ダナハー DHR

2035 年の売上は 561 億ドル（2025 年の 2.1 倍、年 +8.0%）。バイオテクノロジーは 209 億ドル（市場 年 +10%・シェア 15.5%：抗体・GLP-1・細胞遺伝子治療の工場新設が続き、サイティバが一括提案で取る）、ライフサイエンスは 146 億ドル、診断は 171 億ドル、マシモは 35 億ドル。DBS と AI・自動化で調整後営業利益率は 34% 近く、GAAP でも 30.5%。純利益は 139 億ドル（2025 年の 3.9 倍）。純有利子負債は返済で小さくなる。成長が落ち着いた後の PER は利益ベースの正当化 PER 18.3 倍（ROE 17.8%・RONIC 12.8%・g 4%・k 7.75%）の 9 割の 16.5 倍。

• バイオテクノロジー：数量 1,349（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 15.5%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 209 億ドル・営業利益 84 億ドル。市場 年 +10.0%（数量 2.03 倍 × 価格 1.28 倍）・シェア 15.5%
• ライフサイエンス：数量 1,126（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 13.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 146 億ドル・営業利益 42 億ドル。市場 年 +6.5%（数量 1.40 倍 × 価格 1.34 倍）・シェア 13.0%
• 診断（マシモを除く）：数量 1,629（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 10.5%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 171 億ドル・営業利益 58 億ドル。市場 年 +5.0%（数量 1.27 倍 × 価格 1.28 倍）・シェア 10.5%
• マシモ（患者モニタリング）：数量 824（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 4.2%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 35 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 年 +7.5%（数量 1.61 倍 × 価格 1.28 倍）・シェア 4.2%

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 17.8%（この筋書きの純利益 139.0 ÷ 自己資本 781 億ドル。帳簿の自己資本に対する利益率。のれんを除かない）は先で薄れ、RONIC ＝ k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 12.8%（堀は普通：ライフサイエンス・診断・バイオ医薬の消耗品は規制に届けた工程と切り替えの難しさで守られるが、のれん（約 430 億ドル）が自己資本の大半で帳簿の ROE は k 付近にとどまり、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.5%（検査の上限）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 18.3 倍 に対し、90% の 16.5 倍に置いた（事業の幅と消耗品の収入の質は高いが、買収で積んだのれんで ROE が低く、バイオ医薬と診断の需要の循環に振れる、業種共通の物差しどおり）。時価総額 ＝ 純利益 139.0 億ドル × 16.5 倍 ＝ 2294.9 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：10 年間、バイオ医薬の製造設備への投資が年 +10% で続き、サイティバ・ポールのシェアが上がる展開。診断でセフィードとマシモが成長を引き上げる。会社の 2027 年の道筋（約 6%）をやや上回る期間が長く続くので 10%。

2035 年の売上は 495 億ドル（年 +6.6%）。バイオテクノロジーは 182 億ドル、ライフサイエンスは 129 億ドル、診断は 154 億ドル、マシモは 30 億ドル。償却前の営業利益率は 33.3%、GAAP は 28.9%。マシモの相乗効果（1.25 億ドル）は 2031 年までに出きり、診断の利益率が上がる。純利益は 114 億ドル。成熟した倍率は成長が 5% 台へ落ち着く局面で、正当化 PER 17.4 倍の 8.5 割の PER 14.8 倍。バイオテクノロジーは年 +9% の市場でサイティバがシェア 14.8% へやや伸ばし、受注の増加がそのまま売上に出る。ライフサイエンスは大学・政府が戻り年 +5.5%。診断は呼吸器の縮小が終わり、セフィードとマシモの伸びで年 +4.2%。自社株買いが 2027 年から再開し、10 年に 500 億ドルを還元する。

• バイオテクノロジー：数量 1,231（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 14.8%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 182 億ドル・営業利益 70 億ドル。市場 年 +9.0%（数量 1.85 倍 × 価格 1.28 倍）・シェア 14.8%
• ライフサイエンス：数量 1,025（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 12.6%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 129 億ドル・営業利益 36 億ドル。市場 年 +5.5%（数量 1.27 倍 × 価格 1.34 倍）・シェア 12.6%
• 診断（マシモを除く）：数量 1,509（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 10.2%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 154 億ドル・営業利益 51 億ドル。市場 年 +4.2%（数量 1.18 倍 × 価格 1.28 倍）・シェア 10.2%
• マシモ（患者モニタリング）：数量 751（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 4.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 30 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 年 +6.5%（数量 1.47 倍 × 価格 1.28 倍）・シェア 4.0%

