結論
ヴィーヴァは、製薬・バイオ・医療機器企業の営業（CRM）、薬事、臨床試験、品質、安全性の業務を 1 つのクラウド（Vault）で動かす専業ソフト会社で、2026 年 1 月期の売上は 31.95 億ドル（前年比 +16%）、営業利益率は GAAP で 29%、純現金は約 65 億ドル。筆者の結論は割高で、開発系（臨床・薬事・品質）の堀は認めるが、営業系の席課金と導入サービスは AI で圧縮される側として分けた。
開発系は、FDA の検証要件に縛られた記録の正本で、世界の製薬上位 20 社がすべて顧客という開示の証拠が揃い、切り替えの壁が高い。そこで数量0.95倍、価格1.26倍（物価に届かない）とし、g をこの部分の利益比で0.8%だけ認めた。商業系（CRM）は製薬の営業担当者の席に課金し、AI が訪問前の準備や書類作りを代行すれば席が減る席課金型で、数量0.80倍・価格1.10倍。導入サービスはセールスフォースからの乗り換え工事で膨らんだ分が一巡すれば縮む人月型で0.72倍。自社の AI エージェントは 2025 年末に出荷したばかりで、意味のある売上の金額開示は確かめられなかったので、楽観でも数量は今を大きく超えない。
中立の売上は今の1.01倍の32.3億ドル、GAAP の純利益は9.3億ドル（株式報酬は売上の約 16%）。k は基本 8.0% に寿命の上乗せなどで+0.25%の8.25%、倍率は12.9倍。純現金約 65 億ドルは別に足した。やや悲観と悲観の確率は合わせて35%。本質価値は 101億ドル、今の時価総額 518億ドル に対して-80%で、評価は割高。優良な会社だが、今の値段は優良さを織り込みすぎている。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、臨床・薬事・品質の記録は FDA の検証要件に縛られ、世界の製薬上位 20 社がすべて顧客で、10 年後も存在する確信は高い。この開発系の部分だけ長く続く値上げを認める。
しかし営業系の CRM は担当者の席で売る型で、顧客の営業人員は AI で最も先に減らされやすい。成長の一部はセールスフォースとの提携終了に伴う乗り換えという一時的な押し上げで、導入サービスは一巡すれば縮む。株式報酬は売上の約 16% と大きく、GAAP で見た今の PER は約 57 倍。2026 年に実行済みの自社株買い約 4.7 億ドルは自己資本の起点から引いた。
本質価値は 101億ドル で、今の時価総額 518億ドル に対して-80%。堀には払うが、一時的な押し上げと席の面には払わない。10 年後の利益への確信は中程度で、安全域は薄い。
何で稼ぐ会社か
売上の約 84% を占めるサブスクリプションは、大きく 2 つに分かれる。商業系は、営業担当が医師を訪問する際の顧客管理（Vault CRM）、医療従事者のデータベース（Network）、販促資材の承認管理（PromoMats）、データ製品などで、製薬の営業・マーケティング・医学部門のユーザー数に応じて課金される。開発系（R&D）は、臨床試験の運用と症例データの管理、薬事申請、品質管理、安全性（副作用）報告など Vault の各アプリで、製品を追加するたびに 1 社あたりの契約額が積み上がる。会社は両者の内訳を細かく開示しないため、ここでは商業 13 億ドル・開発系 13.5 億ドル・導入サービス 5 億ドル強と推定する。
導入サービス（売上の約 16%）は、新しいアプリの導入や、顧客が他社の CRM から Vault CRM へ乗り換える際の工事で、直近は前年比 +24% と伸びる。利益率はサブスクよりずっと低く、乗り換えが一巡すれば伸びは落ちる。
収益の構造は、ほぼ全額が年間契約で、更新率が非常に高く、顧客の研究開発費と営業人員に連動する。製薬の IT 予算は景気に比較的強いが、リストラで営業人員が減れば数量が縮む。2025 年にセールスフォースとの OEM 提携が終わり、顧客は 2030 年までに自社基盤の Vault CRM へ移る。移行の間は費用が先行するが、完了すれば他社の土台に払う費用が消え、粗利が上がる。また 2025 年 12 月から AI のエージェント（訪問前の準備、音声入力、資材の事前チェックなど）を出荷し、2026 年中に臨床・薬事・安全性へ広げる。意味のある売上はこれからで、数量ではなく単価の上積みとして効く設計である。
優良さと弱いところ
堀の中心は、業務の標準になっていることによる切り替えの費用である。臨床試験・薬事・品質のソフトは規制当局への提出書類と監査記録そのもので、乗り換えは数年の工事と再検証を意味する。世界の製薬上位 20 社がすべて顧客で、製品が増えるほど社内のデータが 1 つの基盤に集まり、ほかの会社のソフトを足しにくくなる。実際に値上げの余地が長く続き、営業利益率は 2023 年 1 月期の 18% から 2026 年 1 月期の 29% へ回復した。
