結論
チャールズリバー・ラボラトリーズ（Charles River Laboratories）は、新薬の研究に使う実験動物（マウス・ラット・サル）の供給（RMS）、動物を使う安全性試験と創薬の受託（DSA）、バイオ医薬の品質に要る微生物検査などの製造支援を持つ会社である。2025 年の売上は 40.2 億ドル（前年比 −0.9%）。会社が見せる非 GAAP の営業利益率は 19.8% だが、GAAP ではのれんと無形資産の減損 3.8 億ドルで純損失 1.4 億ドルだった。2026 年は不採算の遺伝子治療の受託製造と細胞事業（売上 1.4 億ドル）、欧州の創薬拠点を手放し、サルの供給元（カンボジア）を 5.1 億ドルで買った。第 2 四半期の有機成長は +0.1% と 2023 年以来の高さで、DSA の純受注倍率は 1.19 倍に上がった。
市場 × シェア × 価格で 3 部門を積むと、中立の売上は 2035 年に 59 億ドル（年 +4.4%）、GAAP の営業利益率は今の 16.4%（買収の償却と通常の事業整理を引いた値）から 19.8% へ上がり、純利益は 2035 年に 8.1 億ドル。資本コストは 9.0%（基本 8.0% に、前臨床予算の循環と動物実験の規制の転換で +1.0%）、成熟後の PER は利益ベースの正当化 PER 13.2 倍（g 4%・ROE 14.5%・RONIC 11.8%）の 8 割の 10.7 倍に置き、2035 年の中立の時価総額は 87 億ドルと、今の約 143 億ドルを大きく下回る。
動物実験を減らす FDA の方針（2025 年 12 月と 2026 年 3 月の指針案）とバイオ企業の資金難が悲観、新薬開発の回復と受注の戻りが楽観。バリュー投資の観点では、事業は強く回復の入口にいるが、のれんが自己資本より大きく、GAAP の利益が薄いため、今の値段には安全域がない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資家なら、まず 10 年後を問う。新薬の開発が続く限り安全性試験と動物モデルは必要で、CRL が 10 年後に存在する確信は高い。ただし動物を使う試験は規制が減らそうとしている部分で、堀が広がるとは言えない。広がるのは動物と代替法の両方を持つ一貫性だけで、これは実績がまだない。
オーナー利益を見る。きれいな GAAP の純利益は 2026 年に 4 億ドル前後、フリーキャッシュフローは 2025 年に約 5.2 億ドルで、時価総額 143 億ドルに対しては 2.8〜3.6%。無リスク金利 5% を下回る。会社が示す非 GAAP の利益（株式報酬は費用だが、買収の償却・事業整理・減損を戻す）の約 5.4 億ドルで見ても 3.8% で、成長と利益率の回復への前払いである。
資本配分は、買収でのれん 31 億ドルを積み、そのうち 5 億ドル近くを損に変えた。ただ今の経営は不採算を手放し、自社株買いで株数を減らしている。安全域では、中立の 10 年後の時価総額 90 億ドルは今を大きく下回り、楽観でも 213 億ドル（今の約 1.5 倍）は割り引くと今の約 9 割にとどまる。買うなら、時価総額が今の 4 割前後まで下がり、のれんを除いた利益で資本コストを上回る水準に入ってからだろう。
何で稼ぐ会社か
3 つの部門で成り立つ。RMS（研究用動物モデル、2025 年 8.5 億ドル）は、研究用のマウス・ラットなど小型動物の繁殖と販売、遺伝子改変モデルの作製、顧客の施設で動物の飼育を代行するサービス、サルなど大型動物（NHP）の供給を持つ。2026 年 1 月にカンボジアの NHP 供給会社（KF Cambodia）を総額 5.1 億ドルで買い、調達を自社で押さえた。細胞を売る Cell Solutions は 2026 年 5 月に売却した。
DSA（創薬・安全性評価、24.0 億ドルで売上の 6 割）は、新薬候補が人に使えるかを動物と細胞で調べる毒性・薬物動態の試験（GLP の安全性評価）と、候補を見つける段階の化学・生物のサービス、免疫・がんなどの研究を製薬・バイオから受託する。顧客は大手製薬と中小バイオで、バイオの資金調達に左右されやすい。欧州の創薬拠点の一部は 2026 年 5 月に IQVIA へ売った。
製造支援（7.7 億ドル）は、注射剤・細胞治療などの製品に細菌や毒素が混ざっていないかを調べる微生物検査（エンドトキシン検査など。使い捨ての検査品と機器の組み合わせ）と、バイオ医薬の品質試験で、製薬の製造量に連動して繰り返し売れる。遺伝子治療の受託製造（CDMO）は 2026 年 5 月に売却した。
会社の営業利益の中身は、非 GAAP で製造支援 28.8%・RMS 24.8%・DSA 24.2%（2025 年）と、部門は高い利益率に見えるが、GAAP では買収の償却・事業整理・減損が大きく、2025 年の営業利益率は 0.6% だった。地域は北米が中心で、中国は RMS で回復している。
優良さと弱いところ
堀は 3 つ。第 1 は規模と一貫性で、動物の供給から創薬、安全性試験、品質検査までを 1 社で通せる会社はほかにない。規制当局に出す GLP の試験は、施設の認証と過去の実績、試験を設計する人材が必要で、顧客は新しい業者へ移ると試験の信頼性を確かめ直すため、切り替えに時間と費用がかかる。第 2 は動物の調達で、サルの供給は限られ、自社の供給元を持つことが原価と納期の差になる（2024 年にカンボジア産の NHP の調達問題で在庫の評価損 0.27 億ドルを出した前例があり、供給の確保は強みであると同時に火種でもある）。第 3 は顧客基盤で、大手製薬と中小バイオの双方に広く、繰り返し受注が入る。
弱みは資本効率で、2025 年の GAAP の自己資本利益率は赤字、2026 年のきれいな値でも約 14%、投下資本に対する税引き後の営業利益率は約 9% と、資本コスト 9.0% と同じ水準にとどまる。のれん 31 億ドルは自己資本 28 億ドルより大きく、2021〜22 年前後の買収（遺伝子治療・細胞の事業）が期待を下回り、2025 年に 3.8 億ドル、2026 年に事業売却で 1.8 億ドルの損を出した。買収で規模を買うやり方は価値を壊した、というのが数字の結論である。