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 15.4%（この筋書きの純利益 114.0 ÷ 自己資本 742 億ドル。帳簿の自己資本に対する利益率。のれんを除かない）は先で薄れ、RONIC ＝ k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 11.6%（堀は普通：ライフサイエンス・診断・バイオ医薬の消耗品は規制に届けた工程と切り替えの難しさで守られるが、のれん（約 430 億ドル）が自己資本の大半で帳簿の ROE は k 付近にとどまり、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.5%（検査の上限）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 17.4 倍 に対し、85% の 14.8 倍に置いた（事業の幅と消耗品の収入の質は高いが、買収で積んだのれんで ROE が低く、バイオ医薬と診断の需要の循環に振れる、業種共通の物差しどおり）。時価総額 ＝ 純利益 114.0 億ドル × 14.8 倍 ＝ 1689.5 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：バイオ医薬の製造が年 +9% で伸び、サイティバがシェアをやや伸ばす展開。診断は 4% 台。会社の長期の見通し（バイオ高 1 桁成長）に近い。

2035 年の売上は 432 億ドル（2025 年の 1.65 倍、年 +5.2%）。バイオテクノロジーは 150 億ドル（市場 年 +7.5%・シェア 14.0% を保つ。サーモ・ザルトリウス・レプリジェンの追い上げをサイティバの工程への組み込みが受け止める）、ライフサイエンスは 112 億ドル、診断は 144 億ドル、マシモは 26 億ドル。償却前の営業利益率は 32%、GAAP は 26.6%（償却が名目で横ばいなので比率は下がる）。純利益は 89 億ドルと 2025 年の 2.5 倍、年 +9%（利益率の改善と、金利負担の低下による）。自社株買いと配当で 10 年に 450 億ドルを正味で還元し、残りは返済と買収に回る。成熟後の PER は利益ベースの正当化 PER 16.4 倍（ROE 12.9%・RONIC 10.3%・g 4%・k 7.75%）の 8 割の 13.1 倍。

• バイオテクノロジー：数量 1,072（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 14.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 150 億ドル・営業利益 56 億ドル。市場 年 +7.5%（数量 1.61 倍 × 価格 1.28 倍）・シェア 14.0%
• ライフサイエンス：数量 932（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 12.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 112 億ドル・営業利益 29 億ドル。市場 年 +4.5%（数量 1.16 倍 × 価格 1.34 倍）・シェア 12.0%
• 診断（マシモを除く）：数量 1,438（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 10.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 144 億ドル・営業利益 46 億ドル。市場 年 +3.7%（数量 1.12 倍 × 価格 1.28 倍）・シェア 10.0%
• マシモ（患者モニタリング）：数量 683（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 3.8%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 26 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 年 +5.5%（数量 1.33 倍 × 価格 1.28 倍）・シェア 3.8%

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 12.9%（この筋書きの純利益 89.0 ÷ 自己資本 688 億ドル。帳簿の自己資本に対する利益率。のれんを除かない）は先で薄れ、RONIC ＝ k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 10.3%（堀は普通：ライフサイエンス・診断・バイオ医薬の消耗品は規制に届けた工程と切り替えの難しさで守られるが、のれん（約 430 億ドル）が自己資本の大半で帳簿の ROE は k 付近にとどまり、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.5%（検査の上限）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 16.4 倍 に対し、80% の 13.1 倍に置いた（事業の幅と消耗品の収入の質は高いが、買収で積んだのれんで ROE が低く、バイオ医薬と診断の需要の循環に振れる、業種共通の物差しどおり）。時価総額 ＝ 純利益 89.0 億ドル × 13.1 倍 ＝ 1162.3 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：議論の落としどころ。業界ノートの中立（業界全体で年 +6%）に沿い、バイオは +7.5%、分析機器 +4.5%、診断 +3.7%。M&A は価値中立（買収の収益率 ≒ 資本コスト）とし、利益には入れても倍率には入れない。市場の伸びは名目で、価格は物価 3.5%（10 年で 1.41 倍）に対し年 +2.5%（1.28 倍）にとどまる前提（大口契約・競争・技術進歩、診断は償還価格の据え置き）。

2035 年の売上は 347 億ドル（年 +2.9%）。バイオテクノロジーは 115 億ドル、ライフサイエンスは 92 億ドル、診断は 119 億ドル、マシモは 21 億ドル。償却前の営業利益率は 29.5% で伸びず、GAAP は 22.2%。買収で成長を補うが、収益率は資本コストに届かず、償却と金利負担が重い。純利益は 57 億ドル。正味の還元は 380 億ドル。PER は成長の鈍化を入れても、正当化 PER の上限 14.2 倍（ROE 9.3%・RONIC 8.5%）の 7.5 割の 10.6 倍。バイオテクノロジーは連続生産への移行と、ザルトリウス・中国勢の攻勢でシェアが 13% へ下がり、価格も実質で毎年 1% 下がる。診断は病院の集約で値引きを迫られる。DBS で費用を削っても、売上の伸びの鈍さが利益率の改善を相殺する。

