結論
アムジェンは、骨粗しょう症のプラリア（バイオシミラーで急減）とエボグラ、コレステロールのレパーサ、骨形成のエベニティ、喘息のテゼスパイア（アストラゼネカと共同）、希少疾患（テペッツァ・ウプリズナ・クリスタキセア）、がんのインデルトラ・ブリンサイト、バイオシミラー（アムジェビータ・パブル）を持つ世界最大級の独立系バイオである。2025 年は売上 367 億ドル、営業利益 107 億ドル（営業利益率 29%）、純利益 77 億ドル。2026 年は 4〜6 月期の売上が 101 億ドル（+10%）で、通期予想を 382〜394 億ドルへ引き上げた。
事業の質は高い。ただし利益の中身が入れ替わっている。成長 6 本柱は 4〜6 月期に前年比 +26% で製品売上の約 7 割を占める一方、プラリア・エボグラは −33%、エンブレルは 2025 年に −33%（340B 取引の増加・メディケア Part D の再設計）、オテズラは 2027 年からメディケアの交渉価格（定価比 −65%）に入る。数量 × 価格で積み上げると、2028 年は入れ替わりの谷で売上は 430 億ドル台、営業利益 150 億ドル弱にとどまり、純利益は 2025 年の 4 割増程度である。10 年後は成長品とマリタイドなどの新薬で売上 650 億ドル、純利益 180 億ドル台まで伸びる（中立）。
資本コストは 8.0%。倍率は利益ベースの正当化 PER（10 年の中立で 20.7 倍。g 4.0%・ROE 39%・k 8.0%）の 7.5 割、15.6 倍に置いた。10 年後の中立の時価総額は今（2,344 億ドル）の約 1.2 倍。確率で重みをつけた本質価値は今を約 11% 下回り「やや割高」とみる。買収で膨らんだ 573 億ドルの有利子負債と、自己資本の薄さ（PBR 27 倍）には注意が要る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず 10 年後にこの事業が残り、今より強いかを問う。骨粗しょう症・心血管・喘息・希少疾患・がんの薬は 10 年後も使われ、患者は増える。バイオ医薬の製造と臨床の蓄積という堀は広がらないが、すぐには崩れない。一本足でないのが最大の長所で、特許切れが一度に来ない。
オーナー利益で見る。2025 年の純利益 77 億ドルに、非現金の償却（年 40 億ドル前後、ホライゾンの無形資産）を足し戻すと 120 億ドル前後で、フリーキャッシュフロー 81 億ドル（2026 年は 100 億ドル超の見込み）と整合する。時価総額 2,344 億ドルに対し、株主のものになる利益の利回りは 4〜5%（償却を戻した場合）。無リスクの金利 5% と同じ水準で、成長が加わっても借金 463 億ドルがあり、安全域が薄い。
安全域の観点では、10 年の中立で時価総額が今の約 1.2 倍で、確率で重みをつけた 10 年の本質価値は今を約 1 割下回る。悲観では今の 1 割以下に落ちる。マリタイドの成否と借金の重さが残る。悲観の中身は上のとおりで、マリタイドの成否と借金の重さが残る。悲観の中身は、タブネオスの撤回や減損、マリタイドの失敗、レパーサの飲み薬への置き換わりで、景気ではない。経営は借金返済と配当に誠実で、ホライゾンの買い値だけが疑問。予測のしやすさは並みで、確信度は中。事業の質には確信があるが、値段の安さは言えない。
何で稼ぐ会社か
売上の約 55% を占める成長品は、2025 年に約 205 億ドル。レパーサ（30 億ドル、2026 年 4〜6 月期 9.5 億ドル、+37%）は LDL コレステロールを下げる月 1〜2 回の注射薬で、心血管イベント抑制の実績が処方を支える。エベニティ（約 21 億ドル、+34%）は骨形成促進薬、テゼスパイア（4〜6 月期 4.9 億ドル、+42%）は重症喘息の注射薬で米国はアムジェン、米国外はアストラゼネカが販売する。希少疾患は合計 16 億ドル（四半期）、甲状腺眼疾患のテペッツァ、IgG4 関連疾患などのウプリズナ（+90%）、痛風のクリスタキセア。革新的がんは約 20 億ドル（四半期）で、肺小細胞がんのインデルトラが +115%、血液がんのブリンサイト。バイオシミラーは 8.6 億ドル（四半期、+29%）で、ステラーラ類似薬などを売る。
成熟品は 2 群。骨のプラリア（2025 年 44 億ドル）・エボグラは 2024 年から複数の類似薬が出て 4〜6 月期に合計 −33%。エンブレルは 2025 年 22 億ドル（−33%）、オテズラは 23 億ドル（+7%）だが 2027 年から交渉価格で価格が大きく下がる。その他のアラネスプ・キプロリス・エヌプレートなどは合計約 50 億ドル規模で横ばいから緩やかに減る。
開発の柱は肥満薬マリタイド（月 1 回、GLP-1 作動と GIP 受容体拮抗）で、第 3 相 MARITIME は 9 本が進行中、72 週の主要結果は 2027 年にかけて出る。ほかにリポ蛋白(a)を下げるオルパシラン（心血管アウトカム試験 7,297 人）、シェーグレン病のダザリダジブ。研究開発費は年 高い 1 桁の伸びを見込む。
