センティーン CNC

2036 年、メディケイドは加入者 1,290 万人（市場のシェア 18% 台を保つ）・利益率 3.0%、ACA 市場は 440 万人・4.5%、MA は D-SNP の拡大で 160 万人・4.0%、PDP は 1,000 万人・3.2%。売上は 3,200 億ドル台、営業利益は 112 億ドル、純利益は 77 億ドル。純利益の利益率は約 2.4% で、2016〜2019 年のメディケイド大手の平常（1.5〜2.0%）を上回る。ROE（のれんを除く）は 28% 近くまで上がるが、成長は市場の伸びと物価で年 4〜5% に落ち着く。ACA 市場は議会が補助を戻すか価格改定が定着して安定し、PDP・MA も標準的な利益率に戻る。借金の返済が進んで自社株買いが増え、株主への還元は 10 年で 300 億ドルを超える。メディケイド入札でシェアを守り、競合の撤退でシェアが 18% 台を保つ点が前提。倍率は 正当化 PER 13.7 倍の 9 割、12.4 倍に置く。利益率が戻り伸びが続く筋書きでも、料率は他人の財布なので上限の 9 割に抑える。

• メディケイド（州の低所得者向け）：数量 12.9（平均加入者（百万人））× 価格 11,921（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 1,538 億ドル・営業利益 46 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• マーケットプレイス（ACA 個人保険・アンベター）：数量 4.4（平均加入者（百万人））× 価格 13,570（1 人あたり年間保険料（ドル））→ 売上 597 億ドル・営業利益 27 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• メディケア・アドバンテージ（ウェルケア）：数量 1.6（平均加入者（百万人））× 価格 28,642（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 458 億ドル・営業利益 18 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• メディケア PDP（処方薬だけの保険）：数量 10.0（平均加入者（百万人））× 価格 4,289（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 429 億ドル・営業利益 14 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• その他（商業団体・国際・専門サービス）：数量 1.4（加入者相当（百万人））× 価格 14,574（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 197 億ドル・営業利益 10 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 20.2%（この筋書きの純利益 76.6 ÷ 自己資本 379 億ドル。のれん・無形資産（約 150 億ドル）を含む自己資本）は先で薄れ、RONIC ＝ k 9.00%（基本 8.0% ＋ quality +1.0%）＋ 1/3 ×（ROE − k）＝ 12.7%（堀は弱い（1/3）：規模と運営ノウハウはあるが、料率は州と連邦が決め、利益率は他社より薄く、買収で積んだのれんと無形資産が自己資本の約 7 割ある）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.7 倍 に対し、90% の 12.4 倍に置いた（楽観は式の値の 9 割に置く。利益率が戻り伸びが続く筋書きでも、料率は他人の財布なので上限の 9 割に抑える）。時価総額 ＝ 純利益 76.6 億ドル × 12.4 倍 ＝ 947.5 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：メディケイドの料率が医療費に追いつき続け、拡大対象層の減少は一時的で、ACA 市場も補助の再拡大などで安定し、PDP・MA も標準的な利益率に戻る展開。それでも政策に左右される事業で、2024〜2026 年に医療費と料率の読み違いが続いたので、楽観が 5% 未満（4%）なのは、この事業の上振れ（利益率 3% 台）が州と連邦の財布に依存し、2024〜2026 年に読み違いが続いたため。

2036 年、メディケイドは 1,240 万人・利益率 2.8%、ACA 市場は 390 万人・4.0%、MA は 135 万人・3.5%、PDP は 920 万人・2.8%。売上は 2,900 億ドル台、営業利益は 90 億ドル、純利益は 61 億ドル。入札の勝率が高く、料率改定も毎年追いつくが、価格を決める力は州にあるので利益率は 3% 以下にとどまる。ACA 市場は補助が部分的に戻り、加入者は 390 万人で安定する。MA は D-SNP に絞って 135 万人まで増え、利益率が 3.5% に定着する。PDP は制度変更で縮んだ市場でシェアを保つ。借金の返済と自社株買いで株主への還元は 10 年で 260 億ドル超。メディケイドの入札の勝率が高く、料率改定も毎年追いつくが、価格を決める力は州にあるので利益率は 3% 以下にとどまる。倍率は 正当化 PER 13.1 倍の 8.5 割、11.1 倍に置く。利益率の戻りが計画どおりなので上限の 8.5 割。