資本効率は、ほとんど資産が要らない事業なので高い。ただし純現金が自己資本の 9 割近くを占め、現金を除いた事業だけで見れば投下資本の利益率は 40% を大きく超える一方、会計上の ROE は 12〜13% にとどまる。現金を貯めて使わないことが ROE を押し下げているため、自社株買いの開始（2026 年 1 月に最大 20 億ドル、2 年）は資本配分の改善といえる。
弱い所は 3 つある。第 1に、株式報酬が大きい（会計上と調整後の営業利益の差が約 5.2 億ドル、売上の 16%）。調整後の数字は実態を 3 割ほど良く見せるので、オーナー利益は会計上の利益で見る。第 2に、顧客が製薬業界に集中し、業界の IT 予算に連動する。第 3に、CRM では顧客企業の営業人員の数が単価の基盤であり、AI が営業の仕事を減らすと席数が減る。経営は創業者が長く率い、公益法人という形で顧客重視をうたうが、株主への還元は後回しにされてきた。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
製薬・バイオの IT は、研究開発費（世界で年 3,000 億ドル超）と営業・医学の人員に対する比較的小さな割合（数%）の支出で、そのうち業務に特化したクラウドの比率が上がっている。米国の医療費は年 5.8% で伸び、薬の売上は GLP-1 などで拡大する一方、2025〜2030 年に特許切れで 2,300 億ドル超の売上が独占を失うため、大手は費用を下げながら新薬を作る方向に動く。ソフトへの支出は「効率化の手段」として維持されやすいが、営業人員の削減（顧客の人員が減れば席が減る）と IT の統合・内製の動きは逆風である。
競争は領域ごとに違う。CRM では、2025 年に提携を解消したセールスフォース（ライフサイエンス向けクラウド）が最大の競合で、アイキューヴィア（IQVIA）も顧客データと営業支援を持つ。ただしアイキューヴィアとは長期の提携に変わり、データを自社基盤で使えるようになった。臨床の領域では、メディデータ（Medidata・ダッソー・システムズ傘下）が症例データ収集で先行し、オラクル（Oracle）も古い基盤を持つ。ヴィーヴァは臨床を 1 つのクラウドに統合する戦略で追う。薬事・品質では事実上の標準である。
いちばん大きな構造変化は AI である。エージェントが訪問前の調べものや書類作りを代行すれば、同じ仕事に必要な人の数と席数が減りうる。逆に、各社が AI を安全に使うには規制に準拠したデータ基盤が要り、ヴィーヴァが自社の AI を売れば単価が上がる。席が減る速さと、AI の追加課金が増える速さのどちらが勝つかが、10 年の価格と数量を決める最大の分かれ目である。
【AIエージェント代替】製薬の営業・医学部門は AI で最も先に人が減る仕事の 1 つ。開発系は規制が壁になって残るが、10 年の中立は売上が今の1.01倍にとどまると置いた。市場全体の成長は個別評価では採らない。
資本政策と M&A
資本政策は長く「貯める」型で、配当は無く、自社株買いも 2026 年 1 月まで小規模（2026 年 1 月期は約 1.8 億ドル）だった。2026 年 1 月に最大 20 億ドル（2 年）の枠を決め、2026 年 2〜7 月の半年で約 4.7 億ドルを実行した。ただし株式報酬で増える株を打ち消す分が約 5 億ドル弱あり、正味の還元は枠の半分程度である。純現金 65 億ドルは時価総額の 12% に相当し、自社株買いを増やす余地は大きいが、割高な水準で買い続ければ価値を壊す。
M&A は小さい買収が中心で、大型の買収はしていない（これは強み）。2025 年にセールスフォースとの提携が終わり、アイキューヴィアとの訴訟が長期の提携に変わった。公益法人（PBC）なので、株主以外の利害（顧客・従業員）も考慮する義務があり、買収される可能性は低い（時価総額が大きく、創業者の影響も強い）。2030 年に年換算の売上 60 億ドルという目標は、年 15% 前後の成長を意味する。
株式報酬と自社株買いを差し引いた正味の還元は、10 年で自己資本を厚くする方向（現金の積み上がり）に働く。この厚い現金は悲観の床として効くが、事業が成熟した後も現金が余り続けると、ROE が低いまま倍率が下がる点に注意する。
決算期末後〜最新四半期にすでに実行した自社株買い 4.7 億ドル（10-Q のキャッシュフロー）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元には数えず、自己資本の起点（直近期末 72.1 億ドル）からも外した。
