リビティ RVTY

ハイコンテントスクリーニングと Signals が AI 創薬の標準の道具になり、ライフサイエンスは市場が実質 年 +3.6% で 356 億ドル、シェアは 6.4% へ上がる（細胞画像の学習データと装置・試薬の組み合わせで差がつく）。価格は 年 +3.1%（指数 136）で売上 31.0 億ドル。診断は新生児スクリーニングの対象疾患の拡大（遺伝子治療の登場で早期発見の価値が上がる）と、免疫診断の欧州・米国での広がりで、市場 実質 年 +4.2%、シェア 11.0%、価格 年 +3.0%（指数 134）で 27.8 億ドル。中国は 1.6 億ドルで底打ち。売上は 60.4 億ドル（年 +7.8%）。GAAP の営業利益率は 25.0%（調整後に直すと 33% 台）。装置と試薬の組み合わせで価格を決める力が強まり、償却の相対的な軽さが加わる。営業利益 15.1 億ドル。 純利息 0.7 億ドル（借り換えで約 5.75%）、税率 17%、純利益 12.0 億ドル。10 年で正味 59 億ドルを還元（配当と自社株買いから株式報酬を引いた額）。年 2〜3 億ドルの買収を続け、サーモフィッシャー・ダナハーに次ぐ準大手として認められる。

• ライフサイエンス（試薬・機器・Signals ソフト）：数量 22.8（数量 ＝ 市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 136（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% より低い年 +2〜2.5% で置く）→ 売上 31 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 実質 年 +3.6%（2025 年の 250 億ドルから 356 億ドル）・シェア 6.40%（今 5.72%）・価格 年 +3.1%（指数 136）・GAAP 営業利益率 28.0%
• 診断（新生児スクリーニング・免疫診断・生殖補助、中国を除く）：数量 20.8（数量 ＝ 検査市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 134（価格指数（2025 年 ＝ 100）。契約・償還で決まるので物価より低い年 +2〜2.5%）→ 売上 28 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 実質 年 +4.2%（2025 年の 125 億ドルから 189 億ドル）・シェア 11.00%（今 10.03%）・価格 年 +3.0%（指数 134）・GAAP 営業利益率 24.0%
• 中国の免疫診断（売却合意済み・成立前）：数量 1.7（数量 ＝ 中国の免疫診断市場（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 95（価格指数（2025 年 ＝ 100）。集中購買で下がる）→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 実質 年 +5.0%（2025 年の 85 億ドルから 138 億ドル）・シェア 1.20%（今 2.01%）・価格 年 -0.5%（指数 95）・GAAP 営業利益率 12.0%

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 15.4%（この筋書きの純利益 12.0 ÷ 自己資本 78 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC ＝ k 8.75%（基本 8.0% ＋ quality +0.8%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 12.1%（堀は普通：検査・診断・ライフサイエンスの試薬と機器は切り替えにくいが、買収で積んだのれん・無形資産が自己資本の大半を占め、GAAP の ROE は k に届かない年も多く、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質成長 2.8% ＋ シェアの増減 +0.2% ＋ 価格 2.0%）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 14.1 倍 に対し、90% の 12.7 倍に置いた（事業の幅と消耗品は安定するが、買収の償却で GAAP の利益が薄く、中国と研究予算の循環に振れる、業種共通の物差しどおり）。時価総額 ＝ 純利益 12.0 億ドル × 12.7 倍 ＝ 151.8 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：AI 創薬への装置の広がり・診断の対象拡大・価格を決める力の強まりがそろう必要があり、楽観は 8%。会社の中期目標を超える成長が要る。

製薬・バイオの研究開発が戻り、ハイコンテントスクリーニングの受注が試薬の消耗品を引く。ライフサイエンスは市場が実質 年 +3.0% で 336 億ドル、シェア 6.0%、価格 年 +2.7%（指数 131）で売上 26.4 億ドル。診断は新生児スクリーニングが出生数を超えて伸び続け、市場 実質 年 +3.6%、シェア 10.5%、価格 年 +2.6%（指数 129）で 24.1 億ドル。中国は集中購買でシェアが 0.9% まで下がり 1.1 億ドル。売上は 51.6 億ドル（年 +6.1%）、GAAP の営業利益率 22.9%（調整後に直すと 31% 台）、営業利益 11.8 億ドル。会社の中期の目標（自然増 5〜6% 台）に近い成長で、償却が軽くなる分だけ GAAP の利益率が上がる。 純利息 0.9 億ドル（借り換えで約 5.75%）、税率 17%、純利益 9.0 億ドル。10 年で正味 53 億ドルを還元（配当と自社株買いから株式報酬を引いた額）。

