レスメド RMD

2036 年 6 月期 の売上は 131.3 億ドル（MatrixCare を除く今の 54.3 億ドルから年 9.2%）。世界の稼働 PAP 患者（全社）は基準の伸び 年 5.0% で 6,678 万人まで増えるはずだが、GLP-1 で入口が広がる分 +5.0%・体重が減って PAP をやめる分 −0.6% （肥満の患者 60% × 薬を続けている 12% × そのうち PAP をやめる 8%）で差し引き +4.4%、実際は 6,974 万人。機器は市場 1,633 万台 × シェア 59% ＝ 963 万台・平均 713 ドルで 68.7 億ドル、マスク等は稼働患者 6,974 万人 × 持ち分 60% ＝ 4,184 万人・1 人あたり年 126 ドルで 52.7 億ドル、ソフトは 9.9 億ドル。会社が言う「診断前の患者が多く、薬が入口になる」が現実になり、GLP-1 だけで売上は薬のない世界より 5.1 億ドル・営業利益で 2.3 億ドル多い。フィリップスは米国に戻ってもマスクと価格で伸びず、機器のシェアは 59% に上がる（今 58%）。機器 1 ポイントは売上 1.2 億ドル・営業利益 0.5 億ドルなので、シェア差より患者数の差が利益を決める。売上 131.3 億ドル・営業利益 52.2 億ドル（39.8%）・純利益 41.6 億ドル・自己資本 187.6 億ドル。 手術型の代替（インスパイア）と飲み薬（アプニメド）は、重症の一部に限られる。

• 睡眠・呼吸ケアの機器（CPAP・人工呼吸器）：数量 963（世界の機器の年間出荷（万台）の市場 × レスメドのシェア ＝ 出荷（万台））× 価格 713（1 台あたり平均売価（ドル））→ 売上 69 億ドル・営業利益 29 億ドル。機器の市場 1,633 万台 × シェア 59%
• マスク等（買い替え）：数量 4,184（稼働 PAP 患者（全社・万人）× レスメドの持ち分 ＝ 患者（万人））× 価格 126（1 人あたり年間購入額（ドル））→ 売上 53 億ドル・営業利益 24 億ドル。稼働患者（全社）6,974 万人 × 持ち分 60%
• 居宅ケアソフト（売却後に残る分）：数量 4.8（契約拠点（万））× 価格 20,662（1 拠点あたり年間売上（ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 3 億ドル。契約拠点 × 1 拠点あたり売上
• MatrixCare（売却済み）：数量 0.0（契約拠点（万））× 価格 28,200（1 拠点あたり年間売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。売却済み（FY27 第 1 四半期に Frazier Healthcare Partners へ。収入は還元に回る）

倍率：正当化 PER は 21.1 倍（g 4.0%、RONIC 15.3%。RONIC は k 7.50% に、事業の ROE 23.2% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 19.0 倍（9 割）に置いた。堀は普通：睡眠時無呼吸機器で世界首位だが、フィリップスの復帰と中国勢の値下げがあり、価格は物価に届かない。伸びも利益率も一番続く筋書き。上限の 9 割に置く。時価総額 ＝（純利益 − 余った現金の利息の税引き後）× PER ＋ 余った現金。純利益は GAAP。

確率：診断前の患者の掘り起こしと GLP-1 の入口効果が 10 年続き、フィリップスの復帰も限られる展開。ここ 10 年の売上の伸び（年 11〜12%）に近いが、母数が大きくなったので 8%。

2036 年 6 月期 の売上は 113.5 億ドル（年 7.7%）。世界の稼働 PAP 患者（全社）は基準の伸び 年 4.6% で 6,428 万人まで増えるはずだが、GLP-1 で入口が広がる分 +3.4%・体重が減って PAP をやめる分 −1.3% （肥満の患者 60% × 薬を続けている 17% × そのうち PAP をやめる 13%）で差し引き +2.1%、実際は 6,562 万人。機器は市場 1,536 万台 × シェア 57% ＝ 876 万台・平均 671 ドルで 58.8 億ドル、マスク等は稼働患者 6,562 万人 × 持ち分 58% ＝ 3,806 万人・1 人あたり年 120 ドルで 45.6 億ドル、ソフトは 9.1 億ドル。GLP-1 は差し引きで患者を +2.1% 増やし、薬のない世界より売上 2.1 億ドル・営業利益 0.9 億ドル多い。フィリップスは 2028 年ごろ戻るが、DME 業者の買い替えの手間とクラウドでの連携が切り替えを抑え、機器のシェアは 57%（今 58%）にとどまる。価格は物価（10 年 1.41 倍）を下回る 1.30 倍（機器）・1.38 倍（マスクの 1 人あたり）。売上 113.5 億ドル・営業利益 43.2 億ドル（38.1%）・純利益 34.5 億ドル・自己資本 155.1 億ドル。