• メディケイド（州の低所得者向け）：数量 12.4（平均加入者（百万人））× 価格 11,804（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 1,464 億ドル・営業利益 41 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• マーケットプレイス（ACA 個人保険・アンベター）：数量 3.9（平均加入者（百万人））× 価格 13,437（1 人あたり年間保険料（ドル））→ 売上 524 億ドル・営業利益 21 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• メディケア・アドバンテージ（ウェルケア）：数量 1.4（平均加入者（百万人））× 価格 28,361（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 383 億ドル・営業利益 13 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• メディケア PDP（処方薬だけの保険）：数量 9.2（平均加入者（百万人））× 価格 4,247（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 391 億ドル・営業利益 11 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• その他（商業団体・国際・専門サービス）：数量 1.2（加入者相当（百万人））× 価格 14,431（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 173 億ドル・営業利益 8 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 16.6%（この筋書きの純利益 60.8 ÷ 自己資本 366 億ドル。のれん・無形資産（約 150 億ドル）を含む自己資本）は先で薄れ、RONIC ＝ k 9.00%（基本 8.0% ＋ quality +1.0%）＋ 1/3 ×（ROE − k）＝ 11.5%（堀は弱い（1/3）：規模と運営ノウハウはあるが、料率は州と連邦が決め、利益率は他社より薄く、買収で積んだのれんと無形資産が自己資本の約 7 割ある）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.1 倍 に対し、85% の 11.1 倍に置いた（やや楽観は式の値の 8.5 割に置く。利益率は戻るが料率の制約が残る）。時価総額 ＝ 純利益 60.8 億ドル × 11.1 倍 ＝ 674.3 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：メディケイドが 2.8%、ACA が 4%、MA が 3.5% で定着する展開。確率 14%。

2036 年、メディケイドは加入者 1,185 万人（2029 年から年 +0.55%）・1 人あたり収入は 2026 年の 1.55 倍・利益率 2.6%、ACA 市場は 350 万人・3.3%、MA は 115 万人・3.0%、PDP は 830 万人・2.2%。売上は 2,680 億ドル、営業利益は 71 億ドル、純利益は 46 億ドル。メディケイドの政策（OBBBA の就労要件・提供者税の縮小）の影響は 2030 年までに織り込まれ、その後は人口と医療費の伸びで安定して増える。倍率は 正当化 PER 12.4 倍の 8.3 割、10.2 倍に置く。メディケイド・ACA の利益は州の料率と補助金という他人の財布に左右され、会社の g（3.8%）は上限の 4% より低く、堀は弱い（moat=weak）。

• メディケイド（州の低所得者向け）：数量 11.9（平均加入者（百万人））× 価格 11,687（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 1,385 億ドル・営業利益 36 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• マーケットプレイス（ACA 個人保険・アンベター）：数量 3.5（平均加入者（百万人））× 価格 13,304（1 人あたり年間保険料（ドル））→ 売上 466 億ドル・営業利益 15 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• メディケア・アドバンテージ（ウェルケア）：数量 1.2（平均加入者（百万人））× 価格 28,080（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 323 億ドル・営業利益 10 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• メディケア PDP（処方薬だけの保険）：数量 8.3（平均加入者（百万人））× 価格 4,205（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 349 億ドル・営業利益 8 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• その他（商業団体・国際・専門サービス）：数量 1.1（加入者相当（百万人））× 価格 14,288（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 157 億ドル・営業利益 6 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 13.4%（この筋書きの純利益 46.3 ÷ 自己資本 346 億ドル。のれん・無形資産（約 150 億ドル）を含む自己資本）は先で薄れ、RONIC ＝ k 9.00%（基本 8.0% ＋ quality +1.0%）＋ 1/3 ×（ROE − k）＝ 10.5%（堀は弱い（1/3）：規模と運営ノウハウはあるが、料率は州と連邦が決め、利益率は他社より薄く、買収で積んだのれんと無形資産が自己資本の約 7 割ある）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 12.4 倍 に対し、83% の 10.2 倍に置いた（中立は式の値の 8 割強に置く。メディケイド・ACA の利益は州の料率と補助金という他人の財布に左右される）。時価総額 ＝ 純利益 46.3 億ドル × 10.2 倍 ＝ 473.2 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：メディケイドは 2.6%、ACA は 3.3%、MA は 3.0%、PDP は 2.2% で定着し、純利益率は 1.7%（2023 年の 1.75% と同程度）。2029 年に回復した水準から、市場の伸びと物価で伸びる。最大の確率 32%。

2036 年、メディケイドは加入者 1,100 万人（2029 年と同じ）・利益率 1.6%、ACA 市場は 280 万人・1.8%、MA は 90 万人・1.2%、PDP は 700 万人・1.3%。売上は 2,290 億ドル、営業利益は 33 億ドル、純利益は 18 億ドル。2029 年の谷から完全には回復せず、ROE（のれんを除く）は 9% 前後で、倍率も低い。州の予算が逼迫して提供者税の縮小後も料率が医療費を下回る状態が続き、入札でモリーナ・エレバンス・ユナイテッドヘルスにシェアを取られる。ACA 市場は補助の失効後の縮小が戻らず、逆選択で採算が低い。借金の返済に回すので自社株買いは小さく、株主への還元は 10 年で 50 億ドル弱にとどまる。倍率は 1÷k（11.1 倍）の 9.2 割、10.2 倍に置く。料率が絞られ利益率が戻らず、新しく投じる資本の稼ぎが k に近づく。

