デクスコム DXCM

2035 年の売上は 141.2 億ドル（年 +11.7%）。内訳は 1 型 38.8 億ドル、インスリン使用の 2 型 46.9 億ドル、非インスリン使用の 2 型 40.5 億ドル、市販品 15.0 億ドル。世界の CGM 利用者は 1,500 万人から 6,500 万人になり、非インスリン 2 型が 2,200 万人、予防・減量の市販品が 1,800 万人。保険の対象者は会社の見通しどおり 2030 年に 5,200 万人。G8（2027 年末〜28 年発売、G7 の半分の大きさ・原価も下がる）で粗利率が 70% 近くへ上がり、営業利益率は 30.2%（42.6 億ドル）、純利益 34.0 億ドル。1 人あたり収入は競争で 5〜12% 下がるが、量で補う。10 年目の成長は約 8% に落ち着く。アボットも伸びるが、デクスコムは精度の差で非インスリン 2 型の 2 割を取る。この筋書きで競合（アボット）の CGM 利益と並ぶ水準。

• 1 型糖尿病：数量 207（世界の 1 型の CGM 利用者（市場、推定）× デクスコムのシェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 1,876（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 39 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場 780 万人 × シェア 26.5%、1 人あたり年収は今の 0.95 倍
• インスリン使用の 2 型：数量 366（世界のインスリン使用の 2 型の CGM 利用者（市場、推定）× シェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 1,282（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 47 億ドル・営業利益 16 億ドル。市場 1,700 万人 × シェア 21.5%、1 人あたり年収は今の 0.95 倍
• 非インスリン使用の 2 型：数量 440（世界の非インスリン 2 型の CGM 利用者（市場、推定）× シェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 920（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 41 億ドル・営業利益 12 億ドル。市場 2,200 万人 × シェア 20%、1 人あたり年収は今の 0.92 倍
• 市販品（ステロなど）：数量 342（世界の市販・自費の CGM 利用者（市場、推定）× シェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 440（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 1,800 万人 × シェア 19%、1 人あたり年収は今の 0.88 倍

倍率：正当化 PER は 17.6 倍（g 4.0%、RONIC 19.4%。RONIC は k 8.50% に、事業の ROE 30.2% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 15.9 倍（9 割）に置いた。利益の質が高く、伸びも一番続く筋書き。上限の 9 割に置く。g の内訳：市場年 +6.5%・シェア維持・1 人あたり収入の下落で、名目の長期 g は上限の 4.0%。事業の ROE は現金を除かない帳簿の値（のれんはほぼ無い）。純利益は GAAP。

確率：10 年間、保険の拡大・G8 の原価低下・予防や減量などの新市場がすべて当たる展開。糖尿病外の需要はまだ実証されておらず、アボットの追い上げも続くので 8%。

2035 年の売上は 118.8 億ドル（年 +9.8%）。2030 年までは毎年 10% 前後の成長で会社の目標を満たし、その後 7〜8% に鈍る。内訳は 1 型 35.4 億ドル、インスリン使用の 2 型 40.2 億ドル、非インスリン使用の 2 型 31.8 億ドル、市販品 11.3 億ドル。G8 が計画どおり出て、粗利率は 2030 年に 67〜69%、営業利益率は 28.7%（34.1 億ドル）、純利益 27.3 億ドル。1 人あたり収入は 8〜16% 下がる。非インスリン 2 型は保険適用で 1,900 万人、デクスコムのシェアは 19%。アボットとは精度（MARD）とアプリで差をつけ、価格は追随しつつ利益率で並ぶ。

• 1 型糖尿病：数量 195（世界の 1 型の CGM 利用者（市場、推定）× デクスコムのシェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 1,817（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 35 億ドル・営業利益 13 億ドル。市場 750 万人 × シェア 26%、1 人あたり年収は今の 0.92 倍
• インスリン使用の 2 型：数量 324（世界のインスリン使用の 2 型の CGM 利用者（市場、推定）× シェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 1,242（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 40 億ドル・営業利益 13 億ドル。市場 1,580 万人 × シェア 20.5%、1 人あたり年収は今の 0.92 倍
• 非インスリン使用の 2 型：数量 361（世界の非インスリン 2 型の CGM 利用者（市場、推定）× シェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 880（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 32 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 1,900 万人 × シェア 19%、1 人あたり年収は今の 0.88 倍
• 市販品（ステロなど）：数量 270（世界の市販・自費の CGM 利用者（市場、推定）× シェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 420（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 1,500 万人 × シェア 18%、1 人あたり年収は今の 0.84 倍