【還元の置き方】10 年の還元は純利益の累計の約 80% と置いた（無配・買い戻し少で現金がたまってきた会社。伸びが止まる筋書きでは使い道が少なく、8割を返すと置いた）。残らない分は、伸びが止まる中立の筋書きでは成長に回す元手が要らないため返す。株式報酬は GAAP の純利益ですでに費用として引いている。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
Vault は製薬の業務基盤として、臨床・薬事・品質・営業のすべてで使われ、1 社が使うアプリの数はまだ伸びる余地が大きい。CRM はセールスフォースからの乗り換えが 2030 年まで続き、すでに 180 社超が稼働して最高の四半期を記録した。乗り換えが終われば、他社の土台への支払いが消えて粗利が上がり、営業利益率は 35〜40% 台に乗る。2030 年に 60 億ドルの年換算売上という目標は、過去の目標（10 億ドル・30 億ドル）をすべて達成してきた会社の言葉として信用できる。
AI も追い風になる。規制業界では、AI を使うには監査可能なデータ基盤が要り、ヴィーヴァは顧客データをすでに持っている。エージェントを単価の上積みとして売れば、席数が減っても 1 席あたりの売上が増える。臨床データ管理（メディデータの本丸）へ入り込めれば市場は倍になり、アイキューヴィアとの提携でデータの弱点も消えた。10 年で売上は 3 倍近く、利益は約 3.8 倍にもなり、成熟後も 25 倍の倍率が付く。
慎重な見方
成長の一部は一時的である。CRM の乗り換えと導入サービスの伸び（直近 +24%）は、乗り換えが終わる 2030 年に向けて剥がれ落ちる。製薬は特許切れで 2,300 億ドルの売上を失う局面にあり、営業人員と IT 予算の削減に動く。CRM の席課金は営業担当の数に比例し、AI が訪問前の準備や記録を代行すれば、同じ営業成果に必要な席が減る。ヴィーヴァ自身の AI は単価を上げる前に、自社の席を食う可能性が高い。
競争も強まる。セールスフォースは自社の AI（エージェント）を無料に近い価格で入れてくるし、メディデータは臨床データ収集で何十年も先行しており、アイキューヴィアはデータと営業支援を束ねて値下げで来る。顧客は製薬数十社に集中し、交渉力は強い。株式報酬が売上の 16% あり、調整後の利益は実態を大きく良く見せる。時価総額 518 億ドルは会計上の純利益の 57 倍で、成長が 1 桁に落ちた時点で倍率は 25 倍前後まで縮む。10 年の中立でも時価総額が今と同じ程度で、悪ければ 4 割を失う。 席課金が崩れ、競合の巻き返しと値下げが重なれば、高い成長を前提にした今の倍率の根拠が崩れる。
どちらに重みを置いたか
強気は開発系の堀と上位 20 社の顧客基盤、AI を安全に使うための規制データ基盤を言い、慎重は営業系の席の AI による圧縮と乗り換え需要の剥落、GAAP で 57 倍という値段を言う。開発系にだけ g を認め、営業系は席型の数量と価格で引いた。やや悲観と悲観を合わせて35%。AI 代替は数量・価格に主に入れ、k では寿命の上乗せにとどめ、g では重ねていない。結論は割高。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 78.12 ドル130 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 37.52 ドル63 億ドル）。 今の値に割り戻すと 60.59 ドル101 億ドル、今との差 −81.2%、 期待の年率 −9.7%（資本コスト 8.3%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 115.27 ドル193 億ドル | 49.70 ドル83 億ドル | −48.9% | −6.5% | 11.55 ドル19 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 101.92 ドル170 億ドル | 45.51 ドル76 億ドル | −54.3% | −7.5% | 29.49 ドル49 億ドル |
| 中立 | 38% | 87.25 ドル146 億ドル | 41.32 ドル69 億ドル | −60.1% | −8.8% | 48.86 ドル82 億ドル |
| やや悲観 | 23% | 57.25 ドル96 億ドル | 32.34 ドル54 億ドル | −72.2% | −12.0% | 20.60 ドル34 億ドル |
| 悲観 | 12% | 27.85 ドル47 億ドル | 14.97 ドル25 億ドル | −86.7% | −18.3% | 5.14 ドル9 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 78.12 ドル130 億ドル | 37.52 ドル63 億ドル | −64.2% | −9.7% | 115.63 ドル193 億ドル |
