結論
インシュレット（Insulet）は、チューブのないインスリンポンプ「オムニポッド」を作る。体に貼る小さな本体（ポッド）を 3 日ごとに交換し、血糖センサー（デクスコムやアボットのもの）と連動して自動でインスリンを調整する。使い捨てなので、利用者が続けるかぎり毎月の消耗品の収入が積み上がる。2025 年は売上 27.1 億ドル（+31%）、GAAP の営業利益 4.7 億ドル（17.5%）、GAAP の純利益 2.5 億ドル（債務の消却損を除くと約 3.5 億ドル）。利用者は世界で約 60 万人と見られる。
2026 年 8 月、会社は通期の売上の伸びを +20〜22% に下げた。2 型の患者で使い始めの 90 日の脱落が想定より多いためで、株価は大きく下がった。ここが分析の分かれ目になる。売上は「患者数（市場）× 自動投与の普及率 × オムニポッドのシェア × 1 人あたり年間売上」で、米国の 1 型・米国の 2 型・海外の 3 つに分けて組んだ。中立は、2035 年に売上 83 億ドル、純利益 16 億ドル。成長は市場・シェア・価格の内訳で置き、ROE からは出していない。
倍率は利益ベースの正当化 PER（事業の ROE 22% が先で薄れた RONIC 15% 前後・g 4.0%・資本コスト 8%）の 8 割で、10 年後の中立は 14.7 倍、時価総額は約 236 億ドルと今（98 億ドル）の 2.4 倍。ただし貼り付け型の競争や GLP-1 薬で 2 型が育たない筋書きでは 120 億ドル前後、構造的に負けると 41 億ドルまで下がる。確率加重では今の時価総額を 3 割ほど上回り、「割安」と結論する。ただし 2 型の定着という 1 つの未確認の仮定に大きく依存する。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず「10 年後もこの事業は存在し、今より強いか」を問う。糖尿病の人は世界で増え、インスリンを使う人は毎日・生涯にわたり消耗品を買う。ポッドという使い捨ての定期購入は、利用者が続けるかぎり景気の影響をほとんど受けない。ここは強い。堀は、貼り付けという形・工場の規模・薬局で受け取れる売り方で、ブランドの強さ（医師が「まずオムニポッド」と言う）も加わる。一方で、その堀は「競合がまだ貼り付け型を持たない」ことに依存している面があり、2027 年以降に試される。
オーナー利益は、GAAP の純利益（株式報酬を費用にした値）から、伸びに要る投資を引いたもの。今の事業の ROE は一時を除いて約 23%、増えた利益に対してその割合で元手が要るという置き方で、増収が大きいほど再投資が先に出て、還元に回る割合は小さい。資本配分の質は借り換えと自社株買いを見るかぎり堅実で、買収で価値を壊していない。安全域は、今の値段が、会社が見通しを下げた直後の安値であることに加え、悲観の筋書き（貼り付け型に負け・2 型が育たず・GLP-1 でインスリン使用者が減る）でも時価総額 41 億ドル（今の約 4 割）にとどまる点にある。ただし利益ベースの倍率でも、安全域は 10 年持つ前提でしか生まれない。わからない所は、2 型の定着が本当に直るのか。そこは確率で表し、結論の確信度は中くらいとする。
何で稼ぐ会社か
売上の約 7 割は米国、約 3 割が海外。2025 年の内訳は米国オムニポッド 19.2 億ドル（+27%）、海外オムニポッド 7.5 億ドル（+44%）、薬の投与装置の受託（ドラッグデリバリー）約 0.3 億ドルで、受託は縮小中である。
収入の仕組みは「ポッド（使い捨ての本体）の定期購入」。利用者は 3 日ごとにポッドを替えるので、1 人あたりの年間売上は 5 千ドル前後（米国の 1 型の推定）。コントローラーは付属し、本体の販売が主ではなく消耗品が主である。米国では薬局で受け取る方式（薬局チャンネル）が 6 割前後（2024 年の二次情報）を占め、チューブ式のポンプのように専門の医療機器業者を通す必要がない。この「薬局で受け取れる」ことが、処方する医師の裾野を内科・かかりつけ医へ広げる土台になった。
主力の「オムニポッド 5」は、血糖センサーと連動して自動でインスリンを調整する自動インスリン投与（AID）で、2024 年 8 月に 1 型と 2 型の両方で FDA の承認を得た初めてのシステムだった。2026 年 4〜6 月期に海外でスペイン（26 か国目、オムニポッド 5 は 20 か国目）へ進出し、アボットのリブレ 3 プラスとの連動も加わった。次世代の「オムニポッド 6」は 2027 年、2 型向けの完全閉ループは 2028 年が会社の計画。会社の目標は 2025〜2028 年に売上年約 20%、調整後営業利益率を毎年約 1 ポイント上げること。
優良さと弱いところ
優良さの核は 3 つある。第 1 に、使い捨て・防水・チューブなしという形そのものが患者の選択理由で、競合の多くはチューブ式（タンデム・ダイアベティス（Tandem Diabetes Care）のティースリム、メドトロニックの糖尿病事業ミニメド）か、これから貼り付け型へ移る段階にある。第 2 に、ポッドを大量に作る工場と供給網へ 10 億ドル超を投じた規模（会社の発言）で、粗利率は 71.6%（GAAP）と、タンデムの 57% を大きく上回る。第 3 に、薬局経由の消耗品という売り方で、処方する医師の層（約 3 万人、CGM は 10 万人超）をなお広げられる。