倍率：正当化 PER は 17.4 倍（g 4.0%、RONIC 18.5%。RONIC は k 8.50% に、事業の ROE 28.5% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 14.8 倍（8.5 割）に置いた。会社の目標どおりの伸びと利益率の筋書き。上限の 8.5 割に置く。g の内訳は中立と同じ。純利益は GAAP。

確率：CMS の保険適用が 2027 年に決まり、G8 の発売（2027 年末〜28 年初）が順調で、会社の目標を 2030 年まで達成して以降は 7〜8% に落ち着く展開。会社の実績と堀を見て 22%。

2035 年の売上は 100.3 億ドル（年 +8.0%。数量で年 +12%、価格で年 −1.5% 前後）。内訳は 1 型 31.7 億ドル、インスリン使用の 2 型 35.2 億ドル、非インスリン使用の 2 型 24.5 億ドル、市販品 8.8 億ドル。世界の CGM 利用者は 5,000 万人（今の 3 倍強）。1 型の 7 割が使い、インスリン使用の 2 型が 1,450 万人、非インスリン 2 型が 1,600 万人、市販品が 1,300 万人。デクスコムの利用者は 320 万人から 977 万人（シェアはわずかに低下）。1 人あたり収入は競争入札・PBM の値引き・15 日品への移行・安い層への広がりで、今の 0.80〜0.90 倍。営業利益率は 27% 前後（27.4 億ドル）、純利益 22.0 億ドル。G8 で粗利率が 67% 前後に上がり、営業費は売上の伸びより緩く増える。競合のアボットも CGM を伸ばし（利益率 35% 前後と推定）、デクスコムは精度とソフトで住み分け、利益は競合に比べやや低い水準。

• 1 型糖尿病：数量 179（世界の 1 型の CGM 利用者（市場、推定）× デクスコムのシェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 1,778（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 32 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場 700 万人 × シェア 25.5%、1 人あたり年収は今の 0.90 倍
• インスリン使用の 2 型：数量 290（世界のインスリン使用の 2 型の CGM 利用者（市場、推定）× シェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 1,215（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 35 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場 1,450 万人 × シェア 20%、1 人あたり年収は今の 0.90 倍
• 非インスリン使用の 2 型：数量 288（世界の非インスリン 2 型の CGM 利用者（市場、推定）× シェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 850（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 1,600 万人 × シェア 18%、1 人あたり年収は今の 0.85 倍
• 市販品（ステロなど）：数量 221（世界の市販・自費の CGM 利用者（市場、推定）× シェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 400（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 1,300 万人 × シェア 17%、1 人あたり年収は今の 0.80 倍

倍率：正当化 PER は 17.1 倍（g 4.0%、RONIC 17.2%。RONIC は k 8.50% に、事業の ROE 25.9% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 13.7 倍（8 割）に置いた。堀は普通：アボットとの 2 社寡占だが、競争入札・PBM・アボットの値下げで 1 人あたり収入が名目で下がる事業で、強い堀（2/3）とは見ない。中立は上限の 8 割に置く。g の内訳：市場年 +6.7%・シェア年 −0.5%・1 人あたり収入は年 −1.6% で約 +4.5% だが、長期の g は上限の 4.0% に抑える。純利益は GAAP。

確率：浸透率の上昇が続く一方、価格が下がり続ける議論の落としどころ。世界の CGM 利用者が 1,500 万人から 5,000 万人へ増える前提は、保険の対象者が 2,300 万人から 5,200 万人に増える会社の見通しと整合する。価格は物価 3.5% に対し 1 人あたり収入が 10〜20% 下がる前提で、会社の目標より 1 割ほど低く置いて最大の 36%。価格が物価 3.5% に届かないのは、競争入札・PBM のリベート・アボットとの価格競争・15 日品の 1 日あたり単価の低下・安い層の比率上昇のため。

2035 年の売上は 86.6 億ドル（年 +6.4%）。内訳は 1 型 29.5 億ドル、インスリン使用の 2 型 31.2 億ドル、非インスリン使用の 2 型 19.4 億ドル、市販品 6.5 億ドル。競争入札（2028 年〜）と PBM の値引き、アボットの価格攻勢で、1 人あたり収入は今の 0.70〜0.87 倍。非インスリン 2 型は保険適用が遅れ 1,450 万人、そのシェアは 16.5%。市販品はリブレ・リオなど低価格品との競争で 1 人あたり 3 割安。営業利益率は 24.5%（21.2 億ドル）、純利益 17.0 億ドル。G8 の原価低下は価格に吸収される。競合に負けた時の利益は、中立の約 8 割にとどまる。

