ユニバーサル・ヘルス・サービシズ UHS

2036 年、急性期の調整後入院は年 2.9% で 0.96 百万件、1 件あたり収入は年 3.6% で 21,165 ドル、行動医療の患者日数は年 2.1% で 8.05 百万日、1 日あたり収入は年 4.0% で 1,797 ドル。売上 347.5 億ドル、営業利益 45.2 億ドル（営業利益率 13.0%）、純利益 28.3 億ドル（2026 年の約 2.04 倍）。補助の縮小（5 億ドル）は州の別の財源で一部が埋まり、価格は物価に近く、精神科の需要が伸び続けて非営利の撤退で UHS が病床を増やす。英国も委託料金の改定で伸びる。10 年で純利益は 2026 年の約 2 倍。うまくいけば営業利益率が 13% に達する水準、補助が縮み無保険が増えれば中立に戻る。倍率は正当化 PER 19.9 倍の 9.0 割にあたる 17.9 倍に置いた。

• 急性期病院（入院・救急・外来）：数量 1.0（調整後入院件数（百万件・推定））× 価格 21,165（1 件あたり純収入（ドル））→ 売上 203 億ドル・営業利益 23 億ドル。検体でなく調整後入院＝市場 × シェア。価格は物価より低い（商業は上がるが公的保険・補助が重い）
• 行動医療（精神科・依存症の入院施設）：数量 8.1（患者日数（百万日））× 価格 1,797（1 日あたり収入（ドル））→ 売上 145 億ドル・営業利益 30 億ドル。患者日数＝市場 × シェア。価格は物価並みかやや低い（公的保険の比率が高い）

倍率：上限の正当化 PER 19.9 倍に対し、17.9 倍（9.0 割）に置いた。中立の 8.0 割に、利益の質がよい分を上乗せした（楽観 +1.0 割）。上限の中身は g 4.0%、RONIC 19.4%（k 8.00% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 30.9%（帳簿の自己資本 ROE（その筋書きの純利益 ÷ 自己資本））。時価総額は、書いた純利益 28 億ドル × 17.9 倍で 506 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。g の根拠：自社の長期 g 3.5%（市場の量 年 1.8%・シェア −0.1%・価格 年 3.0%・利益率の変化 −1.1%）。上限の g は k − 3.5% と 4% の小さい方。

確率：補助の縮小が別の財源で埋まり、精神科の需要が増床を吸収する展開。公的保険に依存する会社なので厚くはせず 9%。

2036 年、急性期の調整後入院は年 2.5% で 0.92 百万件、1 件あたり収入は年 3.4% で 20,760 ドル、行動医療の患者日数は年 1.6% で 7.67 百万日、1 日あたり収入は年 3.7% で 1,746 ドル。売上 325.2 億ドル、営業利益 39.0 億ドル（営業利益率 12.0%）、純利益 24.3 億ドル（2026 年の約 1.76 倍）。補助の縮小は価格の伸びと費用の吸収でおおむね相殺され、行動医療の価格は年 3.7% で伸びる。自社株買いが毎年続き、ROE は 24% を保つ。競合のアケイディアは調査で伸びが止まり、UHS が行動医療でシェアを守る。10 年で純利益は 2026 年の約 1.8 倍。倍率は正当化 PER 18.7 倍の 8.5 割にあたる 15.9 倍に置いた。

• 急性期病院（入院・救急・外来）：数量 0.9（調整後入院件数（百万件・推定））× 価格 20,760（1 件あたり純収入（ドル））→ 売上 191 億ドル・営業利益 21 億ドル。検体でなく調整後入院＝市場 × シェア。価格は物価より低い（商業は上がるが公的保険・補助が重い）
• 行動医療（精神科・依存症の入院施設）：数量 7.7（患者日数（百万日））× 価格 1,746（1 日あたり収入（ドル））→ 売上 134 億ドル・営業利益 26 億ドル。患者日数＝市場 × シェア。価格は物価並みかやや低い（公的保険の比率が高い）