弱い所も明確である。1 つ目は、1 つの製品群・1 つの病気に依存していること。2 つ目は、2 型で定着が悪いこと（開始後 90 日の脱落、年間の損耗は過去 20〜40%）。この事業は「使い続ける人の数」が全てなので、損耗は成長の天井になる。3 つ目は、2027 年から貼り付け型の競合が米国に増える見込みで、「チューブがない」という差が薄まること。4 つ目は、価格を決める力が限られること（薬局は保険会社・薬剤給付管理会社（PBM）との交渉で、会社は「横ばいか少し上」と述べる）。経営は 2026 年 8 月に、2 型の定着の弱さをもっと早く見つけるべきだったと認めており、数字の読みと開示の速さに課題がある。バリュー投資の目では、堀は「広い」というより「いまは広いが、2〜3 年で試される」状態である。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
市場は、インスリンを毎日打つ人のうち、自動投与（AID）を使う人がまだ少ない段階にある。会社の説明では、米国の 1 型は約 180 万人でうち半数未満が AID、米国のインスリン強化療法の 2 型は約 250 万人で AID は約 5%、世界（会社の対象国）の 1 型は約 400 万人で AID は約 25%（いずれも経営陣の発言で、推定として扱う）。会社は 2028 年に 2 型の AID 普及を 10〜15% にしたいとする。
競合の形が変わる。今のポンプはタンデム（2026 年 4〜6 月期の売上 2.55 億ドル・+6%、粗利率 57%、なお営業赤字）とミニメドがチューブ式の中心で、タンデムは貼り付け型への切り替え（モビ）を FDA に申請した。ベータバイオニクス（Beta Bionics）は 2 型を含む自動投与の新顔で、さらに 2027 年に向けて複数の貼り付け型が米国で発売される見込みだと経営陣が述べた。結果として、オムニポッドの「唯一の貼り付け型」という位置は薄まる。ただし同じ経営陣は、貼り付け型の競合が増えれば市場全体が広がるとも述べる。
CGM は連動の相手として重要で、デクスコムとアボットのセンサーとの連動が広がるほど、患者の選択の幅は広がる。メディケアは遅くとも 2028 年から CGM・インスリンポンプを競争入札・月額レンタルに移す方針で（CMS の公表）、価格の逆風になりうる。ただしオムニポッドは主に薬局経由で売られるため、影響の度合いは不明である。GLP-1 薬（肥満・糖尿病治療薬）は、2 型でインスリンを使う人の数を減らす可能性がある一方、糖尿病の人の数そのものを増やしているわけではない。BTIG などは 2 型のポンプ普及が 1 桁なので影響は小さいと見るが、本分析は悲観の筋書きで 2 型のインスリン使用者の減少を入れる。
資本政策と M&A
資本政策は、成長の投資が先で、還元は後という順である。2025 年に転換社債（2026 年満期）の大半を買い戻し、シニア無担保債を発行し、タームローンの金利を 0.5 ポイント下げた。この借り換えで 1.24 億ドル（税前）の消却損が出て、2025 年の GAAP の純利益が 2.5 億ドルに下がった。2026 年 1〜3 月期には、加速型自社株買い（ASR）で 3.0 億ドルの自社株を買った。2026 年 6 月末の現金は 5.35 億ドル、有利子負債 9.48 億ドルで、純負債は約 4 億ドル（時価総額の 4%）と小さい。
配当は無く、株式報酬（年 0.6 億ドル前後）で増える株を自社株買いで打ち消す方針が中心になるとみる。M&A は、ドラッグデリバリー以外の大型の買収はしておらず、自前の製品開発（ポッド・アルゴリズム・アプリ）への投資が中心。2026 年 8 月の見通し引き下げ後に、証券集団訴訟の告知が法律事務所から出た（確定した訴えではない）。大型の買収で価値を壊した経歴はなく、資本配分の質は今のところ良いが、2 型の損耗を見誤った点は、数字の管理の質に課題を残す。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
オムニポッドは、チューブも手動の針刺しもない唯一の完全な使い捨てで、患者が一度選ぶと替えにくい。米国の 1 型の自動投与の普及はまだ半数に届かず、2 型は約 5% しか使っていない。ここにオムニポッド 5 の改良（2026 年）、オムニポッド 6（2027 年）、2 型向け完全閉ループ（2028 年）が順に入る。海外はスペインなど新しい国へ入るたびに売上が伸び、2026 年 4〜6 月期の海外は +35% である。
2 型の脱落は、開始後 90 日に集中していて、それ以降の定着は強いと会社は述べる。試供の運用、現場の報酬、サービス人員、オムニポッド・ディスカバーの拡大という 4 つの打ち手で、2027 年に改善が出れば、2026 年 8 月の下方修正は 1 回限りの調整で終わる。粗利率 71.6% と営業利益率 17.5% は規模の効果でなお上がる余地があり、会社の目標は毎年 1 ポイントの上昇である。貼り付け型の競合は市場を広げ、先行者の工場の規模と医師の習慣が堀になる。
慎重な見方
見通しの引き下げは、2 型の取り込みという成長の柱の 1 本に穴があることを示した。2 型は新規の約 4 割を占めるのに、開始後 90 日の脱落が多く、年間の損耗は過去 20〜40%。1 人あたりの年間売上も 1 型より低い。2 型の普及が 10% に届かなければ、成長は米国の 1 型と海外だけに頼ることになる。