• 1 型糖尿病：数量 172（世界の 1 型の CGM 利用者（市場、推定）× デクスコムのシェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 1,718（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 700 万人 × シェア 24.5%、1 人あたり年収は今の 0.87 倍
• インスリン使用の 2 型：数量 266（世界のインスリン使用の 2 型の CGM 利用者（市場、推定）× シェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 1,174（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 31 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 1,400 万人 × シェア 19%、1 人あたり年収は今の 0.87 倍
• 非インスリン使用の 2 型：数量 239（世界の非インスリン 2 型の CGM 利用者（市場、推定）× シェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 810（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 19 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 1,450 万人 × シェア 16.5%、1 人あたり年収は今の 0.81 倍
• 市販品（ステロなど）：数量 176（世界の市販・自費の CGM 利用者（市場、推定）× シェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 370（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 1,100 万人 × シェア 16%、1 人あたり年収は今の 0.74 倍

倍率：正当化 PER は 16.6 倍（g 4.0%、RONIC 15.9%。RONIC は k 8.50% に、事業の ROE 23.3% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 12.5 倍（7.5 割）に置いた。競争入札と PBM の値引きが重なり、新しく投じる資本の稼ぎが薄れる。上限の 7.5 割に置く。g の内訳は中立と同じ。純利益は GAAP。

確率：価格の崩れがアボットとの競争・競争入札・PBM の値引き要求で続き、非インスリン 2 型の浸透も遅れる展開。CGM の需要は残るが利益の質が落ちる。複数の逆風が重なり得るので、慎重な見方に寄せて 24%。

2035 年の売上は 43.1 億ドル（年 -0.8%）。内訳は 1 型 18.9 億ドル、インスリン使用の 2 型 16.6 億ドル、非インスリン使用の 2 型 6.0 億ドル、市販品 1.7 億ドル。アボットのリブレが月 80 米ドル前後の価格で量を取り、中国勢（シノケアなど）が欧州・新興国で追い、メディケアの入札と PBM の値引きで 1 人あたり収入は 3 割下がる（1 型で 0.70 倍）。非インスリン 2 型はシェア 12%、市販品は 10% に縮む。営業利益率は 12.9%（5.6 億ドル）、純利益 4.6 億ドル。G8 の開発・工場の固定費が重く、ROE は 18% に落ちて優良な会社ではなくなる。競合に完全に負けた時の利益は、中立の約 2 割。普通の機器会社として式で測る（g 2.5%、k 9%）。

• 1 型糖尿病：数量 136（世界の 1 型の CGM 利用者（市場、推定）× デクスコムのシェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 1,382（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 19 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 620 万人 × シェア 22%、1 人あたり年収は今の 0.70 倍
• インスリン使用の 2 型：数量 176（世界のインスリン使用の 2 型の CGM 利用者（市場、推定）× シェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 945（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 1,100 万人 × シェア 16%、1 人あたり年収は今の 0.70 倍
• 非インスリン使用の 2 型：数量 96.0（世界の非インスリン 2 型の CGM 利用者（市場、推定）× シェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 620（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 800 万人 × シェア 12%、1 人あたり年収は今の 0.62 倍
• 市販品（ステロなど）：数量 60.0（世界の市販・自費の CGM 利用者（市場、推定）× シェア ＝ デクスコムの利用者（万人、年平均））× 価格 275（利用者 1 人あたりの年間売上（米ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 600 万人 × シェア 10%、1 人あたり年収は今の 0.55 倍

倍率：正当化 PER は 13.0 倍（g 2.5%、RONIC 11.4%。RONIC は k 8.50% に、事業の ROE 14.3% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 11.7 倍（9 割）に置いた。構造的に負けた筋書きなので、この筋書きの g は 2.5%（市場年 +4.3%・シェア年 −0.5%・1 人あたり収入は年 −1.3%）に下げ、式の値の 9 割に置く。G8 の固定費が重く、普通の機器会社として測る。純利益は GAAP。

確率：構造的に負ける展開。リブレは月 80 米ドル前後で量を取り、中国勢が追い、価格が 4 割下がって利益率が 10% 台前半まで落ちる。G7 の品質問題の再発や特許・訴訟、保険者の方針転換も重なる。リーマン級ではなく構造の失敗で、売上は今より小さい。単一製品の会社で、事業の存続が揺らぐことはないが優良ではなくなるので 10%。