し、シェアが 21% へ）。PPI と AI・自動化による費用削減で調整後営業利益率は 27% 近く、GAAP でも 24.8%。純利益は 202 億ドル（2025 年の 3.1 倍）。成長が落ち着いた後の PER は、利益ベースの正当化 PER 18.7 倍（ROE 18.9%・RONIC 13.3%）の 9 割、16.8 倍。

• ライフサイエンス・ソリューション：数量 1,686（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 17.5%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 295 億ドル・営業利益 118 億ドル。市場＝数量 1.84 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 17.5%
• 分析機器：数量 769（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 17.5%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 135 億ドル・営業利益 36 億ドル。市場＝数量 1.21 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 17.5%
• 専門診断：数量 590（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 15.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 89 億ドル・営業利益 27 億ドル。市場＝数量 1.39 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 15.0%
• ラボ製品・バイオ医薬サービス：数量 2,262（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 21.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 475 億ドル・営業利益 86 億ドル。市場＝数量 1.40 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 21.0%

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 18.9%（この筋書きの純利益 202.0 ÷ 自己資本 1066 億ドル。帳簿の自己資本で測った値。のれんを除かない）は先で薄れ、RONIC ＝ k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 13.3%（堀は普通：消耗品・装置・受託を束ねる規模と、規制に届けた工程の切り替えにくさは強いが、買収で積んだのれん（約 550 億ドル）で ROE は k 付近にとどまり、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質 年 3〜4% × シェア横ばい × 価格 3.5%）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 18.7 倍 に対し、90% の 16.8 倍に置いた（事業の幅と消耗品の収入の質は高く、バイオ医薬の回復で伸びるが、のれんで ROE が低く、研究予算の循環に振れる）。時価総額 ＝ 純利益 202.0 億ドル × 16.8 倍 ＝ 3397.6 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：10 年間、バイオ医薬の製造設備への投資が年 +10% で続き、ラボ製品・サービスの規模の力が増す展開。会社の長期目標（自然増 7%）をやや上回るので 12%。

2035 年の売上は 913 億ドル（年 +7.4%）。ライフサイエンス・ソリューションは 262 億ドル、分析機器は 125 億ドル、専門診断は 83 億ドル、ラボ製品・バイオ医薬サービスは 442 億ドル。調整後営業利益率は 25.9%（2026 年の 22.7% から年 0.35 ポイント改善）、GAAP は 23.6%。クラリオの相乗効果は 2031 年までに営業利益 1.75 億ドルを積み、PPD の受注は臨床試験の件数が年 +5% で伸びて安定する。純利益は 173 億ドル。10 年後の成熟した倍率として、成長が 1 桁後半から 5% 台へ落ち着く局面で、正当化 PER 18.1 倍の 8.5 割、15.3 倍。

• ライフサイエンス・ソリューション：数量 1,539（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 17.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 262 億ドル・営業利益 102 億ドル。市場＝数量 1.68 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 17.0%
• 分析機器：数量 733（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 17.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 125 億ドル・営業利益 33 億ドル。市場＝数量 1.16 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 17.0%
• 専門診断：数量 563（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 14.8%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 83 億ドル・営業利益 25 億ドル。市場＝数量 1.33 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 14.8%
• ラボ製品・バイオ医薬サービス：数量 2,159（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 20.5%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 443 億ドル・営業利益 77 億ドル。市場＝数量 1.33 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 20.5%

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 17.0%（この筋書きの純利益 173.0 ÷ 自己資本 1015 億ドル。帳簿の自己資本で測った値。のれんを除かない）は先で薄れ、RONIC ＝ k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 12.4%（堀は普通：消耗品・装置・受託を束ねる規模と、規制に届けた工程の切り替えにくさは強いが、買収で積んだのれん（約 550 億ドル）で ROE は k 付近にとどまり、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質 年 3〜4% × シェア横ばい × 価格 3.5%）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 18.1 倍 に対し、85% の 15.3 倍に置いた（事業の幅と消耗品の収入の質は高いが、のれんで ROE が低く、研究予算の循環に振れる）。時価総額 ＝ 純利益 173.0 億ドル × 15.3 倍 ＝ 2650.4 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界の成長が年 +6〜9% で続き、サーモがシェアをやや伸ばす展開。Investor Day の長期目標（自然増 7%）に近い。