今の株価時価総額 322.55 ドル539 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.3% を下回るほど割高。
楽観 7% 開発系が広がり、営業系の席も保って単価を上げる 利益 13 億ドル · PER 13.0 倍 · 株価時価総額 115.27 ドル193 億ドル
開発系の記録の堀が効き、営業系の席も保って AI の追加課金が単価を上げる最良の筋書き。AI の追加課金の金額開示はまだ確かめられないので、数量は今の1.05倍（開発系）、1.00倍（営業系）が上限。売上は41.0億ドル、純利益は12.9億ドル。 内訳は商業系ソフト＝数量1.00倍・価格1.18倍・利益率42.0%、開発系ソフト＝数量1.05倍・価格1.34倍・利益率35.0%、導入サービス＝数量0.95倍・価格1.30倍・利益率10.0%。 この筋書きの確率は7%。結果は、売上が今の1.28倍の41.0億ドル、営業利益13.9億ドル、純利益12.9億ドル、自己資本94.0億ドル、10年の正味の還元83.0億ドル、時価総額192億ドル（PER12.9倍）。
- 商業系ソフト（CRM・データ・販促資材）：数量 75.0（利用ユーザー（万人）＝ 対象ユーザー 約 150 万人 × 浸透率 約 50%（推定））× 価格 2,092（1 ユーザーあたりの年間契約額（ドル。CRM・データ・資材の平均。サブスクのみ））→ 売上 16 億ドル・営業利益 7 億ドル。数量1.00倍・価格1.18倍・営業利益率42.0%（席課金型）
- 開発系ソフト（臨床・薬事・品質・安全性）：数量 142（利用ユーザー（万人）＝ 対象ユーザー 約 500 万人 × 浸透率 約 27%（推定））× 価格 1,340（1 ユーザーあたりの年間契約額（ドル。アプリの数で変わる））→ 売上 19 億ドル・営業利益 7 億ドル。数量1.05倍・価格1.34倍・営業利益率35.0%（記録の正本型）
- 導入サービス：数量 24.2（導入・教育の工数（万人日））× 価格 2,600（1 人日あたりの売上（ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量0.95倍・価格1.30倍・営業利益率10.0%（人月型）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.80%（記録の正本の部分だけ物価並みの値上げが続く。利益の加重）の正当化PER：事業のROE30.0%、RONIC＝k＋0.67×(ROE−k)＝22.7%、(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝13.0倍。余った現金は(純利益−帳簿額×1.4%)×PERに、戻り方0.5掛けの現金を足す。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：AI の追加課金の金額開示がなく、楽観でも数量は上限を抑えた。7%。
やや楽観 20% 開発系の堀が効き、営業系の席の減りが緩やか 利益 11 億ドル · PER 13.0 倍 · 株価時価総額 101.92 ドル170 億ドル
開発系1.00倍・1.30倍、営業系0.92倍・1.14倍。売上は36.9億ドル、純利益は11.2億ドル。 内訳は商業系ソフト＝数量0.92倍・価格1.14倍・利益率40.5%、開発系ソフト＝数量1.00倍・価格1.30倍・利益率33.5%、導入サービス＝数量0.85倍・価格1.25倍・利益率9.0%。 この筋書きの確率は20%。結果は、売上が今の1.16倍の36.9億ドル、営業利益12.0億ドル、純利益11.2億ドル、自己資本93.0億ドル、10年の正味の還元76.0億ドル、時価総額170億ドル（PER12.9倍）。
- 商業系ソフト（CRM・データ・販促資材）：数量 69.0（利用ユーザー（万人）＝ 対象ユーザー 約 150 万人 × 浸透率 約 50%（推定））× 価格 2,021（1 ユーザーあたりの年間契約額（ドル。CRM・データ・資材の平均。サブスクのみ））→ 売上 14 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量0.92倍・価格1.14倍・営業利益率40.5%（席課金型）
- 開発系ソフト（臨床・薬事・品質・安全性）：数量 135（利用ユーザー（万人）＝ 対象ユーザー 約 500 万人 × 浸透率 約 27%（推定））× 価格 1,300（1 ユーザーあたりの年間契約額（ドル。アプリの数で変わる））→ 売上 18 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量1.00倍・価格1.30倍・営業利益率33.5%（記録の正本型）