営業利益率は、2010 年に 12.7% まで落ちた後、2021 年まで 15〜17% を保ち、2024 年に 14.0%、2025 年に 12.8%（減損を除く kabufu の営業利益率）。経営は 2025 年 5 月にエリオットと協力合意し、取締役を入れ替え、不採算事業の整理とコスト削減（累計 3 億ドル超）に動いた。ここからは「規模を買う会社」ではなく「利益率を取り戻す会社」で、その実行力が問われる。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
市場は、製薬・バイオが新薬の候補を動物と細胞で調べる前臨床の外部委託である。外部の推計では前臨床 CRO の世界市場は 2026 年に 74〜82 億ドル（粗い推計）で、創薬段階のサービスまで含めると担当の推定で約 140 億ドル。CRL の DSA（24.0 億ドル）はその約 17%、RMS は研究用動物モデル市場（担当の推定で約 60 億ドル）の約 13%、製造支援は微生物検査・品質試験市場（推定 約 45 億ドル）の約 15%（いずれも推定で出典なし）。
循環でいえば、2021 年のバイオ資金の山のあと、金利の上昇で中小バイオの資金が細り、2023〜25 年は顧客が前臨床の予算を絞った。2025 年の有機成長は −1.6%。2026 年は第 2 四半期に +0.1% と底を打ち、DSA の純受注倍率は約 4 年ぶりの 1.19 倍。バイオの資金調達が戻れば、受注が 2〜3 四半期遅れて売上になる。
構造の変化は動物実験を減らす流れである。FDA は 2025 年 12 月にモノクローナル抗体の霊長類試験を減らす指針案、2026 年 3 月に代替法（オルガノイド・計算毒性など）の検証の指針案を出した。CRL は歓迎し代替法への投資へ舵を切ったが、動物を使う試験は CRL の稼ぎの中心で、代替法の受託は単価も市場の大きさも未知数である。
競合は、ラボコープ（旧コバンス）、イノティブ（2025 年 9 月期の売上 5.1 億ドル、調整後 EBITDA 率 6.6%、借入の満期が 2026 年 11 月で借り換え中）、WuXi AppTec（試験部門の 2025 年売上は約 40 億元、+4.7%。2025 年 12 月に成立した BIOSECURE 法と 2026 年の国防総省のリスト入り・仮処分で見通しが揺れる）。IQVIA は CRL から欧州の創薬拠点を買った。
資本政策と M&A
還元は自社株買いだけで、配当はない。2025 年は 3.6 億ドル、2026 年は上半期に 3.0 億ドルを買い、承認枠は 7.0 億ドル残る（2026 年第 2 四半期の株数 4,774 万株）。株式報酬は年 0.7 億ドルで、正味の還元はその分を引いた額。
M&A は買う型から手放す型へ変わった。2025 年 5 月にエリオットと協力合意し、戦略の見直しの結論として 2025 年売上の約 7% にあたる不採算・非中核の事業を整理することを決めた。2026 年 5 月に CDMO と Cell Solutions を GI Partners へ（正味の現金支払は 0.12 億ドルで、最大 0.45 億ドルの損失補填と最大 0.5 億ドルの成功報酬の条件が付く）、欧州の創薬拠点の一部を IQVIA へ売却した。一方で NHP の供給を押さえる KF Cambodia（5.1 億ドル、うち 1.05 億ドルは後払い）とパソクエストを買った。
長期債務は 2026 年 6 月末で 26.2 億ドル、現金 1.9 億ドル、純負債は 24.3 億ドル（推定で非 GAAP の営業利益の約 3 倍。時価総額の 17%）。2028・2029・2031 年満期の社債は低い金利で借りたもので、借り換えは新しい金利に切り替わる。時価総額 143 億ドルは PE や大手の買収の対象になりうるが、のれんと GAAP の利益の薄さを考えると、買う側が高い値段を払う根拠は弱い。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
製薬・バイオの資金が戻っている。2026 年第 2 四半期は有機成長が +0.1% と 2023 年以来の高さに戻り、DSA の純受注倍率は 1.19 倍（純受注 約 7 億ドル）と約 4 年ぶりの高さで、売上は受注に 2〜3 四半期遅れてついてくる。会社は 2026 年の有機成長の見通しを −1.5〜−0.5% から 0〜+1% に、非 GAAP の利益の見通しも引き上げ、2027〜30 年は有機成長 5〜7%、非 GAAP の営業利益率 約 24%（2026 年は約 21%）を目標に置く。
利益率の回復は自分でできる。不採算の遺伝子治療・細胞・欧州の拠点を手放し、累計 3 億ドル超のコスト削減を進め、サルの供給元を自社化して原価を下げる。製造支援は第 2 四半期に非 GAAP で 37.8% と高く、製薬が増える限り繰り返し売れる。WuXi AppTec は BIOSECURE 法で米国の製薬から遠ざかる可能性があり、イノティブは借り換えに追われている。動物実験の代替法が広がっても、規制当局に出す試験を設計・実施できる大手が代替法でも先頭に立つ。2026 年の自社株買い（上半期 3.0 億ドル）は株価が低い時期に実行され、株数は減っている。
慎重な見方
今の時価総額 143 億ドルは、きれいな GAAP の純利益の約 36 倍で、利益ベースの成熟後の正当化 PER の上限（13.2 倍）の 2 倍以上。2025 年は GAAP で赤字、2026 年上半期も GAAP の純損失 0.16 億ドルで、非 GAAP との差（買収の償却・事業整理・事業売却の損）は毎年出ている。のれん 31 億ドルが自己資本 28 億ドルより大きく、投下資本の利益率は約 9% と資本コストと同じで、買収で価値を足していない。
