エレバンス・ヘルス ELV

2036 年、リスク型の加入者は 1,650 万人（メディケア・アドバンテージの高齢化の追い風と、メディケイドの再取り込み）、1 人あたり収入は 1.74 倍（年 +5.7%）で、保険の営業利益率は 4.5%（過去の平常 5% 台より下）。ケアロンRx は件数 4.6 億件、ケアロンサービスは対象 5,300 万人で価格は 2.0 倍（リスクを負う医療サービスの比率が上がる）、利益率 6.0%。連結の営業利益は 211 億ドル、純利益 157 億ドル。成長が終わった後は ROE と g 3.75% の式どおりで評価される。倍率は 正当化 PER 16.3 倍の 9 割、14.7 倍に置く。利益の質が高く、伸びも一番続く筋書き。

• ヘルスベネフィット（医療保険）：数量 16.5（リスク型の加入者（百万人））× 価格 19,766（1 人あたり年間収入（保険料＋手数料＋運用益 ÷ リスク型加入者、ドル））→ 売上 3,261 億ドル・営業利益 147 億ドル。加入者・利益率
• ケアロンRx（薬剤給付管理）：数量 4.6（処方件数（30 日換算、億件）＝ 米国の処方 約 70 億件 × シェア約 5%）× 価格 187（1 件あたり売上（ドル。薬の代金を含む））→ 売上 858 億ドル・営業利益 41 億ドル。件数・利益率
• ケアロンサービス（医療サービス）：数量 53.0（サービスの対象会員（百万人））× 価格 1,400（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 742 億ドル・営業利益 45 億ドル。対象会員・利益率

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 21.7%（この筋書きの純利益 157 ÷ 自己資本 724 億ドル。ケアロンの買収で伸びる会社なのでのれんは除かない）は先で薄れ、RONIC ＝ k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 15.1%（堀は標準（1/2）：ブルークロスの看板・14 州の規模・ケアロン（PBM と医療サービス）は強いが、保険の利益率は医療費の振れで山と谷があり、定着する利益率に対して厚い自己資本（のれん込み）の稼ぎは先で薄れる）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 16.3 倍 に対し、90% の 14.7 倍に置いた（楽観は式の値の 9 割に置く。利益の質が高く、伸びも一番続く筋書き）。時価総額 ＝ 純利益 157.0 億ドル × 14.7 倍 ＝ 2304.8 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：メディケイドの谷から回復し、ケアロン（薬局給付管理と医療サービス）が保険の外の稼ぎ頭になり、規制も大きな分離に至らない展開。10 年で 8% の確率。

10 年後、加入者は 1,600 万人、1 人あたり収入は 1.72 倍で、保険の営業利益率は 4.3%。ケアロンRx は件数 4.4 億件・利益率 4.6%、ケアロンサービスは対象 5,100 万人・価格 1.9 倍・利益率 5.9%。連結の営業利益は 189 億ドル、純利益 140 億ドル。BCBS の地域独占の強みを保ちつつ、ケアロンの伸びで利益の質が上がり、g 3.75% の式どおりに評価される。メディケイドは撤退と料率改定で採算に戻り、全体の足を引っ張らなくなる。2027 年以降の会社の目標（調整後の利益を年 12% 以上伸ばす）の約 7 割が実現し、ケアロンの外部の顧客が増える形で、大型の分離立法や支払い凍結は起きない。倍率は 正当化 PER 15.9 倍の 8.5 割、13.5 倍に置く。伸びと利益率はほぼ計画どおり。

• ヘルスベネフィット（医療保険）：数量 16.0（リスク型の加入者（百万人））× 価格 19,539（1 人あたり年間収入（保険料＋手数料＋運用益 ÷ リスク型加入者、ドル））→ 売上 3,126 億ドル・営業利益 134 億ドル。加入者・利益率
• ケアロンRx（薬剤給付管理）：数量 4.4（処方件数（30 日換算、億件）＝ 米国の処方 約 70 億件 × シェア約 5%）× 価格 184（1 件あたり売上（ドル。薬の代金を含む））→ 売上 809 億ドル・営業利益 37 億ドル。件数・利益率
• ケアロンサービス（医療サービス）：数量 51.0（サービスの対象会員（百万人））× 価格 1,330（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 678 億ドル・営業利益 40 億ドル。対象会員・利益率