• メディケイド（州の低所得者向け）：数量 11.0（平均加入者（百万人））× 価格 11,453（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 1,260 億ドル・営業利益 20 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• マーケットプレイス（ACA 個人保険・アンベター）：数量 2.8（平均加入者（百万人））× 価格 13,038（1 人あたり年間保険料（ドル））→ 売上 365 億ドル・営業利益 7 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• メディケア・アドバンテージ（ウェルケア）：数量 0.9（平均加入者（百万人））× 価格 27,518（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 248 億ドル・営業利益 3 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• メディケア PDP（処方薬だけの保険）：数量 7.0（平均加入者（百万人））× 価格 4,121（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 288 億ドル・営業利益 4 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• その他（商業団体・国際・専門サービス）：数量 1.0（加入者相当（百万人））× 価格 14,002（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 133 億ドル・営業利益 4 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率

倍率：悲観側の利益ベースの上限の内側に置く。この筋書きの ROE 5.8%（純利益 18.4 ÷ 自己資本 316 億ドル）は k 9.00% 以下なので、ためた利益は元の額より小さい価値で、正当化 PER は 1 ÷ k ＝ 11.1 倍が上限。その 92% の 10.2 倍に置いた（やや悲観は 1 ÷ k の 9 割強に置く。料率が絞られ利益率が戻らず、新しく投じる資本の稼ぎが k に近づく）。時価総額 ＝ 純利益 18.4 億ドル × 10.2 倍 ＝ 188.0 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：州の予算の逼迫で料率が医療費を恒常的に下回り、入札で他社（モリーナ・エレバンス・ユナイテッド）に取られ、ACA 市場は縮小したまま採算が低い展開。2023〜2025 年の実績から厚く置く。確率 28%。

2036 年、州の入札で勝てず、メディケイドは加入者 980 万人・利益率 1.0%、ACA 市場は 190 万人・0.5%、MA は 65 万人・−0.5%、PDP は 550 万人・0.5%。売上は 1,810 億ドル、営業利益は 10 億ドル、利払い後の純利益はほぼゼロ（約 2 億ドル）。事業は残るが、もう優良ではなく、時価総額は、のれん・無形資産を除く有形の自己資本（約 50 億ドル）まで下がる。還元が負なのは、株式報酬で増える株を自社株買いで打ち消せず、増資の払い込みは無いためである。州が民間運営の取り分を絞り、補助の失効後の ACA 市場も縮んだまま採算が低く、のれん（108 億ドル）の再減損が起きて自己資本が痩せる。

• メディケイド（州の低所得者向け）：数量 9.8（平均加入者（百万人））× 価格 10,986（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 1,077 億ドル・営業利益 11 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• マーケットプレイス（ACA 個人保険・アンベター）：数量 1.9（平均加入者（百万人））× 価格 12,505（1 人あたり年間保険料（ドル））→ 売上 238 億ドル・営業利益 1 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• メディケア・アドバンテージ（ウェルケア）：数量 0.7（平均加入者（百万人））× 価格 26,395（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 172 億ドル・営業利益 −1 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• メディケア PDP（処方薬だけの保険）：数量 5.5（平均加入者（百万人））× 価格 3,953（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 217 億ドル・営業利益 1 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率
• その他（商業団体・国際・専門サービス）：数量 0.8（加入者相当（百万人））× 価格 13,431（1 人あたり年間収入（ドル））→ 売上 107 億ドル・営業利益 3 億ドル。加入者・1 人あたり収入・利益率

倍率：悲観は売れる資産の床と稼ぐ力で置く（市場の PBR は使わない）。2036 年の純利益は約 2 億ドルでほぼゼロ、ROE（のれんを除く）は 1.4% と成長率を下回るため式の PER は使えず、純利益 ÷ k 9.0% ＝ 20 億ドルでは事業の価値を表せない。のれん・無形資産（150 億ドル）は再減損で消える前提で、保険の免許と規制資本が売れる有形の自己資本 約 50 億ドル（今の自己資本 199.5 億ドル − のれん 108 − 無形資産 42）を床にし、50 億ドルに置く。今の自己資本に対する PBR は 0.25 倍。

確率：州がメディケイドの運営を直営やより少ない数の会社へ集約する、または連邦が民間運営の取り分を実質で凍結するなど、構造的に負ける筋書き。ACA 市場は補助の失効後に縮小したまま逆選択が続く。10 年の悲観として 22% と厚く置いた（規制は k に足さず確率で表す）。