• ライフサイエンス（試薬・機器・Signals ソフト）：数量 20.2（数量 ＝ 市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 131（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% より低い年 +2〜2.5% で置く）→ 売上 26 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 実質 年 +3.0%（2025 年の 250 億ドルから 336 億ドル）・シェア 6.00%（今 5.72%）・価格 年 +2.7%（指数 131）・GAAP 営業利益率 25.8%
• 診断（新生児スクリーニング・免疫診断・生殖補助、中国を除く）：数量 18.7（数量 ＝ 検査市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 129（価格指数（2025 年 ＝ 100）。契約・償還で決まるので物価より低い年 +2〜2.5%）→ 売上 24 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 実質 年 +3.6%（2025 年の 125 億ドルから 178 億ドル）・シェア 10.50%（今 10.03%）・価格 年 +2.6%（指数 129）・GAAP 営業利益率 22.0%
• 中国の免疫診断（売却合意済み・成立前）：数量 1.2（数量 ＝ 中国の免疫診断市場（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 90（価格指数（2025 年 ＝ 100）。集中購買で下がる）→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 実質 年 +4.5%（2025 年の 85 億ドルから 132 億ドル）・シェア 0.90%（今 2.01%）・価格 年 -1.0%（指数 90）・GAAP 営業利益率 9.0%

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 12.8%（この筋書きの純利益 9.0 ÷ 自己資本 71 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC ＝ k 8.75%（基本 8.0% ＋ quality +0.8%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 10.8%（堀は普通：検査・診断・ライフサイエンスの試薬と機器は切り替えにくいが、買収で積んだのれん・無形資産が自己資本の大半を占め、GAAP の ROE は k に届かない年も多く、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質成長 2.6% ＋ シェアの増減 +0.1% ＋ 価格 2.1%）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.2 倍 に対し、85% の 11.2 倍に置いた（事業の幅と消耗品は安定するが、買収の償却で GAAP の利益が薄く、中国と研究予算の循環に振れる、業種共通の物差しどおり）。時価総額 ＝ 純利益 9.0 億ドル × 11.2 倍 ＝ 101.5 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：製薬の研究回復と診断の好調が続く筋書きで、会社の見通し（2026 年の自然増 4〜5%）の延長に近い。22%。

ライフサイエンスは市場（創薬・基礎研究向けの試薬・イメージング・ソフトで 250 億ドルと推定）が実質 年 +2.5% で 320 億ドル、シェアはサーモフィッシャーやダナハーの規模に押されて 5.7% から 5.5% へ微減、価格は試薬が物価並みに上がり装置が競争で届かず 年 +2.3%（指数 125）で売上 22.0 億ドル。診断（中国を除く）は新生児スクリーニングと自己免疫・アレルギーの検査が広がり、市場 125 億ドルが実質 年 +3.0% で 168 億ドル、シェア 10.0% を保ち、契約・償還で価格は 年 +2.3%（指数 125）、売上 21.0 億ドル。中国の免疫診断は集中購買と国産メーカーに押されてシェアが 0.6% まで下がり 0.6 億ドル（売却が成立すれば消える）。売上は 43.6 億ドル（10 年で 年 +4.3%）。GAAP の営業利益率は 12.5% から 20.6% へ（調整後に直すと 29% 前後で、2026 年の見通し 28.7% から小幅な改善。償却は 3.2 億ドル前後で売上比 7% 台へ軽くなる）、営業利益 9.0 億ドル。 純利息 1.1 億ドル（借り換えで約 5.75%）、税率 17%、純利益 6.5 億ドル。10 年で正味 47 億ドルを還元（配当と自社株買いから株式報酬を引いた額）。買収は年 1 億ドル前後の小型に限る。