優良さと弱いところ
堀は、バイオ医薬の製造の難しさ、臨床データの積み上げ、特許、販路の 4 つ。レパーサは 10 年の実使用と 5 万人超の試験データで、新薬の飲み薬との比較に強い。バイオ医薬は低分子と違い類似薬への置き換わりが 4〜6 割で止まりやすく、アムジェン自身がバイオシミラーで他社の特許切れを取りに行く立場も持つ（パブル 2.9 億ドル、+121%）。
資本効率は見た目ほど強くない。ROE は 89% だが、2018〜2022 年に 400 億ドル近い自社株買いをして自己資本が 87 億ドルまで縮んだためで、本質の資本利益率は 2023 年のホライゾン買収（約 280 億ドル）の無形資産償却と借入で薄まっている。営業利益率（GAAP）は 2016 年の 42% から 2025 年の 29% へ低下した。非 GAAP では 45〜48% を保つが、償却費（年 40 億ドル前後）は買収の対価で、無視できない。
弱点は、(1) 主力の入れ替わり期で 2026〜2028 年は利益が伸びにくいこと、(2) タブネオス（FDA が承認撤回を提案、無形資産 24 億ドル）のような一件ごとの不確実性、(3) 肥満薬は後発で、リリーとノボが数年先行していること、(4) メルクの飲み薬 PCSK9 阻害薬エンリシチド（2026 年 7 月承認）がレパーサの伸びを削る可能性。経営は配当の安定と借金返済を進めており、資本配分は堅実だが、ホライゾンの買い値は高かった。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
大手製薬・バイオの業界は、2028〜2031 年に米国で大型薬の特許が切れる『崖』を迎え、薬価の政策（メディケアの交渉・最恵国待遇・関税）が重なる。業界ノートの置き方では、塊 B・C の 7 社合計は 2026〜2030 年に売上の伸び年 0〜+2%、2031 年以降は年 +4% で、純価格は年 −1%、失う売上の 6〜7 割を新薬・買収で補うのが中立である。
アムジェンの位置は、特許切れの崖の中にいながら、崖が一本足でないという点でほかの大手と違う。プラリアは既に落ちており（2025 年 44 億ドル → 2026 年に半分以下）、エンブレルも 2026 年から交渉価格に入った。次の崖のオテズラ（交渉価格 2027 年、特許は 2028 年前後、推定）は 23 億ドルで、メルクのキイトルーダ（317 億ドル）やブリストルのエリキュースのような大きな一本足の崖ではない。一方、レパーサ・エベニティはバイオ医薬で 2030 年代まで類似薬の参入が遅い見込み（特許の期限は推定）。
肥満薬では、リリーのチルゼパチド（売上 652 億ドル規模）とノボのセマグルチドが先行し、アムジェンのマリタイドは 2027 年の第 3 相結果と 2028〜2029 年の申請が分かれ目。月 1 回の注射という使いやすさは強みだが、第 2 相での吐き気・嘔吐と、リリーのレタトルチドや飲み薬に対する差が課題。市場は 2036 年に 2,500 億ドル（業界ノート中立）で、マリタイドが 5〜6% を取れば 100 億ドル台半ばになる。
資本政策と M&A
還元は配当が中心で、四半期の配当は 6% 増やした。2025 年の配当は 52 億ドル、自社株買いはほぼゼロ。2023 年のホライゾン買収で純有利子負債は 545 億ドルへ膨らみ、2025 年末に 463 億ドル、2026 年 6 月は有利子負債 573 億ドル・現金 140 億ドル。フリーキャッシュフローは 2026 年 4〜6 月期に 35 億ドルで、借金返済を優先し、2027〜2028 年に純負債を 300 億ドル台へ下げる計画とみる。
借り換えは平均で約 5.75% と今の利払いより高く、純利益を 3 年で約 5 億ドル、10 年で約 8 億ドル押し下げる（brief の推定）。M&A は、ホライゾン（2023 年）のような大型は借金が残る間は考えにくく、2026 年に 1 億ドルの契約一時金を払った小型の提携や、バイオシミラーの追加が中心。買われる側の可能性は時価総額 2,344 億ドルでは現実的でない。今後の鍵は、借金の返済速度、マリタイドの開発費の増え方、配当の伸びと、借金が 300 億ドル台になった後に自社株買いが復活するか。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
成長品が 2026 年 4〜6 月期に +26% で伸び、製品売上の約 7 割を占めた時点で、プラリア・エボグラ・エンブレル・オテズラの落ち込みは既に織り込まれ、2027 年から利益は再び伸びる。レパーサは 2025 年に 30 億ドル、2026 年 4〜6 月期 +37% で、新規処方が 5 割増えている。10 年の実使用と心血管のデータが飲み薬に対する差になり、オルパシラン（Lp(a) を 95% 超下げる）が加わればコレステロール薬は 2030 年代前半まで伸びる。エベニティ +38%、テゼスパイア +42%、ウプリズナ +90%、インデルトラ +115% と、売上 10 億ドル超の薬が 17 品目あり、新薬の層が厚い。