2035 年の売上は 839 億ドル（年 +6.5%）。ライフサイエンス・ソリューションは 231 億ドル（年 +8% を 10 年平均で）、分析機器は 117 億ドル（年 +4.5%）、専門診断は 78 億ドル、ラボ製品・バイオ医薬サービスは 412 億ドル（年 +6%、クラリオの相乗効果と PPD の受注）。調整後営業利益率は 24.9%（年 0.2 ポイント改善）、GAAP は 22.2%。純利益は 146 億ドルと 2025 年の 2.2 倍、年 +8.1%（利益率の改善による。借金は返していくが、借り換えの金利が約 5.75% に上がるので利払いは大きくは減らない）。自社株買いと配当で 10 年に 620 億ドルを正味で還元する（残りは買収に回る）。成熟後の PER は、利益ベースの正当化 PER 17.3 倍（ROE 15.1%・RONIC 11.4%・g 4%・k 7.75%）の 8 割、13.8 倍。

• ライフサイエンス・ソリューション：数量 1,403（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 16.5%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 232 億ドル・営業利益 88 億ドル。市場＝数量 1.53 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 16.5%
• 分析機器：数量 699（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 16.8%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 117 億ドル・営業利益 30 億ドル。市場＝数量 1.10 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 16.8%
• 専門診断：数量 537（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 14.5%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 78 億ドル・営業利益 23 億ドル。市場＝数量 1.27 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 14.5%
• ラボ製品・バイオ医薬サービス：数量 2,059（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 20.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 412 億ドル・営業利益 68 億ドル。市場＝数量 1.27 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 20.0%

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 15.1%（この筋書きの純利益 146.0 ÷ 自己資本 968 億ドル。帳簿の自己資本で測った値。のれんを除かない）は先で薄れ、RONIC ＝ k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 11.4%（堀は普通：消耗品・装置・受託を束ねる規模と、規制に届けた工程の切り替えにくさは強いが、買収で積んだのれん（約 550 億ドル）で ROE は k 付近にとどまり、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質 年 3〜4% × シェア横ばい × 価格 3.5%）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 17.3 倍 に対し、80% の 13.8 倍に置いた（事業の幅と消耗品の収入の質は高いが、のれんで ROE が低く、バイオ医薬と研究予算の循環に振れる。業種共通の物差しどおり）。時価総額 ＝ 純利益 146.0 億ドル × 13.8 倍 ＝ 2019.2 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：議論の落としどころ。業界ノートの中立（業界全体で年 +6%）に沿い、会社の長期目標（7%）の下側を使う。M&A は価値中立（買収の収益率 ≒ 資本コスト）とし、利益には入れても倍率には入れない。市場の伸びは名目で、価格は物価 3.5%（10 年で 1.41 倍）に対し年 +2.5%（1.28 倍）にとどまる前提で、大口契約・競合・技術進歩による実質の値下がりを見込む。

2035 年の売上は 721 億ドル（年 +4.9%）。ライフサイエンス・ソリューションは 195 億ドル、分析機器は 104 億ドル、専門診断は 67 億ドル、ラボ製品・バイオ医薬サービスは 356 億ドル。調整後営業利益率は 23.3% で伸びず、GAAP は 20.3%。買収を重ねて成長を補おうとするが、収益率は資本コストに届かず、のれんの償却と金利負担が重い。純利益は 106 億ドル。10 年のうち後半は、成長の鈍さを買収で補う姿勢が続くものの、買収の対象は高い倍率になり、収益率の改善は小さい。自社株買いを維持しても有利子負債が重く、正味の還元は 500 億ドルにとどまる。PER は成長の鈍化を入れても、正当化 PER の上限 15.7 倍（ROE 11.7%）の 7.5 割、11.8 倍。