競争は 2027 年から変わる。貼り付け型が複数、米国に出る。タンデムはモビの貼り付け型化を申請し、ベータバイオニクスは 2 型を含む自動投与の新顔である。差が薄まれば、薬局での価格交渉・保険会社の値引き要求で 1 人あたりの収入は下がる。GLP-1 薬の普及で 2 型のインスリン使用者そのものが減れば、市場の入口が縮む。さらにメディケアの競争入札が 2028 年から始まる可能性もある。経営が 2 型の定着の弱さをもっと早く見つけなかったことは、数字の管理にも疑問を残す。今の PER は GAAP の一時を除いても 28 倍前後と高く、成長が 1 段落ちると倍率も下がる。
どちらに重みを置いたか
強気の見方は、市場の入口（普及率）と先行者の優位を、慎重な見方は、2 型の定着・競争・価格を、それぞれ具体的に突いており、どちらも一理ある。2 型の定着はまだ証明されておらず、貼り付け型の競争は 2027 年から実際に始まるため、慎重な見方の指摘は重く、確率は慎重側に厚めに置いた（楽観 8%、やや楽観 22%、中立 36〜38%、やや悲観 24%、悲観 8〜10%）。利益ベースの倍率では 10 年の中立が今の 2.4 倍、やや悲観でも今を上回り、総合は割安となる。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 328.27 ドル227 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 50.42 ドル35 億ドル）。 今の値に割り戻すと 186.37 ドル129 億ドル、今との差 +25.8%、 期待の年率 +9.8%（資本コスト 8.0%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 684.58 ドル474 億ドル | 45.17 ドル31 億ドル | +392.7% | +17.3% | 58.38 ドル40 億ドル |
| やや楽観 | 22% | 475.48 ドル330 億ドル | 50.36 ドル35 億ドル | +255.0% | +13.5% | 115.69 ドル80 億ドル |
| 中立 | 36% | 340.27 ドル236 億ドル | 52.38 ドル36 億ドル | +165.1% | +10.2% | 141.35 ドル98 億ドル |
| やや悲観 | 24% | 169.12 ドル117 億ドル | 52.67 ドル37 億ドル | +49.7% | +4.1% | 53.23 ドル37 億ドル |
| 悲観 | 10% | 58.15 ドル40 億ドル | 42.28 ドル29 億ドル | −32.2% | −3.8% | 10.04 ドル7 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 328.27 ドル227 億ドル | 50.42 ドル35 億ドル | +155.7% | +9.8% | 378.69 ドル262 億ドル |
今の株価時価総額 148.12 ドル103 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.0% を下回るほど割高。
楽観 8% 楽観：2 型が自動投与の標準になり、海外が第 2 の米国になる 利益 29 億ドル · PER 16.6 倍 · 株価時価総額 684.58 ドル474 億ドル
2035 年の売上は 133.4 億ドル（2025 年から年 +17%）。米国の 1 型は自動投与が 75% に普及し、シェア 42% の 71.2 万人で 42.6 億ドル。米国の 2 型は定着が直り、完全閉ループ（2028 年）と薬局経由で普及が 32%、シェア 70% の 54.9 万人、28.4 億ドル。GLP-1 薬は肥満・初期の糖尿病に使われるが、インスリンを使う 2 型は大きく減らない（市場は年 −0.2%）。海外は 26 か国から広がり、普及 60%・シェア 30% の 100.6 万人、62.4 億ドルで、米国と並ぶ規模になる。1 人あたり収入は物価の約 4 割だけ上がる（米国 +15%・海外 +40%）。営業利益は 37.1 億ドル（27.8%）。10 年目の売上の伸びがなお約 14% あるため、倍率は利益ベースの正当化 PER（RONIC で薄めた上限）の 8〜9 割で置く。
- 米国の 1 型糖尿病：数量 71.2（米国の 1 型患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定））× 価格 5,980（利用者 1 人あたりの年間売上（ドル））→ 売上 43 億ドル・営業利益 13 億ドル。利用者数と 1 人あたり収入
- 米国の 2 型糖尿病（インスリン強化療法）：数量 54.9（米国の 2 型のインスリン強化療法の患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定））× 価格 5,175（利用者 1 人あたりの年間売上（ドル。脱落を含む平均））→ 売上 28 億ドル・営業利益 8 億ドル。利用者数と 1 人あたり収入