• 睡眠・呼吸ケアの機器（CPAP・人工呼吸器）：数量 876（世界の機器の年間出荷（万台）の市場 × レスメドのシェア ＝ 出荷（万台））× 価格 671（1 台あたり平均売価（ドル））→ 売上 59 億ドル・営業利益 24 億ドル。機器の市場 1,536 万台 × シェア 57%
• マスク等（買い替え）：数量 3,806（稼働 PAP 患者（全社・万人）× レスメドの持ち分 ＝ 患者（万人））× 価格 120（1 人あたり年間購入額（ドル））→ 売上 46 億ドル・営業利益 20 億ドル。稼働患者（全社）6,562 万人 × 持ち分 58%
• 居宅ケアソフト（売却後に残る分）：数量 4.5（契約拠点（万））× 価格 19,950（1 拠点あたり年間売上（ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 3 億ドル。契約拠点 × 1 拠点あたり売上
• MatrixCare（売却済み）：数量 0.0（契約拠点（万））× 価格 28,200（1 拠点あたり年間売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。売却済み（FY27 第 1 四半期に Frazier Healthcare Partners へ。収入は還元に回る）

倍率：正当化 PER は 21.2 倍（g 4.0%、RONIC 15.4%。RONIC は k 7.50% に、事業の ROE 23.4% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 18.0 倍（8.5 割）に置いた。堀は普通：睡眠時無呼吸機器で世界首位だが、フィリップスの復帰と中国勢の値下げがあり、価格は物価に届かない。ほぼ計画どおり。上限の 8.5 割に置く。時価総額 ＝（純利益 − 余った現金の利息の税引き後）× PER ＋ 余った現金。純利益は GAAP。

確率：GLP-1 が入口を広げる効果が置き換えを上回り、シェアは 57% を保つ展開。会社データ（PAP 開始が 11% 多い）に沿うので 22%。

2036 年 6 月期 の売上は 96.5 億ドル（年 5.9%。会社の見方は市場が機器で中位 1 桁・マスクで高位 1 桁）。世界の稼働 PAP 患者（全社）は基準の伸び 年 4.2% で 6,187 万人まで増えるはずだが、GLP-1 で入口が広がる分 +2.2%・体重が減って PAP をやめる分 −2.6% （肥満の患者 60% × 薬を続けている 22% × そのうち PAP をやめる 20%）で差し引き -0.4%、実際は 6,160 万人。機器は市場 1,442 万台 × シェア 54% ＝ 779 万台・平均 630 ドルで 49.1 億ドル、マスク等は稼働患者 6,160 万人 × 持ち分 56% ＝ 3,449 万人・1 人あたり年 113 ドルで 39.0 億ドル、ソフトは 8.5 億ドル。GLP-1 は入口を広げる効果（+2.2%）と置き換え（−2.6%）がほぼ釣り合い、薬のない世界との差は売上 -0.4 億ドル・営業利益 -0.2 億ドルと小さい。大きいのは競合で、フィリップスの復帰とフィッシャー・アンド・パイケルの追い上げで機器のシェアが 58% から 54%、マスクの持ち分が 58% から 56% に下がる。機器 1 ポイントで売上 0.9 億ドル・営業利益 0.4 億ドル、マスク 1 ポイントで売上 0.7 億ドル・営業利益 0.3 億ドル。価格は 10 年で機器 1.22 倍・マスク 1.30 倍と物価（1.41 倍）を下回る（会社が「ごく小幅な値上げ」しか見込まず、フィリップスの復帰・中国勢の値下げ・単価の低い新興国向けの増加が効くため）。売上 96.5 億ドル・営業利益 34.1 億ドル（35.3%）・純利益 27.2 億ドル・自己資本 122.1 億ドル。