さらにマリタイドは月 1 回・年数回の注射で、リリーの週 1 回に対し使いやすく、MARITIME 9 本の結果が 2027 年に出る。肥満薬市場が 2036 年に 2,500 億ドルなら、6% の取り分で 150 億ドルの新しい柱になる。借金は年 100 億ドル超のフリーキャッシュフローで 2028 年までに 300 億ドル台へ下がり、その後は自社株買いが戻る。償却が終わりに向かうので GAAP の利益率も上がる。10 年後の純利益 290 億ドル（楽観）はあり得る。
慎重な見方
利益の入れ替わりは思ったより長い。プラリア・エボグラ（2025 年 64 億ドル）は 2028 年に 3 割以下まで落ち、エンブレルは 340B と Part D の再設計で 2025 年に 33% 減、オテズラは 2027 年から定価比 −65% の交渉価格に入り、2028 年前後に類似薬が出れば半減以下になる。2025〜2028 年に失う売上は 110 億ドル近く、成長品の伸び（約 +110 億ドル）でようやく打ち消すにとどまり、売上は 2028 年も 430 億ドル台で 2025 年の 1.2 倍。営業利益率（GAAP）は 2016 年の 42% から 29% へ下がり、GAAP 純利益は 2025 年から 3 年で 4 割増しにすぎない。
レパーサは 2026 年 7 月にメルクの飲み薬エンリシチドが FDA 承認を得て、アストラゼネカも追う。注射から飲み薬への置き換わりは過去の例で速い。マリタイドは第 2 相で嘔吐が多く、肥満薬は後発で、リリーのレタトルチドや飲み薬に対する差が薄い。AMG 513 を中止し、Sunakiment は第 2 相の主要評価項目を外した。タブネオスは FDA が承認撤回を提案しており、24 億ドルの無形資産が減損になりうる。借金は 573 億ドルで、PBR 27 倍・自己資本比率 9.6% の貸借対照表は小さな失望に弱い。
どちらに重みを置いたか
成長品の勢いは強気の見方が強く、確率を楽観側に寄せた（楽観・やや楽観の合計 32%）。ただし入れ替わりの谷という慎重な見方も強い。そこで 10 年は中立 33%、やや悲観 23%、悲観 12% とした。マリタイドの成否は二択に近く、成功を中立に半分入れ、失敗は悲観とやや悲観に入れた。結論は『優良で、利益ベースの正当化 PER の 7.5 割で測ると、今の値段をやや下回る「やや割高」。借金とマリタイドの二択が残る』。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 503.85 ドル2,731 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 223.71 ドル1,213 億ドル）。 今の値に割り戻すと 385.63 ドル2,090 億ドル、今との差 −13.8%、 期待の年率 +5.0%（資本コスト 8.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 1,034 ドル5,604 億ドル | 369.00 ドル2,000 億ドル | +213.7% | +12.1% | 140.29 ドル760 億ドル |
| やや楽観 | 22% | 769.93 ドル4,173 億ドル | 313.65 ドル1,700 億ドル | +142.3% | +9.3% | 238.39 ドル1,292 億ドル |
| 中立 | 33% | 528.23 ドル2,863 億ドル | 230.63 ドル1,250 億ドル | +69.7% | +5.4% | 250.42 ドル1,357 億ドル |
| やや悲観 | 23% | 229.96 ドル1,246 億ドル | 147.60 ドル800 億ドル | −15.6% | −1.7% | 86.84 ドル471 億ドル |
| 悲観 | 12% | 32.29 ドル175 億ドル | 64.58 ドル350 億ドル | −78.3% | −14.2% | 11.62 ドル63 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 503.85 ドル2,731 億ドル | 223.71 ドル1,213 億ドル | +62.7% | +5.0% | 727.56 ドル3,943 億ドル |
今の株価時価総額 447.28 ドル2,424 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.0% を下回るほど割高。