- 海外：数量 101（海外（対象国）の 1 型患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定））× 価格 6,202（利用者 1 人あたりの年間売上（ドル））→ 売上 62 億ドル・営業利益 17 億ドル。利用者数と 1 人あたり収入
- ドラッグデリバリー（薬剤投与装置の受託）：数量 5.0（供給するポッドの個数（万個、推定））× 価格 20（1 個あたり売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。個数と単価
倍率：正当化 PER は 18.5 倍（g 4.0%、RONIC 15.3%。RONIC は k 8.00% に、事業の ROE 22.6% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 16.6 倍（9 割）に置いた。堀は普通：貼り付けという形・工場の規模・薬局で受け取れる売り方は強いが、貼り付け型の競合が 2027 年から増え、競争入札も控えるので強い堀（2/3）とは見ない。のれんはほぼ無く、現金は運転に要る程度で除かない。利益の質が高く、伸びも一番続く筋書き。上限の 9 割に置く。利用者の積み上げで消耗品の収入は続くが、2 型の定着が未確認で貼り付け型の競争が増える。g の内訳：患者数（市場）・普及とシェア・価格（物価に届かない）の積から出した約 4.5% だが、長期の g は上限の 4.0% に切る（ROE から出していない）。純利益は GAAP。
確率：2 型が自動投与の標準になり、貼り付け型の競合も海外もうまく進む必要があるので 8%。
やや楽観 22% やや楽観：2 型は 2 割台の普及、海外は 3 割近いシェアまで伸びる 利益 21 億ドル · PER 15.7 倍 · 株価時価総額 475.48 ドル330 億ドル
2035 年の売上は 103.2 億ドル（年 +14%）。米国の 1 型は普及 72%・シェア 39% の 62.3 万人で 36.3 億ドル、米国の 2 型は普及 27%・シェア 65% の 41.4 万人、20.9 億ドル（貼り付け型の競合に一部を譲る）、海外は普及 52%・シェア 27% の 76.9 万人、46.0 億ドル。価格は物価の約 3 分の 1（米国 +12%・海外 +35%）しか上がらない。営業利益は 27.3 億ドル（26.5%）。10 年目の売上の伸びが約 11% なので、倍率は利益ベースの正当化 PER（RONIC で薄めた上限）の 8〜9 割で置く。
- 米国の 1 型糖尿病：数量 62.3（米国の 1 型患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定））× 価格 5,824（利用者 1 人あたりの年間売上（ドル））→ 売上 36 億ドル・営業利益 11 億ドル。利用者数と 1 人あたり収入
- 米国の 2 型糖尿病（インスリン強化療法）：数量 41.4（米国の 2 型のインスリン強化療法の患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定））× 価格 5,040（利用者 1 人あたりの年間売上（ドル。脱落を含む平均））→ 売上 21 億ドル・営業利益 5 億ドル。利用者数と 1 人あたり収入
- 海外：数量 76.9（海外（対象国）の 1 型患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定））× 価格 5,980（利用者 1 人あたりの年間売上（ドル））→ 売上 46 億ドル・営業利益 12 億ドル。利用者数と 1 人あたり収入
- ドラッグデリバリー（薬剤投与装置の受託）：数量 5.0（供給するポッドの個数（万個、推定））× 価格 20（1 個あたり売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。個数と単価
倍率：正当化 PER は 18.4 倍（g 4.0%、RONIC 15.2%。RONIC は k 8.00% に、事業の ROE 22.4% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 15.7 倍（8.5 割）に置いた。堀は普通：貼り付けという形・工場の規模・薬局で受け取れる売り方は強いが、貼り付け型の競合が 2027 年から増え、競争入札も控えるので強い堀（2/3）とは見ない。のれんはほぼ無く、現金は運転に要る程度で除かない。上限の 8.5 割に置く。利用者の積み上げで消耗品の収入は続くが、2 型の定着が未確認で貼り付け型の競争が増える。g の内訳：患者数（市場）・普及とシェア・価格（物価に届かない）の積から出した約 4.5% だが、長期の g は上限の 4.0% に切る（ROE から出していない）。純利益は GAAP。
確率：2 型は育つが貼り付け型に一部を譲る展開。22%。
中立 36% 中立：米国の 1 型は成熟、2 型と海外が伸びの中心で、利益率は 25% に届く 利益 16 億ドル · PER 14.7 倍 · 株価時価総額 340.27 ドル236 億ドル