構造の逆風は FDA の方針である。モノクローナル抗体の霊長類試験を減らす指針案（2025 年 12 月）と、代替法の検証の指針案（2026 年 3 月）は、CRL の稼ぎ頭である動物を使う安全性試験に直接当たる。代替法の受託は市場が小さく、利益率も未知数。RMS の有機成長は第 2 四半期に −1.4%（北米の小型モデルが主因）で、2026 年の売上は事業売却の影響で 2.5〜3.5% 減る見通し。受注倍率の改善（1.19 倍）は一度の四半期にすぎず、バイオの資金が再び細れば消える。ラボコープは大手の資金力、WuXi AppTec は価格、イノティブは身を削る値引きで攻め、価格は物価に届かない。2027〜30 年の目標（有機 5〜7%、利益率 24%）は、コスト削減の実行と受注の売上への変換に依存し、二次情報の要約でしか確かめていないので、割り引いて見るべきである。
どちらに重みを置いたか
事業の勢いは強気の見方が強い。受注倍率 1.19 倍・見通しの引き上げ・不採算の整理が同時に起きている。バイオの資金は変動が大きく、悲観側は厚めに置いた。
10 年は動物実験を減らす規制の転換が読めず、楽観とやや楽観 28%、やや悲観と悲観 38% と悲観側を厚くした（同じ領域のダナハー・サーモの 10 年の悲観側の合計 28〜30% より厚い。事業の半分以上が動物試験に依存する構造のため）。
値段の議論は慎重な見方が勝つ。事業の質への確信は中程度で、きれいな GAAP の利益で見ても今の倍率は成熟後の 2 倍以上。楽観の筋書きでも 10 年後の時価総額 200 億ドルは割り引けば今の約 8 割。結論は「回復は本物だが、値段が先に走りすぎている」。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 174.29 ドル84 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 64.63 ドル31 億ドル）。 今の値に割り戻すと 115.63 ドル56 億ドル、今との差 −66.0%、 期待の年率 −3.5%（資本コスト 9.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 417.32 ドル200 億ドル | 118.91 ドル57 億ドル | +57.9% | +4.7% | 42.90 ドル21 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 283.63 ドル136 億ドル | 92.67 ドル45 億ドル | +10.8% | +1.0% | 75.26 ドル36 億ドル |
| 中立 | 34% | 180.13 ドル87 億ドル | 69.34 ドル33 億ドル | −26.6% | −3.0% | 84.82 ドル41 億ドル |
| やや悲観 | 24% | 72.47 ドル35 億ドル | 42.06 ドル20 億ドル | −66.3% | −10.3% | 27.49 ドル13 億ドル |
| 悲観 | 14% | 39.57 ドル19 億ドル | 20.82 ドル10 億ドル | −82.2% | −15.9% | 8.45 ドル4 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 174.29 ドル84 億ドル | 64.63 ドル31 億ドル | −29.7% | −3.5% | 238.92 ドル115 億ドル |
今の株価時価総額 339.66 ドル163 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.0% を下回るほど割高。
楽観 8% 楽観：前臨床の外部委託が拡大し、代替法の分野でも主役になり、利益率 25% 超 利益 15 億ドル · PER 13.5 倍 · 株価時価総額 417.32 ドル200 億ドル
動物を使う試験が減る一方、代替法（オルガノイド・計算毒性・AI）の受託と、創薬段階の外部委託が増える。CRL は動物と代替法の両方を持つ数少ない会社として、顧客の移行を自社の中で受け止める。DSA は市場の実質 年 +4.0%・シェア 17.8%（今 16.9%）・価格 年 +3.0% で売上 49.6 億ドル、RMS は 13.3 億ドル、製造支援はバイオ医薬の品質試験と迅速微生物検査で 17.6 億ドル。合計 80.5 億ドル（今の約 2.1 倍）、GAAP の営業利益 20.3 億ドル（25.2%。非 GAAP で約 28%）、純利益 14.9 億ドル。KF カンボジアの自社供給で NHP の原価が下がり、WuXi AppTec は BIOSECURE 法で米国の製薬から遠ざかり、CRL にシェアが移る。10 年で純利益の約 6 割（57 億ドル）を還元し、資本は小さな買収と自社株買いに配る。
- 研究用動物モデル（RMS）：数量 9.4（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% に近い年 +3.0%（動物の価格は上げやすいが、顧客の予算が制約））→ 売上 13 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 実質 年 +1.5%（2025 年の 60 億ドルから 70 億ドル）・シェア 13.5%（今 12.9%）・価格 年 +3.5%（指数 141）
- 創薬・安全性評価の受託（DSA）：数量 36.9（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 134（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% より遅れて年 +2.5%（競合の値引きと予算の制約））→ 売上 50 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場 実質 年 +4.0%（2025 年の 140 億ドルから 207 億ドル）・シェア 17.8%（今 16.9%）・価格 年 +3.0%（指数 134）