• バイオテクノロジー：数量 888（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 13.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 115 億ドル・営業利益 39 億ドル。市場 年 +5.5%（数量 1.33 倍 × 価格 1.28 倍）・シェア 13.0%
• ライフサイエンス：数量 822（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 11.2%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 92 億ドル・営業利益 22 億ドル。市場 年 +3.2%（数量 1.02 倍 × 価格 1.34 倍）・シェア 11.2%
• 診断（マシモを除く）：数量 1,280（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 9.3%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 119 億ドル・営業利益 36 億ドル。市場 年 +2.5%（数量 1.00 倍 × 価格 1.28 倍）・シェア 9.3%
• マシモ（患者モニタリング）：数量 592（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 3.5%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 21 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 年 +4.0%（数量 1.16 倍 × 価格 1.28 倍）・シェア 3.5%

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 9.3%（この筋書きの純利益 57.0 ÷ 自己資本 613 億ドル。帳簿の自己資本に対する利益率。のれんを除かない）は先で薄れ、RONIC ＝ k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 8.5%（堀は普通：ライフサイエンス・診断・バイオ医薬の消耗品は規制に届けた工程と切り替えの難しさで守られるが、のれん（約 430 億ドル）が自己資本の大半で帳簿の ROE は k 付近にとどまり、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.5%（検査の上限）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 14.2 倍 に対し、75% の 10.6 倍に置いた（買収の統合の遅れとバイオ医薬・診断の需要の鈍りで ROE が k を少し上回る程度に下がる。中立の 8 割より低く置く）。時価総額 ＝ 純利益 57.0 億ドル × 10.6 倍 ＝ 605.3 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：NIH の恒常的な縮小・中国の国産化・米中の関税が続き、診断の償還価格も下がる展開。バイオ医薬の製造も連続生産で使用量が減り、年 +5.5% に落ちる。2023〜25 年の停滞が続く姿。

2035 年の売上は 260 億ドル（2025 年とほぼ同じ、名目で年 +0.0%）。バイオテクノロジーは 84 億ドル（シェア 11.5%）、ライフサイエンスは 70 億ドル、診断は 91 億ドル、マシモは 15 億ドル。償却前の営業利益率は 25% 台へ下がり、GAAP は 16.5%。のれんの減損と金利負担で純利益は 26 億ドルにとどまる。バイオプロセスの利益率は 32% へ下がり、診断も値下げを強いられる。自己資本は減損後で約 565 億ドル、優良企業ではなく普通の機器・診断会社として、この筋書きの ROE 4.6% は k 以下で正当化 PER は 1 ÷ k ＝ 12.9 倍が上限のため、その 9 割の 11.6 倍に置いた（自己資本の約 0.5 倍）。

• バイオテクノロジー：数量 734（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 11.5%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 84 億ドル・営業利益 27 億ドル。市場 年 +3.5%（数量 1.10 倍 × 価格 1.28 倍）・シェア 11.5%
• ライフサイエンス：数量 696（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 10.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 70 億ドル・営業利益 15 億ドル。市場 年 +1.5%（数量 0.86 倍 × 価格 1.34 倍）・シェア 10.0%
• 診断（マシモを除く）：数量 1,105（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 8.2%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 91 億ドル・営業利益 24 億ドル。市場 年 +1.0%（数量 0.86 倍 × 価格 1.28 倍）・シェア 8.2%
• マシモ（患者モニタリング）：数量 488（該当する市場の規模（億ドル））× 価格 3.0%（シェア（売上 ÷ 市場規模）。市場は名目＝数量 × 価格）→ 売上 15 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 年 +2.0%（数量 0.95 倍 × 価格 1.28 倍）・シェア 3.0%

倍率：悲観側の利益ベースの上限の内側に置く。この筋書きの ROE 4.6%（純利益 26.0 ÷ 自己資本 565 億ドル）は k 7.75% 以下なので、ためた利益は元の額より小さい価値で、正当化 PER は 1 ÷ k ＝ 12.9 倍が上限。その 90% の 11.6 倍に置いた（構造的に負けた会社：のれんの減損と診断の値下げで ROE が k 以下。式の上限（1 ÷ k）の 9 割に置き、稼ぐ力（純利益 ÷ k）を超えない）。時価総額 ＝ 純利益 26.0 億ドル × 11.6 倍 ＝ 301.9 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：10 年の間に、バイオ医薬の製造が連続生産などで部材の使用量を減らし、ザルトリウスや中国勢にバイオプロセスのシェアを奪われ、診断で大病院の集約と償還価格の引き下げが進み、マシモなどの買収でのれんの減損が出る展開。優良の地位を失う姿で、確率は 1 割。