ウォーターズ（WAT）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 8.8% で今の値に割り戻したものです。

結論

ウォーターズ（Waters）は、製薬・食品・環境の検査に使う液体クロマトグラフ（LC）と質量分析の装置・消耗品・保守を売る会社で、2026 年 2 月 9 日にベクトン・ディッキンソン（BD）のバイオサイエンス（フローサイトメーター）と診断（血液培養・分子診断・簡易検査）の事業を取り込んだ。統合は成立済みで、株主は旧ウォーターズ 60.8%・BD の株主 39.2%、全部を合わせた株数は 98,248,111 株（2026 年 8 月 7 日）。統合ベースの 2025 年は売上約 65 億ドル、調整後 EBITDA 約 20 億ドルで、繰り返し売れる消耗品・保守・試薬が 7 割を超える。

会計上の純利益（GAAP）は、買収無形資産の償却（年約 9.8 億ドル）と統合費用で 2026 年 4〜6 月期に 1.36 億ドルの赤字。この分析の純利益は、株式報酬を費用のままにして償却だけを戻した値（2026 年で約 14 億ドル）で、戻した分は倍率でもう一度上乗せしていない。GAAP の純利益は 2028 年の中立で約 8.2 億ドルまで戻り、2035 年には償却がほぼ終わって 24.0 億ドルになる。

LC・LC/MS の装置、LC・LC/MS の消耗品・サービス、TA（熱分析）、フローサイトメトリー、先端診断の 5 つを市場 × シェア × 価格で積むと、中立は 2035 年に売上 113.1 億ドル（年 +5.7%）、営業利益率 30.8%、純利益 26.7 億ドル。成熟後の PER は利益ベースの正当化 PER（ROE 17.7%・RONIC 13.2%）の 8 割にあたる 11.8 倍で、時価総額は 314 億ドル。今の約 429 億ドルの 0.7 倍で、割り引くと今の 6 割にとどまる。総合は -40%（割高）。バリュー投資の観点では、事業への確信は高いが、統合で買った成長と利益率の改善が今の値段に先に織り込まれている。

バリュー投資の観点から

バリュー投資家なら、まず 10 年後を問う。製薬の品質管理・食品の検査・感染症の診断は規制に縛られた必需の検査で、事業が消える心配は小さい。規制に結びついた切り替えの費用と繰り返し収入の多さ（7 割超）は堀として広がる方向だが、装置そのものは競争的で、フローと診断は旧ウォーターズに比べて伸びが遅い。

オーナー利益を見る。株式報酬を費用にして買収無形資産の償却を戻した純利益は 2026 年に約 14 億ドル、フリーキャッシュフローは 10 億ドル台で、時価総額約 429 億ドルに対して約 3%。無リスク金利（5%）を下回り、この差は統合の効果と成長への前払いである。GAAP の純利益は償却で小さく、償却は現金を伴わないが、のれんと無形資産は BD の株主に渡した株（完了時の評価約 188 億ドル）の対価として積んだもので、経営が資本を上手に配分したかは数年たたないと測れない。

安全域では、中立の 10 年後の時価総額（314 億ドル）は今の 0.7 倍、割り引くと今の 0.6 倍にしか見合わない。楽観の 10 年後（549 億ドル）は割り引くと今の 9 割強で、楽観が成り立っても今の値段には届かない。事業への確信は高いが、払う値段に安全域がない。買う側として魅力が出るのは、時価総額が今の 5〜6 割まで下がった所だろう。

何で稼ぐ会社か

統合後は 5 つの事業で成り立つ（2025 年の統合ベースの推定）。①LC・LC/MS の装置（約 10 億ドル）：製薬・バイオ医薬の研究と品質管理、食品・環境・化学の検査に使う液体クロマトグラフ（主力は Alliance iS）と LC/MS。②LC・LC/MS の消耗品とサービス（約 15.7 億ドル）：カラムなどの化学消耗品、保守契約・修理（旧ウォーターズ全体で化学 6.3 億ドル・サービス 11.9 億ドル）、クロマトグラフ用ソフト Empower（購読型へ移行中）。旧ウォーターズは売上の 57% がこの繰り返し収入。③TA（約 3.5 億ドル）：2015 年に買った TA インスツルメンツの熱分析・レオロジー（粘弾性）・熱量計で、材料・電池・高分子向け。2025 年は前年比 −1%。④BD バイオサイエンス（約 15 億ドル）：フローサイトメーターと試薬・マルチオミクス。免疫・がんの研究と、血液がんなどの臨床向け。⑤先端診断（約 20.5 億ドル）：微生物（血液培養 BACTEC・検査室の自動化、2026 年 4〜6 月期 3.19 億ドル）、分子診断と簡易検査（BD MAX など、1.29 億ドル）、子宮頸がん検診、旧ウォーターズの臨床質量分析（0.72 億ドル）。

旧ウォーターズの顧客は製薬 59%・産業 30%・大学政府 10%、地域は米州 37%・欧州 30%・アジア 33%（2025 年）。買収側は検査室・病院・研究室に装置を置き、専用の試薬・容器・保守で繰り返し稼ぐ形で、会社は統合後の繰り返し収入を 7 割超と説明する。2026 年の売上見通しは旧ウォーターズ約 34 億ドル（自然増 7〜9%）と買収側約 30.5 億ドル（2 月 9 日以降）の合計約 64.2〜64.8 億ドル、調整後営業利益率 28.2%。

優良さと弱いところ

堀は 3 つ。第 1 は規制に結びついた切り替えの費用で、製薬の品質管理に使う LC の分析法は規制当局に届けた手順に結びつき、装置・カラム・Empower の組み合わせごとに検証されている。替えるには再検証が要るので、据え付けた装置が消耗品・保守を繰り返し生む。第 2 は据付台数と検査の標準化で、血液培養の BACTEC と分子診断は検査室に置いた装置に専用の試薬・容器が付く。更新時期を過ぎた旧型の BACTEC は世界で 1.2 万台超（米国約 4,500 台）あり、更新が売上の追い風になると会社は説明する。第 3 は価格を決める力で、旧ウォーターズは 2025 年に化学 +12%・サービス +7%。買収側の価格寄与は 2026 年 4〜6 月期に 90bp（従来 50bp、目標 150bp）。