- 製造支援（微生物検査・バイオ医薬の品質試験）：数量 12.5（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価並みの年 +3.5%（検査品の値上げが通りやすい））→ 売上 18 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 実質 年 +5.5%（2025 年の 45 億ドルから 77 億ドル）・シェア 16.2%（今 15.4%）・価格 年 +3.5%（指数 141）
倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 22.4%（この筋書きの純利益 14.9 ÷ 自己資本 66 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC ＝ k 9.00%（基本 8.0% ＋ quality +1.0%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 15.7%（）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 14.9 倍 に対し、90% の 13.4 倍に置いた（）。時価総額 ＝ 純利益 14.9 億ドル × 13.4 倍 ＝ 200.4 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：動物試験が減る分を、代替法の受託と創薬の外部委託の増加が上回る展開。条件が重なる必要があり、8%。
やや楽観 20% やや楽観：動物と代替法を併せ持つ最大手として有機成長 5% 台、利益率は目標に近づく 利益 11 億ドル · PER 12.1 倍 · 株価時価総額 283.63 ドル136 億ドル
有機成長 5% 台。DSA は市場の実質 年 +2.8%・シェア 17.4%・価格 年 +2.8% で売上 42.3 億ドル、RMS 11.8 億ドル、製造支援 15.6 億ドル。合計 69.7 億ドル、GAAP の営業利益 15.8 億ドル（22.7%。非 GAAP で約 26%、2030 年の目標を少し超える）、純利益 11.3 億ドル。代替法は一部を置き換えるが、規制当局が求める全身毒性などの試験は残り、動物の使用の減少は年 1% 前後にとどまる。コスト削減（累計 3 億ドル超）と拠点の統合で利益率が上がる。10 年で 44 億ドルを還元。
- 研究用動物モデル（RMS）：数量 8.5（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 138（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% に近い年 +3.0%（動物の価格は上げやすいが、顧客の予算が制約））→ 売上 12 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 実質 年 +0.8%（2025 年の 60 億ドルから 65 億ドル）・シェア 13.1%（今 12.9%）・価格 年 +3.3%（指数 138）
- 創薬・安全性評価の受託（DSA）：数量 32.1（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 132（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% より遅れて年 +2.5%（競合の値引きと予算の制約））→ 売上 42 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場 実質 年 +2.8%（2025 年の 140 億ドルから 185 億ドル）・シェア 17.4%（今 16.9%）・価格 年 +2.8%（指数 132）
- 製造支援（微生物検査・バイオ医薬の品質試験）：数量 11.0（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価並みの年 +3.5%（検査品の値上げが通りやすい））→ 売上 16 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 実質 年 +4.5%（2025 年の 45 億ドルから 70 億ドル）・シェア 15.8%（今 15.4%）・価格 年 +3.5%（指数 141）
倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 18.4%（この筋書きの純利益 11.3 ÷ 自己資本 61 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC ＝ k 9.00%（基本 8.0% ＋ quality +1.0%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 13.7%（）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 14.2 倍 に対し、85% の 12.1 倍に置いた（）。時価総額 ＝ 純利益 11.3 億ドル × 12.1 倍 ＝ 136.2 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：外部委託の拡大と代替法への展開が進み、有機成長 5% 台で価格も物価並みに近づく展開。20%。
中立 34% 中立：動物試験の減り方は緩やかで、価格は物価にやや届かず、利益率は 20% 近くへ 利益 8 億ドル · PER 10.7 倍 · 株価時価総額 180.13 ドル87 億ドル
DSA は市場の実質 年 +1.5%（製薬の研究開発費の伸びから、動物試験の減少 年 1% 弱を引く）・シェア 16.8%・価格 年 +2.5% で売上 34.9 億ドル（今の約 1.5 倍）。RMS は北米で動物の使用が減る一方、中国・遺伝子改変モデルが支え、価格 年 +3.0% で 10.3 億ドル。製造支援はバイオ医薬の品質試験の需要で実質 年 +3.5%、価格 +3.5%、14.0 億ドル。合計 59.2 億ドル（今の約 1.5 倍、年 +4.4%）、GAAP の営業利益 11.7 億ドル（19.8%。非 GAAP で約 23〜24%、会社の 2030 年の目標 約 24% にほぼ届く）、純利益 8.1 億ドル（純利息 1.2 億ドル、税率 23%）。10 年で純利益の約 6 割（33 億ドル、株式報酬で増える株の分を差し引いた正味）を還元する。