2035 年の売上は 83.5 億ドル（年 +12%、2028 年から年 +9.5%）。米国の 1 型は自動投与が 68% に普及し、貼り付け型の競合が増えてシェアは 37% に下がるが、人数は 55.2 万人、31.6 億ドル。米国の 2 型は普及 22%・シェア 60% の 29.8 万人、14.8 億ドル（GLP-1 薬で市場は年 −1%、完全閉ループが 2028 年に入っても会社の 2028 年目標の 10〜15% を超える伸びは仮定しない）。海外は普及 48%・シェア 25% の 64.5 万人、37.1 億ドルで米国の約 8 割の規模。1 人あたり収入は物価（10 年 1.41 倍）に届かず、米国 +10%・海外 +30%。営業利益は 20.8 億ドル（25.0%）で、スケールの効果と海外の利益率の改善で 2025 年から +7.5 ポイント。10 年目の売上の伸びがなお約 10% あるため、倍率は利益ベースの正当化 PER（RONIC で薄めた上限）の 8〜9 割で置く。
- 米国の 1 型糖尿病：数量 55.2（米国の 1 型患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定））× 価格 5,720（利用者 1 人あたりの年間売上（ドル））→ 売上 32 億ドル・営業利益 9 億ドル。利用者数と 1 人あたり収入
- 米国の 2 型糖尿病（インスリン強化療法）：数量 29.8（米国の 2 型のインスリン強化療法の患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定））× 価格 4,950（利用者 1 人あたりの年間売上（ドル。脱落を含む平均））→ 売上 15 億ドル・営業利益 3 億ドル。利用者数と 1 人あたり収入
- 海外：数量 64.5（海外（対象国）の 1 型患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定））× 価格 5,759（利用者 1 人あたりの年間売上（ドル））→ 売上 37 億ドル・営業利益 9 億ドル。利用者数と 1 人あたり収入
- ドラッグデリバリー（薬剤投与装置の受託）：数量 5.0（供給するポッドの個数（万個、推定））× 価格 20（1 個あたり売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。個数と単価
倍率：正当化 PER は 18.4 倍（g 4.0%、RONIC 15.1%。RONIC は k 8.00% に、事業の ROE 22.3% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 14.7 倍（8 割）に置いた。堀は普通：貼り付けという形・工場の規模・薬局で受け取れる売り方は強いが、貼り付け型の競合が 2027 年から増え、競争入札も控えるので強い堀（2/3）とは見ない。のれんはほぼ無く、現金は運転に要る程度で除かない。中立は上限の 8 割に置く。利用者の積み上げで消耗品の収入は続くが、2 型の定着が未確認で貼り付け型の競争が増える。g の内訳：患者数（市場）・普及とシェア・価格（物価に届かない）の積から出した約 4.5% だが、長期の g は上限の 4.0% に切る（ROE から出していない）。純利益は GAAP。
確率：議論の落としどころで最大の確率。価格は物価 1.41 倍に届かず（米国 1.10 倍・海外 1.30 倍。理由は 3 年の中立と同じ）。市場は 2 型の GLP-1 薬の影響で年 −1%、貼り付け型でシェア 37〜60% へ。
やや悲観 24% やや悲観：貼り付け型にシェアを分け、2 型は育たず、成長は年 +7% 利益 9 億ドル · PER 13.7 倍 · 株価時価総額 169.12 ドル117 億ドル
2035 年の売上は 53.4 億ドル（年 +7%）。貼り付け型の競合が複数、薬局で受け取れる形で入り、米国の 1 型はシェア 33% まで下がって 43.8 万人、23.9 億ドル。米国の 2 型は GLP-1 薬の普及で市場が年 −2% 縮み、脱落も改善しきらず、普及 15%・シェア 50% の 15.3 万人、7.2 億ドル。海外は普及 42%・シェア 20% の 43.7 万人、22.3 億ドルで、国ごとの入札が厳しく価格は +15% にとどまる。営業利益は 11.1 億ドル（20.9%）。10 年目の売上の伸びは約 6% で、倍率は利益ベースの正当化 PER の 7.5 割で置く。
- 米国の 1 型糖尿病：数量 43.8（米国の 1 型患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定））× 価格 5,460（利用者 1 人あたりの年間売上（ドル））→ 売上 24 億ドル・営業利益 6 億ドル。利用者数と 1 人あたり収入
- 米国の 2 型糖尿病（インスリン強化療法）：数量 15.3（米国の 2 型のインスリン強化療法の患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定））× 価格 4,725（利用者 1 人あたりの年間売上（ドル。脱落を含む平均））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。利用者数と 1 人あたり収入
- 海外：数量 43.7（海外（対象国）の 1 型患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定））× 価格 5,094（利用者 1 人あたりの年間売上（ドル））→ 売上 22 億ドル・営業利益 4 億ドル。利用者数と 1 人あたり収入