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 19.4%（この筋書きの純利益 140 ÷ 自己資本 721 億ドル。ケアロンの買収で伸びる会社なのでのれんは除かない）は先で薄れ、RONIC ＝ k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 14.0%（堀は標準（1/2）：ブルークロスの看板・14 州の規模・ケアロン（PBM と医療サービス）は強いが、保険の利益率は医療費の振れで山と谷があり、定着する利益率に対して厚い自己資本（のれん込み）の稼ぎは先で薄れる）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.9 倍 に対し、85% の 13.5 倍に置いた（やや楽観は式の値の 8.5 割に置く。伸びは続くが利益率の戻りは楽観より劣る）。時価総額 ＝ 純利益 140.0 億ドル × 13.5 倍 ＝ 1890.0 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：保険が 4% 台の利益率で安定し、ケアロンが堅調に伸びる展開。確率 18%。

10 年後、リスク型の加入者は 1,560 万人（メディケア・アドバンテージの伸びが、メディケイドの縮小を上回る）、1 人あたり収入は 1.70 倍（年 +5.5%）で保険の売上は約 3,000 億ドル、営業利益率は 3.8%。ケアロンRx は件数 4.2 億件・価格は物価並みの 1.41 倍・利益率 4.3%、ケアロンサービスは対象 4,900 万人・価格 1.75 倍・利益率 5.5%。連結の営業利益は 158 億ドル、純利益 115 億ドルで 2026 年の約 2.6 倍（2026 年が谷で低いため）。大型の分離立法は起きず、PBM は手数料型で残る。倍率は 正当化 PER 15.0 倍の 8 割、12.1 倍に置く。保険の利益率は医療費の振れで山と谷があり、定着する利益率に対して厚い自己資本（のれん込み）の稼ぎは先で薄れる。

• ヘルスベネフィット（医療保険）：数量 15.6（リスク型の加入者（百万人））× 価格 19,312（1 人あたり年間収入（保険料＋手数料＋運用益 ÷ リスク型加入者、ドル））→ 売上 3,013 億ドル・営業利益 114 億ドル。加入者・利益率
• ケアロンRx（薬剤給付管理）：数量 4.2（処方件数（30 日換算、億件）＝ 米国の処方 約 70 億件 × シェア約 5%）× 価格 181（1 件あたり売上（ドル。薬の代金を含む））→ 売上 761 億ドル・営業利益 33 億ドル。件数・利益率
• ケアロンサービス（医療サービス）：数量 49.0（サービスの対象会員（百万人））× 価格 1,225（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 600 億ドル・営業利益 33 億ドル。対象会員・利益率

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 16.2%（この筋書きの純利益 115 ÷ 自己資本 708 億ドル。ケアロンの買収で伸びる会社なのでのれんは除かない）は先で薄れ、RONIC ＝ k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 12.4%（堀は標準（1/2）：ブルークロスの看板・14 州の規模・ケアロン（PBM と医療サービス）は強いが、保険の利益率は医療費の振れで山と谷があり、定着する利益率に対して厚い自己資本（のれん込み）の稼ぎは先で薄れる）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.0 倍 に対し、80% の 12.1 倍に置いた（中立は式の値の 8 割に置く。保険の利益率は医療費の振れで山と谷がある）。時価総額 ＝ 純利益 115.0 億ドル × 12.1 倍 ＝ 1385.8 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの中立（加入者 年 +1%・1 人あたり保険料 年 +5.5%）に沿い、保険の利益率は過去の平常（5% 台）より低い 3.8%、ケアロンは薄利のままとする。最大の確率。

10 年後、加入者は 1,500 万人で横ばい、1 人あたり収入は 1.62 倍、保険の営業利益率は 3.0%。ケアロンRx は雇用主の離反と手数料型で件数 3.9 億件・価格 1.32 倍・利益率 3.7%、ケアロンサービスは対象 4,600 万人・利益率 4.8%。連結の営業利益は 108 億ドル、純利益 76 億ドルで 2025 年を上回る程度。ROE は 11% 台に下がり、g 3% の式どおりで評価される。事業は残るが、BCBS の看板と規模の優位は賃金・医療費の上昇に食われ、優良さは落ちる。倍率は 正当化 PER 13.3 倍の 7.5 割、10.0 倍に置く。競争と値下がりで、新しく投じる資本の稼ぎが薄れる。