- 研究用動物モデル（RMS）：数量 7.7（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 134（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% に近い年 +3.0%（動物の価格は上げやすいが、顧客の予算が制約））→ 売上 10 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 実質 年 +0.0%（2025 年の 60 億ドルから 60 億ドル）・シェア 12.8%（今 12.9%）・価格 年 +3.0%（指数 134）
- 創薬・安全性評価の受託（DSA）：数量 27.3（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 128（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% より遅れて年 +2.5%（競合の値引きと予算の制約））→ 売上 35 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 実質 年 +1.5%（2025 年の 140 億ドルから 162 億ドル）・シェア 16.8%（今 16.9%）・価格 年 +2.5%（指数 128）
- 製造支援（微生物検査・バイオ医薬の品質試験）：数量 9.9（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価並みの年 +3.5%（検査品の値上げが通りやすい））→ 売上 14 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 実質 年 +3.5%（2025 年の 45 億ドルから 63 億ドル）・シェア 15.6%（今 15.4%）・価格 年 +3.5%（指数 141）
倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 14.5%（この筋書きの純利益 8.1 ÷ 自己資本 56 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC ＝ k 9.00%（基本 8.0% ＋ quality +1.0%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 11.8%（）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.2 倍 に対し、81% の 10.7 倍に置いた（）。時価総額 ＝ 純利益 8.1 億ドル × 10.7 倍 ＝ 86.5 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：代替法は広がるが、規制が求める安全性試験は当面残り、動物試験の減り方は緩やか。売上は年 4% 台、利益率は目標に届かず。34%。
やや悲観 24% やや悲観：代替法の普及で動物試験が縮み、競合との値引きで売上は年 2% 台の伸びにとどまる 利益 5 億ドル · PER 7.4 倍 · 株価時価総額 72.47 ドル35 億ドル
FDA の方針が実際の試験の件数に響く。DSA は市場の実質 年 +0.3%、シェアは競合（ラボコープ・復活した WuXi・代替法の新興）に押されて 15.6% へ下がり、価格は 年 +2.0%（物価に届かない）で売上 27.4 億ドル。RMS は北米の小型モデルの需要が縮んで 8.5 億ドル、製造支援は 11.6 億ドル。合計 47.5 億ドル、GAAP の営業利益 7.4 億ドル（15.6%）、純利益 4.7 億ドル。コスト削減は価格の下落で打ち消され、利益率は今と同水準。2026 年に買った会社（KF カンボジア・パソクエスト）の収益が資本コストに届かず、のれんの一部（約 5 億ドル）を減損する。10 年で 20 億ドルを還元。
- 研究用動物モデル（RMS）：数量 6.6（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 128（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% に近い年 +3.0%（動物の価格は上げやすいが、顧客の予算が制約））→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 実質 年 -1.0%（2025 年の 60 億ドルから 54 億ドル）・シェア 12.2%（今 12.9%）・価格 年 +2.5%（指数 128）
- 創薬・安全性評価の受託（DSA）：数量 22.5（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 122（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% より遅れて年 +2.5%（競合の値引きと予算の制約））→ 売上 27 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 実質 年 +0.3%（2025 年の 140 億ドルから 144 億ドル）・シェア 15.6%（今 16.9%）・価格 年 +2.0%（指数 122）
- 製造支援（微生物検査・バイオ医薬の品質試験）：数量 8.6（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 134（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価並みの年 +3.5%（検査品の値上げが通りやすい））→ 売上 12 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 実質 年 +2.5%（2025 年の 45 億ドルから 58 億ドル）・シェア 15.0%（今 15.4%）・価格 年 +3.0%（指数 134）
倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 10.4%（この筋書きの純利益 4.7 ÷ 自己資本 45 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC ＝ k 9.00%（基本 8.0% ＋ quality +1.0%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 9.7%（）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 11.8 倍 に対し、63% の 7.4 倍に置いた（）。時価総額 ＝ 純利益 4.7 億ドル × 7.4 倍 ＝ 34.8 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：FDA の方針（モノクローナル抗体の霊長類試験を減らす・代替法の検証）が実際の試験の件数に響き、イノティブなどの値引きや WuXi の復活で価格も圧迫される展開。24%。
悲観 14% 悲観：規制の転換で動物試験が構造的に縮み、のれんを大きく減損して普通の受託会社になる 利益 2 億ドル · PER 9.5 倍 · 株価時価総額 39.57 ドル19 億ドル
規制が代替法へ大きく振れる。モノクローナル抗体の霊長類試験の縮小が他の薬へ広がり、10 年で動物を使う安全性試験が大きく減る。DSA は市場の実質 年 −2.0%、シェアは 14.0% へ下がり（価格競争で小規模な顧客から離れる）、価格 年 +1.5%、売上 18.6 億ドル。RMS は年 −2.5%、6.4 億ドル、製造支援は 7.7 億ドル。合計 32.7 億ドル（今の約 15% 減）、GAAP の営業利益 4.0 億ドル（12.2%）、純利益 2.0 億ドル。固定費の重い飼育施設の稼働が落ち、拠点の閉鎖を続けても利益率は 12% 前後。のれん 31 億ドルのうち約 12 億ドルを減損し、自己資本は 32 億ドル。優良企業ではなく普通の受託会社として評価され、式の PER は 9.5 倍。
- 研究用動物モデル（RMS）：数量 5.2（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 122（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% に近い年 +3.0%（動物の価格は上げやすいが、顧客の予算が制約））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 実質 年 -2.5%（2025 年の 60 億ドルから 47 億ドル）・シェア 11.2%（今 12.9%）・価格 年 +2.0%（指数 122）
- 創薬・安全性評価の受託（DSA）：数量 16.0（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 116（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% より遅れて年 +2.5%（競合の値引きと予算の制約））→ 売上 19 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 実質 年 -2.0%（2025 年の 140 億ドルから 114 億ドル）・シェア 14.0%（今 16.9%）・価格 年 +1.5%（指数 116）
- 製造支援（微生物検査・バイオ医薬の品質試験）：数量 6.3（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 122（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価並みの年 +3.5%（検査品の値上げが通りやすい））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 実質 年 +0.0%（2025 年の 45 億ドルから 45 億ドル）・シェア 14.0%（今 15.4%）・価格 年 +2.0%（指数 122）
倍率：式どおり：伸びに要る自己資本の元手に対する利益率 ROE 6.3%（帳簿の自己資本 ROE。のれん 31 億ドルを含み、買収で伸びる会社なので除かない。帳簿の ROE は 40% 以下なので ROIC への置き換えは不要）・g 2.50%（実質の市場 0.0% × シェア横ばい × 価格 2.5%）・k 9.0%。(1 − g/ROE) ÷ (k − g) ＝ 9.28 倍は来年の利益に対する倍率なので、その年の利益には ×(1＋g) で 9.51 倍（0.5 倍刻みで 9.5 倍）。純利益は GAAP（株式報酬・買収の償却は費用）で、償却を戻した値に倍率を掛けてはいない。純負債は利息として純利益に入っているので、時価総額は純利益 × 倍率。 構造的に優良でなくなった筋書きなので、のれんの減損（約 12 億ドル）後の自己資本に対する帳簿の ROE（約 6%）をそのまま式に入れた。 【2026-10-18 検査】利益ベースの上限（事業の純利益 2.0 億ドル × 正当化 PER 11.1 倍 ＝ 22 億ドル）の内側。
確率：規制が代替法に大きく振れ、動物を使う安全性試験が 10 年で大きく縮み、CRL の最大の稼ぎ頭（DSA）の需要と価格が同時に崩れる展開。構造の変化の速さが読めないため、同じ領域の会社より悲観を厚くした（14%）。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
研究用動物モデル（RMS）
研究用のマウス・ラットの供給、遺伝子改変モデル、動物の飼育代行、サルなど大型動物（NHP）の供給。北米の小型モデルは弱く、中国と大型動物が支える。