- 導入サービス：数量 21.7（導入・教育の工数（万人日））× 価格 2,500（1 人日あたりの売上（ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量0.85倍・価格1.25倍・営業利益率9.0%（人月型）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.80%（記録の正本の部分だけ物価並みの値上げが続く。利益の加重）の正当化PER：事業のROE30.0%、RONIC＝k＋0.67×(ROE−k)＝22.7%、(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝13.0倍。余った現金は(純利益−帳簿額×1.4%)×PERに、戻り方0.5掛けの現金を足す。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：開発系の堀が効く筋書き。上位 20 社すべてが顧客である点を見て 20%。
中立 38% 開発系は残るが、営業系の席と乗り換え需要が剥がれる 利益 9 億ドル · PER 13.0 倍 · 株価時価総額 87.25 ドル146 億ドル
開発系は記録の正本として数量0.95倍・価格1.26倍、営業系は AI が営業担当者の準備や書類作りを代行して席が減り0.80倍・1.10倍。導入サービスは乗り換えが一巡して0.72倍。売上は32.3億ドル、営業利益は10.0億ドル、純利益は9.3億ドル。 内訳は商業系ソフト＝数量0.80倍・価格1.10倍・利益率38.5%、開発系ソフト＝数量0.95倍・価格1.26倍・利益率32.0%、導入サービス＝数量0.72倍・価格1.20倍・利益率7.0%。 この筋書きの確率は38%。結果は、売上が今の1.01倍の32.3億ドル、営業利益10.0億ドル、純利益9.3億ドル、自己資本90.0億ドル、10年の正味の還元69.0億ドル、時価総額146億ドル（PER12.9倍）。
- 商業系ソフト（CRM・データ・販促資材）：数量 60.0（利用ユーザー（万人）＝ 対象ユーザー 約 150 万人 × 浸透率 約 50%（推定））× 価格 1,950（1 ユーザーあたりの年間契約額（ドル。CRM・データ・資材の平均。サブスクのみ））→ 売上 12 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量0.80倍・価格1.10倍・営業利益率38.5%（席課金型）
- 開発系ソフト（臨床・薬事・品質・安全性）：数量 128（利用ユーザー（万人）＝ 対象ユーザー 約 500 万人 × 浸透率 約 27%（推定））× 価格 1,260（1 ユーザーあたりの年間契約額（ドル。アプリの数で変わる））→ 売上 16 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量0.95倍・価格1.26倍・営業利益率32.0%（記録の正本型）
- 導入サービス：数量 18.4（導入・教育の工数（万人日））× 価格 2,400（1 人日あたりの売上（ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量0.72倍・価格1.20倍・営業利益率7.0%（人月型）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.80%（記録の正本の部分だけ物価並みの値上げが続く。利益の加重）の正当化PER：事業のROE30.0%、RONIC＝k＋0.67×(ROE−k)＝22.7%、(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝13.0倍。余った現金は(純利益−帳簿額×1.4%)×PERに、戻り方0.5掛けの現金を足す。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：営業系の席が圧縮され、乗り換え需要が剥がれる中心の筋書き。38%。
やや悲観 23% AI エージェントが営業系の席を削り、競合が値段を押さえる 利益 6 億ドル · PER 12.8 倍 · 株価時価総額 57.25 ドル96 億ドル
製薬の営業人員の削減と AI で営業系の席が0.66倍に減り、セールスフォースやアイキューヴィアの値引きで単価も下がる。開発系は0.82倍・1.15倍。売上は25.1億ドル、純利益は6.0億ドル。 内訳は商業系ソフト＝数量0.66倍・価格1.02倍・利益率32.0%、開発系ソフト＝数量0.82倍・価格1.15倍・利益率27.0%、導入サービス＝数量0.60倍・価格1.10倍・利益率3.9%。 この筋書きの確率は23%。結果は、売上が今の0.79倍の25.1億ドル、営業利益6.4億ドル、純利益6.0億ドル、自己資本86.0億ドル、10年の正味の還元54.0億ドル、時価総額95.6億ドル（PER12.8倍）。 10年の純利益の累計は72.8億ドル（起点の純利益から最終年へ、毎年ほぼ一定の率または幅で動く道筋で積んだ）で、自己資本は今に累計を足して還元を引いた。