• ライフサイエンス（試薬・機器・Signals ソフト）：数量 17.6（数量 ＝ 市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 125（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% より低い年 +2〜2.5% で置く）→ 売上 22 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 実質 年 +2.5%（2025 年の 250 億ドルから 320 億ドル）・シェア 5.50%（今 5.72%）・価格 年 +2.3%（指数 125）・GAAP 営業利益率 23.5%
• 診断（新生児スクリーニング・免疫診断・生殖補助、中国を除く）：数量 16.8（数量 ＝ 検査市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 125（価格指数（2025 年 ＝ 100）。契約・償還で決まるので物価より低い年 +2〜2.5%）→ 売上 21 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 実質 年 +3.0%（2025 年の 125 億ドルから 168 億ドル）・シェア 10.00%（今 10.03%）・価格 年 +2.3%（指数 125）・GAAP 営業利益率 20.0%
• 中国の免疫診断（売却合意済み・成立前）：数量 0.8（数量 ＝ 中国の免疫診断市場（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 85（価格指数（2025 年 ＝ 100）。集中購買で下がる）→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 実質 年 +4.0%（2025 年の 85 億ドルから 126 億ドル）・シェア 0.60%（今 2.01%）・価格 年 -1.6%（指数 85）・GAAP 営業利益率 6.0%

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 10.0%（この筋書きの純利益 6.5 ÷ 自己資本 66 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC ＝ k 8.75%（基本 8.0% ＋ quality +0.8%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 9.4%（堀は普通：検査・診断・ライフサイエンスの試薬と機器は切り替えにくいが、買収で積んだのれん・無形資産が自己資本の大半を占め、GAAP の ROE は k に届かない年も多く、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質成長 2.2% ＋ シェアの増減 +0.0% ＋ 価格 2.3%）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 12.1 倍 に対し、90% の 10.8 倍に置いた（事業の幅と消耗品は安定するが、買収の償却で GAAP の利益が薄く、中国と研究予算の循環に振れる、業種共通の物差しどおり）。時価総額 ＝ 純利益 6.5 億ドル × 10.8 倍 ＝ 70.9 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：成長は 年 +4% 台、価格は物価に届かず、利益率は償却の軽さと規模で改善する。会社の計画と過去の実績の間に置いた最大の 36%。

米国の大学・政府の研究費が NIH の予算削減と執行の遅れで低い成長にとどまり、中国も取り戻せない。ライフサイエンスは市場が実質 年 +2.0% で 305 億ドル、シェアは 5.7% から 5.2% へ（サーモフィッシャー・ダナハーが装置と試薬を束ねて売る）、価格 年 +2.0%（指数 122）で売上 19.3 億ドル。診断は新生児スクリーニングが州の入札で値下がりし、市場 実質 年 +2.7%、シェア 9.7%、価格 年 +2.0%（指数 122）で 19.3 億ドル。中国の免疫診断は 0.3 億ドルまで縮む。売上は 38.9 億ドル（年 +3.1%）、GAAP の営業利益率 18.1%（調整後に直すと 26% 前後）、営業利益 7.0 億ドル。償却は残るので、GAAP の ROE は 7% 台にとどまり、式の倍率は低い。 純利息 1.4 億ドル（借り換えで約 5.75%）、税率 17%、純利益 4.7 億ドル。10 年で正味 39 億ドルを還元（配当と自社株買いから株式報酬を引いた額）。

• ライフサイエンス（試薬・機器・Signals ソフト）：数量 15.9（数量 ＝ 市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 122（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% より低い年 +2〜2.5% で置く）→ 売上 19 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 実質 年 +2.0%（2025 年の 250 億ドルから 305 億ドル）・シェア 5.20%（今 5.72%）・価格 年 +2.0%（指数 122）・GAAP 営業利益率 21.0%
• 診断（新生児スクリーニング・免疫診断・生殖補助、中国を除く）：数量 15.8（数量 ＝ 検査市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 122（価格指数（2025 年 ＝ 100）。契約・償還で決まるので物価より低い年 +2〜2.5%）→ 売上 19 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 実質 年 +2.7%（2025 年の 125 億ドルから 163 億ドル）・シェア 9.70%（今 10.03%）・価格 年 +2.0%（指数 122）・GAAP 営業利益率 17.5%
• 中国の免疫診断（売却合意済み・成立前）：数量 0.3（数量 ＝ 中国の免疫診断市場（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 80（価格指数（2025 年 ＝ 100）。集中購買で下がる）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 実質 年 +3.0%（2025 年の 85 億ドルから 114 億ドル）・シェア 0.30%（今 2.01%）・価格 年 -2.2%（指数 80）・GAAP 営業利益率 2.0%

