アライン・テクノロジー ALGN

2035 年の症例は 480 万件（年 +6.3%）。矯正開始の市場は約 2,650 万件（年 +1.9%）、うち透明な装置の浸透が大きく進み、アラインのシェアは約 18.1%（2025 年の約 11.8% から）。子どもと成長期の症例（今は全体の約 35%）が増え、一般歯科医・DSO が主な送り先になる。1 症例の収入は 1,640 ドル（年 +2.8%。製品の高度化と値上げで、物価の 3.5% には届かない）。透明な装置は 78.7 億ドル、スキャナー・ソフトは 15.4 億ドル。売上 94.1 億ドル、GAAP の営業利益率は過去最高並みの 26.5%（営業利益 24.9 億ドル）、純利益 18.2 億ドル。倍率は 正当化 PER 12.3 倍の 10 割、12.3 倍に置く。利益の質が高く、伸びも一番続く筋書き。上限の 9 割に置く。

• 透明な歯列矯正装置（インビザライン）：数量 480（症例数（万件）＝ 世界の矯正開始（約 2,200 万件）× アラインのシェア）× 価格 1,640（1 症例あたりの収入（ドル））→ 売上 79 億ドル・営業利益 28 億ドル。症例数と 1 症例あたりの収入
• スキャナー・CAD/CAM ソフト（iTero・exocad・サービス）：数量 140（Invisalign の訓練を受けた医師数（千人））× 価格 11,000（医師 1 人あたりのスキャナー・ソフト・保守の収入（ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 3 億ドル。医師数と 1 人あたりのスキャナー・ソフト・保守の収入

倍率：正当化 PER は 12.3 倍（g 4.0%、RONIC 12.4%。RONIC は k 9.50% に、事業の ROE 15.3% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 12.3 倍（10 割）に置いた。利益の質が高く、伸びも一番続く筋書き。式の値そのままに置く。g の内訳：症例の市場 +1.4%（子どもは横ばい〜減少・大人は +3% 台）・透明な装置への切り替え +1% × シェア −0.5% × 価格 +1.5〜2%（物価 3.5% に届かない）で名目 約 4%。検査の上限（4%）の内側。純利益は GAAP。

確率：堀（ブランド・医師の訓練・臨床データ・スキャナーとの連携）が広がり、市場の伸び・シェア・価格の 3 つが同時に上振れる必要があるので低めの確率。

2035 年の症例は 440 万件（年 +5.4%、シェア約 17.1%）、1 症例の収入は 1,540 ドル（年 +2.1%）、透明な装置は 67.8 億ドル。矯正開始の市場は約 2,580 万件で、透明な装置への移行と国際・子ども向けの拡大でシェアが上がる。スキャナー・ソフトは Lumina への入れ替えとリースの積み上がりで 13.6 億ドル。売上 81.4 億ドル、再編が終わり規模の効果で GAAP の営業利益率 24.1%（営業利益 19.6 億ドル）、純利益 14.3 億ドル。価格は物価の 3.5% には届かないが、製品の高度化で中立より上がる。倍率は 正当化 PER 12.0 倍の 9.5 割、11.4 倍に置く。伸びと利益率はほぼ計画どおり。上限の 8.5 割に置く。

• 透明な歯列矯正装置（インビザライン）：数量 440（症例数（万件）＝ 世界の矯正開始（約 2,200 万件）× アラインのシェア）× 価格 1,540（1 症例あたりの収入（ドル））→ 売上 68 億ドル・営業利益 23 億ドル。症例数と 1 症例あたりの収入
• スキャナー・CAD/CAM ソフト（iTero・exocad・サービス）：数量 132（Invisalign の訓練を受けた医師数（千人））× 価格 10,300（医師 1 人あたりのスキャナー・ソフト・保守の収入（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 3 億ドル。医師数と 1 人あたりのスキャナー・ソフト・保守の収入