- 商業系ソフト（CRM・データ・販促資材）：数量 49.5（利用ユーザー（万人）＝ 対象ユーザー 約 150 万人 × 浸透率 約 50%（推定））× 価格 1,808（1 ユーザーあたりの年間契約額（ドル。CRM・データ・資材の平均。サブスクのみ））→ 売上 9 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量0.66倍・価格1.02倍・営業利益率32.0%（席課金型）
- 開発系ソフト（臨床・薬事・品質・安全性）：数量 111（利用ユーザー（万人）＝ 対象ユーザー 約 500 万人 × 浸透率 約 27%（推定））× 価格 1,150（1 ユーザーあたりの年間契約額（ドル。アプリの数で変わる））→ 売上 13 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量0.82倍・価格1.15倍・営業利益率27.0%（記録の正本型）
- 導入サービス：数量 15.3（導入・教育の工数（万人日））× 価格 2,200（1 人日あたりの売上（ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量0.60倍・価格1.10倍・営業利益率4.0%（人月型）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.80%（記録の正本の部分だけ物価並みの値上げが続く。利益の加重）の正当化PER：事業のROE19.7%、RONIC＝k＋0.67×(ROE−k)＝15.9%、(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝12.7倍。余った現金は(純利益−帳簿額×1.4%)×PERに、戻り方0.5掛けの現金を足す。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：AI と競合の値引きで営業系が崩れる筋書き。23%。
悲観 12% 席課金が崩れ、競合の巻き返しと値下げが重なる 利益 3 億ドル · PER 12.1 倍 · 株価時価総額 27.85 ドル47 億ドル
席課金が崩れ、競合の巻き返しと値下げが重なる。営業系0.50倍・0.92倍、開発系0.65倍、利益率は営業系22.1%まで落ちる。売上は17.4億ドル、純利益は2.7億ドル。純現金は残る。 内訳は商業系ソフト＝数量0.50倍・価格0.92倍・利益率22.1%、開発系ソフト＝数量0.65倍・価格1.02倍・利益率18.0%、導入サービス＝数量0.45倍・価格1.00倍・利益率0.0%。 この筋書きの確率は12%。結果は、売上が今の0.54倍の17.4億ドル、営業利益3.0億ドル、純利益2.7億ドル、自己資本92.0億ドル、10年の正味の還元25.0億ドル、時価総額46.5億ドル（PER12.1倍）。 10年の純利益の累計は50.0億ドル（起点の純利益から最終年へ、毎年ほぼ一定の率または幅で動く道筋で積んだ）で、自己資本は今に累計を足して還元を引いた。
- 商業系ソフト（CRM・データ・販促資材）：数量 37.5（利用ユーザー（万人）＝ 対象ユーザー 約 150 万人 × 浸透率 約 50%（推定））× 価格 1,631（1 ユーザーあたりの年間契約額（ドル。CRM・データ・資材の平均。サブスクのみ））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量0.50倍・価格0.92倍・営業利益率22.0%（席課金型）
- 開発系ソフト（臨床・薬事・品質・安全性）：数量 87.8（利用ユーザー（万人）＝ 対象ユーザー 約 500 万人 × 浸透率 約 27%（推定））× 価格 1,020（1 ユーザーあたりの年間契約額（ドル。アプリの数で変わる））→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量0.65倍・価格1.02倍・営業利益率18.0%（記録の正本型）