弱みは 4 つ。(1) 装置は競合が多く、旧ウォーターズの装置の自然増は 2019 年比で年 2.5%（2009〜19 年は 5%）。(2) TA は 2025 年に −1% で成長していない。(3) 買収側は 2026 年 4〜6 月期に +4%（中国を除き +6%）と旧ウォーターズの +9% より遅く、中国の診療報酬の見直しと入札が重い。(4) のれん 94 億ドル・無形資産 85 億ドルは自己資本 152 億ドルより大きく、減損の余地がある。統合直後で純負債は約 45 億ドル（完了時は調整後 EBITDA の 2.3 倍）。経営はウディット・バトラ CEO が統合後も続け、2026 年の見通しを 8 月に引き上げた。人事・文化の統合が計画どおり進むかが最大の不確実性である。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

事業は 3 つの市場にまたがる。①LC・質量分析：HPLC の市場は 2025 年に約 45〜57 億ドル、質量分析は約 63〜82 億ドル（調査会社の推計の幅。LC 消耗品は約 58 億ドルとの推計もある）。LC と質量分析ではサーモフィッシャー・サイエンティフィック、サイエックス（ダナハー傘下）、アジレント・テクノロジー、ウォーターズの 4 社で 7 割超という推計があり、島津製作所・ブルカーが続く。②フローサイトメトリー：市場は約 41〜75 億ドル（出典で 1.8 倍の差）、BD・ダナハー（ベックマン・コールター）・サーモフィッシャーが主要で、分光型のサイテックやシスメックスも競う。③感染症の診断：血液培養は BD とビオメリューがほぼ二分し（BD 22〜24%・ビオメリュー 18〜20% という粗い推計）、分子診断はダナハー（セフィード）・ロシュ・アボット・ビオメリュー（ビオファイア）などと競る。会社は統合後の市場を約 400 億ドル、年 5〜7% の伸びとみる。

循環でいえば、2026 年は製薬・バイオの支出が戻り、大学・政府も回復した局面。旧ウォーターズの 2026 年 4〜6 月期は製薬 +11%・大学政府 +11%・産業 +1%（PFAS 検査は 2 桁、化学分析は弱い）、GLP-1 薬の検査は +40% 超。米国の製薬工場の新設は 76 か所・約 1,000 億ドルで、約 7 割がウォーターズの既存顧客。装置の更新周期は伸びており、会社も「中盤」と説明する。中国は製薬が 2 桁増に戻る一方、フロー（研究用）は減少が縮み、微生物は −13%。関税は顧客への上乗せで吸収しており、還付があれば上乗せを戻して中立になる見通し。分かれ目は、製薬の設備投資、中国の入札・診療報酬、大学・政府の予算、競合の価格である。

資本政策と M&A

還元：配当はなく、2026 年上半期の自社株買いは従業員への株式交付のための 0.14 億ドルだけ（市場での買い戻しはなし）。買い戻しの枠は残り 10 億ドルで 2028 年 1 月まで。借金は 50.9 億ドル、現金 5.4 億ドル、純負債は 45.5 億ドル（2026 年 7 月 4 日）、統合完了時の純負債÷調整後 EBITDA は 2.3 倍で、目標水準は未開示。2026 年の純利息は約 1.9 億ドルの見通し。この分析は、純負債を 2028 年末までに EBITDA の 1.5 倍へ下げ、以降は 1.5 倍を保って純利益の大半を自社株買いに回すと置いた（担当の仮定）。借り換えは新しい金利（約 5.75%）に切り替わる。

M&A：今回の統合（取引価値約 175 億ドル、完了時の評価約 188 億ドル）が直近。ウォーターズは約 40 億ドルの借金を追加して BD に現金を渡し、BD の株主へ 38,542 千株を新規に発行した。旧ウォーターズは 2015 年に TA インスツルメンツを買っている。のれん 94.2 億ドル・無形資産 85.2 億ドルを積み、償却は年約 9.8 億ドル。2026 年の統合のコスト削減は累計 0.75 億ドル、年率約 2 億ドル（約 4%）、売上シナジーは 2026 年に約 0.5 億ドル、5 年目に約 2.9 億ドルの計画。次の大型買収は統合が終わるまで考えにくい。BD の株主が 39.2% を持つため、受け取った株の売りが需給の重しになる可能性がある。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

統合でウォーターズは、製薬の品質管理に欠かせない LC・LC/MS と、検査室で毎日使われる診断の 2 本柱を持つ会社になった。旧ウォーターズは 2026 年 4〜6 月期に自然増 +9%（装置 +8%・化学 +10%・サービス +9%）、製薬 +11%・大学政府 +11%、GLP-1 薬の検査 +40% 超で、7 四半期の平均も約 8%。米国の製薬工場の新設 76 か所（約 1,000 億ドル）の約 7 割は既存顧客で、2027〜30 年に装置が据え付けられ、1〜2 年後から消耗品・保守が続く。装置の更新周期は 2019 年比で年 2.5% と 2009〜19 年の 5% を下回ってきたが、「中盤」にあり戻る余地がある。

買収側は、更新時期を過ぎた BACTEC が 1.2 万台超、分光型フローサイトメーター A7（2026 年 9 月 15 日に発売）で穴が埋まり、中国の落ち込み（研究用フローは −30% から 1 桁減へ、微生物は −13% で想定の −30% より浅い）は 2026 年末に基準へ織り込まれる。コスト削減は年約 2 億ドル、売上シナジーは 5 年目に 2.9 億ドル、価格寄与は 90bp から目標 150bp へ。会社は調整後営業利益率を 5 年で 27% から 32% へ、調整後の利益を中位 10 台で伸ばす計画で、買収後の見通しを 8 月に引き上げた。償却が進む 2030 年代には GAAP の純利益も調整後に近づき、借金も返済が進む。

慎重な見方

今の時価総額約 429 億ドルは、2026 年の償却を戻した純利益（約 14 億ドル）の約 30 倍で、GAAP の純利益で見ればさらに高い（2026 年 4〜6 月期は赤字）。償却を戻すのは非現金だからだが、のれん・無形資産約 179 億ドルは BD の株主に株を渡して買った対価であり、その収益率が資本コスト（8.75%）を超えなければ価値は増えない。式で測ると、成熟後の PER は 12 倍にとどまり、中立の 10 年後の時価総額は今の 0.7 倍にしかならない。

買収側は 2026 年 4〜6 月期に +4% で、旧ウォーターズの +9% より遅い。フロー（研究用）は −2% で、装置が足を引っ張り、中国は診療報酬の見直しと入札で売上が削られる。旧ウォーターズの装置の自然増は 2019 年比で年 2.5% で、2026 年の勢いが続く保証はない。TA は 2025 年に −1%。純負債は約 45 億ドルで完了時は EBITDA の 2.3 倍、借り換えは約 5.75% に上がり、償却と統合費用で GAAP は赤字が続く。サーモフィッシャー・アジレント・島津製作所・サイエックスは LC・LC/MS で価格を競い、サイテックはフローで、ビオメリューは血液培養で攻める。調整後の指標（償却・統合費用を除く）は改善して見えても、純利益に近い株主の取り分はまだ小さい。