- ドラッグデリバリー（薬剤投与装置の受託）：数量 5.0（供給するポッドの個数（万個、推定））× 価格 20（1 個あたり売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。個数と単価
倍率：正当化 PER は 18.3 倍（g 4.0%、RONIC 14.8%。RONIC は k 8.00% に、事業の ROE 21.7% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 13.7 倍（7.5 割）に置いた。堀は普通：貼り付けという形・工場の規模・薬局で受け取れる売り方は強いが、貼り付け型の競合が 2027 年から増え、競争入札も控えるので強い堀（2/3）とは見ない。のれんはほぼ無く、現金は運転に要る程度で除かない。2 型が育たず競争が増える。上限の 7.5 割に置く。利用者の積み上げで消耗品の収入は続くが、2 型の定着が未確認で貼り付け型の競争が増える。g の内訳：患者数（市場）・普及とシェア・価格（物価に届かない）の積から出した約 4.5% だが、長期の g は上限の 4.0% に切る（ROE から出していない）。純利益は GAAP。
確率：貼り付け型の競合が複数入り 2 型も育たない展開。見通し引き下げは 2 型の弱さの兆しで、24%。
悲観 10% 悲観：構造的に負ける（貼り付け型の競争・2 型の縮小・値下げ） 利益 3 億ドル · PER 13.9 倍 · 株価時価総額 58.15 ドル40 億ドル
2035 年の売上は 28.4 億ドル（年 +0.5%。ほぼ横ばい）。貼り付け型の競合が薬局の価格を崩し、オムニポッドの 1 人あたり収入は 1 型で −5%・2 型で −10%、シェアは 1 型 26%・2 型 40% まで下がる。2 型は GLP-1 薬で市場が年 −3.5% 縮み（175 万人）、普及も 9% にとどまり 6.3 万人、2.5 億ドル。米国の 1 型は 29.3 万人、14.5 億ドル。海外は国ごとの入札で価格が下がり、シェア 15%（27.0 万人）、11.4 億ドル。営業利益は 3.8 億ドル（13.3%）まで下がり、優良ではなく普通の機器会社になる。債務は小さく、倒産の恐れはない。
- 米国の 1 型糖尿病：数量 29.3（米国の 1 型患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定））× 価格 4,940（利用者 1 人あたりの年間売上（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 3 億ドル。利用者数と 1 人あたり収入
- 米国の 2 型糖尿病（インスリン強化療法）：数量 6.3（米国の 2 型のインスリン強化療法の患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定））× 価格 4,050（利用者 1 人あたりの年間売上（ドル。脱落を含む平均））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。利用者数と 1 人あたり収入
- 海外：数量 27.0（海外（対象国）の 1 型患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定））× 価格 4,208（利用者 1 人あたりの年間売上（ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 1 億ドル。利用者数と 1 人あたり収入
- ドラッグデリバリー（薬剤投与装置の受託）：数量 5.0（供給するポッドの個数（万個、推定））× 価格 20（1 個あたり売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。個数と単価
倍率：正当化 PER は 13.9 倍（g 2.0%、RONIC 12.0%。RONIC は k 8.00% に、事業の ROE 16.0% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 13.9 倍（10 割）に置いた。堀は普通：貼り付けという形・工場の規模・薬局で受け取れる売り方は強いが、貼り付け型の競合が 2027 年から増え、競争入札も控えるので強い堀（2/3）とは見ない。のれんはほぼ無く、現金は運転に要る程度で除かない。構造的に負けた筋書きなので、g を 2.0% に下げた式の値をそのまま使う（上限の割合は掛けない）。純利益は GAAP。
確率：構造的に負ける（優良でなくなる）確率 10%。貼り付け型が薬局の価格を崩し、GLP-1 薬で 2 型が縮み、海外の入札で価格が下がる。2 型の定着の弱さと経営の数字の管理を踏まえ、5% 未満にはしない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
米国の 1 型糖尿病
米国で 1 型のインスリン使用者に売るオムニポッド（オムニポッド 5・ダッシュを含む）。薬局経由と医療機器業者経由。
| 数量米国の 1 型患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定） | 価格利用者 1 人あたりの年間売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 28.8 | 5,200 | 15 | 3 |