• 睡眠・呼吸ケアの機器（CPAP・人工呼吸器）：数量 779（世界の機器の年間出荷（万台）の市場 × レスメドのシェア ＝ 出荷（万台））× 価格 630（1 台あたり平均売価（ドル））→ 売上 49 億ドル・営業利益 19 億ドル。機器の市場 1,442 万台 × シェア 54%
• マスク等（買い替え）：数量 3,449（稼働 PAP 患者（全社・万人）× レスメドの持ち分 ＝ 患者（万人））× 価格 113（1 人あたり年間購入額（ドル））→ 売上 39 億ドル・営業利益 17 億ドル。稼働患者（全社）6,160 万人 × 持ち分 56%
• 居宅ケアソフト（売却後に残る分）：数量 4.3（契約拠点（万））× 価格 19,665（1 拠点あたり年間売上（ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。契約拠点 × 1 拠点あたり売上
• MatrixCare（売却済み）：数量 0.0（契約拠点（万））× 価格 28,200（1 拠点あたり年間売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。売却済み（FY27 第 1 四半期に Frazier Healthcare Partners へ。収入は還元に回る）

倍率：正当化 PER は 21.3 倍（g 4.0%、RONIC 15.7%。RONIC は k 7.50% に、事業の ROE 23.8% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 17.0 倍（8 割）に置いた。堀は普通：睡眠時無呼吸機器で世界首位だが、フィリップスの復帰と中国勢の値下げがあり、価格は物価に届かない。中立は上限の 8 割に置く。質は高いが価格が物価に届かない。時価総額 ＝（純利益 − 余った現金の利息の税引き後）× PER ＋ 余った現金。純利益は GAAP。

確率：議論の落としどころ。GLP-1 の効果は釣り合い、競合でシェアを少し失い、価格は物価を下回る。最大の確率で 38%。

2036 年 6 月期 の売上は 75.3 億ドル（年 3.3%）。世界の稼働 PAP 患者（全社）は基準の伸び 年 3.8% で 5,953 万人まで増えるはずだが、GLP-1 で入口が広がる分 +0.8%・体重が減って PAP をやめる分 −4.7% （肥満の患者 60% × 薬を続けている 28% × そのうち PAP をやめる 28%）で差し引き -3.9%、実際は 5,721 万人。機器は市場 1,340 万台 × シェア 50% ＝ 670 万台・平均 558 ドルで 37.4 億ドル、マスク等は稼働患者 5,721 万人 × 持ち分 53% ＝ 3,032 万人・1 人あたり年 103 ドルで 31.1 億ドル、ソフトは 6.8 億ドル。GLP-1 は服用が広がり（肥満の患者の 28% が続ける）、PAP をやめる人も増え、薬のない世界より売上 2.8 億ドル・営業利益 1.0 億ドル少ない。フィリップスが 2028 年に戻り値引きで攻め、インスパイアなど神経刺激と飲み薬の併用も一部の患者を奪う（ジェフリーズの調査の医師は 5 年で市場が約 15% 縮むと見る。これはこの筋書きに近い）。機器のシェアは 50%、マスクの持ち分は 53%。機器の価格は 1.08 倍、マスクは 1.18 倍で、営業利益率は 32.3% に下がる。売上 75.3 億ドル・営業利益 24.3 億ドル（32.3%）・純利益 19.4 億ドル・自己資本 87.2 億ドル。

• 睡眠・呼吸ケアの機器（CPAP・人工呼吸器）：数量 670（世界の機器の年間出荷（万台）の市場 × レスメドのシェア ＝ 出荷（万台））× 価格 558（1 台あたり平均売価（ドル））→ 売上 37 億ドル・営業利益 13 億ドル。機器の市場 1,340 万台 × シェア 50%
• マスク等（買い替え）：数量 3,032（稼働 PAP 患者（全社・万人）× レスメドの持ち分 ＝ 患者（万人））× 価格 103（1 人あたり年間購入額（ドル））→ 売上 31 億ドル・営業利益 13 億ドル。稼働患者（全社）5,721 万人 × 持ち分 53%
• 居宅ケアソフト（売却後に残る分）：数量 3.8（契約拠点（万））× 価格 17,812（1 拠点あたり年間売上（ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。契約拠点 × 1 拠点あたり売上
• MatrixCare（売却済み）：数量 0.0（契約拠点（万））× 価格 28,200（1 拠点あたり年間売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。売却済み（FY27 第 1 四半期に Frazier Healthcare Partners へ。収入は還元に回る）