どちらに重みを置いたか

事業の勢いと統合の進み具合は強気の見方が強く、旧ウォーターズの自然増と見通しの引き上げは実績で、確度が高い。10 年の先は、買収側の伸び（4〜5%）・中国・借金とのれん・競合の価格競争という不確かさが大きく、楽観とやや楽観 32%、やや悲観と悲観 34%（悲観 12%）と、悲観側を少し厚くした。

値段の議論は慎重な見方が勝つ。事業の質を高く評価しても、式（g 4%、ROE 約 18%、k 8.75%）で出る成熟後の PER は 14.7 倍が上限で、中立は 11.8 倍。今の約 30 倍（償却を戻した純利益）の 4 割弱。結論は「優れた事業だが、値段は先に織り込まれている」。総合 -40%（割高）。点検済み（2026-10-19）：株数が台帳の 5,971 万株から 9,825 万株（+64.5%）にずれるのは、BD のバイオサイエンス・診断との統合（BD の株主へ 3,854 万株を新規発行）の後の全株を使っているためで、時価総額の突き合わせ（Morningstar 429 億ドル）とも一致する。筋書きの事業も統合後の全体なので二重はない。2026 年上半期の自社株買いは従業員向けの 0.14 億ドルだけで、還元との重なりも無い。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 317.72 ドル312 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 191.68 ドル188 億ドル）。今の値に割り戻すと 263.34 ドル259 億ドル、今との差 −42.2%、期待の年率 +1.1%（資本コスト 8.8%）→ 割高

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	10%	558.89 ドル549 億ドル	260.67 ドル256 億ドル	+79.9%	+6.0%	81.96 ドル81 億ドル
やや楽観	22%	423.11 ドル416 億ドル	226.47 ドル223 億ドル	+42.6%	+3.6%	142.91 ドル140 億ドル
中立	34%	319.29 ドル314 億ドル	197.05 ドル194 億ドル	+13.3%	+1.3%	175.56 ドル172 億ドル
やや悲観	22%	205.81 ドル202 億ドル	164.38 ドル162 億ドル	−18.7%	−2.1%	81.44 ドル80 億ドル
悲観	12%	124.28 ドル122 億ドル	105.24 ドル103 億ドル	−49.6%	−6.6%	27.54 ドル27 億ドル
加重平均	100%	317.72 ドル312 億ドル	191.68 ドル188 億ドル	+11.8%	+1.1%	509.40 ドル500 億ドル

今の株価時価総額 455.59 ドル448 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.8% を下回るほど割高。

楽観10% 558.89 ドル549 億ドル年 +6.0%

やや楽観22% 423.11 ドル416 億ドル年 +3.6%

中立34% 319.29 ドル314 億ドル年 +1.3%

やや悲観22% 205.81 ドル202 億ドル年 −2.1%

悲観12% 124.28 ドル122 億ドル年 −6.6%

今の株価時価総額 455.59 ドル448 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 10% 楽観：製薬の国内回帰・GLP-1・バイオ医薬の品質管理が 10 年続き、統合が計画以上に効いて営業利益率が 34% へ利益 37 億ドル · PER 14.8 倍 · 株価時価総額 558.89 ドル549 億ドル

国内回帰で据え付けた LC・LC/MS が消耗品・保守を 10 年積み上げ、シェアは装置で +1.2 ポイント、消耗品・サービスで +2.0 ポイント上がる。Empower（クロマトグラフ用ソフト）の規制上のバリデーションと切り替えの費用が堀として働く。フローは分光型（A7）の補充と臨床向けの伸びで市場並み、診断は BACTEC の更新・分子診断の検査項目の追加・子宮頸がん検診で市場より伸びる。価格は装置 +2.5%・消耗品 +3.5%・診断 +2.0%。営業利益率は会社の目標 32% を超えて 34%。借金は EBITDA の 1.5 倍で維持し、残りは自社株買いに回る。売上は 141.6 億ドル（装置 21.2・消耗品とサービス 38.2・TA 6.5・フロー 32.7・診断 42.9）、営業利益（買収無形資産の償却を除く）は 48.3 億ドル（34.1%）、純利益は 37.1 億ドル。GAAP の純利益は償却と統合費用を引いて約 34.5 億ドル。期間の正味の還元は 256.1 億ドル、純負債は 79.9 億ドル。

LC・LC/MS 装置：数量 16.6（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 128（価格指数（2025 年＝ 100）。物価 3.5% より遅れて年 +2.0%）→ 売上 21 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場実質年 +4.0%（2025 年の 100 億ドルから 148 億ドル）・シェア 10.0%→11.2%・価格年 +2.50%（指数 128）
LC・LC/MS 消耗品・サービス：数量 27.1（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 141（価格指数（2025 年＝ 100）。保守契約の更改などで年 +3.0%（物価に近い））→ 売上 38 億ドル・営業利益 16 億ドル。市場実質年 +3.8%（2025 年の 150 億ドルから 218 億ドル）・シェア 10.4%→12.4%・価格年 +3.50%（指数 141）
TA（熱分析・レオロジー）：数量 5.1（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 128（価格指数（2025 年＝ 100）。競争が強く年 +2.0%）→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場実質年 +3.5%（2025 年の 22 億ドルから 31 億ドル）・シェア 16.0%→16.5%・価格年 +2.50%（指数 128）
BD バイオサイエンス（フローサイトメトリー）：数量 26.9（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 122（価格指数（2025 年＝ 100）。試薬の契約で年 +1.5%）→ 売上 33 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場実質年 +6.0%（2025 年の 65 億ドルから 116 億ドル）・シェア 23.1%→23.1%・価格年 +2.00%（指数 122）
先端診断（微生物・分子・簡易検査・臨床質量分析）：数量 35.2（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 122（価格指数（2025 年＝ 100）。償還・入札で年 +1.5%）→ 売上 43 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場実質年 +4.8%（2025 年の 190 億ドルから 304 億ドル）・シェア 10.8%→11.6%・価格年 +2.00%（指数 122）