楽観 10% 楽観：マリタイドが肥満薬で 1,000 万人に届き、成長品も伸び続ける 利益 289 億ドル · PER 19.4 倍 · 株価時価総額 1,034 ドル5,604 億ドル
2035 年、成長品の患者は 850 万人、純単価は 6,600 ドルで 561 億ドル。レパーサは 120 億ドル、エベニティ 70 億ドル、テゼスパイア 80 億ドル、希少疾患と革新的がんが各 100 億ドル近く、バイオシミラーが 70 億ドル。成熟品は 42 億ドル、その他は 49 億ドル。マリタイドとオルパシランなどの新薬は 1,000 万人 × 2,500 ドルで 250 億ドル。売上は 902 億ドル、営業利益率は 38%、償却の終わりで GAAP の利益率は 2025 年から 9 ポイント上がる。倍率は正当化 PER 22.8 倍の 8.5 割の 19.4 倍に置いた。
- 成長品（レパーサ・エベニティ・テゼスパイア・希少疾患・革新的がん・バイオシミラー）：数量 850（治療患者数（万人））× 価格 6,600（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 561 億ドル・営業利益 269 億ドル。数量 2.1 倍
- 成熟品（プラリア・エボグラ・エンブレル・オテズラ）：数量 250（治療患者数（万人））× 価格 1,700（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 42 億ドル・営業利益 21 億ドル。類似薬後
- その他の成熟品・他収入（アラネスプ・キプロリス・エヌプレートなど）：数量 260（治療患者数（万人））× 価格 1,900（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 49 億ドル・営業利益 14 億ドル。横ばい
- マリタイドと開発中の新薬（オルパシラン・ダザリダジブなど）：数量 1,000（治療患者数（万人））× 価格 2,500（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 250 億ドル・営業利益 110 億ドル。MariTide 成功
倍率：正当化 PER は 22.8 倍（g 4.0%、RONIC 45.6%。RONIC は k 8.00% に、事業の ROE 83.3% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 19.4 倍（8.5 割）に置いた。堀は普通：成長品 6 本柱は伸びるが、プラリア・エボグラの急減とオテズラの価格交渉、マリタイドの成否が二択に近く、借金も重いので強い堀（2/3）とは見ない。利益の質がよい筋書き。上限の 8.5 割に置く。純利益は GAAP。
確率：10 年間、成長品の数量が +14%/年を保ち、マリタイドが 2036 年の肥満薬市場（1.5 億人）で 7% を取る展開。大型薬で 10 年これが続く確率は 1 割。
やや楽観 22% やや楽観：成長品は年 +12%、マリタイドは 800 万人 利益 233 億ドル · PER 17.9 倍 · 株価時価総額 769.93 ドル4,173 億ドル
2035 年、成長品の患者は 780 万人、純単価は 6,300 ドルで 491 億ドル。レパーサは飲み薬と共存して 85 億ドル、エベニティ・テゼスパイア・希少疾患・がんが伸びる。成熟品は 41 億ドル、その他 48 億ドル。マリタイドなどの新薬は 800 万人 × 2,400 ドルで 192 億ドル。売上は 772 億ドル（2025 年の 2.1 倍）、営業利益率は 36%、純利益は 233 億ドル。成長品の価格は 10 年で 1.12 倍（最恵国待遇・飲み薬で物価 1.41 倍を下回る）、成熟品は特許切れ後の値崩れで 0.7 倍台。プラリア・エボグラ・エンブレル・オテズラは 10 年で 8 割近く縮み、その穴を成長品が埋め、さらに上乗せする。倍率は正当化 PER 22.4 倍の 8 割の 17.9 倍に置いた。
- 成長品（レパーサ・エベニティ・テゼスパイア・希少疾患・革新的がん・バイオシミラー）：数量 780（治療患者数（万人））× 価格 6,300（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 491 億ドル・営業利益 231 億ドル。数量 +12%/年
- 成熟品（プラリア・エボグラ・エンブレル・オテズラ）：数量 250（治療患者数（万人））× 価格 1,650（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 41 億ドル・営業利益 20 億ドル。縮小
- その他の成熟品・他収入（アラネスプ・キプロリス・エヌプレートなど）：数量 250（治療患者数（万人））× 価格 1,900（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 48 億ドル・営業利益 13 億ドル。横ばい