• ヘルスベネフィット（医療保険）：数量 15.0（リスク型の加入者（百万人））× 価格 18,403（1 人あたり年間収入（保険料＋手数料＋運用益 ÷ リスク型加入者、ドル））→ 売上 2,760 億ドル・営業利益 83 億ドル。加入者・利益率
• ケアロンRx（薬剤給付管理）：数量 3.9（処方件数（30 日換算、億件）＝ 米国の処方 約 70 億件 × シェア約 5%）× 価格 170（1 件あたり売上（ドル。薬の代金を含む））→ 売上 662 億ドル・営業利益 24 億ドル。件数・利益率
• ケアロンサービス（医療サービス）：数量 46.0（サービスの対象会員（百万人））× 価格 1,050（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 483 億ドル・営業利益 23 億ドル。対象会員・利益率

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 11.4%（この筋書きの純利益 76 ÷ 自己資本 664 億ドル。ケアロンの買収で伸びる会社なのでのれんは除かない）は先で薄れ、RONIC ＝ k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 10.0%（堀は標準（1/2）：ブルークロスの看板・14 州の規模・ケアロン（PBM と医療サービス）は強いが、保険の利益率は医療費の振れで山と谷があり、定着する利益率に対して厚い自己資本（のれん込み）の稼ぎは先で薄れる）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.3 倍 に対し、75% の 10.0 倍に置いた（やや悲観は式の値の 7.5 割に置く。競争と値下がりで、新しく投じる資本の稼ぎが薄れる）。時価総額 ＝ 純利益 76.0 億ドル × 10.0 倍 ＝ 758.5 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：政府事業の医療費高騰が長引き、PBM 改革でケアロンRx の利益も削られる展開。確率 26%（2025〜2026 年の実績から厚く置く）。

10 年後、政府が公的保険の支払いを実質的に凍結し、メディケイドは州の直接払いに寄る。リスク型の加入者は 1,300 万人に減り、保険の営業利益率は 2.0% で固定される。ケアロンRx は PBM の分離・解体で件数 3.2 億件・価格 1.15 倍・利益率 2.8%、ケアロンサービスも 3.5%。連結の営業利益は 48 億ドル、純利益 30 億ドル。ROE 6% 前後・g 3% の式 (1 − g ÷ ROE) ÷ (k − g) で 8.5 倍に評価される。事業は存続するが、もう優良ではなく、時価総額は 254 億ドル（自己資本 532 億ドルの 0.5 倍弱）まで下がる。

• ヘルスベネフィット（医療保険）：数量 13.0（リスク型の加入者（百万人））× 価格 17,040（1 人あたり年間収入（保険料＋手数料＋運用益 ÷ リスク型加入者、ドル））→ 売上 2,215 億ドル・営業利益 44 億ドル。加入者・利益率
• ケアロンRx（薬剤給付管理）：数量 3.2（処方件数（30 日換算、億件）＝ 米国の処方 約 70 億件 × シェア約 5%）× 価格 148（1 件あたり売上（ドル。薬の代金を含む））→ 売上 473 億ドル・営業利益 13 億ドル。件数・利益率
• ケアロンサービス（医療サービス）：数量 42.0（サービスの対象会員（百万人））× 価格 910（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 382 億ドル・営業利益 13 億ドル。対象会員・利益率

倍率：悲観側の利益ベースの上限の内側に置く。この筋書きの ROE 5.6%（純利益 30.0 ÷ 自己資本 532 億ドル）は k 8.50% 以下なので、ためた利益は元の額より小さい価値で、正当化 PER は 1 ÷ k ＝ 11.8 倍が上限。その 72% の 8.5 倍に置いた（悲観は ROE が k に届かず、g 3% の式 (1 − g ÷ ROE) ÷ (k − g) ＝ 8.4 倍で置く（構造的に負ける筋書き））。時価総額 ＝ 純利益 30.0 億ドル × 8.5 倍 ＝ 254.1 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：連邦・州が保険者を飛ばした直接払い（単一支払者）や公的保険の支払い凍結へ進み、PBM が実質的に解体される構造的な負け。10 年で 16%（規制を k に足さず確率で表した分を厚く置く）。