倍率：正当化 PER を利益ベースで測る（SCHEMA §1-1）。事業の ROE は 27.8%（純利益は買収無形資産の償却を戻した値なので、分母の自己資本にも償却の累計（税引き後約 70 億ドル）を戻してそろえた事業の ROE。帳簿の自己資本の ROE より低い）で、先では薄れる。RONIC は k 8.75% ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 18.3%（堀は普通：液体クロマトグラフの据え付け台数と消耗品・保守の収入は強く、統合した診断も繰り返し売れるが、機器は競合が多く、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質年 2.8% × シェアは 10 年後以降横ばい × 価格年 2.2%）。正当化 PER は (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 16.4 倍。これに対し 90% の 14.8 倍に置いた（楽観 9 割。消耗品・保守が 7 割超で質は高いが、統合の実行と製薬・化学の設備投資の循環に振れる。業種共通の物差しどおり）。時価総額は純利益 37.1 億ドル × 14.8 倍＝ 549.1 億ドル。純利益は償却を戻した値で、株式報酬は費用（倍率で償却をもう一度上乗せしていない）。

確率：製薬の国内回帰（76 か所・約 1,000 億ドル）と GLP-1・バイオ医薬の品質管理が 10 年続き、装置の更新周期も 5% の水準へ戻り、買収側の価格寄与が 150bp、売上シナジー 2.9 億ドルが出る展開。条件が揃う必要があり 10%。

やや楽観 22% やや楽観：会社の計画（営業利益率 32%）に近い形で進む利益 31 億ドル · PER 13.2 倍 · 株価時価総額 423.11 ドル416 億ドル

旧ウォーターズは製薬と消耗品の積み上げで年 6〜7%、買収側は年 5% 前後。装置のシェアは +0.8 ポイント、消耗品・サービスは +1.5 ポイント。価格は装置 +2.25%・消耗品 +3.25%・診断 +1.75%。コスト削減と売上シナジー（5 年目に 2.9 億ドル）が出て、営業利益率は 2035 年に 32% 台に届き、競争と人件費の上昇で伸びが緩やかになる。借金は EBITDA の 1.5 倍に保ち、返済後の現金は自社株買いへ。売上は 126.6 億ドル（装置 18.9・消耗品とサービス 34.4・TA 6.0・フロー 29.2・診断 38.1）、営業利益（買収無形資産の償却を除く）は 41.0 億ドル（32.4%）、純利益は 31.4 億ドル。GAAP の純利益は償却と統合費用を引いて約 28.8 億ドル。期間の正味の還元は 222.5 億ドル、純負債は 68.1 億ドル。

LC・LC/MS 装置：数量 15.1（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 125（価格指数（2025 年＝ 100）。物価 3.5% より遅れて年 +2.0%）→ 売上 19 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場実質年 +3.4%（2025 年の 100 億ドルから 140 億ドル）・シェア 10.0%→10.8%・価格年 +2.25%（指数 125）
LC・LC/MS 消耗品・サービス：数量 25.0（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 138（価格指数（2025 年＝ 100）。保守契約の更改などで年 +3.0%（物価に近い））→ 売上 34 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場実質年 +3.4%（2025 年の 150 億ドルから 210 億ドル）・シェア 10.4%→11.9%・価格年 +3.25%（指数 138）
TA（熱分析・レオロジー）：数量 4.8（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 125（価格指数（2025 年＝ 100）。競争が強く年 +2.0%）→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場実質年 +3.0%（2025 年の 22 億ドルから 30 億ドル）・シェア 16.0%→16.2%・価格年 +2.25%（指数 125）
BD バイオサイエンス（フローサイトメトリー）：数量 24.6（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 119（価格指数（2025 年＝ 100）。試薬の契約で年 +1.5%）→ 売上 29 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場実質年 +5.2%（2025 年の 65 億ドルから 108 億ドル）・シェア 23.1%→22.8%・価格年 +1.75%（指数 119）
先端診断（微生物・分子・簡易検査・臨床質量分析）：数量 32.1（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 119（価格指数（2025 年＝ 100）。償還・入札で年 +1.5%）→ 売上 38 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場実質年 +4.1%（2025 年の 190 億ドルから 284 億ドル）・シェア 10.8%→11.3%・価格年 +1.75%（指数 119）

倍率：正当化 PER を利益ベースで測る（SCHEMA §1-1）。事業の ROE は 22.0%（純利益は買収無形資産の償却を戻した値なので、分母の自己資本にも償却の累計（税引き後約 70 億ドル）を戻してそろえた事業の ROE。帳簿の自己資本の ROE より低い）で、先では薄れる。RONIC は k 8.75% ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 15.4%（堀は普通：液体クロマトグラフの据え付け台数と消耗品・保守の収入は強く、統合した診断も繰り返し売れるが、機器は競合が多く、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質年 2.6% × シェアは 10 年後以降横ばい × 価格年 2.15%）。正当化 PER は (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.6 倍。これに対し 85% の 13.2 倍に置いた（やや楽観 8.5 割。消耗品・保守が 7 割超で質は高いが、統合の実行と製薬・化学の設備投資の循環に振れる。業種共通の物差しどおり）。時価総額は純利益 31.4 億ドル × 13.2 倍＝ 415.7 億ドル。純利益は償却を戻した値で、株式報酬は費用（倍率で償却をもう一度上乗せしていない）。

確率：売上は旧ウォーターズが高 1 桁から落ちて 6〜7%、買収側が 5% 前後。コスト削減 2 億ドル・売上シナジー 2.9 億ドルが出て 5 年で営業利益率 32% に届く、会社の計画に近い展開として 22%。

中立 34% 中立：市場並みの伸び（年 +5.7%）と、営業利益率 31% への改善。優良だが成熟した分析・診断の会社として評価利益 27 億ドル · PER 11.8 倍 · 株価時価総額 319.29 ドル314 億ドル

旧ウォーターズは製薬・食品・環境の検査需要に支えられ、装置は市場より少し速く、消耗品・サービスは据付台数に連動して伸びる。買収側は血液培養・分子診断が安定して伸び、フロー（研究用）は競合（ベックマン・コールター、サーモフィッシャー、サイテック）にシェアを少し譲る。TA は低成長。価格は装置 +2.0%・消耗品 +3.0%・TA +2.0%・フロー +1.5%・診断 +1.5%（全体で年 +2.0%、物価 3.5% には届かない）。営業利益率はコスト削減とミックスで 31%。借金は EBITDA の 1.5 倍で維持し、純利益のほぼ全部を自社株買いに回す。売上は 113.1 億ドル（装置 16.9・消耗品とサービス 31.0・TA 5.5・フロー 26.5・診断 33.2）、営業利益（買収無形資産の償却を除く）は 34.8 億ドル（30.8%）、純利益は 26.7 億ドル。GAAP の純利益は償却と統合費用を引いて約 24.0 億ドル。期間の正味の還元は 193.6 億ドル、純負債は 58.1 億ドル。