- 導入サービス：数量 11.5（導入・教育の工数（万人日））× 価格 2,000（1 人日あたりの売上（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量0.45倍・価格1.00倍・営業利益率0.0%（人月型）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.00%（人月・席の型は0%以下。実質の縮みは10年の数量に入れ済み）で、利益を全部株主に分ける形の正当化PER＝1÷(k−g)＝1÷(8.2%＋-0.00%)＝12.1倍（事業のROE4.2%）。余った現金は(純利益−帳簿額×1.4%)×PERに、戻り方0.5掛けの現金を足す。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：席課金が崩れる筋書き。堀が強いので 12% にとどめ、やや悲観と合わせて35%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
商業系ソフト（CRM・データ・販促資材）
Vault CRM・Network・PromoMats・データ製品。製薬・バイオ・医療機器の営業・マーケ・医学部門に課金する。
| 数量利用ユーザー（万人）＝ 対象ユーザー 約 150 万人 × 浸透率 約 50%（推定） | 価格1 ユーザーあたりの年間契約額（ドル。CRM・データ・資材の平均。サブスクのみ） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 75.0 | 1,773 | 13 | 5 |
| 10 年後 中立 | 60.0 | 1,950 | 12 | 5 |
取り方：開示は無いので推定。2026 年 1 月期のサブスク 26.8 億ドルを商業 13.3・開発系 13.5 に分ける。対象は世界の製薬・バイオ・医療機器の営業・マーケ・医学部門の担当者（約 150 万人）で、浸透率を約 50% と置くと 75 万人、1 人あたり約 1,770 ドル。営業利益率は株式報酬を含む会計上で約 40%（推定）。 【AIエージェント代替の見直し】商業系（CRM・データ・販促資材）は製薬の営業・マーケ担当者の席に課金する席課金型。大手製薬での世界シェアは高いが、AI が訪問前の準備・書類作りを代行すれば席が減る。数量0.80倍、価格1.10倍（セールスフォースとの競り合いで物価に届かない）。
開発系ソフト（臨床・薬事・品質・安全性）
Vault の臨床試験運用・データ管理・薬事・品質・安全性のアプリ。製品を増やすほど 1 社あたりの契約額が増える。
| 数量利用ユーザー（万人）＝ 対象ユーザー 約 500 万人 × 浸透率 約 27%（推定） | 価格1 ユーザーあたりの年間契約額（ドル。アプリの数で変わる） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 135 | 1,000 | 14 | 4 |
| 10 年後 中立 | 128 | 1,260 | 16 | 5 |
取り方：開示は無いので推定。対象は製薬・バイオ・医療機器・CRO の臨床・薬事・品質・安全性の担当者（約 500 万人）。浸透率 27% で 135 万人、1 人あたり約 1,000 ドル。営業利益率は会計上で約 31%（推定。株式報酬の配賦が大きい）。 【AIエージェント代替の見直し】開発系（臨床・薬事・品質・安全性）は FDA の検証要件に縛られた記録の正本で、世界の製薬上位 20 社がすべて顧客という開示の証拠が揃う。数量0.95倍、価格1.26倍、g はこの部分の利益比で+0.8%。
導入サービス
新しいアプリの導入・教育・CRM の乗り換え工事。売上の約 16%、利益率は低い。
| 数量導入・教育の工数（万人日） | 価格1 人日あたりの売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 25.5 | 2,000 | 5 | 0 |
| 10 年後 中立 | 18.4 | 2,400 | 4 | 0 |
取り方：プロフェッショナルサービス等の売上 5.1 億ドル（2026 年 1 月期の売上 31.95 − サブスク 26.84）を、1 人日 2,000 ドルで割って約 25.5 万人日（推定）。営業利益率は約 7%。乗り換え工事で増え、一巡すれば縮む。 【AIエージェント代替の見直し】導入サービスは人月型で、セールスフォースからの乗り換え工事（2030 年まで）で膨らんだ分が一巡すれば縮む。数量0.72倍、価格1.20倍、利益はほぼゼロ。
リスクと懸念
AI エージェント代替（営業系の席の圧縮と乗り換え需要の剥落）
ヴィーヴァの CRM は製薬の営業担当者の席に課金し、AI が訪問前の調べものや書類作りを代行すれば、同じ仕事に必要な人の数と席が減る。顧客の営業・医学部門は AI の導入で最も先に減らされやすい仕事の 1 つ。開発系は記録の正本として残る。中立の売上は今の1.01倍、悲観では0.54倍と置いた。
セールスフォースなど競合の巻き返し