倍率：正当化 PER は 21.3 倍（g 4.0%、RONIC 15.7%。RONIC は k 7.50% に、事業の ROE 23.9% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 16.0 倍（7.5 割）に置いた。堀は普通：睡眠時無呼吸機器で世界首位だが、フィリップスの復帰と中国勢の値下げがあり、価格は物価に届かない。競合が追い価格が下がる筋書き。上限の 7.5 割に置く。時価総額 ＝（純利益 − 余った現金の利息の税引き後）× PER ＋ 余った現金。純利益は GAAP。

確率：GLP-1 の服用が広がり PAP をやめる人が増え、フィリップスの値引きで価格も下がる展開。医師の調査（5 年で市場 −15%）に近く、2 番目に大きい確率で 22%。

2036 年 6 月期 の売上は 52.7 億ドル（年 -0.3%）。世界の稼働 PAP 患者（全社）は基準の伸び 年 3.5% で 5,783 万人まで増えるはずだが、GLP-1 で入口が広がる分 -3.0%・体重が減って PAP をやめる分 −9.1% （肥満の患者 60% × 薬を続けている 36% × そのうち PAP をやめる 42%）で差し引き -12.1%、実際は 5,085 万人。機器は市場 1,191 万台 × シェア 46% ＝ 548 万台・平均 475 ドルで 26.0 億ドル、マスク等は稼働患者 5,085 万人 × 持ち分 48% ＝ 2,441 万人・1 人あたり年 89 ドルで 21.6 億ドル、ソフトは 5.0 億ドル。GLP-1 は肥満の患者の 36% が続け、そのうち 42% が PAP をやめ、診断後も薬だけで済ませる流れが強まり、薬のない世界より売上 6.5 億ドル・営業利益 2.1 億ドル少ない。ただし数量の減りより、フィリップスの復帰と価格競争（機器の単価は今の 0.92 倍）、中国メーカーとフィッシャー・アンド・パイケルへの流出（機器のシェア 46%・マスク 48%）が効く。機器のシェア 1 ポイントは営業利益 0.2 億ドル、これが 12 ポイント減ると営業利益は約 2.0 億ドル減る。売上 52.7 億ドル・営業利益 14.0 億ドル（26.5%）・純利益 11.2 億ドル・自己資本 66.1 億ドル。 優良な独占の事業から、薬と競合に挟まれた普通の医療機器会社になる。

• 睡眠・呼吸ケアの機器（CPAP・人工呼吸器）：数量 548（世界の機器の年間出荷（万台）の市場 × レスメドのシェア ＝ 出荷（万台））× 価格 475（1 台あたり平均売価（ドル））→ 売上 26 億ドル・営業利益 8 億ドル。機器の市場 1,191 万台 × シェア 46%
• マスク等（買い替え）：数量 2,441（稼働 PAP 患者（全社・万人）× レスメドの持ち分 ＝ 患者（万人））× 価格 89（1 人あたり年間購入額（ドル））→ 売上 22 億ドル・営業利益 8 億ドル。稼働患者（全社）5,085 万人 × 持ち分 48%
• 居宅ケアソフト（売却後に残る分）：数量 3.2（契約拠点（万））× 価格 15,675（1 拠点あたり年間売上（ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。契約拠点 × 1 拠点あたり売上
• MatrixCare（売却済み）：数量 0.0（契約拠点（万））× 価格 28,200（1 拠点あたり年間売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。売却済み（FY27 第 1 四半期に Frazier Healthcare Partners へ。収入は還元に回る）

倍率：正当化 PER は 16.1 倍（g 2.5%、RONIC 12.7%。RONIC は k 7.50% に、事業の ROE 18.0% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 11.2 倍（7 割）に置いた。堀は普通：睡眠時無呼吸機器で世界首位だが、フィリップスの復帰と中国勢の値下げがあり、価格は物価に届かない。GLP-1 と競合で構造的に負けた筋書きなので、g を 2.5% に下げた式の 7 割に置く。時価総額 ＝（純利益 − 余った現金の利息の税引き後）× PER ＋ 余った現金。純利益は GAAP。

確率：薬・手術型・飲み薬の三方から食われ、価格競争で優良さを失う展開。事業の需要自体は消えない（睡眠時無呼吸は残る）のでリーマン級にはせず、構造的な失敗として 10%（5% 以上）。