LC・LC/MS 装置：数量 13.8（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 122（価格指数（2025 年＝ 100）。物価 3.5% より遅れて年 +2.0%）→ 売上 17 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場実質年 +2.8%（2025 年の 100 億ドルから 132 億ドル）・シェア 10.0%→10.5%・価格年 +2.00%（指数 122）
LC・LC/MS 消耗品・サービス：数量 23.1（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 134（価格指数（2025 年＝ 100）。保守契約の更改などで年 +3.0%（物価に近い））→ 売上 31 億ドル・営業利益 13 億ドル。市場実質年 +3.0%（2025 年の 150 億ドルから 202 億ドル）・シェア 10.4%→11.4%・価格年 +3.00%（指数 134）
TA（熱分析・レオロジー）：数量 4.5（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 122（価格指数（2025 年＝ 100）。競争が強く年 +2.0%）→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場実質年 +2.5%（2025 年の 22 億ドルから 28 億ドル）・シェア 16.0%→16.0%・価格年 +2.00%（指数 122）
BD バイオサイエンス（フローサイトメトリー）：数量 22.8（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 116（価格指数（2025 年＝ 100）。試薬の契約で年 +1.5%）→ 売上 26 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場実質年 +4.5%（2025 年の 65 億ドルから 101 億ドル）・シェア 23.1%→22.6%・価格年 +1.50%（指数 116）
先端診断（微生物・分子・簡易検査・臨床質量分析）：数量 28.6（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 116（価格指数（2025 年＝ 100）。償還・入札で年 +1.5%）→ 売上 33 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場実質年 +3.3%（2025 年の 190 億ドルから 263 億ドル）・シェア 10.8%→10.9%・価格年 +1.50%（指数 116）

倍率：正当化 PER を利益ベースで測る（SCHEMA §1-1）。事業の ROE は 17.7%（純利益は買収無形資産の償却を戻した値なので、分母の自己資本にも償却の累計（税引き後約 70 億ドル）を戻してそろえた事業の ROE。帳簿の自己資本の ROE より低い）で、先では薄れる。RONIC は k 8.75% ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 13.2%（堀は普通：液体クロマトグラフの据え付け台数と消耗品・保守の収入は強く、統合した診断も繰り返し売れるが、機器は競合が多く、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質年 2.5% × シェアは 10 年後以降横ばい × 価格年 2.0%（装置 2.0・消耗品 3.0・フローと診断 1.5 の加重））。正当化 PER は (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 14.7 倍。これに対し 80% の 11.8 倍に置いた（中立 8 割。消耗品・保守が 7 割超で質は高いが、統合の実行と製薬・化学の設備投資の循環に振れる。業種共通の物差しどおり）。時価総額は純利益 26.7 億ドル × 11.8 倍＝ 313.7 億ドル。純利益は償却を戻した値で、株式報酬は費用（倍率で償却をもう一度上乗せしていない）。

確率：売上は市場の実質成長（約 3.3%）にシェアの小さな上積みと価格（年 +2.0%）で年 5.7%。営業利益率は会社の目標（32%）の手前の 31% で、競争と人件費に一部を渡す。旧ウォーターズの実績は良いが、買収側の伸びが 4% と遅いことと、統合の実行が未了のため、最大でも 34% とした。

やや悲観 22% やや悲観：中国の国産化と競合の値引きで装置の価格が上がらず、買収側が伸びない利益 20 億ドル · PER 10.1 倍 · 株価時価総額 205.81 ドル202 億ドル

中国の売上が国産品に置き換わり、装置と診断の両方が伸びない。LC・LC/MS の市場は成熟し、装置のシェアは 0.5 ポイント下がり、フローはサイテックなどに 1.5 ポイント譲る。診断は価格 +1.0%（入札と償還）、装置 +1.5%、消耗品 +2.5%。コスト削減は出るが、関税・人件費・研究開発費の増で利益率の改善が 28.8% で止まる。借金は EBITDA の 1.8 倍にとどまる。売上は 93.5 億ドル（装置 13.4・消耗品とサービス 26.4・TA 4.7・フロー 21.2・診断 27.7）、営業利益（買収無形資産の償却を除く）は 26.9 億ドル（28.8%）、純利益は 20.1 億ドル。GAAP の純利益は償却と統合費用を引いて約 17.5 億ドル。期間の正味の還元は 161.5 億ドル、純負債は 54.2 億ドル。

LC・LC/MS 装置：数量 11.6（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 116（価格指数（2025 年＝ 100）。物価 3.5% より遅れて年 +2.0%）→ 売上 13 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場実質年 +2.0%（2025 年の 100 億ドルから 122 億ドル）・シェア 10.0%→9.5%・価格年 +1.50%（指数 116）
LC・LC/MS 消耗品・サービス：数量 20.6（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 128（価格指数（2025 年＝ 100）。保守契約の更改などで年 +3.0%（物価に近い））→ 売上 26 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場実質年 +2.5%（2025 年の 150 億ドルから 192 億ドル）・シェア 10.4%→10.7%・価格年 +2.50%（指数 128）
TA（熱分析・レオロジー）：数量 4.1（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 116（価格指数（2025 年＝ 100）。競争が強く年 +2.0%）→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場実質年 +1.8%（2025 年の 22 億ドルから 26 億ドル）・シェア 16.0%→15.5%・価格年 +1.50%（指数 116）
BD バイオサイエンス（フローサイトメトリー）：数量 19.2（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 111（価格指数（2025 年＝ 100）。試薬の契約で年 +1.5%）→ 売上 21 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場実質年 +3.2%（2025 年の 65 億ドルから 89 億ドル）・シェア 23.1%→21.6%・価格年 +1.00%（指数 110）
先端診断（微生物・分子・簡易検査・臨床質量分析）：数量 25.0（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 111（価格指数（2025 年＝ 100）。償還・入札で年 +1.5%）→ 売上 28 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場実質年 +2.5%（2025 年の 190 億ドルから 243 億ドル）・シェア 10.8%→10.3%・価格年 +1.00%（指数 110）

倍率：正当化 PER を利益ベースで測る（SCHEMA §1-1）。事業の ROE は 13.3%（純利益は買収無形資産の償却を戻した値なので、分母の自己資本にも償却の累計（税引き後約 70 億ドル）を戻してそろえた事業の ROE。帳簿の自己資本の ROE より低い）で、先では薄れる。RONIC は k 8.75% ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 11.0%（堀は普通：液体クロマトグラフの据え付け台数と消耗品・保守の収入は強く、統合した診断も繰り返し売れるが、機器は競合が多く、強い堀（2/3）とは見ない）。g は 4.0%（上限の 4% で止める。内訳の目安：市場の実質年 2.3% × シェアは 10 年後以降横ばい × 価格年 1.7%）。正当化 PER は (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.4 倍。これに対し 75% の 10.1 倍に置いた（やや悲観 7.5 割。消耗品・保守が 7 割超で質は高いが、統合の実行と製薬・化学の設備投資の循環に振れる。業種共通の物差しどおり）。時価総額は純利益 20.1 億ドル × 10.1 倍＝ 202.2 億ドル。純利益は償却を戻した値で、株式報酬は費用（倍率で償却をもう一度上乗せしていない）。