倍率：上限の正当化 PER 18.7 倍に対し、15.9 倍（8.5 割）に置いた。中立の 8.0 割に、利益の質がよい分を上乗せした（やや楽観 +0.5 割）。上限の中身は g 4.0%、RONIC 15.9%（k 8.00% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 23.8%（帳簿の自己資本 ROE（その筋書きの純利益 ÷ 自己資本））。時価総額は、書いた純利益 24 億ドル × 15.9 倍で 387 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。g の根拠：自社の長期 g 3.5%（市場の量 年 1.8%・シェア −0.1%・価格 年 3.0%・利益率の変化 −1.1%）。上限の g は k − 3.5% と 4% の小さい方。

確率：補助の縮小を価格と費用で吸収し、自社株買いも続く展開。22%（HCA 22%）。

2036 年、急性期の調整後入院は年 2.0% で 0.88 百万件、1 件あたり収入は年 3.1% で 20,165 ドル、行動医療の患者日数は年 1.2% で 7.37 百万日、1 日あたり収入は年 3.3% で 1,680 ドル。売上 300.8 億ドル、営業利益 31.6 億ドル（営業利益率 10.5%）、純利益 19.6 億ドル（2026 年の約 1.41 倍）。補助の縮小（2032 年までに約 5 億ドル）は価格（物価より年 0.4 ポイント低い）と営業利益率（急性期 10.4%→9.5%・行動医療 19.4%→18.2%）にほぼ全額織り込み、残りは州が代替財源を出す分と見る。公的保険の比率が上がり、人件費は価格より少し速い。HCA（営業利益率 約 15%）と比べた UHS の急性期の利益率の低さは変わらず、行動医療が利益の約 6 割を稼ぐ構造が続く。倍率は正当化 PER 17.1 倍の 8.0 割にあたる 13.6 倍に置いた。

• 急性期病院（入院・救急・外来）：数量 0.9（調整後入院件数（百万件・推定））× 価格 20,165（1 件あたり純収入（ドル））→ 売上 177 億ドル・営業利益 17 億ドル。検体でなく調整後入院＝市場 × シェア。価格は物価より低い（商業は上がるが公的保険・補助が重い）
• 行動医療（精神科・依存症の入院施設）：数量 7.4（患者日数（百万日））× 価格 1,680（1 日あたり収入（ドル））→ 売上 124 億ドル・営業利益 23 億ドル。患者日数＝市場 × シェア。価格は物価並みかやや低い（公的保険の比率が高い）

倍率：上限の正当化 PER 17.1 倍に対し、13.6 倍（8.0 割）に置いた。新しく投じる資本の稼ぎは先で薄れるので 8.0 割に置いた。上限の中身は g 4.0%、RONIC 12.6%（k 8.00% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 17.2%（帳簿の自己資本 ROE（その筋書きの純利益 ÷ 自己資本））。時価総額は、書いた純利益 20 億ドル × 13.6 倍で 267 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。g の根拠：自社の長期 g 3.5%（市場の量 年 1.8%・シェア −0.1%・価格 年 3.0%・利益率の変化 −1.1%）。上限の g は k − 3.5% と 4% の小さい方。

確率：業界ノートの中立（病院の数量 年 1.5%→2.5%・価格 年 3%・営業利益率は少し縮む）に、行動医療の価格の実績を加えた置き方。35%。

2036 年、急性期の調整後入院は年 1.2% で 0.81 百万件、1 件あたり収入は年 2.7% で 19,396 ドル、行動医療の患者日数は年 0.4% で 6.81 百万日、1 日あたり収入は年 2.8% で 1,600 ドル。売上 266.3 億ドル、営業利益 23.6 億ドル（営業利益率 8.9%）、純利益 14.5 億ドル（2026 年の約 1.05 倍）。メディケイドの資格見直しで加入が減り、補助が 5 億ドルの縮小を超えて縮み、取引所の離脱が続いて無保険の診療が増える。行動医療は訴訟・調査で数量が止まり、価格も年 2.8% に鈍る。人件費が価格を上回り営業利益率は 8.9%。HCA・テネットが外来を取り、UHS は規模で劣る。倍率は正当化 PER 14.7 倍の 7.5 割にあたる 11.0 倍に置いた。