| 数量数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア | 価格価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% に近い年 +3.0%（動物の価格は上げやすいが、顧客の予算が制約） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 7.8 | 100 | 8 | 2 |
| 10 年後 中立 | 7.7 | 134 | 10 | 2 |
取り方：2025 年の RMS の売上 8.46 億ドルから、売却した Cell Solutions（推定 約 0.7 億ドル）を除いた 7.76 億ドル。市場は商業的な研究用動物と関連サービスで約 60 億ドル（担当の推定。出典なし）、シェアは 12.9%。非 GAAP の営業利益率 24.8% から買収の償却（約 3 ポイント）と事業整理の通常分（約 1 ポイント）を引いた 20.5% を GAAP 相当の利益率とした（2025 年の GAAP は減損で 5.3%）。2026 年は北米の小型モデルが −1.4%（有機）、中国は戻る。価格は年 +3.0%、残りを実質の数量とした。競合は社内飼育の大学・製薬、ジャクソン研究所（非営利）、イノティブ、中国の国産。
創薬・安全性評価の受託（DSA）
製薬・バイオから受託する動物と細胞の安全性試験（毒性・薬物動態）と、創薬段階の化学・生物のサービス。景気（バイオの資金）に最も左右され、売上の 6 割を占める。
| 数量数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア | 価格価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% より遅れて年 +2.5%（競合の値引きと予算の制約） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 23.6 | 100 | 24 | 5 |
| 10 年後 中立 | 27.3 | 128 | 35 | 8 |
取り方：2025 年の DSA の売上 24.03 億ドルから、売却した欧州の創薬拠点（推定 約 0.4 億ドル）を除いた 23.63 億ドル。市場は安全性評価の外部委託（約 80 億ドル）＋創薬サービス（約 60 億ドル）の約 140 億ドル（担当の推定。外部の前臨床 CRO 市場の推計 74〜82 億ドルは創薬サービスを含まない粗い値）で、シェアは 16.9%。非 GAAP の営業利益率 24.2% から買収の償却（約 2.5 ポイント）と事業整理の通常分（約 1 ポイント）を引いた 20.7% を GAAP 相当とした（2025 年の GAAP は 17.7%）。2026 年は第 2 四半期で有機 +0.2%、純受注倍率 1.19 倍。価格は競合（ラボコープ・WuXi AppTec・イノティブ）の値引きがあり、年 +2.5%。
製造支援（微生物検査・バイオ医薬の品質試験）
注射剤・細胞治療などの製品の微生物・エンドトキシン検査（検査品と機器）、バイオ医薬の品質試験。製薬の製造量に連動して繰り返し売れ、利益率が最も高い。
| 数量数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア | 価格価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価並みの年 +3.5%（検査品の値上げが通りやすい） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 6.9 | 100 | 7 | 2 |
| 10 年後 中立 | 9.9 | 141 | 14 | 4 |
取り方：2025 年の製造支援の売上 7.66 億ドルから、売却した遺伝子治療の CDMO（推定 約 0.73 億ドル）を除いた 6.93 億ドル。市場は微生物検査・品質試験で約 45 億ドル（担当の推定。出典なし）、シェア 15.4%。非 GAAP の営業利益率 28.8%（CDMO の赤字を含む）から、CDMO を除いた約 32% を基に、買収の償却（約 3.5 ポイント）と事業整理の通常分（約 1 ポイント）を引いた 27.5% を GAAP 相当とした。2026 年第 2 四半期は有機 +1.3%、非 GAAP の営業利益率 37.8%。競合は検査品でロンザ・メルク KGaA・サーモフィッシャーなど（数字は未確認）。
リスクと懸念
動物実験を減らす規制の転換
FDA はモノクローナル抗体の霊長類試験を減らす指針案（2025 年 12 月）と代替法の検証の指針案（2026 年 3 月）を出した。動物を使う安全性試験は DSA と RMS の中心で、件数が減れば売上と飼育施設の稼働が同時に落ちる。固定費が重いので利益率への打撃は売上の減り以上に大きい。代替法の受託は市場が小さく、単価が低い可能性もある。
バイオの資金調達の再悪化
顧客の中小バイオは資金調達に依存する。2026 年に受注倍率が 1.19 倍へ上がったのは 1 四半期の話で、金利やバイオ株の相場が崩れれば、前臨床の予算はまた絞られる。2023〜25 年に有機成長がマイナスだった経験があり、DSA の売上は 6 割を占める。
のれんの減損と買収の失敗
のれんは 31 億ドルで自己資本 28 億ドルを上回る。2025 年に 3.8 億ドルの減損、2026 年に事業売却で 1.8 億ドルの損を出した。KF Cambodia（5.1 億ドル）とパソクエストの収益が資本コストに届かなければ、さらに減損する。減損は現金を減らさないが、自己資本と GAAP の利益を削り、経営の資本配分の評価を下げる。
サルの調達と動物福祉の規制
NHP の調達は 2024 年にカンボジア産の問題で在庫の評価損 0.27 億ドルを出した。自社の供給元を買ったことは調達の安定になるが、動物の輸入規制や活動家の圧力、中国・カンボジアの政策変更が供給を止めれば、DSA の大型動物の試験が止まる。
競合の値引きと WuXi AppTec の動向