提携が終わった CRM 市場で、セールスフォースは自社の AI を安く入れ、アイキューヴィアも営業支援を束ねてくる。乗り換え期の 2030 年までに顧客が競合に流れれば、数量と価格を同時に失う。競合は価格を武器にでき、移行期に顧客が複数社を並べて比べる点も不利に働く。
製薬の人員・IT 予算の削減
2025〜2030 年は特許切れで大手の売上が減る時期にあたり、営業人員と IT の削減が起こりうる。顧客が製薬に集中しているため、景気の悪い年は数量が一気に縮む。景気の悪化や特許切れが重なる年は、新規導入が止まり更新時の値引き要求も強まる。
乗り換え需要の剥がれ
直近の成長（売上 +16〜18%）の一部は、CRM の乗り換えと導入サービスという一時的な要因による。2030 年に向けて剥がれ落ち、成長が 1 桁に落ちる時に倍率が縮む。売上の成長率が落ちた時に、株式市場がどれだけ倍率を下げるかは予想しにくい。
株式報酬と今の高い倍率
会計上と調整後の営業利益の差は売上の約 16%。調整後の利益を使うと実態を 3 割ほど良く見せる。時価総額は会計上の純利益の約 57 倍で、成長が鈍れば倍率の縮みが利益の伸びを打ち消す。調整後の数字ではなく、会計上の利益をオーナー利益として見るのが基本である。
臨床データでの先行者との競争
メディデータは症例データ収集で長く先行し、乗り換えの費用が競合を守る側にも働く。臨床を統合する計画が遅れれば、開発系の浸透率は想定まで伸びない。臨床の統合が遅れれば、開発系の成長の柱が伸びきらないまま成熟に入る。
今後の分かれ目
- CRM の乗り換えが想定より早く進み、Vault CRM の稼働が 400 社を超える
- 強気（楽観・やや楽観）の確率を上げてよい。粗利の改善が早まり、営業利益率は 35% に近づく。ただし乗り換えの需要が剥がれるのも早い。
- AI のエージェントの追加課金が、1 ユーザーあたり単価を 10 年の間に 1 割以上押し上げる
- 席数の侵食を単価が上回る証拠になり、10 年の確率を楽観側へ動かせる。
- 商業の契約更新で、顧客が席数を減らす（または値引きを受け入れる）事例が相次ぐ
- 席課金の構造が崩れ始める兆しで、やや悲観・悲観の確率を厚くする。
- 製薬大手が相次いで研究開発費と営業人員を 2 割以上削る
- 悲観（10 年）が現実になる。純現金が床になるが、倍率は 20 倍前後から 15 倍前後に縮む。
- セールスフォースやメディデータが臨床・CRM の大手顧客を奪う
- 標準の座を失う筋書きで、10 年の悲観の確率を上げる。
- 自社株買いが年 10 億ドルを超え、株式報酬の希薄化を明確に上回る
- 資本配分が改善し、現金の積み上がりによる ROE の低下が止まる。10 年の payout を上げてよい。
- AI エージェントの追加課金が金額で開示され、1 ユーザーあたり単価が 2 年続けて物価を上回って伸びたら
- 席の減りを単価が上回る証拠。楽観の数量と価格を見直す。
- 商業系の更新で、顧客が席数を減らす例が続いたら
- 営業系の席の圧縮が始まった合図。営業系の数量を中立の{com_base_vm:.2f}倍より下げる。
見ておくもの
- Vault CRM の稼働社数と、乗り換え完了の見通し
- サブスクの伸びの減速の度合い（年 15% → 10% 前後）
- AI のエージェントの有料の採用社数と単価
- 営業人員を減らす製薬の動き（契約更新時の席数）
- 会計上の営業利益率と株式報酬の売上比
- 自社株買いの実行額と、希薄化を差し引いた正味の還元
- 臨床データ管理でのメディデータからの切り替え件数
- AI エージェントの有料採用の社数と単価、商業系の更新での席数
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額 518億ドル や GAAP の PER 57 倍は見ずに、3 領域を型で分けて数量（0.5〜1.05 倍）と価格（物価に届かない 1.0〜1.34 倍）を置いた。倍率は正当化 PER で、k は基本 8.0% ＋ 景気 −0.5 ＋ 寿命 0.75 ＝ 8.25%、g は開発系の利益比で0.8%、ROE は 30% を使った。純現金は倍率に含めず別に足した。AI 代替は数量・価格に主に入れ、k・確率（悲観側35%）・g に重ねていない。純利益は GAAP。
資本コスト 8.3% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 0.93 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 0.25% ＝ 8.25%（β は使わない）。製薬向けで景気に左右されにくい（cycle −0.5）。値決め・借金は 0。寿命は、開発系の記録の正本（+0.5）と営業系の席型（+1.0〜1.5）の間の +0.75%。個別のリスクは k に足さず筋書きと確率で表した。