| 10 年後 中立 | 55.2 | 5,720 | 32 | 9 |
取り方：米国の 1 型患者 約 180 万人（経営陣の発言）× ポンプ・自動投与の普及 40%（「半数未満」から推定）× オムニポッドのシェア 40%（推定）＝ 28.8 万人。1 人あたり年 5,200 ドル（3 日ごとのポッド交換で年 100 個超。米国の売上 19.2 億ドルを 1 型と 2 型に分けた推定。開示は無い）。営業利益 3.2 億ドルは全社の GAAP 営業利益 4.7 億ドルを、1 型で厚く・2 型で薄く配分した推定（本社費は調整で別）。価格は、会社が「横ばいか少し上」と述べ、薬局での保険会社との交渉・2028 年の競争入札・貼り付け型の新規参入で物価（3.5%）に届かない前提とし、中立で 10 年 1.10 倍。
米国の 2 型糖尿病（インスリン強化療法）
米国で 2 型のうち、1 日に何度もインスリンを打つ人に売るオムニポッド。2024 年 8 月に承認、新規の約 4 割を占める。
| 数量米国の 2 型のインスリン強化療法の患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定） | 価格利用者 1 人あたりの年間売上（ドル。脱落を含む平均） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 9.4 | 4,500 | 4 | 0 |
| 10 年後 中立 | 29.8 | 4,950 | 15 | 3 |
取り方：米国の 2 型のインスリン強化療法の患者 約 250 万人（経営陣の発言）× 自動投与の普及 5% ＝ 約 12.5 万人 × オムニポッドのシェア 75%（2 型で承認を先に得たため。推定）＝ 9.4 万人。1 人あたり年 4,500 ドルは、1 型より使用が少なく脱落（開始後 90 日）が多い平均の推定。GLP-1 薬の普及で市場は年 −1%（中立）。価格は 1 型と同じ理由で中立 10 年 1.10 倍。営業利益率は、獲得費用が重く脱落が多いため 1 型より低く 10.7%（推定）。
海外
欧州・カナダ・豪州・日本などの 26 か国で売るオムニポッド（オムニポッド 5 が 20 か国、旧型ダッシュが残る国もある）。
| 数量海外（対象国）の 1 型患者（市場）× 自動投与・ポンプの普及率 × オムニポッドのシェア ＝ 年平均の利用者（万人、推定） | 価格利用者 1 人あたりの年間売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 17.0 | 4,430 | 8 | 1 |
| 10 年後 中立 | 64.5 | 5,759 | 37 | 9 |
取り方：世界（対象国）の 1 型患者 約 400 万人（経営陣の発言）× 自動投与の普及 25%（同）× オムニポッドのシェア 17%（推定）＝ 17 万人。1 人あたり年 4,430 ドルは、海外売上 7.54 億ドル ÷ 年平均の利用者（推定。国ごとの入札・償還の価格差を平均した値）。2026 年 4〜6 月期は +35.5%。市場は新しい国の償還の拡大で年 +3%、価格は国ごとの入札と新規市場の低価格で中立 10 年 1.30 倍（物価に届かない）。
ドラッグデリバリー（薬剤投与装置の受託）
製薬会社向けにポッドの技術で薬を投与する装置を供給する縮小中の事業。
| 数量供給するポッドの個数（万個、推定） | 価格1 個あたり売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 170 | 20 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 5.0 | 20 | 0 | 0 |
取り方：2025 年の売上 約 0.34 億ドル（総売上 27.08 億ドルから米国・海外のオムニポッドを引いた値）を、供給 170 万個（推定）× 1 個 20 ドル（推定）で置いた。会社は 2026 年に約 −40%（当初は約 −50%）と見通し、縮小を続けるので、数量を減らし価格は据え置く。営業利益は 0 と置く。
リスクと懸念
2 型の定着が直らない
2 型は新規の約 4 割を占めるが、開始後 90 日の脱落が多く、年間の損耗は過去 20〜40%。会社は試供の運用・現場の報酬・サービス人員・オムニポッド・ディスカバーで対処すると述べ、2027 年 2 月の決算での更新を予定するが、直らなければ米国の成長は 1 型だけに頼ることになり、2 型の利用者数と 1 人あたり収入の置き方（普及 10%→22%）が全て下がる。
貼り付け型の競合が増える
タンデムはモビの貼り付け型化を FDA に申請し、経営陣は別の貼り付け型が 2027 年 1〜3 月期、さらに 2 社が 2027 年半ばまでに米国で発売されると述べた。「チューブがない唯一の自動投与」という選ばれる理由が薄まれば、薬局での価格交渉が強まり、シェアも下がる。本分析では 1 型のシェアが 40%→37%（中立）〜26%（悲観）に下がる筋書きで表した。
GLP-1 薬でインスリンを使う 2 型が減る