倍率：正当化 PER は 12.0 倍（g 4.0%、RONIC 11.8%。RONIC は k 9.50% に、事業の ROE 14.2% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 11.4 倍（9.5 割）に置いた。伸びと利益率はほぼ計画どおり。上限の 9.5 割に置く。g の内訳：症例の市場 +1.4%（子どもは横ばい〜減少・大人は +3% 台）・透明な装置への切り替え +1% × シェア −0.5% × 価格 +1.5〜2%（物価 3.5% に届かない）で名目 約 4%。検査の上限（4%）の内側。純利益は GAAP。

確率：国際の 2 桁成長と子ども向けの拡大が続き、競合に大きくは負けない形。強気に寄る材料（記録的な医師数・症例）はあるが、北米の横ばいと安い競合の存在で、中立より低い確率にした。

2035 年の症例は 404 万件（年 +4.5%）。矯正開始の市場は約 2,530 万件（年 +1.4%。10-K で全体の約 7 割とされる子ども・成長期は西側で人口が減り横ばい、大人は年 +3% 台）で、透明な装置の浸透が進みアラインのシェアは約 16.0%（2025 年の約 11.8% から。エンジェルアライン・ストローマン・デンツプライシロナ・エンビスタに一部を取られながら、市場そのものが透明な装置へ移る）。1 症例の収入は 1,445 ドル（年 +1.5%。物価の 3.5% に届かない理由は、安い競合と低価格の製品の混合、国際と一般歯科医への広がり）。透明な装置は 58.4 億ドル、スキャナー・ソフト・サービスは 11.9 億ドル。売上 70.3 億ドル（年 +5.7%）、再編後の効率化で GAAP の営業利益率は 21.2%、営業利益 14.9 億ドル、純利益 10.9 億ドル。倍率は 正当化 PER 11.8 倍の 9 割、10.6 倍に置く。中立は上限の 8 割。首位でも安い競合と価格の下落で新しく投じる資本の稼ぎは先で薄れる（moat は普通のまま）。

• 透明な歯列矯正装置（インビザライン）：数量 404（症例数（万件）＝ 世界の矯正開始（約 2,200 万件）× アラインのシェア）× 価格 1,445（1 症例あたりの収入（ドル））→ 売上 58 億ドル・営業利益 18 億ドル。症例数と 1 症例あたりの収入
• スキャナー・CAD/CAM ソフト（iTero・exocad・サービス）：数量 124（Invisalign の訓練を受けた医師数（千人））× 価格 9,600（医師 1 人あたりのスキャナー・ソフト・保守の収入（ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 2 億ドル。医師数と 1 人あたりのスキャナー・ソフト・保守の収入

倍率：正当化 PER は 11.8 倍（g 4.0%、RONIC 11.3%。RONIC は k 9.50% に、事業の ROE 13.1% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 10.6 倍（9 割）に置いた。中立は上限の 9 割に置く（中立の PER は 1÷k を下回らせない）。首位でも安い競合と価格の下落で新しく投じる資本の稼ぎは先で薄れる（moat は普通のまま）。g の内訳：症例の市場 +1.4%（子どもは横ばい〜減少・大人は +3% 台）・透明な装置への切り替え +1% × シェア −0.5% × 価格 +1.5〜2%（物価 3.5% に届かない）で名目 約 4%。検査の上限（4%）の内側。純利益は GAAP。

確率：強い見方（ブランドと医師の訓練の堀、国際の伸び、再編後の利益率の回復）と慎重な見方（安い競合・通販・歯科医の自社製の増加、矯正開始数の減少、EU の調査）の落としどころ。堀は残るが、価格を決める力は狭まる。

2035 年の症例は 345 万件（年 +2.9%、シェアは約 14.1%）、1 症例の収入は 1,250 ドル（年 0%。値引きと低価格の製品が値上げを打ち消す）で、透明な装置は 43.1 億ドル。スキャナー・ソフトは安い機器と EU の命令による他社機の接続で 8.9 億ドル。売上 52.0 億ドル、人件費・材料の物価上昇を価格で吸収できず GAAP の営業利益率は 14.5%（営業利益 7.5 億ドル）、純利益 5.5 億ドル。堀は薄れ、成熟した普通の医療機器の会社になる。価格を決める力が弱まり、安い競合が欧米の一般歯科医にも広がる一方で、透明な装置への移行そのものは続くので、数量は市場並みに伸びる。倍率は 正当化 PER 10.5 倍の 7.5 割、7.9 倍に置く。競争と値下がりで、新しく投じる資本の稼ぎが薄れる。上限の 7.5 割に置く。