- マリタイドと開発中の新薬（オルパシラン・ダザリダジブなど）：数量 800（治療患者数（万人））× 価格 2,400（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 192 億ドル・営業利益 81 億ドル。MariTide 6%
倍率：正当化 PER は 22.4 倍（g 4.0%、RONIC 38.4%。RONIC は k 8.00% に、事業の ROE 68.7% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 17.9 倍（8 割）に置いた。堀は普通：成長品 6 本柱は伸びるが、プラリア・エボグラの急減とオテズラの価格交渉、マリタイドの成否が二択に近く、借金も重いので強い堀（2/3）とは見ない。上限の 8 割に置く。純利益は GAAP。
確率：成長品の数量が +12% で続き、マリタイドが市場の 6% 強を取る展開。メディケアの価格は物価を下回る年 −2% で落ち着く。
中立 33% 中立：売上は 1.8 倍、マリタイドは小さな柱になり、成熟した大手バイオとして評価される 利益 184 億ドル · PER 15.6 倍 · 株価時価総額 528.23 ドル2,863 億ドル
2035 年、成長品の患者は 700 万人、純単価は 6,000 ドルで 420 億ドル。レパーサは類似薬と飲み薬で伸びが 5% 台に落ち 70 億ドル、エベニティ・テゼスパイア・希少疾患・インデルトラ・バイオシミラーが成長を続ける。成熟品は 40 億ドル、その他 45 億ドル。マリタイドなどの新薬は 650 万人（世界 1.1 億人の 6% 弱）× 2,300 ドルで 150 億ドル。売上は 655 億ドル（年 +6%）、営業利益率は 34%、純利益は 184 億ドル（2025 年の 2.4 倍）。償却の終わりで利益率が上がり。価格は、成長品が 10 年で 1.17 倍（最恵国待遇・飲み薬・類似薬の競争で物価 1.41 倍を下回る）、成熟品は類似薬と交渉価格で 0.73 倍、その他は 1.06 倍、新薬は単価 2,300 ドルで置いた。倍率は正当化 PER 20.7 倍の 7.5 割の 15.6 倍に置いた。
- 成長品（レパーサ・エベニティ・テゼスパイア・希少疾患・革新的がん・バイオシミラー）：数量 700（治療患者数（万人））× 価格 6,000（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 420 億ドル・営業利益 193 億ドル。数量 +5.8%/年
- 成熟品（プラリア・エボグラ・エンブレル・オテズラ）：数量 250（治療患者数（万人））× 価格 1,600（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 40 億ドル・営業利益 19 億ドル。縮小
- その他の成熟品・他収入（アラネスプ・キプロリス・エヌプレートなど）：数量 240（治療患者数（万人））× 価格 1,875（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 45 億ドル・営業利益 12 億ドル。減少
- マリタイドと開発中の新薬（オルパシラン・ダザリダジブなど）：数量 650（治療患者数（万人））× 価格 2,300（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 150 億ドル・営業利益 60 億ドル。MariTide 6% 弱
倍率：正当化 PER は 20.7 倍（g 4.0%、RONIC 23.5%。RONIC は k 8.00% に、事業の ROE 39.0% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 15.6 倍（7.5 割）に置いた。堀は普通：成長品 6 本柱は伸びるが、プラリア・エボグラの急減とオテズラの価格交渉、マリタイドの成否が二択に近く、借金も重いので強い堀（2/3）とは見ない。中立は上限の 7.5 割に置く。成長 6 本柱は伸びるが、急減する主力と二択の新薬が残る。純利益は GAAP。
確率：業界ノートの中立（塊 B・C の 2031 年以降の売上 年 +4%、塊 A の市場 2,500 億ドル）に沿う。アムジェンは年 +6%。マリタイドは成功を半分見込む。
やや悲観 23% やや悲観：飲み薬とバイオシミラーで成長品が鈍り、マリタイドは小さい 利益 94 億ドル · PER 13.3 倍 · 株価時価総額 229.96 ドル1,246 億ドル