確率：中国の国産化（政府調達の国産優先・診療報酬の包括払い）と、競合の LC・LC/MS の値引き、診断の償還の抑制が重なる展開。統合の効果は出るが価格が物価に届かず、22%。

悲観 12% 悲観：構造的に負ける（中国の国産化・装置の値崩れ・フローと診断の失速・のれんの減損）利益 11 億ドル · PER 11.0 倍 · 株価時価総額 124.28 ドル122 億ドル

中国の国産装置が購買に入って装置と診断が失われ、競合の再編で LC・LC/MS の価格競争が強まり、装置は価格 +1.0%・数量ほぼ横ばい。フローはサイテックなどに −4 ポイント奪われ、診断は償還の削減と入札で +0.5%。TA も −2 ポイント。統合で積んだのれん・無形資産（約 179 億ドル）の一部を減損し（約 20 億ドル）、営業利益率は 22%。借金は EBITDA の 2.2 倍に残り、利息が重い。優良企業ではなく普通の分析・診断の会社として、式どおり PER 約 11 倍（g 3%・ROE 約 8%）で評価される。売上は 70.1 億ドル（装置 9.8・消耗品とサービス 20.0・TA 3.7・フロー 15.1・診断 21.5）、営業利益（買収無形資産の償却を除く）は 15.7 億ドル（22.4%）、純利益は 11.1 億ドル。GAAP の純利益は償却と統合費用を引いて約 8.4 億ドル。期間の正味の還元は 103.4 億ドル、純負債は 39.8 億ドル。

LC・LC/MS 装置：数量 8.8（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 111（価格指数（2025 年＝ 100）。物価 3.5% より遅れて年 +2.0%）→ 売上 10 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場実質年 +1.0%（2025 年の 100 億ドルから 110 億ドル）・シェア 10.0%→8.0%・価格年 +1.00%（指数 110）
LC・LC/MS 消耗品・サービス：数量 16.4（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 122（価格指数（2025 年＝ 100）。保守契約の更改などで年 +3.0%（物価に近い））→ 売上 20 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場実質年 +1.5%（2025 年の 150 億ドルから 174 億ドル）・シェア 10.4%→9.4%・価格年 +2.00%（指数 122）
TA（熱分析・レオロジー）：数量 3.3（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 111（価格指数（2025 年＝ 100）。競争が強く年 +2.0%）→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場実質年 +0.8%（2025 年の 22 億ドルから 24 億ドル）・シェア 16.0%→14.0%・価格年 +1.00%（指数 110）
BD バイオサイエンス（フローサイトメトリー）：数量 14.4（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 105（価格指数（2025 年＝ 100）。試薬の契約で年 +1.5%）→ 売上 15 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場実質年 +1.5%（2025 年の 65 億ドルから 75 億ドル）・シェア 23.1%→19.1%・価格年 +0.50%（指数 105）
先端診断（微生物・分子・簡易検査・臨床質量分析）：数量 20.5（数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア）× 価格 105（価格指数（2025 年＝ 100）。償還・入札で年 +1.5%）→ 売上 22 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場実質年 +1.5%（2025 年の 190 億ドルから 221 億ドル）・シェア 10.8%→9.3%・価格年 +0.50%（指数 105）

倍率：式どおり：ROE 7.8%（伸びに要る自己資本の元手に対する利益率。のれん・買収無形資産は除かない。帳簿の ROE は 15%（40% 以下）。ただし純利益は償却を戻した値なので、分母の自己資本にも償却の累計を戻してそろえた 7.8% を使った（償却だけ分子で戻し分母に残すと ROE が膨らみ倍率が二重に上がる）。ROIC から直した値 7.9% とも近い）・g 3.00%（市場の実質年 1.5% × シェアは 10 年後以降横ばい × 価格年 1.5%）・k 8.75%。(1 − g/ROE) ÷ (k − g) ＝ 10.70 倍は来年の利益に対する倍率なので、10 年目の利益には ×(1＋g) で 11.02 倍（0.5 倍刻みで 11.0 倍）。純利益は株式報酬を費用にした値で、買収無形資産の償却は net_oku 自体から除いてあり、倍率では上乗せしていない。純負債は利息として純利益に入っているので、時価総額は純利益 × 倍率。構造的に優良でなくなった筋書きなので、ROE と g を低く置いた（のれん・無形資産の減損後）。

確率：10 年の悲観は構造的な負け。統合で積んだのれん・無形資産約 179 億ドル（自己資本 152 億ドルより大きい）の一部の減損、借金（EBITDA の 2.2 倍）、中国の国産化、装置の価格競争、診断の償還の削減が重なる。通常の悲観（10%）より借金とのれんの分だけ厚く 12%。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

LC・LC/MS 装置

製薬・バイオ医薬の研究と品質管理、食品・環境・化学の検査に使う液体クロマトグラフ（主力は Alliance iS）と LC/MS・質量分析の装置。景気と製薬の設備投資に連動する。

	数量数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア	価格価格指数（2025 年＝ 100）。物価 3.5% より遅れて年 +2.0%	売上	営業利益
今 2025/12	10.0	100	10	3
10 年後中立	13.8	122	17	5

取り方：2025 年の旧ウォーターズの装置売上 13.46 億ドルのうち、TA と臨床質量分析の装置を除いた LC・LC/MS 分を約 10.0 億ドルと推定（担当の推定。会社は事業別の装置売上を開示しない）。市場は分析用の LC（HPLC・UHPLC）と質量分析の装置で約 100 億ドル（HPLC 約 45〜57 億ドルと質量分析約 63〜82 億ドルの出典の幅から、LC/MS の重なりを引いた推定。出典なし）、シェアは約 10%。営業利益率は旧ウォーターズ全体の調整後 30.5% を、装置は低め（26%）・消耗品は高め（38%）に割り振った推定（株式報酬は費用、償却を除く）。数量は実質（2025 年価格）の売上、価格指数は 100 から年 +2.0%（競争が強く物価 3.5% に届かない。装置の自然増は 2019 年比で年 2.5%）。競合はサーモフィッシャー・サイエンティフィック、サイエックス（ダナハー）、アジレント・テクノロジー、島津製作所、ブルカー。