• 急性期病院（入院・救急・外来）：数量 0.8（調整後入院件数（百万件・推定））× 価格 19,397（1 件あたり純収入（ドル））→ 売上 157 億ドル・営業利益 13 億ドル。検体でなく調整後入院＝市場 × シェア。価格は物価より低い（商業は上がるが公的保険・補助が重い）
• 行動医療（精神科・依存症の入院施設）：数量 6.8（患者日数（百万日））× 価格 1,600（1 日あたり収入（ドル））→ 売上 109 億ドル・営業利益 18 億ドル。患者日数＝市場 × シェア。価格は物価並みかやや低い（公的保険の比率が高い）

倍率：上限の正当化 PER 14.7 倍に対し、11.0 倍（7.5 割）に置いた。中立（8.0 割）より 0.5 割低くした。利益の質が悪い筋書きだからだ。上限の中身は g 4.0%、RONIC 9.7%（k 8.00% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 11.4%（帳簿の自己資本 ROE（その筋書きの純利益 ÷ 自己資本））。時価総額は、書いた純利益 14 億ドル × 11.0 倍で 160 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。g の根拠：自社の長期 g 3.5%（市場の量 年 1.8%・シェア −0.1%・価格 年 3.0%・利益率の変化 −1.1%）。上限の g は k − 3.5% と 4% の小さい方。

確率：メディケイドの縮小・無保険・訴訟が重なり、利益が 2036 年に今と同じ水準にとどまる展開。ノートより厚く 22%（無保険化が数字に出ているため）。

2036 年、急性期の調整後入院は年 0.3% で 0.74 百万件、1 件あたり収入は年 2.2% で 18,473 ドル、行動医療の患者日数は年 -0.4% で 6.28 百万日、1 日あたり収入は年 2.0% で 1,480 ドル。売上 225.1 億ドル、営業利益 9.5 億ドル（営業利益率 4.1%）、純利益 5.2 億ドル（2026 年の約 0.35 倍）。UHS は営業利益の約 7 割を補助（メディケイドの追加支払い）に頼るので、補助が大きく縮む（州の財源が尽き、提供者税の制限が厳しく運用される）と、その大半が消える。メディケイドの加入も大幅に減り、行動医療では規制・調査が事業を直撃して病床が閉鎖される。営業利益は 2026 年の約半分に落ちる。自社株買いは補助の縮小が見えた 2 年目で止め、配当と借入の返済に回すので、10 年の還元は 25 億ドルにとどまる。のれん・施設の減損 12 億ドルで自己資本は 128 億ドル。優良な会社とは呼びにくい。

• 急性期病院（入院・救急・外来）：数量 0.7（調整後入院件数（百万件・推定））× 価格 18,473（1 件あたり純収入（ドル））→ 売上 137 億ドル・営業利益 8 億ドル。構造的な負け。数量・価格とも物価に届かない。
• 行動医療（精神科・依存症の入院施設）：数量 6.3（患者日数（百万日））× 価格 1,480（1 日あたり収入（ドル））→ 売上 93 億ドル・営業利益 10 億ドル。構造的な負け。数量・価格とも物価に届かない。

倍率：式どおり：g 1.5%（g はこの筋書きの数量と価格から置いた）、ROE 4.1%（帳簿の自己資本 ROE（その筋書きの純利益 ÷ 自己資本））、k 8.00%。(1−g÷RONIC)÷(k−g) の値は来年の利益に対する倍率なので、10 年目の利益には ×(1＋g) で 11.0 倍。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k）＝ 6.0%。上限の正当化 PER 12.5 倍の 8.8 割で、上限の内側。10 年目の利益の伸びは年 10% 未満なので 1 段。時価総額は、書いた純利益 5 億ドル × 11.0 倍で 57 億ドル。

確率：補助が大きく縮み、行動医療の規制で事業が傷む構造的な負け。UHS は補助の依存度（営業利益の約 7 割）が高く、HCA（12%）と同じ厚さの 12%。