2035 年、成長品の患者は 600 万人、純単価は 5,400 ドルで 324 億ドル（年 +4.7%）。レパーサは 50 億ドルに縮み、エベニティ・テゼスパイアも 2030 年代の類似薬で伸びが止まる。成熟品は 31 億ドル、その他 37 億ドル。マリタイドは 250 万人 × 1,900 ドルで 48 億ドルの小さな柱。売上は 440 億ドル、営業利益率は 28%、純利益は 94 億ドルで 2025 年の 1.2 倍。成長が 2〜3% に落ち、倍率は正当化 PER 18.9 倍の 7 割の 13.3 倍に置いた。成長品の価格は 10 年で 1.05 倍にとどまり（飲み薬・類似薬・メディケアの交渉）、数量だけが伸びる。アムジェンは新薬の補充が足りず、特許切れの後を埋められないまま、普通の中堅バイオに近づく。
- 成長品（レパーサ・エベニティ・テゼスパイア・希少疾患・革新的がん・バイオシミラー）：数量 600（治療患者数（万人））× 価格 5,400（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 324 億ドル・営業利益 136 億ドル。数量 +4%/年
- 成熟品（プラリア・エボグラ・エンブレル・オテズラ）：数量 220（治療患者数（万人））× 価格 1,400（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 31 億ドル・営業利益 14 億ドル。縮小
- その他の成熟品・他収入（アラネスプ・キプロリス・エヌプレートなど）：数量 220（治療患者数（万人））× 価格 1,700（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 37 億ドル・営業利益 8 億ドル。減少
- マリタイドと開発中の新薬（オルパシラン・ダザリダジブなど）：数量 250（治療患者数（万人））× 価格 1,900（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 48 億ドル・営業利益 14 億ドル。MariTide 2.3%
倍率：正当化 PER は 18.9 倍（g 4.0%、RONIC 16.5%。RONIC は k 8.00% に、事業の ROE 25.0% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 13.3 倍（7 割）に置いた。堀は普通：成長品 6 本柱は伸びるが、プラリア・エボグラの急減とオテズラの価格交渉、マリタイドの成否が二択に近く、借金も重いので強い堀（2/3）とは見ない。成長品が埋めきれない筋書き。上限の 7 割に置く。純利益は GAAP。
確率：レパーサが飲み薬に置き換わり、エベニティ・テゼスパイアに類似薬が早く出て、マリタイドが 250 万人にとどまる展開。成熟したバイオの多くが通る道。
悲観 12% 悲観：構造的に負け、普通の中堅バイオになる 利益 14 億ドル · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 32.29 ドル175 億ドル
2035 年、成長品は類似薬と飲み薬で 450 万人・純単価 4,700 ドルの 212 億ドルに落ちる。マリタイドは失敗して売上 25 億ドルのみ、成熟品は 17 億ドル、その他は 27 億ドル。売上は 280 億ドル、営業利益は 37 億ドルと、償却と開発費で薄い。借金は返しきれず利払いが重い。成長品の価格は 10 年で 0.92 倍と物価に逆らって下がり、数量も伸びが止まる。時価総額は、ROE が k に届かず、ためた利益は額面より低い価値なので、純利益 14 億ドルを k 8.0% で割った稼ぐ力の約 175 億ドル（今の 1 割弱）。この間の還元は、配当を前半は維持し、後半は減らす。配当は前半の利益と手元資金から払い、後半の純利益では賄いきれない分は、手元の現金と資産の売却（バイオシミラー事業の一部など）で払う想定。
- 成長品（レパーサ・エベニティ・テゼスパイア・希少疾患・革新的がん・バイオシミラー）：数量 450（治療患者数（万人））× 価格 4,700（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 212 億ドル・営業利益 72 億ドル。類似薬・飲み薬
- 成熟品（プラリア・エボグラ・エンブレル・オテズラ）：数量 150（治療患者数（万人））× 価格 1,100（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 6 億ドル。消滅に近い
- その他の成熟品・他収入（アラネスプ・キプロリス・エヌプレートなど）：数量 180（治療患者数（万人））× 価格 1,500（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 27 億ドル・営業利益 4 億ドル。縮小
- マリタイドと開発中の新薬（オルパシラン・ダザリダジブなど）：数量 50.0（治療患者数（万人））× 価格 5,000（1 人あたり年間の純売上（ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 0 億ドル。失敗