LC・LC/MS 消耗品・サービス

カラムなどの化学消耗品、保守契約・修理、クロマトグラフ用ソフト Empower。据え付けた装置の台数と稼働に連動し、装置より安定して利益率が高い。

	数量数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア	価格価格指数（2025 年＝ 100）。保守契約の更改などで年 +3.0%（物価に近い）	売上	営業利益
今 2025/12	15.7	100	16	6
10 年後中立	23.1	134	31	13

取り方：2025 年の旧ウォーターズの化学消耗品 6.31 億ドル・サービス 11.88 億ドルのうち、LC・LC/MS 分を約 15.65 億ドル（化学 6.1 億・サービス 9.55 億）と推定（担当の推定）。市場は LC・MS の消耗品（カラム・前処理）と保守・サービスで約 150 億ドル（LC 消耗品は約 58 億ドルとの推計があり、MS 消耗品と据付台数ベースの保守契約を足した推定。出典なし）、シェアは約 10.4%。営業利益率 38% は、繰り返し収入が装置より高い前提の推定。数量は据付台数と稼働に連動して市場が実質年 +3.0〜3.2%、価格は保守契約の更改などで年 +3.0%（2025 年は化学 +12%・サービス +7% だが、これは数量とシェアの増を含む）。2026 年 4〜6 月期は化学 +10%・サービス +9%。競合は機器メーカー（サーモフィッシャー・アジレント・島津製作所）と、メルク KGaA などの消耗品専業・保守専業。

TA（熱分析・レオロジー）

熱分析・レオロジー・熱量計の機器（TA インスツルメンツ）。材料・電池・高分子の研究開発向けで、成長は遅い。

	数量数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア	価格価格指数（2025 年＝ 100）。競争が強く年 +2.0%	売上	営業利益
今 2025/12	3.5	100	4	1
10 年後中立	4.5	122	6	1

取り方：2025 年の TA 部門売上 3.52 億ドル（前年比 −1%）。市場は熱分析（DSC・TGA・DMA）・レオメーター・熱量計で約 22 億ドル（担当の推定。出典なし）、シェアは約 16%（レオメーターは TA が約 22%・アントン・パールが約 18% という 1 社の推計）。営業利益率 20% は旧ウォーターズ全体より低い前提の推定。数量は市場の実質年 +2.5%（材料・電池・高分子の研究開発）、価格は年 +2.0%（競争が強く物価に届かない）。2026 年 4〜6 月期は +8%（為替除く）。競合はネッチ・メトラー・トレド・インターナショナル・アントン・パール・パーキンエルマー・島津製作所。

BD バイオサイエンス（フローサイトメトリー）

フローサイトメーター・試薬・マルチオミクス。免疫・がんの研究と臨床（血液がんなど）。研究用は大学・政府・製薬の予算に連動し、臨床向けは安定して伸びる。

	数量数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア	価格価格指数（2025 年＝ 100）。試薬の契約で年 +1.5%	売上	営業利益
今 2025/12	15.0	100	15	3
10 年後中立	22.8	116	26	7

取り方：買収した BD のバイオサイエンス部門（WBD）。2026 年 4〜6 月期の売上 3.68 億ドル（+3%、中国を除き +5%）から、2025 年を約 15.0 億ドルと推定（BD 側の 2025 年の見込み約 34 億ドルに対し、2026 年の売上見通しと第 2 四半期の +4% から逆算した BDS 全体約 33 億ドルを、第 2 四半期の比 45:55 で割った推定）。市場はフローサイトメトリー（装置・試薬）で約 65 億ドル（出典は 41〜75 億ドルと 1.8 倍の差。担当の置き値）、シェアは約 23%。営業利益率 22% は BDS 全体の調整後 EBITDA 27%（約 9.25 億ドル）から減価償却を引いた推定。数量は市場が実質年 +4.5%（臨床向けと分光型）、価格は年 +1.5%（試薬の契約。買収事業の価格寄与は 2026 年 4〜6 月期に 90bp）。競合はベックマン・コールター（ダナハー）・サーモフィッシャー・サイテック・シスメックス。

先端診断（微生物・分子・簡易検査・臨床質量分析）

血液培養（BACTEC）・検査室の自動化・分子診断（BD MAX など）・簡易検査・子宮頸がん検診、旧ウォーターズの臨床質量分析。必需の検査で景気に強く、償還と入札で価格が上がりにくい。

	数量数量＝実質市場規模（2025 年価格の億ドル）× シェア	価格価格指数（2025 年＝ 100）。償還・入札で年 +1.5%	売上	営業利益
今 2025/12	20.5	100	21	5
10 年後中立	28.6	116	33	9

取り方：買収した BD の診断ソリューション（DS）と、旧ウォーターズの臨床質量分析（臨床事業）。2026 年 4〜6 月期は DS 4.49 億ドル（微生物 3.19・分子診断と簡易検査 1.29）、臨床事業 0.72 億ドル。2025 年は DS 約 18.0 億ドル＋臨床事業約 2.5 億ドルの合計 20.5 億ドルと推定（BDS 全体の逆算値約 33 億ドルから WBD を引いた値）。市場は感染症の微生物検査・分子診断・簡易検査と臨床質量分析で約 190 億ドル（血液培養だけで 67〜75 億ドルという広い推計があり、担当の推定）、シェアは約 10.8%。営業利益率 23% は BDS 全体の推定に準じる。数量は市場が実質年 +3.3〜3.5%、価格は年 +1.5%（償還・入札で物価に届かない。BD 側の価格寄与は目標 150bp）。競合は血液培養でビオメリュー、分子診断でダナハー（セフィード）・ロシュ・アボット。

リスクと懸念

統合の実行と買収側の伸び

買収側は 2026 年 4〜6 月期に +4%（中国を除き +6%）と、旧ウォーターズの +9% より遅い。フロー（研究用）は −2%、中国の診療報酬の見直しと入札が重い。コスト削減（年約 2 億ドル）と売上シナジー（5 年目に 2.9 億ドル）が計画どおり出るか、人材と販売網の統合で顧客を失わないかが分かれ目で、遅れれば利益率の目標 32% に届かず、統合費用も長引く。

借金と金利

純負債は約 45.5 億ドルで、統合完了時は調整後 EBITDA の 2.3 倍。2026 年の純利息は約 1.9 億ドルの見通しだが、借り換えで新しい金利（約 5.75%）に切り替わると 3 年で約 6 割、10 年で全部が入れ替わる。景気後退で EBITDA が落ちると、返済と自社株買いの再開が遅れ、悲観では EBITDA の 2.2〜2.4 倍に残る。