倍率：悲観側の利益ベースの上限の内側に置く。この筋書きの ROE 7.2%（純利益 4.7 ÷ 自己資本 65 億ドル）は k 8.75% 以下なので、ためた利益は元の額より小さい価値で、正当化 PER は 1 ÷ k ＝ 11.4 倍が上限。その 72% の 8.2 倍に置いた（診断は安定するが研究向けが縮み、償却の重さで GAAP の利益が薄いまま。ROE が k に届かず、式の上限（1 ÷ k）の 7 割強に置く）。時価総額 ＝ 純利益 4.7 億ドル × 8.2 倍 ＝ 38.4 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：NIH の予算と執行の遅れは 2027 年度予算案でも続く恐れがあり、大手の束ね売りで価格が伸びない。ライフサイエンスは 2023〜26 年の自然増が 0〜2% 台だった。22%。

構造的に負ける筋書き。NIH の恒常的な縮小と、サーモフィッシャー・ダナハーによる装置と試薬の抱き合わせでライフサイエンスのシェアが 4.6% まで下がり（市場は実質 年 +1.0%）、価格は 年 +1.4%（指数 115）で売上 14.6 億ドル。診断は新生児スクリーニングが入札で値下がりし、免疫診断は中国の国産メーカーと欧米の大手に挟まれ、市場 実質 年 +2.0%、シェア 9.0%、価格 年 +1.1%（指数 112）で 15.4 億ドル。中国は 0.1 億ドル。売上は 30.1 億ドル（年 +0.5%）と物価に大きく負け、GAAP の営業利益率は償却と値下げで 10.3%、営業利益 3.1 億ドル。純利息 1.8 億ドル（借り換えで約 5.75%、純負債は 22 億ドル前後に増える）、税率 17%、純利益 1.1 億ドル。GAAP の ROE は 1〜2% まで下がり、のれん・無形資産の減損の可能性が高い。10 年で正味 16 億ドルを還元（配当が中心で、自社株買いは止まる）。 帳簿の自己資本 72 億ドルの大半はのれん・無形資産なので、減損が出れば自己資本は先に減り、時価総額は帳簿の自己資本の 2 割を下回る。

• ライフサイエンス（試薬・機器・Signals ソフト）：数量 12.7（数量 ＝ 市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 115（価格指数（2025 年 ＝ 100）。物価 3.5% より低い年 +2〜2.5% で置く）→ 売上 15 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 実質 年 +1.0%（2025 年の 250 億ドルから 276 億ドル）・シェア 4.60%（今 5.72%）・価格 年 +1.4%（指数 115）・GAAP 営業利益率 12.0%
• 診断（新生児スクリーニング・免疫診断・生殖補助、中国を除く）：数量 13.7（数量 ＝ 検査市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 112（価格指数（2025 年 ＝ 100）。契約・償還で決まるので物価より低い年 +2〜2.5%）→ 売上 15 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 実質 年 +2.0%（2025 年の 125 億ドルから 152 億ドル）・シェア 9.00%（今 10.03%）・価格 年 +1.1%（指数 112）・GAAP 営業利益率 11.0%
• 中国の免疫診断（売却合意済み・成立前）：数量 0.2（数量 ＝ 中国の免疫診断市場（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 70（価格指数（2025 年 ＝ 100）。集中購買で下がる）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 実質 年 +2.0%（2025 年の 85 億ドルから 104 億ドル）・シェア 0.15%（今 2.01%）・価格 年 -3.5%（指数 70）・GAAP 営業利益率 -3.0%

倍率：悲観は稼ぐ力で置く。この筋書きの純利益 1.07 億ドルは自己資本 71.9 億ドルに対し ROE 1.5% で、k 8.75% を大きく下回り、ためた利益や帳簿の自己資本（のれん・無形資産が大半）は床にならない。事業の稼ぐ力（純利益 ÷ k ＝ 12.2 億ドル）の 9 割、つまり純利益 × 10.3 倍で置く。のれん・無形資産の減損が出れば帳簿の自己資本は先に減る。時価総額 ＝ 純利益 1.07 億ドル × 10.3 倍 ＝ 11.0 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：規模で劣る一方、のれん・無形資産が大きく減損の余地がある（2023 年は GAAP で赤字）。中国の売却、新生児の入札、競合の規模が重なる。悲観は 12% と、同じ領域の会社（10%）より少し厚くした。