ウエスト ファーマシューティカル サービシズ WST

バイオ医薬・GLP-1・バイオシミラーの注射剤が 10 年増え続け、HVP への切り替えが標準品の大半を飲み込む。投与数は実質年 +6%、HVP 化と競合からの採用奪取で係数 1.18（シェア約 7 割から約 7.5 割へ）、価格は年 +3.75%。HVP デバイスはクリスタル・ゼニスと自己注射器で 10 年約 +10%、受託製造は GLP-1 の自己注射器のほか新しい薬の組み立てで第 2 の柱になる。売上は 81.2 億ドル（HVP 部品 43.7・HVP デバイス 11.9・標準品 10.5・受託製造 15.2）、GAAP の営業利益は 23.8 億ドル（29.4%）、純利益は 19.5 億ドル。GAAP の営業利益率は 2021 年の山（26.8%）を超えて 29% へ上がる。GLP-1 の内服薬への移行は、注射が主の糖尿病・肥満で一部起きるが、バイオ医薬の注射剤が補う。10 年で 54 億ドルを正味で還元し、残りは増強投資に回る。

• HVP 容器部品（フッ素樹脂膜つきのゴム栓・プランジャー・封止部品）：数量 30.2（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。注射剤の投与数 × HVP 化（HVP 部品の採用率）× ウエストのシェア）× 価格 145（価格指数（2025 年 ＝ 100）。品質で選ばれ値上げが通りやすく、物価 3.5% 並みが基本）→ 売上 44 億ドル・営業利益 20 億ドル。投与数（実質） 年 +6.0%・HVP 化・シェア 係数 1.18（今 1.00）・価格 年 +3.75%（指数 145）
• HVP 送達デバイス（オンボディ注入器・クリスタル・ゼニス等）：数量 8.4（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。採用される薬・機器の数 × 1 件あたりの数量）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100）。デバイスは契約で上げにくく、年 +3%）→ 売上 12 億ドル・営業利益 3 億ドル。投与数・採用（実質） 年 +10.0%・シェア 係数 1.05（今 1.00）・価格 年 +3.50%（指数 141）
• 標準品（従来型のゴム栓・金属の封止）：数量 7.4（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。ジェネリック・従来薬の注射剤の投与数 × 標準品の比率 × シェア）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100）。競争が強く年 +3% 以下）→ 売上 10 億ドル・営業利益 2 億ドル。投与数（実質） 年 +1.8%・HVP への切り替え・競合でのシェア 係数 0.97（今 1.00）・価格 年 +3.50%（指数 141）
• 受託製造（West Vantage）：数量 11.3（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。受託する薬・機器の数 × 1 本あたりの数量）× 価格 134（価格指数（2025 年 ＝ 100）。契約で固定されやすく、物価に届かず年 +2%）→ 売上 15 億ドル・営業利益 2 億ドル。受託する薬・機器の数量（実質） 年 +6.0%・シェア 係数 1.10（今 1.00）・価格 年 +3.00%（指数 134）

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 19.3%（この筋書きの純利益 19.5 ÷ 自己資本 101 億ドル。帳簿の自己資本（現金を除くと約 18%）に対する利益率）は先で薄れ、RONIC ＝ k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）＋ 2/3 ×（ROE − k）＝ 15.4%（堀は強い（2/3）：注射剤のゴム栓は承認書への登録で切り替えに再承認が要り、世界シェアは約 7 割。10 年先も続く）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質 年 1.5〜2% × シェア横ばい × 価格 年 3.5%）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 21.1 倍 に対し、90% の 19.0 倍に置いた（楽観 9 割。ゴム栓の独占的な地位と HVP 部品の収益性で質は高いが、GLP-1 の山と在庫調整に利益が振れる）。時価総額 ＝ 純利益 19.5 億ドル × 19.0 倍 ＝ 369.2 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：注射剤の数が 10 年増え、HVP 化が進み、競合に勝つ展開。条件が揃う必要があり 8%。

投与数は実質年 +5.2%、HVP 化・採用の係数 1.12（HVP 比率が 49% から 6 割台へ）、価格は年 +3.5% で物価並み。GLP-1 は内服薬と並走し、注射が主流であり続ける。標準品は HVP への切り替えで数量が減る。売上は 68.9 億ドル（HVP 部品 37.5・HVP デバイス 10.0・標準品 9.4・受託製造 12.0）、GAAP の営業利益は 19.0 億ドル（27.6%）、純利益は 15.6 億ドル。営業利益率は 27.6%（HVP の比率が上がり、受託製造の改善も効く）。10 年で 55 億ドルを還元し、年 2〜3 億ドルの設備投資を続ける。アプターグループ・ダトウィラーは HVP でも追い上げるが、ウエストは新しい分子の採用で勝ち続ける。