WuXi AppTec は BIOSECURE 法で米国の製薬から遠ざかるはずだが、2026 年 8 月の仮処分で国防総省のリスト入りは止まり、OMB の指定リストは 2026 年 12 月まで出ない。決着次第で CRL への移行が期待ほどにならない。イノティブは借り換えのために値引きに走る可能性、ラボコープは大手の資金力で顧客を囲い込む。
利益率の回復の実行
2030 年の非 GAAP 営業利益率 約 24% の目標（2026 年は約 21%）は、累計 3 億ドル超のコスト削減の実行に依存する。会社の事業整理や拠点の統合の費用は毎年 0.5 億ドル以上続いており、GAAP の利益は非 GAAP より薄いまま。目標が後ろにずれれば、利益と倍率の両方が下がる。
倍率の縮み
今の時価総額は、きれいな GAAP の純利益の約 36 倍と、成熟後の利益ベースの正当化 PER の上限（約 13 倍。中立で置いたのは 10.7 倍）を大きく上回る。事業が計画どおりに進んでも、回復が織り込まれた倍率が縮めば株価は伸びない。これが最大の下振れ要因である。
今後の分かれ目
- 受注倍率が 1.1 倍を超える状態が 4 四半期続き、有機成長が 4% を超えたら
- 楽観・やや楽観の確率を上げる。10 年の確率を楽観側へ 5 ポイント動かし、中立の純利益も 1〜2 割増える。
- DSA の受注倍率が 1.0 倍を割り、有機成長がマイナスに戻ったら
- バイオの資金枯渇が再来したとみて、やや悲観・悲観の確率を上げる。固定費が重く、純利益は 3〜4 割減になりうる。
- FDA が動物の安全性試験の免除を霊長類から他の動物・他の薬へ広げたら
- 10 年の悲観の確率を 5 ポイント上げ、DSA の数量の伸びを年 1 ポイント下げて見る。代替法の受託が伸びるかを確かめる。
- KF Cambodia の自社供給で NHP の原価が下がり、RMS の利益率が上がったら
- RMS の営業利益率を 1〜2 ポイント上げ、純利益は 2% ほど増える。調達の問題が再発すれば逆に在庫の評価損が出る。
- のれんの追加の減損や、大型の買収（10 億ドル超）が出たら
- 資本配分の評価を下げ、増分 ROE を下げて見る。買収で価値を壊した前例があり、倍率を 1〜2 倍下げる。
- WuXi AppTec が OMB の指定で米国の政府調達から外れたら
- 米国の製薬の WuXi 離れが進み、DSA のシェアを 0.5〜1 ポイント上げる。仮処分が確定すれば移行は限られる。
- 非 GAAP の営業利益率が 2027 年に 22% を超えたら
- コスト削減が計画どおり進んでいるとみて、GAAP の利益率を中立で 1 ポイント上げる。
見ておくもの
- DSA の純受注倍率・受注残と有機成長（四半期）
- FDA の動物試験の縮小の指針の確定と、代替法の受託の売上（会社が開示する分）
- RMS の北米・中国の売上と、NHP の供給（KF Cambodia の稼働）
- 非 GAAP と GAAP の営業利益率の差（買収の償却・事業整理・減損）
- 純負債・自社株買い・のれんの減損・買収
- WuXi AppTec の BIOSECURE 法の指定と、イノティブ・ラボコープの価格
- バイオ企業の資金調達額と金利
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額 143 億ドルと今の PER（GAAP では赤字、きれいな値で約 36 倍）を見る前に、RMS・DSA・製造支援の市場（実質の伸び）× シェア × 価格指数で売上と営業利益を積み、償却・事業整理の通常分・corporate の費用と利息・税率 23% を引いてから倍率を決めた。倍率は利益ベースの正当化 PER（RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）、g 4% で止める、ROE は帳簿の値でのれんを除かず 14.5%、k は基本 8.0% に quality +1.0% で 9.0%）の 7.5〜9 割（10 年の中立は上限 13.2 倍の 8 割で 10.7 倍）。業界ノートの 16〜24 倍には寄せていない。悲観は ROE が k 以下なので式の値（g 2.5%）で置いた。結果は今の倍率の半分以下で、中立の 10 年後の時価総額は今を大きく下回る。同じ領域のウォーターズ・アジレントより k が高く ROE が低いため倍率が低い。最後に今の値段と比べた。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 1.27 × 5%。基本 8.0% に quality +1.0% を足して 9.0%。製薬・バイオの前臨床予算に連動する景気敏感の面と、動物実験を減らす規制の転換で事業の寿命が縮みうる点を k で見た。純有利子負債は時価総額の 17% で借金の上乗せは無い。個別のリスク（動物実験の規制の細目・買収の統合・サルの調達）は k に足さず、悲観の確率とひどさで表した。存続は危うくないので上乗せ 0。
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読んだ資料
- Charles River 2026 年第 2 四半期決算（セグメント・見通し・自社株買い・事業売却）
- Charles River 2025 年通期・第 4 四半期決算（セグメント・減損・キャッシュフロー・2026 年見通し）
- Charles River 2026 年 6 月期の 10-Q（債務・のれん・事業売却・KF Cambodia）
- Charles River と Elliott の協力合意（2025 年 5 月）
- Charles River の戦略見直しの結論（コスト削減・不採算事業の整理）
- Charles River の 2030 年目標（投資家説明会の要約・二次情報）
- FDA の動物試験の代替（NAMs）の指針案
- BIOSECURE 法と WuXi AppTec の現状（2026 年 9 月）
- Inotiv 2025 年 9 月期決算（売上・調整後 EBITDA・借入の満期）
- WuXi AppTec 2025 年通期決算（試験部門）