倍率：事業の ROE 3.4% が k 8.00% 以下なので PER は 1÷k＝12.5 倍まで。これに対し 12.5 倍（10 割）に置いた。堀は普通：成長品 6 本柱は伸びるが、プラリア・エボグラの急減とオテズラの価格交渉、マリタイドの成否が二択に近く、借金も重いので強い堀（2/3）とは見ない。構造的に負けた筋書き（償却と開発費で利益が薄く、借金が返しきれない）。ROE が k に届かず、ためた利益は額面より低い価値なので、稼ぐ力（純利益 ÷ k）を床にとる。自己資本に PBR を掛けない。純利益は GAAP。
確率：レパーサの飲み薬への置き換わり・マリタイドの失敗・タブネオスの減損・類似薬の早い参入が重なり、優良ではなくなる展開。リーマン級の景気後退ではなく構造の負け。確率は 1 割強。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
成長品（レパーサ・エベニティ・テゼスパイア・希少疾患・革新的がん・バイオシミラー）
2025 年に約 205 億ドル。4〜6 月期は前年比 +26% で製品売上の約 7 割を占める成長の柱。
| 数量治療患者数（万人） | 価格1 人あたり年間の純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 400 | 5,125 | 205 | 65 |
| 10 年後 中立 | 700 | 6,000 | 420 | 193 |
取り方：2025 年のレパーサ 30 億・エベニティ 21 億・テゼスパイア約 14 億・希少疾患（テペッツァ・ウプリズナ・クリスタキセア・タブネオス）約 60 億・革新的がん（インデルトラ・ブリンサイトなど）約 60 億・バイオシミラー約 20 億の合計約 205 億ドル（推定）を、治療患者 約 400 万人（推定）で割った純単価。価格は 3 年で 1.11 倍（物価並み）とみるが、10 年は 1.17 倍にとどめる（メディケアの価格・最恵国待遇・飲み薬との競争・バイオシミラー）。競合は、レパーサがメルクのエンリシチド・サノフィのプラルエント、テゼスパイアがグラクソ・スミスクラインのヌーカラ・サノフィのデュピクセント。
成熟品（プラリア・エボグラ・エンブレル・オテズラ）
2025 年に約 109 億ドル。類似薬と交渉価格で 2026 年から急減する群。
| 数量治療患者数（万人） | 価格1 人あたり年間の純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 500 | 2,180 | 109 | 45 |
| 10 年後 中立 | 250 | 1,600 | 40 | 19 |
取り方：プラリア 44 億・エボグラ約 20 億・エンブレル 22 億・オテズラ 23 億の合計約 109 億ドルを、患者 約 500 万人（推定）で割った平均。価格は物価並みに上げない：プラリア・エボグラの類似薬による値崩れ、エンブレルの 340B・Part D 再設計、オテズラの 2027 年交渉価格（定価比 −65%）で、3 年で 0.60 倍・10 年で 0.73 倍（患者数の減少と合わせた混合）。
その他の成熟品・他収入（アラネスプ・キプロリス・エヌプレートなど）
2025 年に約 53 億ドル。横ばいから緩やかに減る古い製品群と、提携などの他の収入。
| 数量治療患者数（万人） | 価格1 人あたり年間の純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 300 | 1,767 | 53 | 12 |
| 10 年後 中立 | 240 | 1,875 | 45 | 12 |
取り方：売上 367 億ドルから成長品 205 億ドルと成熟品 109 億ドルを引いた残り約 53 億ドル（推定）を、患者 約 300 万人（推定）で割った平均。価格は物価並みに上がらず、3 年で 1.05 倍・10 年で 1.06 倍（キプロリスは交渉価格の対象、アラネスプは競争で値下がり）。
マリタイドと開発中の新薬（オルパシラン・ダザリダジブなど）
2025 年は売上ゼロ。肥満薬マリタイドを中心とする開発品で、成功すれば 2028 年以降に立ち上がる。
| 数量治療患者数（万人） | 価格1 人あたり年間の純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.0 | 1,630 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 650 | 2,300 | 150 | 60 |