• ライフサイエンス・ソリューション：数量 1,220（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 16.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 195 億ドル・営業利益 71 億ドル。市場＝数量 1.33 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 16.0%
• 分析機器：数量 635（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 16.3%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 103 億ドル・営業利益 24 億ドル。市場＝数量 1.00 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 16.3%
• 専門診断：数量 489（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 13.8%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 67 億ドル・営業利益 19 億ドル。市場＝数量 1.16 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 13.8%
• ラボ製品・バイオ医薬サービス：数量 1,873（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 19.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 356 億ドル・営業利益 54 億ドル。市場＝数量 1.16 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 19.0%

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 11.7%（この筋書きの純利益 106.0 ÷ 自己資本 904 億ドル。帳簿の自己資本で測った値。のれんを除かない）は先で薄れ、RONIC ＝ k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 9.7%（堀は普通：消耗品・装置・受託を束ねる規模と、規制に届けた工程の切り替えにくさは強いが、買収で積んだのれん（約 550 億ドル）で ROE は k 付近にとどまり、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質 年 3〜4% × シェア横ばい × 価格 3.5%）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.7 倍 に対し、75% の 11.8 倍に置いた（事業の幅と消耗品の収入の質は高いが、のれんで ROE が低く、バイオ医薬と研究予算の循環に振れる。中立より低く置く）。時価総額 ＝ 純利益 106.0 億ドル × 11.8 倍 ＝ 1248.7 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：NIH の恒常的な縮小・中国の国産化・米中の関税が長引き、ライフサイエンス・ソリューションの数量の伸びが年 +6.5% に落ち、受託研究の価格競争も厳しくなる展開。2023〜25 年の実績に近い停滞が続く姿。

2035 年の売上は 565 億ドル（年 +2.4%）。ライフサイエンス・ソリューションは 140 億ドル、分析機器は 86 億ドル、専門診断は 55 億ドル、ラボ製品・バイオ医薬サービスは 284 億ドル。調整後営業利益率は 20.1% へ下がり、GAAP は 15.7%。のれんの減損と金利負担（借り換えで約 5.75%）で純利益は 55 億ドルにとどまる。ダナハーや中国勢との価格競争でバイオプロセスの利益率は 33% 台へ下がり、受託研究も人手を AI で減らした競合に価格を引き下げられる。買収したクラリオとパテオン・ソルベンタム事業の一部は計画に届かない。自社株買いも金利負担で絞られ、10 年の正味の還元は 350 億ドル。優良企業ではなく普通の機器・サービス会社として、この筋書きの ROE 8.6% の上限（13.6 倍）の 9 割の 12.2 倍に置いた（減損後の自己資本 640 億ドルの約 1.1 倍）。

• ライフサイエンス・ソリューション：数量 962（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 14.5%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 140 億ドル・営業利益 46 億ドル。市場＝数量 1.05 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 14.5%
• 分析機器：数量 576（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 15.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 86 億ドル・営業利益 17 億ドル。市場＝数量 0.91 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 15.0%
• 専門診断：数量 423（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 13.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 55 億ドル・営業利益 13 億ドル。市場＝数量 1.00 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 13.0%
• ラボ製品・バイオ医薬サービス：数量 1,622（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 17.5%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 284 億ドル・営業利益 37 億ドル。市場＝数量 1.00 倍 × 価格 1.41 倍・シェア 17.5%

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 8.6%（この筋書きの純利益 55.0 ÷ 自己資本 640 億ドル。帳簿の自己資本で測った値。のれんを除かない）は先で薄れ、RONIC ＝ k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 8.2%（堀は普通：消耗品・装置・受託を束ねる規模と、規制に届けた工程の切り替えにくさは強いが、買収で積んだのれん（約 550 億ドル）で ROE は k 付近にとどまり、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質 年 3〜4% × シェア横ばい × 価格 3.5%）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.6 倍 に対し、90% の 12.2 倍に置いた（構造的に負けた会社：のれんの減損と価格競争で ROE が下がる。式の上限の 9 割に置き、稼ぐ力（純利益 ÷ k）を超えない）。時価総額 ＝ 純利益 55.0 億ドル × 12.2 倍 ＝ 673.8 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：10 年の間に、バイオ医薬の製造が連続生産などで消耗品の使用量を減らし、中国の国産化と米中の関税で売上の一部を失い、NIH も恒常的に縮小し、買収に失敗してのれんの減損が出る。「優良」の地位を失う展開。確率は 1 割。