• HVP 容器部品（フッ素樹脂膜つきのゴム栓・プランジャー・封止部品）：数量 26.6（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。注射剤の投与数 × HVP 化（HVP 部品の採用率）× ウエストのシェア）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100）。品質で選ばれ値上げが通りやすく、物価 3.5% 並みが基本）→ 売上 38 億ドル・営業利益 16 億ドル。投与数（実質） 年 +5.2%・HVP 化・シェア 係数 1.12（今 1.00）・価格 年 +3.50%（指数 141）
• HVP 送達デバイス（オンボディ注入器・クリスタル・ゼニス等）：数量 7.3（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。採用される薬・機器の数 × 1 件あたりの数量）× 価格 138（価格指数（2025 年 ＝ 100）。デバイスは契約で上げにくく、年 +3%）→ 売上 10 億ドル・営業利益 3 億ドル。投与数・採用（実質） 年 +8.7%・シェア 係数 1.02（今 1.00）・価格 年 +3.25%（指数 138）
• 標準品（従来型のゴム栓・金属の封止）：数量 6.9（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。ジェネリック・従来薬の注射剤の投与数 × 標準品の比率 × シェア）× 価格 138（価格指数（2025 年 ＝ 100）。競争が強く年 +3% 以下）→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。投与数（実質） 年 +1.3%・HVP への切り替え・競合でのシェア 係数 0.94（今 1.00）・価格 年 +3.25%（指数 138）
• 受託製造（West Vantage）：数量 9.3（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。受託する薬・機器の数 × 1 本あたりの数量）× 価格 128（価格指数（2025 年 ＝ 100）。契約で固定されやすく、物価に届かず年 +2%）→ 売上 12 億ドル・営業利益 1 億ドル。受託する薬・機器の数量（実質） 年 +4.5%・シェア 係数 1.05（今 1.00）・価格 年 +2.50%（指数 128）

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 18.6%（この筋書きの純利益 15.6 ÷ 自己資本 84 億ドル。帳簿の自己資本（現金を除くと約 18%）に対する利益率）は先で薄れ、RONIC ＝ k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）＋ 2/3 ×（ROE − k）＝ 14.9%（堀は強い（2/3）：注射剤のゴム栓は承認書への登録で切り替えに再承認が要り、世界シェアは約 7 割。10 年先も続く）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質 年 1.4% × シェア横ばい × 価格 年 3.5%）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 20.9 倍 に対し、85% の 17.8 倍に置いた（やや楽観 8.5 割。ゴム栓の独占的な地位と HVP 部品の収益性で質は高いが、GLP-1 の山と在庫調整に利益が振れる）。時価総額 ＝ 純利益 15.6 億ドル × 17.8 倍 ＝ 277.0 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：HVP 比率が 6 割台へ上がり、GLP-1 と内服薬が並走する展開。22%。

HVP 部品は投与数が実質年 +4.4%、HVP 化・採用の係数 1.07、価格は年 +3.5% で、売上は 10 年で 2.3 倍。HVP デバイスは年 +7.5% の数量で伸び、標準品は HVP 化で係数 0.90、受託製造は GLP-1 の自己注射器と新しい薬で数量が年 +3%、価格は契約で年 +2%（物価に届かない）。売上は 59.6 億ドル（HVP 部品 33.2・HVP デバイス 8.6・標準品 8.4・受託製造 9.4）、GAAP の営業利益は 15.6 億ドル（26.2%）、純利益は 12.8 億ドル。GAAP の営業利益率は 2025 年の 20.7% から 26.2%（2021〜22 年の山 26.8% の手前）へ。HVP 部品の売上比率は約 56% に上がる。10 年で 54 億ドルを正味で還元（純利益の合計の約 6 割）、残りは増強投資。競合に 5 ポイント取られると HVP 部品の売上は約 2.4 億ドル、営業利益は約 1.0 億ドル減る。