のれん・無形資産の減損

のれん 94 億ドル・無形資産 85 億ドルの合計約 179 億ドルは自己資本 152 億ドルより大きい。BD の株主に渡した株の評価（完了時約 188 億ドルの取引）で積んだ値で、買収側の収益が計画を下回ると減損が出る。減損は現金を伴わないが、自己資本と株主の信認を削り、悲観では 20 億ドル規模を置いた。

製薬・バイオと大学・政府の予算

旧ウォーターズは売上の 59% が製薬、10% が大学・政府。2026 年は製薬 +11%・大学政府 +11% と戻ったが、資金調達が止まるか、米国の国立衛生研究所（NIH）の予算が縮めば、装置の発注が先送りされる。2023〜24 年のように装置が調整に入っても、消耗品・保守・診断の継続収入が下支えするが、新規の装置と TA・フロー（研究用）は大きく落ちる。

中国の国産化と診療報酬・入札

中国は製薬向けが 2 桁増に戻る一方、フロー（研究用）は減少が縮んだだけ（4〜6 月期は 1 桁の減少）、微生物は −13%。診療報酬の包括払い（DRG）の影響は 2026 年末に基準へ織り込まれるが、政府調達の国産優先が LC・LC/MS と診断に及べば、装置と試薬の両方が置き換えられる。

装置の競争と更新周期

LC・LC/MS はサーモフィッシャー・アジレント・島津製作所・サイエックスと価格を競い、旧ウォーターズの装置の自然増は 2019 年比で年 2.5%（2009〜19 年は 5%）。更新周期が伸びたままなら 2026 年の +8% は続かない。フローはサイテック・ベックマン・コールター、血液培養はビオメリューが攻める。

関税・為替・償還

関税は顧客への上乗せで吸収しており、還付があれば上乗せを戻して中立になる見通しだが、品目によって上乗せできない場合がある。ドル高は 2026 年の利益見通しの逆風（会社の説明で調整後 1 株利益の約 2%）。診断の償還の削減（米国の検査料金表・中国の包括払い）は、買収側の価格 +1.5% の前提を崩す。

今後の分かれ目

旧ウォーターズの自然増が 2027 年も 8% 以上で、国内回帰の装置の受注が 2027 年の売上に表れたら: 10 年の楽観・やや楽観の確率を 5〜8 ポイント上げ、中立の装置と消耗品の市場の伸びを 0.5 ポイント上げて見る（売上の伸びを少し上げるだけで、効くのは確率の変化）。
買収側の自然増が 2026 年末に 6% 以上で出て、中国の落ち込みが基準に織り込まれたら: 買収側の中立の伸びを 4〜5% から 5〜6% へ上げ、10 年の楽観側へ確率を 5 ポイント動かす。10 年の中立の純利益は約 5% 増える（買収側が売上の約 5 割を占めるため）。
製薬の設備投資が止まり、装置の受注が 2 四半期続けて減ったら: 2023〜24 年の調整の再来とみて、やや悲観・悲観の確率を上げる。繰り返し収入（売上の 6〜7 割）が支えるので純利益は 2〜3 割減にとどまるが、借金（EBITDA の 2 倍）で自社株買いの再開が遅れる。
コスト削減が年 2 億ドルを超えて出て、調整後営業利益率が 2028 年までに 31% 台に届いたら: 中立の営業利益率の道筋を 29% 台前半から 30% 台へ上げて見る。純利益は約 5% 増える。
中国の国産化が製薬の購買に入り、LC・LC/MS の売上が 2 年続けて減ったら: 売上の 1 割台の地域が置き換わり、全社の伸びが約 1 ポイント下がる。やや悲観の確率を 5 ポイント上げる。
のれん・無形資産の減損が 10 億ドルを超えて出たら: 買収の収益が資本コスト（8.75%）を下回っている証拠なので、10 年の悲観・やや悲観の確率を上げ、倍率の ROE を下げて見る。
会社が借金の返済を早め、純負債を EBITDA の 1.5 倍へ 2027 年に下げて自社株買いを再開したら: 還元が前倒しになり、10 年の還元の合計が増える。ただし倍率は変わらず、価値への効果は小さい。

見ておくもの

旧ウォーターズの自然増（装置・化学・サービス別）と、製薬・産業・大学政府・中国の伸び
買収側（バイオサイエンス・診断ソリューション）の自然増、中国を除く伸び、価格寄与（目標 150bp）
製薬の国内回帰（追跡 76 か所）の装置の受注・据付と、BACTEC の更新の進み
調整後営業利益率（2026 年 28.2% の見通し → 5 年で 32% の目標）と、コスト削減（累計 0.75 億ドル → 年率約 2 億ドル）・売上シナジー
純負債÷EBITDA（完了時 2.3 倍）、純利息、買い戻しの再開（枠 10 億ドル・2028 年 1 月まで）
のれん・無形資産の減損、買収無形資産の償却（年約 9.8 億ドル）と GAAP の純利益
NIH の予算、米中の関税・輸出規制、中国の診療報酬・入札

倍率と資本コストの決め方

今の時価総額約 429 億ドル（償却を戻した純利益の約 30 倍）を見る前に、5 つの事業を市場の実質の伸び × シェア × 価格指数で積み、10 年後の売上と営業利益（償却を除く）を出し、統合費用・利息（借り換えで約 5.75%）・税率 15.5% を引いて純利益を出してから倍率を決めた。倍率は利益ベースの正当化 PER (1 − g/RONIC) ÷ (k − g)（RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）。10 年後は ×(1＋g)）の 7.5〜9 割で、g は市場の実質（約 2.5%）× シェア横ばい × 価格（約 2.0%）から出して上限の 4% で止める、ROE は償却を戻した自己資本でそろえた約 18%、k は基本 8.0% に quality +0.75% の 8.75%。式の値は担当が割り引いたり業界ノートの倍率に寄せたりしていない。業界ノートの 20〜25 倍（旧ウォーターズ向け）より低く出たのは、k を 8.75% とし、ROE にのれん・無形資産の厚みを含めたため。償却は net_oku 自体から除き、倍率で上乗せしていない。結果は今の PER の 4 割弱。倍率を式の外で上げて今に近づける調整は、数字合わせなのでしていない。最後に今の値段と比べた。

資本コスト 8.8% ＝無リスク金利 5% ＋ β 1.12 × 5%。基本 8.0% に quality +0.75% を足して 8.75%。診断・消耗品の安定した収入が 6 割を超える一方、装置は製薬・バイオの景気に連動し、BD の事業の取り込みで借入も増えた。個別のリスク（統合の実行・のれんの減損・中国・借金）は k に足さず、悲観の確率とひどさで表した。存続は危うくないので上乗せ 0。

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読んだ資料

分析日 2026-10-16

ウォーターズ WAT

結論