取り方：肥満薬マリタイドの患者数（世界 2036 年に 1.1 億人、業界ノート中立）の 6% 弱＝約 650 万人 × 純単価 10 年後に約 2,300 ドル（3 年後は 1,810 ドル。リリーの 2,350 ドルより低め）で置く。ほかの開発品（オルパシラン、ダザリダジブなど）は同じ単位に含める。2025 年は売上ゼロのため now の数量は 0。単価は将来の目安。
リスクと懸念
プラリア・エボグラの類似薬による崩れ
プラリア・エボグラは 2025 年に約 64 億ドル（売上の 17%）。2026 年 4〜6 月期は −33%、類似薬が米国で多数出て、2028 年に 20 億ドル台まで落ちる想定。売上の落ち込みは数量より価格の崩れで、予想より速ければ 3 年の利益が下がる。
メディケアの薬価交渉（エンブレル・オテズラ・キプロリスなど）
エンブレルは 2026 年から、オテズラは 2027 年から交渉価格に入る（オテズラは 30 日分 1,650 ドル、2024 年定価比 −65%）。第 3 弾（2028 年適用）の候補にも入りうる。最恵国待遇・関税が加わると米国の純価格が追加で 10% 下がる。
タブネオスの承認撤回と減損
FDA が 2026 年 1 月に自主撤回を要請し、アムジェンは拒否、4 月に CDER が撤回を提案して係争中。肝障害の死亡 8 件を含む安全性の通知も出ている。無形資産 24 億ドル（米国分 23 億ドル）の減損と売上の消失が起こりうる。
レパーサへの飲み薬の参入
メルクのエンリシチドが 2026 年 7 月に承認（LDL −56〜59%）。心血管アウトカムは未確認だが、先に飲み薬を選ぶ患者・保険者も出る。レパーサは 2025 年に 30 億ドルで成長品の柱のため、伸びが 10% 台に鈍ると 10 年の売上が 50 億ドル以上減る。
マリタイドの開発と肥満薬の価格
第 3 相 9 本の費用で研究開発は年高い 1 桁で伸びる。72 週の結果が 2027 年にかけて出るが、減量幅が競合に届かない・消化器の副作用が多いとなれば、数十億ドルの投資が回収できない。肥満薬の純価格は年 −3〜5% で下がる前提で、成功しても利益は小さい。
借金と貸借対照表の薄さ
有利子負債は 573 億ドル、自己資本は 87 億ドル（2025 年）。借り換えで利払いが年 8 億ドル増える。金利が高止まりすれば、配当と研究開発の余裕が減り、倍率も下がる。減損が出ると自己資本がさらに縮む。
今後の分かれ目
- マリタイドの MARITIME-1・2 が 72 週で 20% 超の減量と許容できる副作用を示したら
- 新薬群の数量が楽観側に寄る。10 年の確率を楽観・やや楽観へ動かし、倍率を 1〜2 倍上げてよい。
- 72 週の減量が 15% 台にとどまる、または吐き気・嘔吐が多く中止率が高かったら
- 新薬群の売上が 3 分の 1 以下になる。やや悲観・悲観の確率を 10 ポイント上げる。
- FDA がタブネオスの承認を撤回し、減損が確定したら
- 自己資本が縮み、希少疾患の売上が 10 億ドル規模で消える。3 年の悲観の確率を上げる。
- エンリシチドの米国処方が早く立ち上がり、レパーサの新規処方が減り始めたら
- 成長品の数量が中立から悲観側へ。10 年の確率を動かし、成長品の倍率を下げて見る。
- 純負債が 300 億ドル台まで下がり、自社株買いが再開されたら
- 正味の還元が増える。倍率を 1〜2 倍上げてよい。
- オテズラ・エンブレルの交渉価格や類似薬の参入が予想より早く、2027〜2028 年に売上が半分以下になったら
- 3 年の営業利益が 10% 以上減る。やや悲観の確率を上げる。
見ておくもの
- レパーサ・エベニティ・テゼスパイアの四半期の数量と純価格
- MARITIME-1・2 の 72 週結果の時期と減量幅
- タブネオスの FDA 手続き（撤回の決定）
- メルク エンリシチドの処方数と保険適用
- 純有利子負債の推移と自社株買いの再開
- プラリア・エボグラ・オテズラの売上の落ち方
倍率と資本コストの決め方
今の PER 30 倍（GAAP）・時価総額 2,344 億ドルを見る前に、成長品・成熟品・その他・新薬の 4 群で、患者数 × 純単価を積み上げ、利益率と還元を置いてから倍率を決めた。倍率は利益ベースの正当化 PER の 7〜10 割に置いた。10 年の中立は上限 20.7 倍（g 4.0%・ROE 39%・k 8.0%）の 7.5 割で 15.6 倍。帳簿の ROE が 40% を超える筋書きは ROIC の式で事業の ROE を出した。純利益は GAAP（償却は費用）のままで、倍率に償却の上乗せはしない。最後に今の値段と比べた。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 0% ＝ 8.0%。借金・主力の入れ替わり・薬価政策・マリタイドの成否などの個別のリスクは k に足さず、やや悲観・悲観の確率（合計 35%）と悲観の深さで表した。存続は危うくないので上乗せ 0。
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