肥満・糖尿病の薬が普及すると、インスリンを 1 日に何度も打つ 2 型の人の数が減る可能性がある。会社は影響を否定し、BTIG などは普及が 1 桁なので小さいと見るが、確かな実績はまだない。本分析は中立で米国の 2 型の市場を年 −1%、やや悲観で −2%、悲観で −3.5% とした。
公的保険の競争入札と価格
CMS は遅くとも 2028 年から CGM とインスリンポンプを競争入札・月額レンタルに移す方針を公表している。オムニポッドは主に薬局経由なので影響は不明だが、保険会社・薬剤給付管理会社（PBM）の値引き要求と合わせ、1 人あたり収入が物価（年 3.5%）に届かない前提を置いた。これが厳しくなれば、利益率の改善（毎年 +1 ポイント）が止まる。
1 つの製品群・1 つの病気への依存
売上のほぼ全てがオムニポッド（糖尿病の自動インスリン投与）である。品質問題（ポッドの回収・ソフトの不具合）、アルゴリズムの安全性、センサー会社との連動の変更が起きると、全社が影響を受ける。多角化の事業は無く、ドラッグデリバリーは縮小中である。
経営の数字の読みと開示
経営は 2026 年 8 月に、2 型の定着の弱さをもっと早く見つけるべきだったと認めた。見通しを 3 か月で 2 回下げる形になれば、市場の信頼が下がり、倍率が縮む。証券集団訴訟の告知（確定した訴えではない）も出ており、費用と経営の時間が取られる可能性がある。
債務と金利
有利子負債は約 9.5 億ドル（2026 年 6 月末）、現金 5.35 億ドルで、純負債は約 4 億ドル。借り換えは 2025 年に済ませ、金利の上昇の影響は小さい。成長の投資が先に出る本分析の置き方（増えた利益 ÷ ROE を再投資）では、中立でも 3 年後に純負債が約 2 億ドルあり、悲観の景気後退と重なると財務の余裕が小さくなる。
今後の分かれ目
- 2027 年 2 月の決算で、2 型の開始後 90 日の脱落が目に見えて減り、2 型の新規の割合も保たれる
- 中立からやや楽観への移行を示す。米国の 2 型の普及 10%（2028 年）が 12% へ、1 人あたり収入の平均も上がる。確率加重の本質価値は上がる。
- 2027 年前半に貼り付け型の競合が米国で発売され、新規の取り合いで数字に出る
- 米国の 1 型のシェア 40%→37% の中立が、33%（やや悲観）へ下がる。薬局での値引きが先に出るかを見る。
- オムニポッド 6（2027 年）の FDA 承認が遅れる、またはアルゴリズムの安全性の問題が出る
- 1 型・2 型とも伸びが 1〜2 年遅れ、2028 年の営業利益率 21% が 18% 前後に下がる（やや悲観）。
- GLP-1 薬の普及で、米国のインスリンを使う 2 型の人数が年 3% 以上減るデータが出る
- 2 型の市場の置き方（中立 年 −1%）が悲観側（年 −3.5%）に動き、2035 年の売上は 83 億ドルから 60 億ドル台へ下がる。
- CMS の競争入札で、薬局経由のオムニポッドも月額レンタルの上限価格の対象になる
- 1 人あたり収入が 10 年で +10% の中立から、横ばいか下落に変わる。売上・利益率ともに下がり、中立の時価総額は 2〜3 割下がる。
- 海外で日本・ドイツ・カナダなどの償還が広がり、リブレ 3 プラスとの連動が進む
- 海外の普及が 2035 年に 48% から 52〜60% へ向かい、売上の海外の比率が上がる。海外の利益率が米国並みになれば、中立の利益が 1〜2 割増える。
見ておくもの
- 米国のオムニポッドの伸び率（2026 年 7〜9 月期は +14〜16% の見通し）と、2 型の新規の割合・脱落の更新（2027 年 2 月の決算）
- 貼り付け型の競合の米国での発売の時期（2027 年 1〜3 月期・2027 年半ば）と、薬局での価格・新規の取り合い
- オムニポッド 6（2027 年）・2 型向け完全閉ループ（2028 年）の FDA の承認と時期
- 米国の 2 型のインスリン使用者数への GLP-1 薬の影響と、CMS の競争入札の対象範囲（2028 年）
- 粗利率（71〜72%）と調整後営業利益率の毎年 +1 ポイントの達成、純負債の推移
倍率と資本コストの決め方
今の PER（GAAP の一時を除いて約 28 倍）と時価総額 98 億ドルを見る前に、米国の 1 型・米国の 2 型・海外の 3 つで「患者数（市場）× 普及率 × シェア × 1 人あたり年間売上」を置き、10 年の売上と営業利益を積み、税と純現金・純負債を足してから倍率を決めた。成長は ROE から出さず、市場・普及とシェア・価格の内訳で g を置いた（中立 4.0%）。倍率は利益ベースの正当化 PER（RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）、g 4.0%）を上限とし、中立 8 割・やや楽観 8.5 割・楽観 9 割・やや悲観 7.5 割の業種共通の物差しで置いた。結果の割安は、成長の持続（利益が 10 年で 4 倍強）を中立に置いた帰結で、今の値段が安いからではない。同じ領域のデクスコムとは k（8.0% と 8.5%）と利益の伸びの差で結論が分かれる。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 0% ＝ 8.0%。2 型の定着・貼り付け型の競争・GLP-1 は個別のリスクなので k に足さず、確率（やや悲観・悲観の合計 34%）と悲観の深さで表した。存続は危うくないので上乗せ 0。