• 透明な歯列矯正装置（インビザライン）：数量 345（症例数（万件）＝ 世界の矯正開始（約 2,200 万件）× アラインのシェア）× 価格 1,250（1 症例あたりの収入（ドル））→ 売上 43 億ドル・営業利益 12 億ドル。症例数と 1 症例あたりの収入
• スキャナー・CAD/CAM ソフト（iTero・exocad・サービス）：数量 108（Invisalign の訓練を受けた医師数（千人））× 価格 8,200（医師 1 人あたりのスキャナー・ソフト・保守の収入（ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。医師数と 1 人あたりのスキャナー・ソフト・保守の収入

倍率：事業の ROE 9.2% が k 9.50% 以下なので PER は 1÷k＝10.5 倍まで。これに対し 7.9 倍（7.5 割）に置いた。競争と値下がりで、新しく投じる資本の稼ぎが薄れる。上限の 7.5 割に置く。g の内訳：症例の市場 +1.4%（子どもは横ばい〜減少・大人は +3% 台）・透明な装置への切り替え +1% × シェア −0.5% × 価格 +1.5〜2%（物価 3.5% に届かない）で名目 約 4%。検査の上限（4%）の内側。純利益は GAAP。

確率：安い競合の追い上げは年を追って確かで、2025 年の矯正開始数が 4 年連続で減ったことが示すように市場の足腰が弱い。やや悲観の確率を中立の次に厚くした。

2035 年の症例は 300 万件（年 +1.4%。市場は約 2,350 万件でシェアは約 12.8%、2025 年の約 11.8% よりは上だが、透明な装置の中での割合は下がる）、1 症例の収入は 1,000 ドル（年 −2.2%。値下げで対抗）で、透明な装置は 30.0 億ドル。スキャナー・ソフトは 6.7 億ドルでほぼ利益が出ない。売上 36.6 億ドル（2025 年比 −9%）、GAAP の営業利益率は 9.4%（営業利益 3.4 億ドル）、純利益 2.5 億ドル。成長が止まるので伸びに要る元手に対する利益率（ROE 6%）が薄く、純現金 20 億ドルを抱えたまま成熟した普通の会社になる。

• 透明な歯列矯正装置（インビザライン）：数量 300（症例数（万件）＝ 世界の矯正開始（約 2,200 万件）× アラインのシェア）× 価格 1,000（1 症例あたりの収入（ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 8 億ドル。症例数と 1 症例あたりの収入
• スキャナー・CAD/CAM ソフト（iTero・exocad・サービス）：数量 95.0（Invisalign の訓練を受けた医師数（千人））× 価格 7,000（医師 1 人あたりのスキャナー・ソフト・保守の収入（ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 0 億ドル。医師数と 1 人あたりのスキャナー・ソフト・保守の収入

倍率：事業の ROE 4.9% が k 9.50% 以下なので PER は 1÷k＝10.5 倍まで。これに対し 10.5 倍（10 割）に置いた。構造的に負けた筋書きなので、稼ぐ力（純利益 ÷ k）を床にとり、純現金は純利益に受取利息として入っているので足さない。ROE が k に届かず、ためた利益は額面より低い価値になる。g の内訳：市場 +1%・シェア −1.5%・価格 −0.5% 前後で 0% 台、床の式は 1÷k を使うので g は使わない。g の内訳：市場 +1%・シェア −1.5%・価格 −0.5% 前後で 0% 台、床の式は 1÷k を使うので g は使わない。純利益は GAAP。

確率：3D プリンターと AI による設計で歯科医院・ラボが自分で透明な装置を作れるようになり、中国のエンジェルアラインなどが低価格を武器に世界で伸びれば、堀は崩れる。起きる確率として 14% を置く。