• HVP 容器部品（フッ素樹脂膜つきのゴム栓・プランジャー・封止部品）：数量 23.5（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。注射剤の投与数 × HVP 化（HVP 部品の採用率）× ウエストのシェア）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100）。品質で選ばれ値上げが通りやすく、物価 3.5% 並みが基本）→ 売上 33 億ドル・営業利益 14 億ドル。投与数（実質） 年 +4.4%・HVP 化・シェア 係数 1.07（今 1.00）・価格 年 +3.50%（指数 141）
• HVP 送達デバイス（オンボディ注入器・クリスタル・ゼニス等）：数量 6.4（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。採用される薬・機器の数 × 1 件あたりの数量）× 価格 134（価格指数（2025 年 ＝ 100）。デバイスは契約で上げにくく、年 +3%）→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。投与数・採用（実質） 年 +7.5%・シェア 係数 1.00（今 1.00）・価格 年 +3.00%（指数 134）
• 標準品（従来型のゴム栓・金属の封止）：数量 6.2（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。ジェネリック・従来薬の注射剤の投与数 × 標準品の比率 × シェア）× 価格 134（価格指数（2025 年 ＝ 100）。競争が強く年 +3% 以下）→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。投与数（実質） 年 +0.8%・HVP への切り替え・競合でのシェア 係数 0.90（今 1.00）・価格 年 +3.00%（指数 134）
• 受託製造（West Vantage）：数量 7.7（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。受託する薬・機器の数 × 1 本あたりの数量）× 価格 122（価格指数（2025 年 ＝ 100）。契約で固定されやすく、物価に届かず年 +2%）→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。受託する薬・機器の数量（実質） 年 +3.0%・シェア 係数 1.00（今 1.00）・価格 年 +2.00%（指数 122）

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 18.0%（この筋書きの純利益 12.8 ÷ 自己資本 71 億ドル。帳簿の自己資本（現金を除くと約 18%）に対する利益率）は先で薄れ、RONIC ＝ k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）＋ 2/3 ×（ROE − k）＝ 14.5%（堀は強い（2/3）：注射剤のゴム栓は承認書への登録で切り替えに再承認が要り、世界シェアは約 7 割。10 年先も続く）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質 年 1.25%（投与数 +2.5% で HVP 化は一巡し数量は半分程度）× 価格 年 3.5%）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 20.7 倍 に対し、80% の 16.5 倍に置いた（中立 8 割。ゴム栓の独占的な地位と HVP 部品の収益性で質は高いが、GLP-1 の山と在庫調整に利益が振れる）。時価総額 ＝ 純利益 12.8 億ドル × 16.5 倍 ＝ 211.3 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：投与数の伸び 4% 台・HVP 化 7% 増・価格は物価並みの中立。34%。

GLP-1 の注射剤が内服薬へ一部移行し、アプターグループ・ダトウィラーが HVP でも採用を伸ばしてウエストのシェアが約 7 割から約 6.8 割へ下がる（係数 0.97）。大手顧客は複数社調達を進める。投与数は実質年 +3.3%、価格は年 +3%（物価に届かない）。受託製造は低収益のまま、標準品は価格競争で係数 0.80。売上は 45.4 億ドル（HVP 部品 25.8・HVP デバイス 6.1・標準品 6.6・受託製造 6.9）、GAAP の営業利益は 10.5 億ドル（23.1%）、純利益は 8.6 億ドル。営業利益率は 23.1% に止まる（2025 年から +2.4 ポイント）。標準品と受託の稼働が落ち、設備投資の償却が重い。10 年で 53 億ドルを還元し、純現金は 4 億ドル。

• HVP 容器部品（フッ素樹脂膜つきのゴム栓・プランジャー・封止部品）：数量 19.2（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。注射剤の投与数 × HVP 化（HVP 部品の採用率）× ウエストのシェア）× 価格 134（価格指数（2025 年 ＝ 100）。品質で選ばれ値上げが通りやすく、物価 3.5% 並みが基本）→ 売上 26 億ドル・営業利益 10 億ドル。投与数（実質） 年 +3.3%・HVP 化・シェア 係数 0.97（今 1.00）・価格 年 +3.00%（指数 134）
• HVP 送達デバイス（オンボディ注入器・クリスタル・ゼニス等）：数量 4.8（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。採用される薬・機器の数 × 1 件あたりの数量）× 価格 128（価格指数（2025 年 ＝ 100）。デバイスは契約で上げにくく、年 +3%）→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。投与数・採用（実質） 年 +5.0%・シェア 係数 0.95（今 1.00）・価格 年 +2.50%（指数 128）
• 標準品（従来型のゴム栓・金属の封止）：数量 5.1（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。ジェネリック・従来薬の注射剤の投与数 × 標準品の比率 × シェア）× 価格 128（価格指数（2025 年 ＝ 100）。競争が強く年 +3% 以下）→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。投与数（実質） 年 +0.0%・HVP への切り替え・競合でのシェア 係数 0.80（今 1.00）・価格 年 +2.50%（指数 128）
• 受託製造（West Vantage）：数量 5.9（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。受託する薬・機器の数 × 1 本あたりの数量）× 価格 116（価格指数（2025 年 ＝ 100）。契約で固定されやすく、物価に届かず年 +2%）→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。受託する薬・機器の数量（実質） 年 +1.2%・シェア 係数 0.92（今 1.00）・価格 年 +1.50%（指数 116）

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 17.0%（この筋書きの純利益 8.6 ÷ 自己資本 51 億ドル。帳簿の自己資本（現金を除くと約 18%）に対する利益率）は先で薄れ、RONIC ＝ k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）＋ 2/3 ×（ROE − k）＝ 13.9%（堀は強い（2/3）：注射剤のゴム栓は承認書への登録で切り替えに再承認が要り、世界シェアは約 7 割。10 年先も続く）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質 年 1.2% × シェアやや下がる × 価格 年 3.0%）。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 20.3 倍 に対し、72% の 14.6 倍に置いた（やや悲観 7.5 割。ゴム栓の独占的な地位と HVP 部品の収益性で質は高いが、GLP-1 の山と在庫調整に利益が振れる）。時価総額 ＝ 純利益 8.6 億ドル × 14.6 倍 ＝ 125.5 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：GLP-1 の内服化の一部移行と、競合・大手顧客の複数社調達でシェアが下がる展開。慎重な見方を厚くして 22%。

構造的に負ける。GLP-1 の内服薬が普及して注射剤の数が伸びず、大手顧客が内製と複数社調達に動き、ウエストのシェアが 2 割下がり、標準品は中国などの安い部品に取られる。数量は HVP 部品の投与数が実質年 +1.8%、係数 0.82、価格は年 +2% で、受託製造・標準品は縮む。売上は 27.9 億ドル（HVP 部品 17.1・HVP デバイス 3.3・標準品 4.2・受託製造 3.4）、GAAP の営業利益は 4.2 億ドル（15.1%）、純利益は 3.5 億ドル。GAAP の営業利益率は 15.1%（2015 年の 9% よりは高い）。設備の稼働が落ちて減価償却が重く、HVP の価格決定力も失われる。もう優良ではなく、普通の包装・部品メーカーとして評価され、この筋書きの上限（17.6 倍）の 9 割の PER 15.8 倍（ROE 12%。自己資本 29.5 億ドルに対し PBR 約 1.9 倍）。

• HVP 容器部品（フッ素樹脂膜つきのゴム栓・プランジャー・封止部品）：数量 14.0（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。注射剤の投与数 × HVP 化（HVP 部品の採用率）× ウエストのシェア）× 価格 122（価格指数（2025 年 ＝ 100）。品質で選ばれ値上げが通りやすく、物価 3.5% 並みが基本）→ 売上 17 億ドル・営業利益 5 億ドル。投与数（実質） 年 +1.8%・HVP 化・シェア 係数 0.82（今 1.00）・価格 年 +2.00%（指数 122）
• HVP 送達デバイス（オンボディ注入器・クリスタル・ゼニス等）：数量 2.9（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。採用される薬・機器の数 × 1 件あたりの数量）× 価格 116（価格指数（2025 年 ＝ 100）。デバイスは契約で上げにくく、年 +3%）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。投与数・採用（実質） 年 +1.5%・シェア 係数 0.80（今 1.00）・価格 年 +1.50%（指数 116）
• 標準品（従来型のゴム栓・金属の封止）：数量 3.6（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。ジェネリック・従来薬の注射剤の投与数 × 標準品の比率 × シェア）× 価格 116（価格指数（2025 年 ＝ 100）。競争が強く年 +3% 以下）→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。投与数（実質） 年 -1.5%・HVP への切り替え・競合でのシェア 係数 0.65（今 1.00）・価格 年 +1.50%（指数 116）
• 受託製造（West Vantage）：数量 3.0（数量＝実質（2025 年価格の億ドル）。受託する薬・機器の数 × 1 本あたりの数量）× 価格 111（価格指数（2025 年 ＝ 100）。契約で固定されやすく、物価に届かず年 +2%）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。受託する薬・機器の数量（実質） 年 -2.0%・シェア 係数 0.65（今 1.00）・価格 年 +1.00%（指数 110）

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 11.9%（この筋書きの純利益 3.5 ÷ 自己資本 30 億ドル。帳簿の自己資本（現金を除くと約 18%）に対する利益率）は先で薄れ、RONIC ＝ k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）＋ 2/3 ×（ROE − k）＝ 10.4%（堀は強い（2/3）：注射剤のゴム栓は承認書への登録で切り替えに再承認が要り、世界シェアは約 7 割。10 年先も続く）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 17.6 倍 に対し、90% の 15.8 倍に置いた（構造的に負けた会社：GLP-1 の内服化と大手の内製でシェアが下がり、価格決定力も失う。式の上限の 9 割に置く）。時価総額 ＝ 純利益 3.5 億ドル × 15.8 倍 ＝ 55.6 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：構造的に負ける（GLP-1 の内服化・内製・競合・中国で優良でなくなる）確率 14%。GLP-1 に約 18% を預ける今の構成と、部品が代替される先例（受託・標準品）を考えて、5% 未満ではなく厚めに置いた。